我国旅游上市公司经营业绩的评价与比较——基于因子分析和聚类分析的综合研究，本文主要内容关键词为：因子论文,经营业绩论文,上市公司论文,评价论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言：业绩评价的背景
据财政部统计评价司颁布的《国有资本金效绩评价规则》的阐述，所谓企业绩效评价，是指运用数理统计和运筹学原理，特定指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩作出客观、公正和准确的综合评判。
从美国等西方国家绩效评价的历史发展过程来看，最早出现的绩效评价方法是成本指标评价方法，早期成本绩效评价的目的主要是为了实现成本最小化，应用范围具有很大的局限性。1932年，Berle和Means在《现代公司与私有财产》一书中对公司所有权与经营权分离问题进行了阐述。根据Berle和Means的统计，在1929年美国最大的200家非金融公司中，所有者主导型公司(O-M：Owner-Manager)共有68家，占到公司总数的34%；而经理主导型公司(M-M：Manager-Manager)的数量已经超过了O-M型公司，共有88家，占到公司总数的44%(安凡所，2008)。①Berle和Means对公司所有权与经营权分离问题的研究，进一步推动了公司业绩评价的发展，使得业绩评价逐渐成为一种对公司管理层进行远程控制的重要手段。另外，随着我国资本市场的迅速发展，部分管理咨询机构和证券公司也对公司业绩评价问题进行了积极的探索。可以说，业绩评价问题已经成为并且将在今后相当长的时间内继续成为理论界与实践界共同关注的热点。
二、旅游上市公司业绩评价文献回顾
国内学者对旅游上市公司经营业绩评价问题的研究，主要遵循以下研究脉络：定性评价研究——定量评价研究——经营业绩与其影响因素之间的关系研究。
国内学者对旅游上市公司经营业绩进行研究，最早始于1997年张凌云在《旅游学刊》上发表的《1996年旅游上市公司评析》一文，这也是国内学者最早对旅游上市公司经营业绩进行定性评价的开篇之作。在该文中，张凌云(1996)根据绝对财务指标和相对财务指标对旅游板块的整体业绩进行了系统总结，并指出了我国旅游上市公司经营中的基本特点及未来发展中可能存在的优势和劣势。随着旅游业拉动经济作用的显现和旅游上市公司数量的日益增加，越来越多的学者开始将研究目光投向旅游上市公司，并尝试运用对旅游上市公司经营业绩进行定量评价。具体如，温碧燕(1999)运用每股收益、净资产收益率、流动比率等财务指标对景点类、服务类和综合类旅游上市公司的盈利能力、偿债能力和成长性进行了量化评价，并在评价的基础上对三类公司的优势和不足进行了系统分析。戴学峰(2000)在将旅游上市公司划分为饭店类、景点娱乐类和旅游综合类三种类型的基础上，根据资产收益率和主营业务利润率两项相对财务指标和总资产、投资收益等七项绝对财务指标，对三类旅游上市公司的经营业绩进行了系统比较。还有学者运用每股净资产值和净资产收益率两项财务指标(戴国庆、舒芸芸，2000)，以及利润总额、净利润等十项财务指标(王峻惠、张月，2004)分别对旅游上市公司经营业绩进行评价与分析。刘立秋、赵黎明、段二丽(2007)也在国内外已有评价体系的基础上，选择了反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力的十项指标，构建出旅游上市公司经营业绩的评价指标体系。同时，统计学、计量经济学的快速发展也为学者们研究旅游上市公司提供了有效工具。岑成德(2000)就运用统计软件中的主分量法对旅游上市公司经营业绩进行了综合评价与排序，并对不同类型公司的经营业绩进行了科学比较与分析。而刘亭立(2005)则在选取净资产收益率等财务指标的基础上，运用因子分析技术对旅游上市公司总体经营业绩进行了分析、评价，国内学者董观志等(2006)也运用因子模糊综合评价法建立了新的测评旅游上市公司经营业绩的数学模型。通过对旅游上市公司外延的合理界定，张慧、周春梅(2005)从会计学角度对旅游上市公司经营业绩进行评价，评价主要侧重于对旅游上市公司的结构性评价和“含金量”评价。
