上市公司职工持股计划的效果与问题研究_员工持股计划论文

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      实施员工持股计划，是企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，有利于完善员工与企业的利益共享机制。员工持股最早起源于20世纪中期的美国，主要作为员工退休福利计划的一部分。员工可持有一定比例的企业股票，这些股票的来源可以是企业捐赠或者企业为员工购买股票提供资金；员工所持有的股份比例可根据其工作年限、工资以及对企业的贡献等进行调整。20世纪70年代中期，美国国会立法，在税收方面给予实施员工持股的企业适当的减免，促使员工持股计划在美国快速发展。继美国之后，员工持股计划在英国、日本、法国等发达国家也得到了广泛的发展(Derek和Takao，1995)。

      员工持股计划实施以来，出现了大量关于持股计划效果的理论与实证研究。主要侧重于两方面：一是对员工持股计划与企业绩效相关性的研究。Pugh(2000)通过对美国183家企业的研究证明，员工持股计划可带来短期的绩效提升，但是这种提升会随着时间的变化而消逝。然而，美国政府(Gerneral Accounting Office，1987)和Blasi(1996)的研究则认为，员工持股计划对企业绩效的提升效果并不显著。二是关于员工持股计划长短期效应方面的研究。一些研究利用事件分析方法，表明公司在公布员工持股计划时有显著的超额回报率，但从长期来看效果并不明显(Chang，1990；Davidson和Worell，1994)。Davidson和Worell(1994)的进一步研究发现，正向的变化会在两年内消失。但是，Sangsoo和Moon(1995)的实证结果则显示，员工持股计划对股票在长期仍然具有正向影响。

      综上，员工持股计划作为一项企业内部治理机制和社会保障机制，在主要发达国家如美国、英国等受到极大推崇。我国的员工持股计划始于1992年①，然而，此时的制度设计使得上市公司员工持股计划更像一种短期的员工福利计划，而没有形成一种通过员工参与公司管理及合作的长期组织形式；同时，内部员工股与流通股的“同股不同权”，还导致发行与上市中滋生出很多利益输送现象(王晋斌，2005)。因此，为进一步推进证券市场的规范化建设，维护证券市场公开、公平、公正的原则，经国务院批准，自1998年11月25日起，上市公司不得公开发行公司职工股②，导致员工持股计划仅存续了6年时间。鉴于员工持股计划作为一项基础性制度安排，对当前资本市场的发展发挥着至关重要的作用③，2014年，我国再次重启了员工持股计划。从员工持股计划的制度设计来看，其主要目的是为了制衡各交易主体间的财富转移，依据可遵循的法律或其他契约文件，让各交易主体不断地摩擦、互动与分享信息，进而达到利益协调(王晋斌，2001)。

      虽然我国员工持股计划的发展受到不少经济学家的关注，但由于数据披露问题④，我国对员工持股计划实施效果评估方面的实证研究还相对较少。已有的研究由于数据样本偏小，控制变量不足，得到的结果不够稳健(王晋斌和李振仲，1998；张小宁，2002；丁长发，2002)。黄桂田和张悦(2009)基于国有公司员工持股绩效的实证研究，发现员工持股对企业绩效的影响是正向的，且员工持股可有效降低国企财务杠杆。但自2014年《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来，还没有文献对员工持股绩效以及市场反应进行实证研究。本文的研究可弥补此领域的空白，同时为实施员工持股计划提供了合理性的证据，也为监管层加强公司监管提供了有益的参考。

      二、我国上市公司员工持股计划的实施现状

      自2014年6月《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》正式发布以来，截至2015年10月31日，沪深两市共有376家公司发布了员工持股计划草案，资金规模达到619.80亿元。尤其是2015年7月以来，共有187家公司公布计划草案(资金规模为270.41亿元)，数量迅速增长，仅用四个月的时间即超过了上半年度的147家(资金规模为265.55亿元)(见图1)。

      

