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10b-5责任的基本要素
10b-5禁止对任何人进行与任何证券的买卖相关的欺诈。相应地，10b-5责任有以下基本要素：(1)欺诈；(2)相关性；(3)任何证券；(4)证券买卖。其中，欺诈在普通法上又包括虚假陈述、故意和重大性等要素。美国证监会对重大性、相关性、任何证券、证券买卖以及协同和教唆者的责任等要素的解释和发展发挥了重要作用。
一、重大性
所谓重大性，是指披露、遗漏或未公开的信息是否重要。责任只存在于以重大信息为基础的交易，重大性在证券欺诈案件中至关重要。从重大性一般判断标准的确立，到具体判断标准的确立，再到具体情形的判断，证监会的影响巨大。
关于重大性的判断标准，在征集股东投票委托书的背景下，证监会认为，既需要保证充分披露，又需要避免责任门槛过低可能带来的负面影响，应在两种需要之间保持适当的平衡。因而主张如下标准：在决定如何投票时，被遗漏的信息是否很有可能影响理性股东的判断?法院采纳了证监会的观点，判决：“如果在决定如何投票时，理性的股东很有可能认为被遗漏的信息重要，那么它就是重大的。”后来，法院将它适用于所有10b-5案件，成为一般标准。
证监会还说服法院确立了一些具体情形下重大性的具体标准。例如，公司合并谈判的重大性问题是最难判断的[1]。一些下级法院曾判决，在意向书达成前，合并谈判不具重大性。但是，证监会强调，采纳这样的标准将对内幕交易案件带来毁灭性打击(这样的观点是民事诉讼当事人所不可能提出的)。它向最高法院建议：“合并活动是否重大，必须根据个案事实来判断，考虑合并对公司的重要性以及合并的可能性。”法院最终宣告：“证监会的洞察力是有益的，我们予以尊重……具体案件中合并谈判是否重大，取决于个案事实。一般来说，要评估合并发生的可能性……要评估合并对发行人的重要性。”
更具体的，股息的大幅削减、收入的大幅减少等影响投资者交易意愿的事项属于重大信息，是在证监会的行政裁决中确立的。
二、证券买卖
证券买卖包括以任何方式取得或转让证券的交易，对其的通常理解限于现金、现物和换股交易。证监会倡导扩张解释，将日常交易形式之外的几种重要经济活动纳入10b-5保护。
如证监会曾宽泛地认为，合并在任何意义上都不是证券买卖。但1951年它做出新解释：上述立场仅针对注册要求而言；就反欺诈条款而言，合并换股属于证券买卖。法院根据“证券法的执法机关的现行解释”判决：被合并公司的股东用其股票换取存续公司的股票，相当于股票买卖。1972年证监会还做出一个例外规定：如果合并的惟一目的在于变更发行人住所地，则不属于股票买卖。
从1981年起，一些下级法院相继采纳“出售企业”理论，认为转让全部流通股份是出售企业而非卖出证券。1985年证监会表示异议，请求最高法院推翻下级法院据此理论做出的判决，证监会的意见得到支持。
三、相关性
相关性是指欺诈必须与证券买卖相关。否则，即使确有欺诈发生，也不得依据10b-5追究责任。对此条件，证监会呼吁从宽解释。
证监会认为，相关性并不要求欺诈者必须是证券买卖的一方，只要人们可以合理地估计欺诈者的陈述会影响投资。另外，证监会认为，相关性也不意味着欺诈必须影响交易条件，为实现监管目标，必须从宽解释10b-5，有关证券交易的收益使用的虚假陈述也构成与交易有关的欺诈。法院接受了证监会的意见，宣告：为了把新颖的、非典型的欺诈纳入10b-5的适用范围，10b-5的解读必须灵活，只要欺诈“触及”证券买卖，即满足了相关性的要求。
四、任何证券
