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中国MBO的现实问题
资金来源、定价、主体合规性、信息披露、是否合法等等一系列的现实问题，暴露出MBO收购的隐患。如果这些问题不解决，MBO本身的操作性和合法性都是可以受到质疑的。
MBO收购资金来源的问题
由公司管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，这是西方公司MBO操作的典型做法。但根据《公司法》第25条实缴资本制的规定以及《公司法》第12条有关公司对外投资不得超出净资产50％的规定，本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关；或者上市公司管理层会寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。最后，人民银行颁布的《贷款通则》规定银行的贷款不能直接用于股权投资，使MBO成了无水之源，无本之木。
目前实践的MBO中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由目标公司或银行来解决资金问题，如由目标作担保，向银行贷款购股，再以目标公司产生利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股，向目标公司借款购股。
虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制——收益归个人，亏损归银行和企业。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，所以，在收购中大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资往往在MBO收购融资中比例超过80％。因此，由于公司管理层较难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，市场担心上市公司管理层会利用公司为这部分股权支付收购费用。另外，不排除存在着为管理层收购垫付资金的“影子股东”，这类股东在背后操纵上市公司，使得公司股权与控制问题变得复杂起来。这两者都可能对上市公司和中小股东的利益造成损害。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露。
另外，目前较多未上市国有或集体企业采用员工全员买断的方式进行收购，即目标公司对公司所有员工买断工龄，每个员工按一定方式折算要补偿的资金额，在员工获得这部分补偿后就和该公司脱离关系，而不领取补偿的员工可以将该补偿折算成对公司的投入，变成公司的股东。当这种补偿达到一定规模时，该公司员工就解决了收购资金问题，完成了对公司的收购。不管这种现象是否合法，但怎么看也像是对国有资产的瓜分，即使不“瓜分”这部分国有资产，往往其经营也是相当困难的。
MBO中的定价问题
规范意义上的MBO应该是一种市场行为，政府对MBO的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。从已有的上市公司案例看，大部分的收购价格等于或略高于净资产的价格，甚至有少部分低于公司股票的每股净资产。例如，在粤美的MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。据称，这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素。言下之意是否是指，在MBO的股权交易中，也将“历史贡献”约定了一个价格。那么这个价格是多少呢？再比如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。
MBO涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的可能操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST.PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。一些国企管理者利用自己获得的信息，对企业架构的控制权和选择中介机构的职务方便，做出对自己非常有利的企业定价，将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下转移到自己名下，造成国有资产流失。杜绝或减少内部人交易的关键就是要保持收购中的公开和公平。
在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通投，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的惟一通道，而一般MBO交易的股权恰恰是这一部分。低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展也没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。MBO后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。
由于没有引入市场化的机制，价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公允性。在认可管理层收购积极意义的同时，已有专家提醒国有股转让是行政手段形成的，很难反映其定价是均衡价格，应防止被利用成为民营资本暴富的机会。
收购主体的合规性问题
目前，我国缺乏MBO方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施MBO的基本为高级管理层，大多采用的方式有：一是由高级管理层成立新公司。由于受到《公司法》有关对外投资超过净资产的50％的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50％外，其他MBO壳公司投资额大都远远超过于注册资本的50％。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权，而实际操作中基本未考虑这点。
信息披露缺乏及时性和有效性
目前已经实施了MBO的上市公司的信息披露尤其是定价依据，资金来源和后续计划等重要信息没有得到及时和有效的披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：其一，对收购入的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；其二，对MBO的购股资金来源没有披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。而国内现有几例MBO全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系；其三，对MBO的还款方式没有披露。
MBO中出现违法违规行为
有些公司高管层利用信息不对称，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，达到低价转让股权至高管人员持股；作为MBO收购过程中收购对象股权代表人，或为资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为MBO的收购人之一，这都可能造成腐败和国有资产流失，影响社会公平；收购后的内部人交易导致资本违规套现或转移问题等等。
规范化运作MBO的对策
针对MBO在国内的现存问题，应当进一步修改有关法律规范，既使MBO融资合法化、透明化，又加强对MBO后企业运作的监管，是将来MBO规范化发展的必要条件。
促使MBO融资合法化、透明化
从国内MBO案例看，银行贷款成为主要的融资渠道，但由于受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，这部分资金需要绕道而行。《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。而《信托法》的实施则解脱了信托机构以往的束缚，MBO的信托解决方案也成为融资讨论的热点，因为利用信托可以从一定程度上解决资金问题、收购平台问题和重复税收等同题，但由于该法刚刚出台，目前尚未有真正意义上的信托MBO案例。MBO风险基金是最新涉足MBO领域的融资手段，操作方式大体有三种，包括MBO基金与管理层共同组建公司进行收购、MBO基金与管理层以战略合作伙伴关系收购、基金为MBO提供融资等三种。