      数据来源：Wind数据库，中证金融研究院整理。

      图1：上市公司公布员工持股计划草案数量

      实施员工持股计划的公司主要集中于战略性新兴行业。从行业分布看，电子、计算机、机械设备和医药生物等战略性新兴产业、“中国制造2025”重点领域企业实施员工持股计划的占比高达36.43%，且占同行业上市公司比例也远高于市场平均水平。相比之下，采掘、钢铁、建筑材料、交通运输、银行和非银金融、国防军工等在行业的占比仅为6.91%(见图2)。

      

      数据来源：Wind数据库，中证金融研究院整理。

      图2：行业分布情况

      实施方式主要以二级市场购买及非公开发行认购为主。市场异常波动后，二级市场购买占主导。员工持股计划的实施方式主要分为二级市场购买、非公开发行认购、大宗交易受让、股东无偿赠与等。其中，二级市场购买以及非公开发行认购的数量最多，分别为238家与115家，两者占比超过了90%。仅有5家上市公司的员工持股计划来源于股东无偿赠与。在时机抉择方面，去年下半年，以二级市场购买居多。2015年上半年，非公开发行认购显著增加，占比达45.95%。2015年7月股市大幅震荡之后，二级市场购买又成为了主流方式，占比超过85%(数据来源：Wind数据库)。

      主要资金来源于员工自筹与融资借款，二者占比高达97%；来源于净利润提取持股奖励基金方式的仅有4家公司。在非公开发行认购的持股计划中，全部员工以自筹现金形式参与。而二级市场购买的员工持股中，融资买入与借道集合资产管理计划引入外部资金的做法最为普遍，杠杆率从1∶1到20∶1不等，以2倍杠杆居多。截至2015年10月，发布预案表明通过二级市场购买方式进行员工持股的238家公司中，就有184家使用了杠杆，占比77.31%(数据来源：Wind数据库)。

      民企是主力军，但员工参与比例低于国企⑤。在实施员工持股计划的上市公司中，民企有304家，占比达80.85%。国企仅有37家(含32家地方国企、5家央企)，占比仅9.84%。两者区别主要表现为：一是国企实施该计划的资金全部来源于员工自筹，而民企的主要途径是向控股股东借款以及向第三方融资。二是国企员工认购比例明显高于民营企业，分别为79.18%和70.54%。从参与计划的员工占员工总数的比例看，国企占比为21.80%，民企占比为18.78%(数据来源：Wind数据库)。

      三、员工持股计划实施的效果评估

      本研究通过员工持股计划对上市公司的影响以及市场对该计划草案公布的反应两个维度来评估该计划的实施效果。

      (一)员工持股计划对上市公司的影响

      本部分主要研究员工持股计划对公司财务状况的影响。以2014年6月20日至2015年10月31日期间公布该计划的公司为样本，我们将方案推出当季定义为N季，将按N-1和N(即员工持股计划推出的前一季以及当季)作为计算基准，将公布该计划前后公司重要财务指标⑥的变化率与未公布该计划公司的变化率进行了差异化检验(见表1)。实施该计划的样本公司具有如下特征：

      1.样本公司多数集中在股权集中度高的公司。N-l季度的数据显示公布计划的公司中，前十大股东持股比例约为60%，其他公司则为57%。

      2.样本公司的市值增速以及负债增速显著高于未公布员工持股的公司。N-l季度的数据表明员工持股公司的平均市值为131.81亿元，显著低于其他公司的152.74亿元；员工持股公司平均负债率为39.49%，显著低于其他公司的45.59%。其主要原因是，员工持股的公司大部分集中在轻资产行业。对比该计划公布前后的数据，结果显示，样本公司的资产增速为29.89%，其他公司的平均水平为24.26%，二者相差超过5%。样本公司负债增速也远高于其他公司的平均水平，分别为0.16和0.11。结果说明样本公司更有能力使市值上涨，且其使用杠杆能力变强。

      3.盈利能力高的公司实施员工持股的意愿较强。结果显示，在N-l季度，样本公司的ROE和EBIT值显著高于其他公司的平均水平。此外，由于去年年中以来A股市场大幅波动，导致上市公司在N季度的盈利能力与N-l季度相比大幅下降，即ROE的增值均为负，但样本公司盈利下降幅度显著低于其他公司。