在旅游上市公司经营业绩评价研究不断成熟的基础上，旅游上市公司经营业绩及其影响因素的关系也于近年受到国内学者的重视。金雪军、张学勇(2005)从地理学角度对典型旅游上市公司经营业绩与各省经济发展水平之间的关系进行了实证检验，检验结果表明典型旅游上市公司属地省份的经济发展水平对其业绩有显著影响，相邻省份经济发展水平的影响程度小于属地省份，而次相邻省份的经济发展水平对典型旅游上市公司的业绩不存在显著影响。唐霞(2006)和蒋春燕(2009)分别对区域经济、股权结构与旅游上市公司经营业绩的关系进行了验证。杨京波(2011)建立计量经济模型，采用混合最小二乘法对影响我国旅游类上市公司经营业绩的关键性公司治理因素进行了实证检验。
上市公司行业分类科学与否，对国内学者从事与上市公司相关的研究有着直接影响。从现有研究文献来看，国内学者目前已经逐渐转向以统计、计量等量化方法对旅游上市公司的经营业绩进行实证研究。但由于早期国内上市公司行业分类方法的滞后，国内学者对旅游上市公司外延的认定并未达成一致，使得不同学者的研究结论缺乏可比性与可信性。考虑到上市公司行业分类过粗给有关各方带来的不便，中国证监会(CSRC)于2001年4月颁布了《上市公司行业分类指引》(后简称为CSRC行业分类)。CSRC行业分类以国家统计局《国民经济行业分类与代码》为主要依据，并借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系的有关内容制定而成。通过选取公司股票价格收益率、流通市值、市价总值、换手率、成交金额等指标所进行的方差分析，证监会对CSRC行业分类与目前国际上比较通用的摩根士丹利全球行业分类进行了比较，结果表明CSRC行业分类更加适合于我国经济发展和产业结构的现状，其总体分类效果明显优于摩根士丹利全球行业分类。因此，本文以CSRC行业分类为上市公司的分类依据，将CSRC行业分类中社会服务业门类(K)中的餐饮业(K30)、旅馆业(K32)和旅游业(K34)公司认定为旅游上市公司，使其更符合我国的实际情况。在明确旅游上市公司外延的基础上，本文采用因子分析与聚类分析相结合的方法对我国旅游上市公司的经营业绩进行综合评价与比较，以从中发现问题并提出改进我国旅游上市公司经营业绩的对策建议。
三、目前主流的经营业绩评价模型
目前，国内部分研究机构和管理咨询公司构建了一些具有影响力的公司经营业绩评价模型。比较有代表性的模型主要有：财政部统计评价司提出的国有资本绩效评价模型、美国《财富》杂志中文版与安达信合作评比“中国上市公司100强”排名时采用的模型、思腾思特管理咨询公司与证券之星共同推出“中国上市公司财富创造与毁灭排行榜”时采用的经济增加值(EVA)、中国诚信证券评估有限公司与《中国证券报》共同构建的上市公司业绩综合评分模型等(朱治龙等，2003)。相关主流评价模型具体介绍如下：
1.财政部统计评价司：国有资本绩效评价模型。财政部提出的国有资本金绩效评价模型，主要是从财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况四个方面，分基本指标、修正指标和评议指标三个层次进行评价。
2.美国《财富》杂志：评比“中国上市公司100强”排名时采用的模型。美国《财富》杂志中文版在2001年首次公布了与安达信共同合作评比的“中国上市公司100强”排行榜，排行榜的评比标准为营业收入，与《财富》全球500强评比标准一致。
3.思腾思特管理咨询公司：推出“中国上市公司财富创造与毁灭排行榜”时采用的经济增加值。2001年，国际著名的管理咨询公司思腾思特携手国内最大的证券网站证券之星，共同推出了“中国上市公司财富创造与毁灭排行榜”，排行榜依据的主要指标是经济增加值(Economic Value Added，EVA)。经济增加值是基于经济利润的绩效评价指标，即一定时期扣除调整税的经营利润与投入资本成本的差额。传统的会计利润只对债务资本成本进行扣除，未考虑股权融资的机会成本，因此会计利润为正并不能说明股东财富发生增值。只有当公司收入弥补全部资本成本后的剩余价值才是股东价值的真正增值，也就是说经济增加值才是衡量公司盈利能力的客观工具。但由于EVA计算的复杂性和难度，使得其在实践中的广泛应用受到一定程度的影响。
