G-3经济“L型”衰退，中国经济“V型”调整，本文主要内容关键词为：中国经济论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
进入2008年9月以来，美国次贷危机骤然恶化，演变为一场自上个世纪30年代大萧条以来最为严重的全球性的金融危机。首先是美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务困难， 濒临破产边缘，连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下跌。面对市场的急剧动荡和恐慌，各国政府纷纷出手救援金融机构维护市场稳定。2008年9月7日，美国出资2000亿美元接管了股价急剧下跌的“两房”（房利美公司和房地美公司）；9月15日，雷曼兄弟申请破产保护；9月15日美洲银行收购美林公司；9月15日，美国第一大保险巨头AIG因为流动性困难被政府注资800亿美元而接管；9月26日，摩根大通银行收购陷入困境的华盛顿互助银行；9月28日，美国政府提出7000亿美元的经济紧急稳定法案。但是市场继续动荡。10月10日，富国银行收购几近破产的美联银行，同期高盛和摩根斯坦利也先后被迫申请转制为商业银行控股公司。10月以来，美国前9大商业银行都接受了政府国有化性质的注资，年内破产关闭的中小银行达到22家。至此，美国前10大商业银行发生巨变，华尔街5大独立投资银行全军覆没。欧洲银行业同样未能幸免，英国Lloyds银行收购陷入困境的HBOS银行、B&B银行被政府接管而国有化，英国政府出资870亿英镑对包括苏格兰皇家银行在内的英国前10大银行进行注资或国有化援救；德国Hypo银行因担保贷款破裂而被政府救助；比利时富通银行被比、荷、卢三国经济联盟政府救助；冰岛前3大银行被政府国有化……一时间全球金融业哀鸿遍地，一片恐慌。
全球一些小国经济和新兴市场也先后受到全球金融危机的冲击，出现了自1998年亚洲金融危机以来最为严重的经济金融动荡。在欧洲，人均GDP位居全球第4的冰岛在3大银行被国有化以后，同时发生了通货膨胀高企、股市暴跌、汇率大幅贬值，该国政府宣布国家面临破产风险，最终不得不向IMF和俄罗斯求援。匈牙利和乌克兰则因为外资大量流出，股市暴跌，汇率贬值，最终分别接受欧洲央行50亿欧元和IMF140亿美元的贷款援助。在亚洲，韩国出现大量资本外流，股市下跌，汇率贬值超过30%，外汇储备减少，政府不得不紧急注资金融机构以挽救信贷市场，同时向周边国家求助。巴基斯坦也遭遇了外资流出、外汇储备大幅下降和不能偿还到期债务的危机。阿联酋则宣布为国有银行的所有存款、储蓄以及银行间贷款提供担保，并向银行体系注入所需的流动性。中国的港澳地区也遭遇个别银行挤兑风波和雷曼迷你债券事件。拉美新兴国家的股市和汇市也同样感受到全球金融危机的冲击。
全球范围内的金融危机和各大金融机构的信用风险陡升，引发市场信心的极度恐慌，金融市场的流动性紧缩，市场信心严重不足，银行间拆借市场几乎冻结，LIBOR利率大幅攀升。英国央行编制的金融市场流动性指数大幅下降至历史低点，远远低于亚洲金融危机和互联网泡沫危机时的水平（图1）。资本市场巨幅下挫。全球主要股指暴跌，同时大幅波动，日内5%以上的波幅频繁出现。衡量全球资本市场走势的MSCI指数降至2002年以来最低点（图2）。在短短两个月内全球股市不同程度地下跌30%～45%。
图1 英国央行金融市场流动性指数
数据来源：英国央行。
图2 MSCI全球指数走势
数据来源：Ecowin.
至此，美国次贷危机蔓延而成的金融危机已经成为大萧条以来最严重的全球金融危机。也有观点认为这是一场百年未遇、史上最大的全球性金融危机。由于各国政府的大力干预和大规模地动用政府资金对危机中的金融机构进行救助，时至今日，市场已经略有稳定，但是金融危机开始侵蚀实体经济，消费下跌，失业上升。现在的问题是金融危机是否已经“触底”，实体经济会以何种速度和形态下跌。基于不同的视角，不同的争议仍然存在。
我们将在本文讨论这两个问题。我们认为，全球金融危机仍在继续发展，实体经济开始受金融危机的影响正在下滑。其中G-3经济体将陷入“L型”衰退，中国经济则可能出现“V型”调整。当然，“L型”衰退并不意味着永远衰退，而是会在一个较长时期内衰退，“V型”调整也面临巨大的风险，一切取决政府在面对当下的危机和未来所做出的政策选择。今天，全球正面对着百年不遇的金融危机，世界经济金融和中国经济金融又一次站在十字路口。展望未来，全球经济金融的格局和增长模式即将重新定义并将发生根本变化，在这一过程中，挑战险象环生，机遇也无处不在。
一、全球金融危机仍在继续
（一）政府的应对措施
面对突如其来的危机，各国政府紧急救市，出台了一系列政策举措，特别是2008年9月以来，几乎每天都有新的重要救市举措推出。简单归纳，这些措施大致可以分为十类：
1.降息。美国最早在2006年开始停止加息，危机爆发以来首度在2007年9月开始降息，随后英国央行在2007年12月开始跟进，其他央行反应相对较慢，直到2008年7月欧洲央行还在加息。2008年10月以来，全球央行终于取得共识，开始联合行动，进行了两轮大幅度联合降息。截至目前，美联储已经累计降息425个基点，现行1%的利率水平为2003年以来最低。
2.直接向金融市场注入流动性。各大央行（并以美联储的创新工具最频繁）开放流动性拆借窗口，放宽了传统的期限和抵押的规定和要求，创造出多种工具，从有限注入到无限制流动性支持承诺、从有资产抵押到无抵押和循环使用，直接向金融市场和各金融机构注入资金，累计数以3万亿～4万亿美元的资金已经流入了金融市场。
3.严禁卖空行为。为了严防股市下跌乃至崩溃，不少国家市场动荡在最为严重的9月和10月，严格禁止在资本市场作纯卖空交易，特别是对金融机构流通股票的卖空行为，一些国家甚至在市场高度紧张期间关闭股市。
4.注资、国有化或接管金融机构。由政府直接介入，直接对金融机构入股、流动性承诺或信用担保，防止金融机构的倒闭。