      4.高科技和技术创新型的公司更倾向于实施员工持股。以行业为标准，可进一步将公布该计划的样本公司分为TMT企业与非TMT企业⑦。结果表明TMT行业的杠杆增速、每股现金流量增速、ROE增速以及EBIT增长率均显著高于其他行业的平均水平。这说明实施员工持股计划对TMT企业改善财务状况的效果更明显。其主要原因是TMT企业具有高投入、高成长、高风险以及高收益的特点，与传统的“现金+红利”的薪酬方式相比，员工持股既有长期激励的特点，当期又不发生现金流出，且高成长带来的未来盈利空间大，激励效果较好。

      5.实施员工持股计划对改善国企盈利能力效果较为明显。结果显示，公布该计划的国企的ROE以及EBIT增长率，分别为0.054和0.182，高于公布该计划样本公司的均值(分别为-0.164和0.165)。这在一定程度上说明，国企通过实施员工持股改善经营能力，提升盈利能力的效果更加明显⑧。

      

      (二)员工持股计划的市场反应

      本研究采用典型事件研究的方法考察员工持股计划公告的股价效应。首先将“事件日(即0日)”定为该计划的草案公告日。为更加全面地考察公告效应，本文对[-2，2]和[-10，10]事件窗口的累积异常收益进行分析。估计窗口选自事件窗口前(3个月)90个交易日。采用市场模型⑨来度量样本公司在考察期间的异常收益，对于任一证券i，其市场模型为：

      

      式(1)中，

是在t时刻个股i和市场组合(分别选上证综指和深证成指作为市场组合的代理指标)的收益率，

为回归残差，

是模型参数。利用估计窗口中的数据得到对应个股的市场模型参数，并以该模型在事件窗口内的预测收益作为超额收益的度量指标。个股在t时刻的超额收益计算为：

      

      式(2)中，

分别为个股i在对应时刻的股价收益率和利用市场模型得到的预测收益率，CAR为个股i在事件窗口时间t1到t2区间内的积累超额收益，CAAR是样本总体的累积异常收益率，采用所有样本公司对应指标的算数平均。

      对于样本的平均异常收益和累积异常收益是否显著为零，我们用简单的显著性检验法检验的统计量为：

      

      在正态假设下，t符合渐进t分布，自由度为(N-1)，N为样本数。

      本研究将样本通过股票来源、资金来源、高管与普通员工比例以及公司属性分组进行比较，观察不同种类员工持股时间窗口内股票价格异常收益的均值，以及T检验值等数据。主要有四个方面的结论：

      一是总体来看，市场对员工持股计划给予了正面评价，且公告效应具有稳定性。公告日累积异常收益率在[-2，2]、[-3，3]和[-10，10]，均显著为正，分别为0.056，0.059，0.026。

      二是以不同股票来源为标准分组得到的子样本的实证结果显示，非公开发行认购比二级市场购买对股价更能产生助推作用。在[-2，2]和[-10，10]区间内，非公开发行认购的累积异常收益率均显著高于二级市场购买样本，组间差别均在0.01的显著性水平上显著。其主要原因是，员工持股计划嵌入上市公司非公开发行的做法，在补充公司流动资金的同时，也调动了员工的积极性，且多数员工持股计划伴随着并购重组以及项目融资的预案公布⑩，因此，市场对其反应更为积极。

      二级市场购买的样本市场反应波动明显。在[-2，2]区间内的二级市场购买的样本存在正的公告效应，CAR为0.26。而在[-10，10]区间，此样本的公告效应显著为负，CAR为-0.053。说明投资者对二级市场购买的员工持股计划仍然存在担忧。为了进一步分析其深层原因，本文将二级市场购买的样本分成高杠杆和低杠杆两类进行对比。从较短期的[-2，2]事件窗口方面看，高杠杆型样本的累积异常收益显著强于低杠杆型；但从较长期的[-10，10]窗口的收益来看，高杠杆型样本反而显著低于低杠杆型样本。这一结果表明，虽然杠杆高低在一定程度上反映了大股东对未来股价的信心，但是市场对员工持股计划结构性的杠杆风险仍有所保留。同时，这也证明了市场对二级市场购买员工持股计划的担忧主要源于高杠杆带来的高风险。