证监会主张，10b-5适用任何证券，无论发行人是谁、上市或上柜与否、注册与否、豁免与否[1]。这种观点得到法院采纳。
至于证券是什么，尽管美国证券立法作了大量的列举，但证券的判断标准和具体范围仍不清晰。由于该问题直接决定证券监管的边界，所以历来深受证监会关注和影响。
例如，“投资合同”属于立法列举的证券之一，对其进行解释是法院定义证券的主要方法。在1946年Howey案中，证监会主张，分块销售果园土地，并且附带提供果树栽培、果实采摘和果实销售等服务，构成投资合同，因而属于证券。法院支持了证监会的主张，并在此确立了投资合同类证券的判断标准：(1)出于营利的动机；(2)将金钱投资于(3)共同的事业；(4)利润完全来自他人的努力。
为了打击欺诈性的“金字塔销售计划”[2]，证监会在1973年建议降低Howey标准之四，将“完全”修正为“主要”，以便将“金字塔销售计划”认定为证券。该建议得到法院支持。
证监会还主张，与保单、固定年金不同，保险公司发行的可变年金属于证券。法院采纳了证监会的意见。
关于不缴款的强制养老金计划中的权益，证监会曾经敦促法院将其认定为证券，但是遭到法院的拒绝，由此引发较大的争议和混乱。为消除不确定状态，证监会干脆发布《雇员福利计划指引》，明确规定：只有雇员自愿参加并由个人缴款的雇员福利计划的权益才属于证券。
前述Howey标准仅用于投资合同，当然不适用于在证券的立法定义中列举过的其他种类(例如票据)。票据显然并非一概构成证券，至于构成与否的判断标准，证监会主张，“家系相似”标准优越于“投资/商业”标准和“风险资本”标准，因此，大范围公开发行的见票即付的附息本票属于证券。法院对此表示认同，在司法上正式确立“家系相似”标准。
五、协同和教唆者的责任
1994年最高法院不顾证监会的反对，推翻了下级法院沿用多年的先例，对成文法进行极端严格的字面解释，对“默示责任”和“国会批准”理论实行严格限制，否认证券欺诈的协同和教唆者(例如参与委托人欺诈活动的会计师、律师)对于受害人存在默示民事责任。该判决背后的理论极大地威胁证监会的诉权，因而证监会要求国会做出反应。国会在1995年制定旨在限制证券集团诉讼的《证券民事诉讼改革法》时，临时插入一个与立法主旨无关并且性质不同的条款，明确授权证监会追究证券违法的协同和教唆者的行政责任。
10b-5民事责任的特别要素
一方面，公共执法资源有限，另一方面，美国人维权意识强烈，于是证券民事诉讼逐渐成为公共执法的必要和有力补充。其中，证监会功不可没，它一直在有意识地引导和促进10b-5民事责任制度的发展。
一、默示的民事责任
10(b)未规定民事责任，10b-5在制定时也无意给受害人以救济[3]，10b-5下的民事诉讼发端于1946年Kardon案。所以，传统观点认为，法院缔造了10b-5下默示民事责任。事实并非如此。虽然默示责任在普通法上已有上百年历史，但是它被广泛地应用于证券法领域，证监会可谓居功奇伟，正是它打开了10b-5下民事诉讼的“闸门”
证监会从20世纪40年代初期开始鼓吹，投资者可以依据证券法上那些未明确规定责任的条款提起诉讼，因为根据侵权法原理可以认为那些条款存在默示民事责任(这恰是中国法制环境所不具备的)。在Kardon案中，证监会敦促法院确认10b-5存在默示民事责任，它所提出的若干理由最后被法院在判决意见中原封不动地采纳[2]。此后，它陆续赢得所有上诉法院和最高法院的认同。