4.国内管理咨询机构建立的相关评价模型。一是1996年中国诚信证券评估有限公司与《中国证券报》首次联合发布中国上市公司业绩排序时，采用综合指数法所构建的上市公司业绩综合评分模型；二是亚商企业咨询股份有限公司和《中国证券报》于1999年首次联合发布的“中证·亚商中国最具发展力上市公司50强”，主要从财务状况、核心业务、经营能力和治理结构等四个方面评价上市公司的发展潜力。
在传统主流评价模型中，经营业绩评价的主要目的在于通过综合评分对上市公司的业绩进行排名。综合评分法最明显的缺陷为：这种做法容易掩盖上市公司在某一方面或某些方面存在的不足。举例来讲，如亚商企业咨询股份有限公司和《中国证券报》发布的“中证·亚商中国最具发展力上市公司50强”中，某家公司的治理结构得分较低而财务状况、核心业务和经营能力三方面的得分相对较高，最终会使得该公司综合排名较高而掩盖掉其治理结构的不足。本文采用因子分析与聚类分析相结合的方法，可以解决传统主流评价模型中综合评分法的不足，便于发现上市公司经营管理中存在的问题及问题产生的根本原因，从而能进一步为上市公司的各项经营管理决策提出有效的解决方案。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，本文将CSRC行业分类中的餐饮业(K30)、旅馆业(K32)和旅游业(K34)三类上市公司归为旅游上市公司。根据这一分类标准，截止到2010年底我国共有A股旅游上市公司25家。在此基础上，本文借鉴刘海英、王素洁(2007)的做法，将餐饮业和旅馆业上市公司归为酒店类上市公司，将CSRC行业分类中的旅游业上市公司进一步拆分为景点类和综合类上市公司。其中，景点类上市公司是指CSRC行业分类中拥有代表性景区或景点的旅游上市公司，CSRC行业分类中其余的旅游业上市公司则为综合类上市公司。②本文选取2003年之前上市的旅游企业作为研究样本，以2003-2010年作为研究的样本区间。由于云南旅游、金陵饭店、全聚德、中国国旅、湘鄂情、宋城股份等5家公司均是在2003年之后上市的，因此从研究样本中剔除。此外，我们还剔除了财务状况异常的ST零七、ST东海A、*ST张股以及主营业务在样本区间发生重大变化的西藏旅游，以免影响样本区间的研究结论。③经过上述步骤之后，我们最终筛选出15家旅游上市公司的120个公司/年度数据，其所涉及的财务数据和股票交易数据均来自于Resset金融研究数据库。样本公司的具体分类如表1。
(二)实证结果分析
1.因子分析：旅游上市公司经营业绩评价体系构建
在做因子分析时，Gorsuch(1983)建议样本数目最少为变量数的5倍，且大于100。为了保证因子分析结果的可靠性，我们根据现有研究文献的做法初步选取净资产收益率等20个财务指标对旅游上市公司的经营业绩进行评价。以下是这些财务指标的名称和具体计算方法。
首先，对财务指标进行正向化处理。企业绩效评价指标有正向指标、逆向指标和适度最优指标之分。所谓正向指标是指愈大愈好型指标，逆向指标是指愈小愈好型指标，适度最优指标则是指指标值在某一区间为最佳的指标。正向指标、逆向指标和适度最优指标的属性不同，需将逆向指标和适度最优指标进行正向化处理之后才能与正向指标的值具有可比性。在本文选取的20项指标中，资产负债率、长期资产适合率、流动比率和速动比率均为适度最优指标，因此需要进行正向化处理，设上市公司的实际指标值为XT，指标的最优值为XB，则同趋化处理的方法为：
其次，进行初步的因子分析。部分财务指标的共同度小于0.5；KMO值为0.584；6个公共因子累积解释的总方差占比68.080%，且不易解释。因此，我们通过对财务指标的逐步调整，最终选取了净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率、成本费用利润率、营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、流动资产周转率、股东权益周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、长期资产适合率等13个指标。