      三是以计划中高管持股比例的中位数(24%)作为一个划分界线，将总样本分为两组进行对比研究发现，在两个事件窗口，高管持股比高的样本的异常收益均值均显著大于高管持股比低的均值。这一结果说明，投资者认为，相对于一般员工，高管的信息优势更大，其持股比例高可以反映其对未来股价的信心，从而导致市场反应也更为积极。

      四是以不同公司性质为标准分组得到的子样本的实证结果显示，在[-10，10]区间，国有企业进行员工持股计划带来的股价正面效应(10.7%)明显强于民营企业(1.6%)以及总样本(2.6%)，且组间差别在1%的水平上显著。这一结果表明，国企实施员工持股计划对市场而言是一个利好消息。不仅外部投资者在一定程度上对员工持股作为国企混改的新路径表现出支持态度，而且该计划还能满足国企在短期之内稳定股价的需求。

      

      综上，对于公司来说，实施员工持股计划可在一定程度上改善公司的财务状况，且公告该计划可直接带来正面的市场反应，因而可作为公司稳定市值的一种方式。对于投资者来说，该计划具有重要的投资参考价值。在该计划公告日前买入股票的投资者均可在未来一段时间内获得显著的超额收益。对于市场来说，在股价低迷时期推行员工持股是一种有效的市场化维稳方案，可增加优质公司的股票需求，通过稳定优质公司的股价，进而达到稳定市场的目的。但该计划实施带来的长期影响还有待考察。

      四、员工持股计划实施中存在的主要问题

      (一)高杠杆风险

      在2015年6—8月股市异常波动中，多数员工持股计划被“套牢”，尤其是杠杆的运用，使得风险倍增。以最为普遍的集合计划为例，员工出资对应次级份额，优先级份额则按照固定的收益率优先获得收益。当股价下跌或者虽然上升，但上升的幅度低于优先级份额的收益率时，员工持股承担的损失均将加倍。实际操作中，控股股东会为优先级份额的本金和收益提供担保。当持股计划触及预警线(0.85—0.9之间)时，控股股东需要追加保证金。一旦资管计划的单位净值触及止损线(0.8—0.85之间)，而控股股东又无力增加信用资金时，资管计划将被强行平仓，导致员工收益受损。事实上，多数控股股东用以担保的资产为股票，当股价急挫，其持股市值也在萎缩，其兜底能力将面临严峻考验。而与外部投资者相比，持股员工面临着更高的风险，因为持股计划仅投资员工所在公司的股票，风险难以分散。一旦公司股价持续下跌或者管理层决策失败，持股员工不仅股票收益下降，甚至还会面临减薪、裁员的风险。

      (二)部分公司存在短期化行为

      在市场下行阶段，员工持股计划面临大规模的破发风险，超过一半(共97家)的二级市场购买员工持股计划当日的收盘价低于收购成本价。股票低于成本价20%的股票占比高达32.6%。在这种情况下，上市公司将会有更强的市值管理意愿，为提升投资者信心而产生如虚构收入、变更会计核算方法和会计政策、“粉饰”年报等行为，以误导投资者。具体表现是生产、销售或者投资行为的短期化，例如，用短期投机型重组、财务型重组或者高送转等资本运作手段操纵股价，而不是真正地增强公司的盈利能力或进行实质性的产业升级。研究也发现，融资约束越大的公司越倾向于非公开发行认购型的方式，部分员工持股计划成为公司补充流动性资金甚至是对外借款的变相融资工具。

      

      (三)重复征税问题

      最突出的表现在几类员工持股计划中：一是大股东无偿赠与以及定向转让型。根据税法的有关规定，转让限售股取得的所有，属于财产转让所得，按20%的税率征收个人所得税；而员工获得了大股东赠送的股权后也面临个人所得征税问题。若按照薪酬所得来征税的话，最高缴纳比例可高达40%。二是机构代持型。首先代持公司要就减持所得缴纳25%的企业所得税；其次是代持公司将减持所得分给员工时，员工还要缴纳个人所得税。目前，常用设立合伙企业的形式来规避重复征税。