5.对金融机构的债务进行担保。为防止大规模的债务链断裂和居民的挤兑行为，乃至整个货币市场的崩溃，直接对金融机构的过去、当前及未来的债务，包括存款、债券等各类负债实施政府担保。
6.美联储直接向实体企业提供融资。当上述措施依然无法促使信贷市场运转后，由央行直接购买企业的商业票据，直接为企业发行债券提供担保。中央银行取代市场成了商业机构。
7.对住房抵押贷款借款人开展帮助。美联储推出了1860亿美元的救助措施，帮助有困难的次级住房抵押贷款借款人展期、再融资、重新签订合约等，以缓解借款人的还款压力和住房抵押贷款支持债券的违约率上升。
8.向中小企业提供融资或提供贷款担保。受金融机构不稳定和谨慎放贷的影响，企业尤其是中小企业融资困难，资金链断裂，进而影响生产。因而这项措施是对无力发行债券或票据的实体企业提供融资支持，以稳定就业和经济。
9.大规模的财政刺激计划。在稳定金融市场之后，为应对更多的金融机构风险和实体经济的衰退，各国政府纷纷推出一揽子的财政支出计划，旨在推动经济的复苏。
10.通过国际货币基金组织向新兴经济体和一些受危机影响严重的中小型经济体实行援助，给予贷款，防止金融危机在地域上的进一步蔓延恶化。
（二）这些措施解决了哪些问题
这些措施力度之大、频率之高前所未有，对金融危机中一些突出矛盾的解决或暂时缓解起到了显著作用。这主要包括：
第一，解决了对商业银行的挤兑问题，稳定了公众情绪，避免了金融危机直接演变为政治事件，从而有助于维持社会的基本稳定。在此次金融危机中先后发生过数次银行挤兑事件。先是2007年7月，在英国北岩银行因受次债影响而可能倒闭的谣传下，英国发生了居民对北岩银行的挤兑。这是英国在过去158年中首次发生类似事件，在公众、传媒和政府间引发了激烈的争论。在2008年9月的动荡中，中国香港地区也发生了居民对东亚银行的挤兑，加剧了香港市场的动荡。为了保护社会基本储户，防止在金融剧烈动荡下，居民受不明真相谣传的影响对银行挤兑，从而恶化市场恐慌，使金融危机演变为政治动荡，政府立即出台了对居民储蓄存款担保的措施。美国FDIC取消对无息转账储蓄账户25万美元的担保上限，而其他国家和地区的政府则进一步对居民储蓄存款提供无上限的政府担保。由于政府对金融机构的居民存款实施无限制的担保，事实上以国家的信誉确保居民财产的安全性，居民不会受市场动荡和谣传的影响产生恐慌而挤兑银行。
第二，解决了大型金融机构倒闭的风险，阻止了市场风险向信用风险的蔓延，防止了系统风险发生。政府出台大规模的救助政策包括流动性支持、政府接管和直接注资，确保大型金融机构不会到闭。在这场全球金融危机中，世界大型金融机构都由于持有数额巨大的次债和相关金融衍生产品而面临由流动性紧缩形成的流动性风险和由于核销不良资产而导致利润大幅下降、并侵蚀资本金以致出现资不抵债、最终可能破产倒闭的风险。所有大型金融机构都在全世界发行他们自己的债券，为其他公司发行的债券担保。这些债券销售于全世界的各个角落，遍布于全世界各个金融机构之中。这些大型金融机构也都和全世界的金融机构有各种资金拆借、清算收付、贷款业务、进行各种金融衍生品交易。其中任何一家破产都会影响全球的金融机构，而这些遍布全球的金融机构可能发生进一步的连锁反应，并可能导致一系列其他金融机构的破产。这就实际形成了系统性风险。如果所有其他金融机构担忧这些大型金融机构可能倒闭，则市场连最后的信任也必然丧失殆尽，这些金融机构必定会采取极度谨慎的态度对待每一笔金融业务，则市场流动性必定下降为零，全球市场金融市场必会崩溃。解决大型金融机构的信用风险之后，金融机构主要处理市场风险和流动风险，交易得以维持，系统崩溃的风险得以避免。
第三，在一定程度上缓解了流动性危机。流动性问题一直是次贷危机爆发以来最为主要的市场压力。由于有的金融机构负债结构不尽合理，过度依赖货币市场和债券市场融资以支持资产业务特别是表外业务的发展。在资本市场陷入恐慌时，市场流动性急剧下降，通过市场融资困难，这些金融机构陷入流动性危机，直接导致不能偿还到期债务的金融机构陷入困境。英国的北岩银行是其中的一个典型案例。也有的金融机构由于对市场的恐慌和对交易对手信用风险的谨慎，视现金为王，市场交易几近冻结。而金融机构的骤然改变风险偏好，使得一些评级良好的大公司也难以通过商业票据融资，进一步影响实体经济的运行。这些严重的流动性风险也会发展成系统性风险。面临市场的流动性紧张，各国政府主要采取了三项措施：先是几次大幅降息和开放借贷窗口，几次修改融资便利的抵押条件和期限条件，为金融机构提供几乎无限制的融资便利。但这些措施不能解决再融资问题，于是各国央行接着对金融机构的已有债务以及未来可能发行的债券进行担保，使得市场的融资和再融资得以进行。在实体经济出现融资困难后，进一步通过购买企业的商业票据，直接对实体经济进行融资。这些措施增加了市场的流动性，及时地稳定了市场信心，银行间拆借利率也开始下跌。但这只是得到部分缓解，市场还是高度谨慎，目前流动性水平远未恢复到危机前水平。
第四，就全球联合行动初步达成共识。危机之初，由于对形势严峻性的低估，各国政府包括重要国际金融组织的举措不同步，认为次贷市场规模不大，不足以对全球经济产生重大影响。但是，随着危机之后各类问题不断暴露，各国逐渐意识到这是一场大萧条以来最严重的金融危机，谁也无法独善其身。 因此随着危机的深化发展，全球联合救市的紧迫感终于摆上台前。欧洲首先开始协调，出台了高达1.3万亿欧元的救市方案，接着全球联合降息、协同出台救市措施、开展国际货币互换合作、频繁举办多边磋商、IMF出手救助防止受危机冲击的国家陷入崩溃等。全球金融危机需要全球协力共同努力来解决的共识有助于面向未来的解决方案出台。
（三）尚未解决的问题
虽然上述十项措施初步稳定了市场，但是政府在危机的压力下入市，主要目标为短期救市，引起金融市场动荡的主要原因并未消除，引起金融市场危机的深层次根源尚未彻底解决，而救市本身也产生了会引起金融市场进一步动荡的新的因素。这些问题包括以下六个方面。