国家应该给予MBO应得的市场环境，改革金融法律制度，其中核心问题是解除对MBO的融资限制。例如修改《公司法》有关公司对外投资不得超出净资产50％的规定或改“实收资本制”为“授权资本制”，明确界定信托投资公司的作为MBO股份和资本的受托人及中介人的法律地位。因此，借签国外成功的经验，规范我国MBO融资渠道，使MBO融资合法化和透明化。
规范MBO定价依据
当前MBO中最大的障碍是国有股权协议转让的定价问题，这也是各方利益冲突的聚焦点。转让价格的“净资产价格情节”普遍存在，低于净资产价格转让是否损害了国家作为股东的利益？事实上，问题的关键不在于价格本身，而在于定价机制，市场经济中确立交易规则优于确立价格交易水平。总的原则应是市场化的解决方案，定价的过程应是市场认同的过程，只有通过立法为MBO设置一定的交易规则，保证交易的公平才是现实的选择。诚然，国家所有权虚置问题容易导致国有股协议转让可能的“道德风险”，但这是一个制度或规则缺失的问题，只有通过完善制度规则加以解决，事实上任何企图通过确定价格水平防范所谓“道德风险”在理论和实践中很难行得通。从法理上说，在民法的范畴内国家机构包括国资局与其他民事主体是平等的，国家无权把定价强加给任何一方，只能通过询价的过程加以解决。因此，建议是将国有股协议转让转变为公开招标，拍卖或其他切实可行的询价方式。虽然投标或中标的可能仍是管理层一方，价格可能仍然低于净资产，只要信息披露达到了法律设置的标准，市场的选择应该得到尊重。在目前还没有相关定价交易规则的情况下，以净资产价格作为基础，原则上综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素，转让价格也是一种无奈之举吧。
完善MBO法律法规体系
一靠强化相关法律法规，二靠实施更为严格的监管。一方面目前我国没有专门针对MBO的法律和法规，一股参照其他法规运作，但均不是很明确，因此我国应首先明确这些法规条款，有多少适应MBO。比如在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步确定上市公司实施MBO的条件，完善MBO相关信息的披露要求，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中的一些创新做法予以前瞻性考虑等；另一方面也需要对这类行为实施更为严格的监管，防止出现新型内部人控制和掏空上市公司的行为，保护全体股东的合法权益。特别是应尽快建立民事赔偿制度，面对可能引起的民事赔偿，如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司，MBO管理层不得不权衡违法成本。
加强对MBO后企业运作监管
MBO只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要对企业的后续发展有利，如致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和开支，以提高经营绩效。MBO在改变国有股权“一股独大”，“内部人控制”的现状中会起到一定的作用，使管理层自身的利益与其经营状况紧密挂钩，降低代理成本。但是，如果公司法人治理结构不健全和完善，则管理层可能既控制作为决策机构的董事会又控制作为经营机构的管理层，产生另一种“内部人控制”问题。因此应加强对MBO后目标公司的运作监管，包括内部监管和外部监管。
内部监管主要是完善MBO目标公司的治理机制，按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来问题。
MBO外围监督体系主要从两个方面来进行：
（1）市场投资者的监督。除了民事赔偿制度外，市场监督功能依赖于MBO完善的信息披露制度，除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注：一是MBO收购资金来源的披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。此外，由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。二是MBO还款方式的披露。还款方式将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。
（2）中介机构的监督。中介机构在MBO作用很大，因此应要求中介机构编写MBO独立财务顾问分析报告，出具法律意见，跟踪调查，对MBO后目标公司的实际运作效果进行详细说明等等。
管理层收购及在中国的进展
管理者（或管理层）融资收购（MBO）起源于20世纪70至80年代的欧美国家。1980年，英国经济学家迈·莱特（Mike Wright）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy—outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）把这种现象起名为管理者融资收购management buy—outs），简称为MBO，该名称一直沿用至今。由于企业的经营者变成了企业的所有者，MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为它所追求的是一种所有权和经营权的集中。MBO行为产生的体制基础，理论界普遍认为是现代企业制度中所存在的代理问题，以及由此产生的管理低效问题，而MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。国外20多年来的事实表明，MBO可以把公司发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面的积极作用。
近一两年来，在我国也涌现了大量有关MBO的案例。据有关资料显示，国内至少有100多家上市公司正在酝酿或者已经实施MBO，而非上市的国有或集体企业数量众多，难以估计。作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，MBO为国有企业所有者缺位，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效途径。但是，这项工作对于中国企业来说确实是一个崭新的课题，涉及到国有产权持有人的利益，对企业经营者和管理层的激励、保障广大国企职工利益等多方面因素，需要慎重、规范、稳妥推进。目前，伴随着MBO日益火爆的，并不都是赞美，更多的时候是愈演愈烈的争论，乃至尖锐无情的批评。对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充满了质疑之声；而随着有些实施公司业绩令人失望的亮相，本来各方都期许其能推动业绩增长的效果，也成了一个未知数。人们担心的是，在MBO实施过程中，如果缺乏相关利益群体的监督，很容易形新的“一股独大”现象。作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，轻则可能损害公司或其他投资者的利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
中国证券业协会战略发展郭副主任巴曙松曾指出，在当前市场环境下，我国MBO的诸多环节存在五种特定的风险因素，即行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险、收购主体的合法性风险。巴曙松认为，由于信息不对称，管理层可能通过某些操作使得上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，并通过分红缓解收购带来的资金压力。
首都经贺大学教授刘纪鹏指出，“MBO过程中最大障碍就是低价购买国有股，然后高价套现”。他认为，在全流通问题解决之前，应终止国家股和国有法人股以MBO的方式向上市公司经营管理层转让，以免给全流通问题的解决设置新的障碍。
全国人大代表在今年“两会”期间指出，由于目前我国还没有相关的法律法规，因此对管理层收购行为没有管理依据，在操作过程中出现了不少问题。为了保护国有资产，维护二级市场投资者利益，必须对MBO进行立法管理，即明确其审批机构和操作程序；对收购价格按市场化定价原则作出具体规定并制定相应的管理办法等。
目前上市公司MBO的股权转让价格80％以上低于公司最近的每股净资产值，折价转让普遍。已有的MBO大多以融资的方式进行。另外，实施效果普遍未显现出来，有的公司业绩还出现明显滑坡。今年以来已鲜见有关MBO公告。业内人士分析，这主要是由于随着越来越多公司实施MBO，暴露出来的问题已日益引人注目。
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