再次，筛选完指标后再次进行因子分析。因子分析是以观察变量的共变关系为基础的统计技术，一组观察变量是否适合进行因子分析，主要与观察变量之间的相关情形有关。Bartlett球形检验可用来检验观察变量之间是否具有显著的相关系数，显著的球形检验表明观察变量适合进行因子分析。此外，我们还可以通过检验净相关矩阵的方法进行判断。取样适切性数量(MSA)为所有相关系数与净相关系数的比值，该比值越高表明变量之间的相关情形越好，越适合进行因子分析。各测量变量MSA系数的平均值即为KMO统计量，该统计量的值越大表明观察变量越适合做因子分析。据此，我们对旅游上市公司的财务数据进行了KMO检验和Bartlett球形检验。具体检验结果如表3所示。
Kaiser(1974)指出执行因子分析的KMO统计量的判断标准为：KMO统计量在0.90以上，进行因子分析的适合性是极佳的(marvelous)；0.80以上是良好的(meritorious)；0.70以上是中度的(middling)；0.60以上是平庸的(mediocre)；0.50以上是可悲的(miserable)；0.50以下是无法接受的(unacceptable)。根据表3的检验结果，KMO统计量的值为0.677，大于0.60；Bartlett球形检验的近似卡方值为1222.078，达到0.05的显著性水平。综合KMO和Bartlett球形检验两方面的结果来看，研究样本中的财务指标适于进行因子分析。
表4中最右边一栏是被提取的公因子的方差贡献率，反映的是所提取的公因子对于各项测量变量的总解释力。Tabachnica和Fidell(2007)认为当公因子可以解释观察变量50%的方差时，是非常理想的情况。从表4可以看出，各项财务指标的共同度都在0.50以上，表明我们所选取的财务指标对评价旅游上市公司的经营业绩均非常重要。
对于公因子数目的决定，Kaiser(1960、1970)提出以特征值大于1为标准，也就是公因子的方差至少要等于单一测量变量的标准化方差，根据这一标准提取到4个特征值大于1的公因子，这4个公因子的累计方差贡献率达到81.078%，保留了原始变量的大部分信息。因此，研究所选取的13项财务指标最终可综合为4个公因子。
模式矩阵中因子载荷量以偏回归系数求得，即以公因子对某一变量进行预测时各公因子的加权系数。由于研究样本中的财务数据均进行了标准化处理，因此模式矩阵可以反映出各项财务指标的相对重要性。根据模式矩阵中的因子载荷量可知，公因子1中各项财务指标影响力的排序为：成本费用利润率＞营业利润率＞净资产收益率＞总资产报酬率＞净利润增长率；公因子2中各项财务指标影响力的排序为：流动比率＞速动比率＞长期资产适合率；公因子3中各项财务指标影响力的排序为：总资产周转率＞股东权益周转率＞流动资产周转率；公因子4中各项财务指标影响力的排序为：营业收入增长率＞总资产增长率。
测量变量与公因子之间的关系可由因子载荷量表示，是用以判断公因子内容与命名的重要参考。但未经旋转之前的模式矩阵中的因子载荷量，有时会出现一个变量同时与多个公因子密切相关的情况，实际上并不利于对公因子进行命名与解释。因此，我们还应当将模式矩阵中所提取出的公因子进行转轴处理，使各公因子都能反映出特定的意义。由于选取的各项财务指标具有相关性，因此在进行转轴处理时我们采用了允许公因子之间具有一定共变的斜交转轴法(Oblique Rotation)。斜交转轴后所得到的结构矩阵如表7。
结构矩阵的功能是反映因子与变量的关系，适合于因子命名的决定(邱皓政，2010)。通过斜交旋转后的结构矩阵可以看出，因子1与净资产收益率、总资产报酬率、营业利润率、成本费用利润率、净利润增长率正相关，因子2与速动比率、长期资产适合率和流动比率正相关，因子3与流动资产周转率、股东权益周转率和总资产周转率正相关，因子4与营业收入增长率和总资产增长率正相关。参考日本企业界为评估企业综合财力所采用的雷达图评价法，我们将因子1命名为收益性指标，主要衡量旅游上市公司的收益能力；因子2命名为安全性指标，主要衡量旅游上市公司的偿债能力；因子3命名为流动性指标，主要衡量旅游上市公司的资金周转能力和资金使用效率；因子4命名为成长性指标，主要考察旅游上市公司在一定时期内经营能力的发展变化趋势即公司的发展能力。由4个公因子的方差贡献率分别为34.760%、18.924%、16.498%和10.895%可知，我国旅游上市公司经营业绩评价体系中各公因子的相对重要性由高到低排序依次为：收益性指标、安全性指标、流动性指标、成长性指标。