第一，房价还将继续下跌，继续连累金融市场的不稳定。这次全球金融危机源于美国的次债危机，而美国的次债危机根植于美国房产业的泡沫破裂和价格下跌。美国房地产价格是经过10年积累起来的大泡沫，以历史调整经验、房价收入比和房价租金比等多种标准来衡量，目前尚有10%～15%的下跌空间。只要美国房地产价格没有触底，就仍然随时在威胁着房屋贷款质量和以美国房地产资产为抵押的债券质量，如次债、MBS、CDO和CDS等市场的稳定。现有出台的政策大都集中在处理金融机构资产负债表的负债方面，解决金融机构的流动性和资本金，而没有触及最为根本的房地产贷款资产质量，以及以美国房地产资产为抵押的债券质量。美国国会初期批准过一项“生命线计划”，旨在从根源上解决房地产贷款资产质量问题，但刚刚通过就遇到更为汹涌澎湃的市场动荡，“生命线计划”由此搁浅。同时，英国、爱尔兰和西班牙等欧洲国家的房价也在过去5年中大幅上扬，严重脱离基本面，在宏观经济加速恶化以及信贷市场持续紧缩下，欧洲房市大幅调整将难以避免。欧洲房地产市场的下降周期平均为5年。受危机影响，本次调整的时间可能更长。若救市政策无法解救房地产市场的困难，那么危机将继续和延长。
第二，金融机构本身尚未稳定下来。金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。目前欧美主要金融机构已经发生的核销损失大约7000多亿美元，IMF预计总损失将达到1.4万亿美元，就我们的观察，这个判断仍然趋于保守。既然核销进度尚未过半，在金融机构进一步核销时，他们首先就需要再补充7000亿美元的资本金或新的等值注资。由于金融危机的传播，目前金融机构的其他资产，包括信用卡贷款和信用卡贷款抵押的债券、助学贷款和助学贷款抵押的债券、优质房贷和优质房贷抵押的债券、工商企业贷款和工商企业贷款抵押的债券等也都受到传染，违约率上升，评级下降，资产价格下降，“有毒资产”还将面临更大的核销压力，这意味着金融机构还需要更多的资本金，也可能伴随更多的金融机构面临破产风险。在这个进一步的“核销—破产”过程中，会有新的金融机构要求政府援助，会有新的金融机构破产。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并要求政府救助。更多中小型金融机构，包括银行、对冲基金和保险机构等会加入到再次危机的行列。未来一、两年内还会有众多中小银行破产、众多对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失。市场将继续动荡。
第三，美国7000亿美元救市计划的实施步履艰难，会继续动摇市场信心。美国当初出台7000亿美元救市计划的初衷是要稳定市场信心，事实上也在一定程度上起到了初步稳定市场信心的作用。但是原定的购买美国金融机构“有毒资产”的计划很难实施。因为引起本次金融危机的金融衍生产品本身技术结构很复杂，像CDO、CDS等不容易解开还原。其次，由于市场恐慌，市场对这些产品的交易几乎为零。没有市场交易，也就没有市场价格，因此如何定价又是很大的困难。没有准确估值和市场交易，这项方案在技术上是无法实施的。意识到这些困难，又面临新市场的动荡压力，美国政府已经决定将其中的2500亿美元用于金融机构注资。最近美国财政部又宣布改变剩余资金的用途，不再购买金融机构的不良资产，更多地用于注资，这对于缓解市场对资本金的需求压力有重要意义。但是，美国政府对如此重大方案几乎是轻易地改变，表明了美国政府决策的轻率和仓促，也会引起市场对美国政府的信任从而动摇已经脆弱的市场信心，不利市场运行的恢复。
第四，美国和欧美各国救市资金的来源和偿还问题是影响未来的又一个巨大不确定性因素。以美国为例，我们初步估算，本次美国政府救市已经承诺资金高达1.8万亿美元，包括目前7000亿美元的救市计划，加上此前对“两房”2000亿美元、AIG的800亿美元救助实际会达到1500亿美元，以及1650亿美元的“阳光计划”、1500亿美元的债券担保，500亿美元的货币市场担保等。实际最终开支目前难以估算，但不会是一个小数字，预计美国财政赤字将达到1万亿美元以上。美国政府只有三个基本方法解决这个问题：第一是增税，第二是在国际市场发行国债要求外国机构购买，第三是利用美元作为全球货币的特殊地位大规模地印发美元。在美国经济即将严重衰退的情况下，美国政府正在努力刺激经济，提高税收显然不是一个合适的政策。目前全球外国政府持有美国政府债券约为1.5万亿美元，难以在此之外再增持1.8万亿美元的美国国债。发钞当然在技术上是容易的。但是，无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，美国政府均无法摆脱两难困境，最终将会导致美国通货膨胀的压力上升和美元的持续性贬值。
第五，金融机构的“去杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行。本次金融危机表明，金融机构之所以脆弱的一个原因是资本金比例过低， 金融杠杆比例太高。 金融机构为了应对危机提高资本金比例，需要大量出售资产降低杠杆比率；华尔街五大投资银行全部归入商业银行系统，意味着投资银行的传统30～35倍的金融高杠杆运作将被传统商业银行的12倍金融杠杆取代；对冲机构破产和大量消减杠杆比例也使市场的杠杆比例大大下降。这就是金融“去杠杆化”。这个过程正在发生，而且会更大规模地发生。上述机构都这样做的结果是，资产价格进一步下降，财务状况将更为恶化。这就是“去杠杆化悖论”。我们估计全球金融市场有高达4.2万亿美元资产需要“去杠杆化”。短期内“去杠杆化”的直接结果是使信贷紧缩更为严重，企业和消费者失去金融支持，投资与消费支出都缩减，实体经济必然下滑。“去杠杆化”还会进一步造成金融市场混乱，资产价格下跌，财富严重缩水。在“去杠杆化”结束之前，金融市场难以恢复正常，实体经济很难稳定和复苏。