      五、政策建议

      (一)将员工持股作为混合所有制改革的抓手推进实施

      党的十八届三中全会的《决定》明确指出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。相比股权激励，员工持股计划覆盖面更广，资金来源更丰富，实施难度和负担成本相对较低，更适宜国有企业混合所有制改革。本研究发现，国企实施员工持股计划对改善国企盈利能力和稳定公司股价具有正面效应。建议将实施员工持股作为国企改革的重要抓手和突破口加快推进实施。具体操作中：一是应先试点后推开，实施员工持股的企业原则上应是处于竞争性领域、实施规范化治理、强调市场化经营的企业，垄断领域和承担政策性业务的企业则不宜推进员工持股。二是员工持股既不能搞全民持股也不能搞MBO，而应向技术骨干、经营管理等关键人员倾斜，对员工持股数量也应有严格限制。三是员工持股要以增资扩股为主，员工可以现金或法律规定的知识产权等无形资产出资，不宜采取低价折股、送股、垫资等方式。

      (二)扩大员工持股计划覆盖面，助推创新驱动战略实施

      战略新兴产业和“中国制造2025”相关领域企业人力资本密集，技术要素贡献率较高，是实施员工持股计划的优先标的。本研究亦发现，实施员工持股计划对高科技及技术创新型企业改善盈利能力效果明显。为更好地落实创新驱动发展战略，建议鼓励符合条件的战略性新兴产业和创新型、科技型中小企业加快推出员工持股计划。同时，本研究发现，有色金属、建筑装饰、商业贸易、采掘、钢铁以及建筑材料等行业企业在实施员工持股计划后，企业经营能力亦有所改善。鉴此，建议积极扩大员工持股的行业覆盖面，为各类技术型、创新型骨干人才参与员工持股创造条件，充分发挥和调动技术骨干的工作积极性，更好地促进“双创”落地。

      (三)借鉴成熟市场经验，完善员工持股的激励与约束机制

      一是可借鉴美国员工持股的经验，引导公司合理安排资金来源，如鼓励员工用现金薪酬购买公司股份，公司给予10%—20%的补贴，且这部分股份不设锁定期等。二是引导公司确定适当的员工持有比例。借鉴美国将每个参与员工的出资额度限制在每年25000美元之内的规定，或新加坡员工持股计划中高管人员所持股份比例不得超过50%的规定，合理设置员工持股比例上限。三是引导公司设立明确的绩效考核与动态的退出机制。包括鼓励公司将持股份额以及收益分配与员工个人绩效考核挂钩，鼓励企业推行长期滚动的持股计划等等。如美国部分上市公司规定，参与员工持股计划的员工，工作3年后获得应有份额的20%，随后逐年增加20%。延长大股东赠与型与上市公司回购型的锁定期，尤其是管理层与高级技术人员的持股期限。如法、英、美等国相关的锁定期限一般为5—7年，同时辅以配套的分期退出机制。

      (四)加强事中、事后监管，防止短期化和利益输送行为

      一是应加强对上市公司在员工持股计划锁定期前后操纵股价行为的监管，尤其重点监控杠杆类持股计划。此类持股计划会将员工利益与大股东利益高度绑定。这种情况下两者可视为一致行动人，容易产生关联交易、利益输送的现象。建议对此类持股计划的解锁套现当超过一定比例的时候，可以比照大股东减持予以规范。二是需高度关注在持股计划锁定期前后宣布并购重组、高送转或向市场散布虚假利好信息等行为。特别是对造成公司股价异动、损害中小投资者利益的，要加大处罚力度，并督促上市公司建立投资者损害补偿机制。三是要强化对通过员工持股计划募集资金的信息披露监管，明确资金的用途和后续管理。四是修改《上市公司股权激励管理办法》及相关规定，对同时进行股权激励和员工持股计划的公司，设立单个激励对象持股的上限，并在监管层面制定专项信息披露指引。尤需关注混合所有制改革中，部分国企可能出现的利用非公开发行方式同时实施以上两种激励计划的情况，避免国有资产流失。