根据因子分析的结果，可建立我国旅游上市公司经营业绩的评价体系见表8。
2.聚类分析：旅游上市公司经营业绩分类
根据对旅游上市公司财务数据的因子分析，我们得到了样本公司收益性、安全性、流动性和成长性4个公因子的得分情况(见表9)。
在因子分析的基础上，我们对旅游上市公司的经营业绩做了进一步的Q聚类分析，按经营业绩情况将旅游上市公司分为五类。
(1)第一类：消极安全型公司。该类公司的主要特点是收益性、流动性、成长性差，但安全性强，此类公司共有4家，具体是西安饮食、首旅股份、华天酒店和国旅联合。
(2)第二类：稳定理想型公司。该类公司的主要特点是收益性、安全性、成长性强，仅流动性较差，此类公司仅有新都酒店一家。
(3)第三类：一般性公司。该类公司的主要特点是收益性、安全性中等，流动性和成长性不确定，此类公司共有8家，具体是东方宾馆、锦江股份、华侨城A、西安旅游、北京旅游、峨眉山A、中青旅、大连圣亚。
(4)第四类：激进扩张型公司。该类公司的主要特点是收益性、安全性差，而流动性和成长性却很强，此类公司仅有桂林旅游1家。
(5)第五类：保守型公司。该类公司的主要特点是收益性、安全性和流动性强，成长性差，此类公司仅有黄山旅游1家。一般情况下，成立时间久的公司较容易出现这样的情况。
五、研究结论与展望
根据实证结果可以看出，国内旅游上市公司的经营业绩整体表现并不十分理想。除新都酒店外，其余酒店类和综合类旅游上市公司在收益性、安全性、流动性、成长性四个方面的得分都不太高。而由于旅游市场消费观念的转变，观光类旅游产品对游客的吸引力逐渐下降，使得原本拥有垄断优势的景点类上市公司的经营业绩也受到很大影响(胡孝平、陈小连，2010)。如桂林旅游在收益性和安全性方面的表现都较差，黄山旅游虽然收益性、安全性和流动性都比较强，但其成长性和远期发展能力却差强人意。
与其他行业相比，国内旅游上市公司的经营业绩并不尽如人意。除公司内部管理原因之外，还有旅游行业进入门槛低、竞争较为激烈以及旅游产品的不可储存性等一些更为重要的原因。就整个旅游行业而言，其行业平均利润率低早已是不争的事实。以旅行社为例，众多旅行社为争夺市场份额，将恶性降价作为主要的竞争手段，致使国内旅行社的盈利能力越来越差。有关资料统计显示，1993年我国旅行社的平均利润率为11.79%，1996年下降为2.72%，2000年已不足3%，而到了2002年则陷入全行业亏损的局面(冯艳，2006)。因此，摆脱经营困境、拓展新的利润空间是旅游行业发展的当务之急，而适度的相关多元化经营正是适应旅游行业这种发展需要的有效途径。④
注释：
①在其余的44家非金融公司中，有41家是借助立法手段实施所有者控制的公司，另外还有3家公司情况不明。
②此处的综合类公司与CSRC行业分类中的综合类公司不同。在CSRC行业分类中，当公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，且不存在一类业务营业收入的比重比其他业务收入比重均高出30%时，则将该公司划为综合类，因此CSRC行业分类中的综合类公司实际上是指主营业务不突出的上市公司。
③根据锐思(Resset)金融研究数据库提供的相关资料，西藏旅游在1996年9月8日的《招股说明书》中显示该公司的主营业务为矿泉水生产及销售，而2005年4月28日的董事会公告则将旅游服务业、有线电视网络和进出口贸易作为公司的主营业务。
④为寻求新的利润增长点，仍有一些旅游企业从事非相关多元化经营，较典型的例子如港中旅集团。在实际运营中，作为支柱产业的钢铁业务是港中旅近年来的主要收入来源。这种做法在短期内会缓解公司财务不佳的近况，但从长期来看会给公司的旅游业务造成负面影响。
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