第六，全球金融体系的重构与监管问题仍然未有清晰的架构和实施的路线图，使得市场对未来的信心仍然不足。本次全球金融危机表明，目前金融监管无法适应金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性。尽管各主要经济体已经就国际货币体系的完善、金融市场的监管等问题进行了多次多边磋商，但是各国政策力度和协调性不够，国际金融体系的重建还面临多重利益的博弈和纷争，市场信心的重建还会是一个长期的问题。
（四）市场仍将持续波动
由于各项救市措施还存在种种尚未解决的上述问题，作为全球金融危机根源的房市尚未稳定，金融机构本身也未稳定，未来全球监管改革还具有很大的不确定性。救市措施并未解决金融机构的问题，还无法使金融市场的信心完全恢复，市场信心的恢复仍然旷日持久。自2008年9月美国7000亿救市计划出台并获得通过以来，持续的金融市场波动对此给予了明证。根据我们的统计，从2008年10月1日到11月25日的40个交易日里，美国道琼斯工业平均股指、标普500、英国T100、日经225和香港恒生指数巨幅波动，涨跌幅超过5%的交易日最大达到17个，最少也有11个；不到2个月，上述指数分别累计下跌了21.7%、26.2%、15.9%、26.8%和28.5%（表1）。
我们认为中期内金融市场将持续波动。首先是房地产市场将继续波动，其次是金融机构的股价将继续波动、金融市场的流动性将继续紧张。金融危机进一步侵蚀到实体经济，使得资本市场继续波动；全球资金重新配制使得外汇市场也会继续波动。由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升，还将可能引发新一轮的金融危机。
需要强调的是，外汇市场和大宗商品市场的波动情况有显著不同的特征。在危机发展到2008年上半年以前，是美元的持续贬值（其他货币相应升值）以及国际大宗商品市场大幅上扬；进入2008年下半年以来，却出现了美元、日元的反弹和大宗商品价格的迅速回落。大宗商品价格迅速回落是对实体经济危机的反映，是金融危机深化发展冲击实体经济增长以来的一个重要转折。外汇市场的显著反转则具有更为深刻而复杂的原因。2008年中以前，危机主要集中于美国市场，实体经济也未显示衰退，因此美元贬值、大宗商品价格飙升。7月份以后，随着金融危机的急转直下，情势开始逆转。其中，欧元和英镑走软的主因是欧洲银行系统因遭受重大损失而卷入危机、金融市场脆弱、实体经济衰退和利率急剧下调的综合结果。美元短期持强是因为流动性需要而持有美元资产大增，以及欧洲衰退更深的相对力量对比。日元走强则是日元利率因为其他国家大幅和多次降息，而日本则因为接近零利率水平而无法降息，导致利率水平相对走高，日本金融系统相对稳定、大量套利交易平仓也是重要的直接因素。亚洲货币短期走软是资金撤离、股市下跌和出口下滑所导致。其他货币如澳元、加元和卢布的走软则是大宗商品价格下跌的反映。但是从中长期来看，美元仍将走软，特别是受到新增1.8万亿美元负债、美国财政赤字达历史最高，美国政府通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金等重大因素的影响，美元终将无法摆脱通货膨胀和汇率走软的趋势。
二、G-3经济“L型”衰退
美国次贷危机最终发展成为大萧条以来全球最大的一场全球性金融危机，并已经侵蚀到实体经济，引起全球性的消费下降、投资放缓、出口跌落、经济下滑和失业上升。欧洲和日本受金融危机的影响已经出现了连续两个季度的经济负增长，实际上进入了经济衰退。我们预计，G-3经济都会进入经济衰退，而经济衰退会带来进一步的金融恶化，两者叠加，会继续延长经济衰退的时间，G-3经济将陷入一个中期的“L型”衰退。
（一）美国经济——过度消费和过度金融泡沫增长模式的长期调整
2002年以来，美国以金融产品创新推动房地产泡沫膨胀和股市泡沫膨胀，带来新一轮经济增长。这个以过度借贷消费为典型特征的失衡发展模式，持续时间长达5年。在房地产泡沫破灭和次贷危机的冲击下，失衡的调整在2007年下半年开始显现，如果要将这一发展模式调整到基本平衡状态，可能会再花费同样长的时间来完成，这一过程将会伴随经济增长衰退，直到国内需求缓慢恢复，金融体系获得新生。
首先，美国房地产市场泡沫的调整远未结束，而房地产市场进一步调整不仅影响到投资，也影响消费，进而影响经济增长。从历史经验来看，美国房地产价格的调整一般都会经历3～4年低迷期。此轮价格调整从2006年底开始，至今仅下跌两年。目前，美国房地产市场的库存、新开工项目、销售量等数据都仍不乐观。以多种指标衡量，房价尚有10%～15%左右的下跌空间，还会持续1～2年。美国与住房相关的投资占美国固定资产投资的30%左右，自房地产市场调整以来，美国投资持续低迷，直接影响经济增长。美国私人消费占美国GDP的72%，在过去的10年里美国消费占美国GDP的比重整整提高了10个百分点，而美国的工资收入同期占美国GDP的比重是下降的。过去10年内美国的新增消费支出主要由资产价格上涨形成的财富效应支撑，特别是房价上涨，提高了获取抵押贷款的能力来推动消费增长。美国NAHB/Wells Fargo的房价指数与消费增长的关系具有非常显著的相关性（图3），而房价进一步下跌是美国经济“L型”衰退的第一个决定因素。
图3 美国房价与私人消费的关系
数据来源：Ecowin.
其次，金融机构“去杠杆化”旷日持久，金融衍生品泡沫需要更长消化时间。以史为鉴，目前美国的资产泡沫不仅比当年导致日本“失去的十年”的房地产泡沫大，而且有显著不同的特征。1990年日本资产泡沫高峰时，日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1.4倍。而这一次，支持美国房地产泡沫的，不仅包括超过5万亿美元的房地产贷款，10万亿美元以房地产贷款为基础衍生的MBS、CDO、ABS等债券产品，而且还包括规模超过50万亿美元的CDS金融衍生产品。此外，还有大约20万亿美元的股票市场，其大多数上市公司持有此类泡沫资产。房地产泡沫破灭，进而引发美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量，可能会以数10万亿美元计，如此规模的财富损失是资本主义历史上前所未有的。当初日本消化1.5万亿美元的不良债权耗费了10多年，美国的金融机构要完全消化如此规模的不良资产泡沫，将会花费相当长的时期，金融对经济增长的推动作用将会大为降低。