      (五)建立多维度的税收优惠体系，营造实施员工持股计划的良好政策环境

      借鉴美国《1984年税收改革法》中对员工持股计划的做法，避免重复征税。首先，对员工持股计划所分得的股息予以免税优惠。建议员工持股计划的股息红利纳税可参照《企业所得税法》予以规定，即企业投资股票的红利加上其他各项所得，冲减各种成本后如果有利润才需要交纳所得税。其次，针对不同来源的股份形式明确税收优惠政策。建议对大股东赠与股票给员工持股计划的股份明确税收优惠制度，引导和支持大股东股票赠与行为。第三，将员工持股制度与社会保障挂钩，实施类似于企业年金的税收递延优惠。借鉴美国《职工退休收入保障法》的做法，将员工持股与员工的退休金捆绑在一起，不仅有助于企业留住人才，而且可以在一定程度上弥补我国的养老金缺口，完善养老保障体系，缓解财政压力。第四，退出员工持股计划时予以税收优惠。员工一次性全部提取份额资金，与分5年或10年多次等额提取，适用不同的所得税政策。此外，对员工退休时提取与未退休就提前提取，在税收优惠政策上也可有所不同。

      作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。

      ①1992年5月15日，国家体改委发布《股份有限公司规定意见》，正式对定向募集公司和社会募集公司的内部持股做出规定。

      ②1998年11月25日，证监会发布《中国证监会关于停止发行公司职工股的通知》，规定股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。尚未发行的，一律停止发行。定向募集公司原已发行的内部职工股以及股份有限公司经批准已经发行的公司职工股，仍然按现行政策执行。

      ③首先，员工持股计划使员工具有公司劳动者与公司所有者双重角色，可分享企业发展的成果，激发员工的创造精神，提高员工的劳动干劲和热情；其次，通过员工持股计划可以实现劳动者与所有者风险共担、利益共享机制，挖掘公司内部成长的原动力，从而提高公司对职工的凝聚力和公司自身的市场竞争力；第三，员工参加员工持股计划获得公司股份，在一定程度上改变了上市公司股东的构成，员工以股东身份参与公司的日常管理，有利于改善公司治理水平；第四，员工持股计划使社会资金通过资本市场实现优化配置，有助于提高资本市场服务实体经济的效能，促进国民经济的健康稳定发展。

      ④国内上市公司关于内部职工股的披露信息不够详尽，且存在内部职工股上市流通后，就不再披露的问题，尤其是持股人数以及管理层持股比例等相关信息(黄桂田和张悦，2009)。

      ⑤本研究中所称国企指国有控股上市公司，民企指民营控股上市公司，下同。

      ⑥本研究主要利用六个财务指标检验该计划对上市公司的影响。其中，前十大股东的持股比例作为股权集中度的代理变量(La Porta等，1999)；资产规模定义为公布员工持股草案前后日的公司市值；负债率定义为负债总额与总资产的比值，其值越大说明公司获取利润的能力越强，但值过高，说明企业财务风险过大；每股营业现金流量反映了每股经营所得的净现金以及企业分派现金股利的能力；ROE作为衡量公司盈利能力的指标(Aggarwal和Samwick，2006)，可反映公司所有者权益的投资报酬率；EBIT即息税前利润，用来衡量企业主营业务的盈利能力。

      ⑦TMT涵盖申万一级行业分类中的通信、电子、计算机以及传媒四类行业，通常被定义为高科技和技术创新型的公司。

      ⑧研究结果同时显示，实施员工持股对国企财务水平的改善程度显著强于民企。但考虑到样本中公布计划的国企仅有37家，占比仅9.84%，显著低于民企(后者占比80.85%)，且国企的经营状况存在非经济因素，所以此结论还需要更多样本、更长时间的验证。

      ⑨Sharpe(1964)，Treynor(1962)，Fama和French(1996)。此外，我们还利用市场调整模型估算事件窗口期超额收益率，检验得到了与正文一致的结论。

      ⑩研究发现，非公开发行类的员工持股计划伴随并购重组以及项目融资预案公告的数量最多，分别为44家和46家，总共占比达78.26%。

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