第三，居民“去杠杆化”是一个非短期的失衡调整过程。美国靠过度借贷支撑的过度消费模式，终因金融危机的冲击，导致信贷市场的紧缩而回归常态。以当前全球经济的总量来衡量，自1996年以来，美国持续以不足3亿的人口（占全球比重为6%），借贷总量接近全球的25%，其基本支撑点是房价或股价持续上涨，并且以全球最具有创新性的金融产品，最具效率的金融市场，吸引了全球大规模的借贷资金的流入。在过去10年里，居民大量借贷。美国居民负债占GDP的比重从2000年的71.4%上升到2007年的100.1%。目前的金融危机，使美国居民承受了大规模的金融资产与财产损失，而美国居民严重储蓄不足，其消费模式必然会回归到可持续发展的常态。美国居民负债下降的调整是一个长期的过程，这个调整过程会直接影响居民消费，从而对经济增长产生负面影响。
第四，美国的人口结构也在经历大变化，“婴儿潮”一代即将步入老年，使得这一代人对美国消费和投资的推动力大幅减少。不但这一代人消费支出将趋于疲弱，随着这一代人进入老年，政府医疗与社会保障支出也将大大增加，这会使已经不堪重负的美国政府财政赤字进一步恶化。这是使美国经济衰退较长呈现“L型”的主要背景。所谓“婴儿潮”是指二战后在1946～1964年生育高峰期间出生的一代美国人，目前美国“婴儿潮”一代中有2700万人年龄在55～62岁之间，5100万人在44～54岁之间，到2011年最年老的一批将年满65岁。“婴儿潮”一代在过去30年是美国消费支出的大军，推动房屋、汽车、餐饮和零售等的繁荣，同时也是美国储蓄率几乎为零的重要原因之一，他们利用住房和投资理财来为庞大消费开支融资。正是这一代人，使得上个世纪90年代初和2001年美国经济衰退程度低而且持续时间短。然而，本次金融危机重创了美国房地产和金融业，使得“婴儿潮”一代财富大幅缩水，不得不节衣缩食；而且，随着这一代人步入老龄化，他们需要消耗的是更多的储蓄和政府开支，这恰是美国目前面临的最大问题。因此，随着步入老年的“婴儿潮”一代缩减开支，美国失业将大幅增加、房价和股价下挫更深，政府开支不堪重负，美国经济将面临自大萧条以来最严重的由消费疲软引发的长期衰退。
第五，美国出口也将受欧日经济衰退的影响。美国物质产业部门同样遭受到金融危机的巨大影响。以经济总量看，2007年美国农业、建筑业和制造业三大物质产业部门增加值规模2.6万亿美元，仍然保持全球第一工业大国的地位。但是，物质产业部门在长期的资产泡沫化发展过程中已经严重空洞化，贸易逆差已经持续了20多年，目前物质产业部门占GDP的比重已经从1980年的31%下降到只有18%。出口对美国经济增长将不具有决定性的推动作用，由此美国经济会走软。2007年美国出口出现上升现象，但这个发展动力在金融危机冲击下也在消失，因为本次金融危机导致全球受冲击，特别是当前美国汽车业面临崩溃，信息与金融等服务行业出口开始倒退，美国出口部门将不会再有良好表现。上个世纪80年代储贷危机时，日本经济强盛弥补了欧洲经济的疲弱；90年代亚洲金融危机时，欧洲经济的良好增长弥补了亚洲经济的衰退。美国可以通过美元贬值和多元化的出口政策，提高进出口对经济增长的贡献。但是这一次金融危机，不但同时引发了欧洲和日本经济的衰退，新兴市场也大幅动荡；而且国际资本流动大幅回流导致美元走强。因此，美国将不得不经历漫长的投资、消费和出口全面疲软的挑战。
第六，当前各类领先指标亦显示，美国长期衰退将是二战以来最严重的。(1)违约率领先指标。从1972年至今的数据显示，金融危机一般都会造成信贷违约率的上扬，而在信贷违约率出现大幅攀升的两至三年后，美国经济真正的衰退才开始（图4）。目前，美国的债务违约率还未出现异乎寻常的跃升，但将在未来12个月内出现。本次衰退必然是一个长久、深度的过程，甚至可能陷入大萧条。(2)当前，预示美国经济未来走势的大企业联合会经济先导指数、ISM制造业采购经理人指数、个人可支配收入等指标创下近20多年来新低（图5）。(3)美国失业率已经达到6.5%，创下了1994年来的新高，未来可能达到8%以上。这些指标都展示了美国经济长期衰退的风险。
图4 美国信贷违约率与GDP增长
数据来源：Ecowin.
图5 美国经济领先指标
数据来源：Ecowin.
第七，从经济周期的技术分析看，本次经济调整点将是美国经济库兹涅茨周期（大约20年）和朱格拉周期（大约10年）的交汇点。过去一百多年来，美国经济体一直以超强的创新能力，挖掘新的增长点，推动每一轮新的经济周期（图6），并带动全球的增长。例如上个世纪初的工业技术革命、60～70年代的福特制大生产管理创新、90年代的现代通讯与网络技术创新、本世纪以来以次贷及衍生品为代表的金融工具创新。每次创新都导致新一轮投资或消费热潮，吹大经济泡沫。不幸的是，本次创新导致了两个最具杀伤力的泡沫：房地产与金融衍生品。抛开泡沫的治理过程不论，目前尚未发现新的技术创新因素可以带来新一轮的增长亮点，在此之前美国经济都将会持续低迷。
图6 1870年以来美国GDP增长周期
数据来源：麦迪森《世界经济千年史》，IMF.
（二）欧洲经济——受金融危机和美国衰退的双重拖累
欧洲经济的发展模式与美国不同，欧洲金融业在经济体系中的地位更为重要，且以银行为主导，属于“小国、高福利、大银行”的发展路径。这个模式根源在于欧洲人口老龄化、资源占有匮乏、储蓄率较低和社会福利高的社会结构。金融与地产业在国民经济中占据相当重要的地位（图7）。欧洲贸易以区域内贸易（特别是金融服务贸易）和对美国的出口为主。在规模空前的金融危机和美国经济长期衰退的打击下，欧洲“消费疲软+高端产品出口＋过度的银行膨胀”经济发展模式面临巨大挑战。我们认为，欧洲经济同样会陷入“L型”衰退，其严重程度会超过美国。
图7 欧盟国家对金融地产业的依赖度高
数据来源：各国统计年鉴，英国the Banker.
第一，欧洲金融业在次贷危机中损失惨重，去杠杆化旷日持久。欧洲金融业以银行业为主导，银行业资产规模相对GDP的比例过高。2007年，欧盟金融业加上房地产及相关建筑业的增加值在GDP中的占比高达35%，显著高于美国的25%、日本的22%和中国的15%。欧洲银行业的扩张特征是，以高度双向开放的市场环境、优惠的政策措施，吸引全球的资金（主要是同业借贷），并投资于高回报的金融资产，金融机构高杠杆化发展，银行业资本资产比例在全球为最低。在次贷危机中，欧洲金融机构既遭受到全球金融市场流动性枯竭之痛，更因次债相关产品投资而发生巨大损失（根据IMF统计，欧洲几乎承担了40%的次贷相关产品损失）。未来几年，欧洲银行机构将不得不面临金融机构大规模的去杠杆化，从而对经济的支撑作用减弱。
第二，欧洲房价受累于次贷危机，下跌刚刚开始。欧洲的房价在过去10年中积累了相当大的涨幅，泡沫日益显现。美国是因为加息、房价下跌而引发金融危机，欧洲则是由于美国次贷危机，引发银行业流动性紧张，信贷紧缩而导致需求不足，加剧了房地产市场的恶化。房价下跌对欧洲经济影响非常显著，住房投资萎缩、消费萎靡是两大并发症状。房地产业及建筑业面临同样的深度打击，使原本增长动力不足的欧洲经济陷入衰退。英国房价上涨显著、下跌也最为显著猛烈（今年10月末已经同比下跌7.3%），目前经济已经开始衰退。再如冰岛，2007年金融、房地产和建筑业在GDP占比为37.5%，良好的金融形势下GDP增长高达4.9%。但是，2008年以来由于爆发银行危机，整个国家濒临破产，IMF预计其今明两年GDP增长分别为0.3%和-9.1%。
第三，欧洲消费需求疲软，对美国出口依赖度高，成为美国经济衰退的受害者。由于老龄化发展、人口减少等原因，欧洲的国内消费需求长期以来并不旺盛。而且，消费需求也严重依赖于房地产和金融业的发展情况。由于欧洲技术水平较为领先，其机电产品、化工产品在全球具有相当的竞争力，因此出口对于欧洲经济增长具有很强的拉动作用。但是，长期以来欧盟出口依赖度最高的是美国（占其出口总额的20%），美国经济走势对欧洲影响巨大；如果美国出现长期衰退，则将加大欧洲长期衰退的风险。
第四，欧洲宏观政策捉襟见肘。由于前期受到通货膨胀的威胁，欧洲的货币政策、财政刺激计划推出时机较晚，欧元区主要经济体以及英国在美国之前已经步入衰退，深化了金融危机带来的损失。2007年9月，美国已经开始大幅降息，但欧元区和英国央行一直保持利率不变，直到2008年5月还在继续加息。2008年2月，美国推出了一揽子经济刺激计划，对二季度GDP的反弹起到良好效果。欧盟国家最近才陆续宣布推出合计达2万亿美元的经济刺激措施。而且，欧洲国家还面临一个较大的困境，那就是高福利的社会保障制度，令各国财政负担沉重；整个社会的基础设施建设、资源开发建设已经基本完善，投资亮点不多；欧洲国家还面临经常账户和财政收支双赤字的风险。因此，欧洲的宏观政策并没有太大回旋余地。目前，各类经济领先指标，包括德国Ifo企业景气指数、英国制造业指数、OECD欧元区先行指数等都深度下跌，显示欧洲经济面临长期衰退的风险。
（三）日本经济——被欧美经济衰退又一次推入衰退
总体上看，日本由于经历了长期以来的经济衰退，房地产与金融业所存泡沫已经消除。因此，日本经济受到次贷危机的直接冲击并不大，甚至在美国金融机构倒闭潮中充当了救市者角色。但是，日本自上个世纪末以来，国内需求就持续不振，主要以技术立国，以高端制造业出口作为拉动经济的首要因素。15年的泡沫危机使其金融行业大伤元气，在刚刚见到复苏希望之时，美国和欧盟两大经济体的再次衰退可能将日本推下又一个“L型”衰退的困境。
第一，日元的套利与美欧经济衰退因素对日本出口打击最大。长期的低利率使得日本建立起一个庞大的套利资金，这不仅对全球金融市场、特别是外汇市场的波动是一个重大的威胁；而且，在金融危机之时，全球利率水平和资本流动频繁波动，特别是全球同步大幅降息，而日元几无降息空间，使日元汇率相对升高，大规模的日元套利平仓交易导致日元汇率坚挺。从出口结构来看，美国和欧盟占日本出口总额的近45%，美欧经济的长期衰退对日本的出口无疑是最大的不利因素。今年二季度，日本GDP环比年率下降3.7%，其中出口对GDP的贡献度为-1.7%，为1994年以来的最差表现。
第二，金融危机虽未对日本金融业产生较大冲击，但国内消费需求脆弱是日本经济的最大软肋。从直接损失来看，日本金融业对美国次贷危机影响下的相关损失拨备相当小，日本金融厅的统计数据为80亿美元，占全球总体预计损失不到1%。但是，由于危机制约了整个经济增长前景，信贷需求也相当疲弱，股票市场持续低迷，因此占日本GDP总量22%的金融与地产业也难见起色。最重要的是，日本消费10年多年来持续不振，这是日本的资产泡沫破灭和人口结构所决定。目前日本资产泡沫已经很小，但股市却在全球金融危机中超幅下跌，人口结构比十年前更为糟糕，而政府对国内经济的改革力度也不够。因此，日本的消费低迷始终是最大的弱点。在金融危机的影响下，今年二、三季度日本私人消费对GDP增长的贡献度始终在接近于零的长期低位徘徊。
第三，日本货币政策无计可施，各项领先指标显示长期衰退特征。在过去10多年的长期经济低迷之中，日元利率保持长期的零利率，目前的基准利率水平也降至0.3%。面对经济衰退，日本的货币政策将无从发挥作用。在财政政策上，2007年的日本财政赤字占GDP的3.2%，处于国际警戒线之上。日本政府债务已占GDP的168%，为世界上债务比例最高的国家之一。因此，日本政府货币政策和财政政策的空间都非常有限。日本政府于2008年8月和10月底分别推出了11.7万亿日元和27万亿日元（约合3800亿美元）的经济刺激方案，具体措施包括直接为居民提供补贴、向中小企业提供信贷担保、降低税费以及鼓励企业雇员等。在欧美经济衰退的背景下，这些措施相当于杯水车薪，无法挽救长远的经济颓势。
总之，长期以来日本经济十分被动，当世界经济陷入衰退时，日本也只能跟随衰退。在目前的全球性金融危机影响下，美欧集体陷入衰退，日本当然无法独善其身。目前各类型企业的制造业和非制造业景气指数等领先指标均深度下调，日本经济重现了10年衰退期的重要特征。
综上所述，G-3经济体相互影响：次贷危机导致美国经济衰退—→全球金融危机和美国衰退导致欧洲经济进入衰退—→日本经济受美欧经济衰退的影响进入衰退。这场衰退由于是多年积累的房地产和金融衍生产品“双泡沫”引发的，其持续期将会比较长久。预计未来2～3年内，G-3经济体将陷入较长期的低迷或衰退，从而以2007年作为一个增长的高点，划出一条“L型”的衰退轨迹。这将是二战以来首次出现G-3经济体同时陷入衰退，对全球经济格局和金融走向影响深远。
图8 1950年以来G-3经济增长的走势
数据来源：麦迪森《世界经济千年史》，IMF.
三、中国经济“V型”调整
关于中国经济，我们认为，总体上看2008年下半年到2009年上半年中国经济将面临程度较深的短期冲击。但中国经济依然有较大的回旋余地，由于国家及时出台了4万亿元人民币的经济刺激计划，通过更大的结构改革与宏观政策支持，中国经济可望于2009年下半年反弹，从而走出与G-3经济体显著不同的“V型”增长轨迹。
（一）金融危机对中国的直接影响较小
第一，中国金融机构保持较高的盈利增长和健康的监管指标。2008年前三季度上市银行净利润达到3315亿元，同比增速高达52%；在华外资银行利润达到101亿元，增幅113%。国内银行业持有的次级债规模较小，拨备充足。目前，银行业机构资本充足、资产质量良好、流动性充裕，各类监管指标均好于监管要求。银行贷存比只有65%，是除日本之外亚洲地区最低的国家。而且，国内85%以上的筹资依然集中于银行贷款，即便资本市场低迷，并不影响社会各部门正常的融资活动。
第二，政府保持较健康的财政状况，社会负债水平低。2008年前三季度，中国财政收入增长25.8%，并实现近1.3万亿元人民币的财政盈余；工业企业利润增长19.4%，城乡居民收入分别增长14.7%和19.6%。整个社会的收入水平均实现较快增长。而从债务负担来看，企业债务约占GDP的90%左右，家庭和政府的债务水平分别只占GDP的20%和33%，外债占GDP的比例也远低于其他国家或地区。
第三，人民币汇率保持稳定，通货膨胀压力降低，货币风险控制较好。在次贷危机的冲击下，主要货币如英镑、欧元、澳元，以及一些新兴市场货币汇率均出现了大幅贬值，并同时在国内出现较高的通货膨胀，少数国家还爆发了债务危机。但是，中国的人民币却成为极少数保持强势的货币之一，实际有效汇率大幅上升，10月份较年初升幅已达13.5%。国内通货膨胀涨幅迅速下行，10月份下滑到了4.0%。
第四，金融体系流动性充裕。这是中国金融体系最显著的优势，也是抵御金融危机的重要屏障。一是依然实现了贸易顺差和资本项目双顺差，外汇储备继续增长，为金融体系提供了源源不断的流动性；二是银行业存款准备金率处于历史高点，可以轻松地调节流动性的余缺；三是我国居民具有很强的储蓄偏好，而且银行业机构实现了较好的贷存比控制，银行业机构对同业拆借和债券融资的依赖度低，银行体系资金充足。
第五，中国依然保持对资本账户的有效控制，这成为抵御金融危机的重要防火墙。除了额度有限的QDII和QFII以外，中国和世界其他国家之间跨境资本流动的主要形式是中央银行对外进行高质量和高流动性的证券投资。资本账户的管理在亚洲金融危机期间为抵御金融风险作出了巨大贡献，现在又继续成为确保我国屹立于危机浪尖而不倒的重要支撑。目前，即使是少数FDI和组合投资有回流自救的需求，对我国的资本流动不会产生太大影响。
（二）G-3经济衰退对中国实体经济的影响大
第一，中国的出口将受到较大的负面影响。尽管目前中国的出口很好地实现了多元化，并主要出口低端消费品，在全球具有很强的竞争力和需求刚性。但是，总体看中国对G-3的出口占总额的一半以上，中国的出口与美国私人消费增长和OECD领先指标都具有很强的关联性（图9）。目前，美国经济的衰退首先体现为私人消费的疲软，并通过影响欧洲和日本，使得整个OECD领先指标都大幅下滑，中国出口增长的前景将不容乐观。中国经济的出口依存度较高，一方面突出表现为贸易顺差对GDP增长的贡献度较高（2007年贡献了2.7个百分点的增幅）；另一方面表现为黯淡的出口前景将会转化为企业盈利下滑和信心降低，加上前期出现了较大的产能过剩，从而极大抑制了对出口导向产业的投资需求。中国制造行业的投资约占全部固定资产投资的30%，因此出口疲软会通过出口下滑的直接作用和投资下降的间接作用影响中国经济增长。
第二，全球衰退进一步导致国内资产市场信心不足，房地产市场下滑影响深远。从长远来看，中国房地产市场依然有很广阔的发展空间。但是，由于全球经济开始陷入衰退，外部环境的恶化了投资者预期，而且前期局部地区的房地产价格又积累了过大的涨幅，在内外因素的夹击下，房地产市场陷入调整：房价下跌、交易萎缩、外资撤离该市场。房地产市场下滑的负面影响巨大：(1)房地产投资增长面临停滞的可能，而中国房地产投资占固定资产投资的比例接近25%，对整体投资的拉动效应达到6个百分点；(2)房地产业是拉动能源、建材、建筑等上游行业投资的核心产业，房地产业的下滑已经导致很多钢铁、水泥企业限产停产；(3)房地产增值产生的财富效应、住房消费带来的需求拉动效应，是推动居民其他大宗消费的重要力量，这主要涉及的下游行业包括建材装修、汽车、家电和旅游等。因此，国内消费与投资均受到房地产市场下滑的重大冲击。
图9 中国的出口与美国消费和OECD经济领先指标的关系密切
数据来源：Ecowin.
第三，出口、投资下滑与资本市场的低迷，已经严重影响到财政收入、工业企业利润和居民收入的增长。这一趋势在2008年三季度已经出现了重大迹象，GDP增长率从二季度的10.1%迅速下降到9.0%。四季度以来这一趋势更为明显：10月份，中国规模以上工业企业增加值同比增长8.2%，增速自2005年2月以来首度降至个位；10月份，中国财政收入同比下降0.3%，是自2003年以来首次出现负增长；预计工业企业利润增长将跌入10%的水平。如此迅速的经济下滑趋势远超过市场预期。从历史经验看，1998年亚洲金融危机期间，市场的波折首先是股市见底，然后是工业增长紧跟股市见底，最后才反映到GDP增长触底和价格的变化。目前中国股市正在见底，企业业绩还没有触底，所以未来2～3个季度内整个经济出现迅速下滑是必然的。按照环比折年率计算，中国GDP增长在2008年第三季度为6.4%，我们估计第四季度将会进一步回落到4%左右。
（三）四大政策措施启动“V型”转折
当前全球经济衰退的速度、深度和长度都超过预期，中国经济增长陷入较大幅度的下滑。但是，政府及时出台了4万亿元人民币的经济刺激计划并迅速启动，在及时到位的政策调整下，中国经济可望在2009年下半年开始反弹，重现活力。
第一，货币政策启动中期增长效应
货币政策对经济增长的刺激作用较为显著，但是效果反馈也较慢。目前中国经济增长的下滑，也有2006年以来逐步收紧货币政策的延续效应。目前，政府的货币政策开始从“从紧”转向了“适度宽松”，这是必要而及时的。央行落实宽松货币政策的五大措施包括：一是确保金融体系流动性充足，及时向金融机构提供流动性支持；二是保持货币信贷的合理增长，取消对商业银行信贷规模限制，合理扩大信贷规模；三是加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构；四是进一步发挥债券市场的融资功能，大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具；五是进一步改进中央银行金融服务。尽管这一政策措施不会减缓今后3～4个季度经济增长的调整，但可以在两年内发挥效果，为避免中期内经济的持续下调迎来时间和回旋空间。
第二，扩张性财政政策启动内需增长
一方面，目前中国的财政收入状况依然良好，即便2009年无明显增长，也不会出现较大比例的财政赤字，这将为政府积极的宏观政策提供了很大的回旋余地。另一方面，国内需求有很大的激发空间：在中西部地区，包括基础设施建设、资源开发建设、加快推进城市化进程、推动产业承接以及灾区重建等，有许多亟需投入的领域；在东部地区，加快实现产业升级、进一步刺激居民消费需求以及推动城市群建设等，仍然有相当多的可挖掘的潜在需求亮点。这是中国与G-3经济体最为显著的区别。
为此，政府已经定调今后两年内实施积极的财政政策，大约4万亿元扩大内需的支出主要涵盖民生工程、基础设施、生态环境和灾后重建等方面。初步预计，2009年房地产投资可能会减少1万亿元，但由于在上述工程上的投资可以超过1万亿元，从而抵消房地产投资下降的影响。4万亿元支出措施还包括医疗卫生、文化教育和社会保障等方面。这些措施将会在2009年下半年抬升投资，推动经济增长。从2010年开始进一步提升消费，并进一步推进经济增长。
第三，产业政策促进“软着陆”
产业政策上，影响最深远的政策变化集中在房地产行业。政府已经开始放松住房抵押贷款要求、降低住房抵押贷款利率、解除针对房地产行业的紧缩措施，从而可以刺激普通商品住房需求。同时，进一步增加财政支出以扩大经济适用房的供应量，力求提高中低收入家庭住房购买力。此外，各地方政府还积极地推出针对性的有利于稳定房地产和相关产业发展的措施。这些积极政策，加上房地产价格的理性，可以逐步增强住房购买力、提振消费信心、促进房地产销售和投资的复苏。
出口政策上，基于在金融与经济危机的背景下，一些产业转型不宜强行过快推进。因为经济转型是一个历史的过程，需要给予企业一定的缓冲时间才可能进行，如果企业在短期内过大的压力下大面积倒闭，转型升级也就无从谈起。因此，针对当前出口行业所经受的巨大冲击，政府已经采取相应的缓冲举措，对一些就业容纳量大、短期内不可能激进退出的产业，提高扶持力度，例如在提高出口退税、投资税费优惠、鼓励出口转内销、提高对中小企业的信贷担保支持等方面出台了相关措施。
第四，改革薄弱环节推动结构调整
改革开放以来，中国经济经受了几次外部冲击，每一次都推动中国充分调动各种资源、促进经济体制改革、培育新的经济增长点，使经济迈上新台阶。例如在应对1997年亚洲金融危机时，中国迅速推进国企改革、住房制度改革、国有银行改革，为融入全球经济、开创新一轮加速增长奠定了良好基础。次贷危机同样带来结构改革的机遇。
当前，中国经济最薄弱的环节仍在于消费需求不足，经济增长失衡。十七届三中全会对加强对农民土地权利的保护、推动农村土地承包权流转等方面做出了系列重大的改革举措，这必然对未来中国经济产生深远的长期影响。从短期来看，这一政策变化将有助于提高农村家庭消费者的信心；长远看来，将会鼓励和提高农业方面的投资和生产力。另一个薄弱环节是建设完善社会保障体系，加快建立城乡统一的公共服务体制，以显著提高社会消费预期。通过进一步放松对金融、医疗、卫生、教育、文化、通讯、交通、能源等行业的准入限制，通过提高民间资金进入的积极性，在提高行业供给能力、服务效率的同时，有效地刺激居民的消费需求。
此外，在经济面临衰退和通缩风险之际，还可果断地加快推进价格体系的改革措施。从短期看，抓住国际资源价格下调、国内通货膨胀压力减轻的时机，着力推进资源要素、粮食价格改革，并使其与国际基本接轨，这对改善资源环境和扩大农业投资有重大作用。从中期看，可在财税、金融、投资体制改革等方面取得重要进展，为优化资源配置、推动经济发展方式转变、实现可持续发展创造条件。
综上，全球金融危机虽然不会对中国带来实质性的金融冲击，但是随着G-3经济体急剧转入深度衰退，中国经济在今后4个季度将会有较大调整，2008年经济增长可能在8%～9%，2009年则可能在7%～8%之间。全球金融危机的严重性决定了G-3经济体在2～3年内不会恢复到潜在增长水平，中国经济需要以积极的政策措施应变这个“L型”衰退的外部环境。从众多综合因素来看，中国也具备实施一系列政策措施、并切实取得成效的重要条件，预期中国经济将在2009年之后走出一条“V型”调整之路，重回9%～10%的潜在增长率区间，并在下一轮经济周期中优化结构，平衡发展，增长质量取得更大突破。当然，能否“V型”转折也面临巨大的结构调整风险，关键仍然在于政策选择。
总之，根据我们的观察，我们认为2009年将是全球经济最为动荡的一年，也是风险与机遇并存的一年。针对急剧恶化并在全球蔓延的次贷危机，各国政府紧急行动，联合一致采取了诸多扩张性的宏观政策和前所未有的救市措施。从短期来看，这些举措防止了大型金融机构的倒闭、暂时缓解了市场流动性，进而暂时稳定了金融市场的信心。但是，这些救市措施尚未解决引发金融危机的一系列根本问题，包括房价持续下跌、金融机构不断的“去杠杆化”活动和大规模救市资金的来源等等。因此，金融危机仍然远未结束，金融市场还会继续大幅波动。金融危机极大地冲击了全球第一大经济体——美国的经济增长，进而冲击到欧洲、日本乃至全球的经济增长。我们认为，G-3经济体将会同时陷入“L型”衰退，G-3经济至少维持3～4个季度的经济负增长，而后再维持4～8个季度的0～1%的低速经济增长。这将是过去60年以来首次发生这种现象。尽管中国金融体系受到金融危机的直接影响较小，但是危机却通过出口和投资等间接渠道对中国实体经济产生了较大影响。随着中国政府及时出台系列重大应对措施，中国经济有望走出与G-3经济体不同的“V型”调整轨迹，并且在经济结构和增长模式上得到优化调整。
全球经济与金融发展将因为这一次百年不遇的金融危机，导致全球格局发生巨大的变化，包括各国经济增长方式、金融发展模式、金融监管架构以及国际金融体系等都会重新定义。从中长期来看，全球格局的这一变化，可能意味着全球经济与金融发展新时代的到来，意味着新一轮经济周期的到来。在此过程中，各国、各企业与金融机构都面临着各种风险，更面临着巨大的转型机遇。
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