1975年以后，法院转以国会意图作为判断默示民事责任存在与否的最主要因素。这一转变威胁着10b-5下默示民事责任，为此，证监会发展出“国会批准”这个新理论。它在1983年提出，1975年《证券交易法》的全面修订没有涉及10(b)下的默示民事责任，遵循Curran案的逻辑，可以认为国会实际上批准了10(b)下的默示民事责任。法院对此表示赞同。
二、民事责任竞合
作为一般条款，10b-5与其他具体的民事责任条款发生重叠在所难免。此时，是否允许竞合，关系到10b-5的实际适用范围。证监会提出了“投资者保护”和“国会批准”两个理论，说服法院确立了责任竞合原则，维护了10b-5的领地和价值。
对于依《证券交易法》提交的资料中的虚假陈述，该法第18章明确规定了民事责任。一审法院认为第18章的适用具有排他性，因为立法史表明10(b)旨在授权证监会去禁止其他的、新的、未明确列举的证券欺诈行为，而无意在明示救济之外再提供其他救济。证监会在二审中敦请推翻一审判决，二审法院采纳了其意见，宣告：投资者是10b-5主要受益人，不许竞合的后果是剥夺了10b-5给予投资者的保护和救济，所以10b-5仍可适用。
对于依《证券法》提交的注册报告中的虚假陈述，该法第11章明确规定了民事责任。证监会提出，“国会批准”理论支持10(b)下民事责任竞合，所以，第11章的明示救济不能将受欺诈的注册证券的买方排除在10b-5救济之外。法院接受了证监会的意见，责任竞合原则由此确立。
三、证券的卖方或买方
只有证券的买方或卖方才具有10b-5民事诉讼的原告资格。这是法院对10b-5民事诉讼所施加的最大限制。与之相对，为了扩大10b-5保护范围，证监会说服法院对这一条件做出宽泛的解释。
最初，证监会说服法院对“投资者”概念加以引申，主张受欺诈发行股票去换取不充分对价的公司和投资者地位相同，属于卖方。后来，它又提出，10b-5的保护对象是任何人，包括公司，只要它也是欺诈所涉证券的股东。法院接受了这一意见，确认公司在特定情形下可作为投资者受到保护。这一突破成为一系列股东派生诉讼的基础。
证监会主张，简易合并导致10b-5意义上的股票买卖。在此基础上，法院提出“被迫的卖方”理论，认为在简易合并中被迫变现的小股东是“被迫的卖方”，可提起lob-5诉讼。
四、因果关系和信赖
10b-5民事诉讼的原告必须就损失因果关系和交易因果关系举证。其中，欲证明交易因果关系，原告必须举证在从事交易时实际地、正当地(或合理地)信赖了虚假陈述。证监会说服法院推定因果关系和信赖，革命性地减轻了原告的举证责任[4]，极度增强了10b-5的威慑力。
例如，对于不披露重大信息的案件，证监会主张，在面对面交易中，证明信赖并非获得赔偿的先决条件，因为投资者如果被告知了所有重大事实，是否会采取不同的投资行为，是一个只能凭猜测来决定的问题。最高法院对此表示首肯，判定可从重大性中推定事实因果关系。两年后，下级法院将此推定适用于通过证券交易所进行的交易。
对于积极陈述的案件，证监会主张，根据“欺诈市场”理论，可以推定存在信赖。该观点得到最高法院的认同。下级法院进一步将“欺诈市场推定信赖”适用于不披露的案件。
五、同等过错抗辩
同等过错抗辩指的是，如果原告对于损害的发生也有过错，并且过错程度几乎与被告等同，被告可以主张法院驳回原告的诉讼请求。证监会建议法院不采纳此抗辩，理由是：从事实上看，证券专业人士的过错远远大于受骗投资者的过错；从效果上看，该抗辩可能鼓励证券专业人士从事不诚实的行为，而受骗投资者提起诉讼有助于实现证券法宗旨。法院全盘接受证监会的意见，判决在10b-5案件中不得主张同等过错抗辩，除非原告事实上确实像被告一样应受惩罚。
虚假陈述责任的特别要素
虚假陈述行为是证券市场一切违法违规行为的基础。它包括不真实、不准确或误导的披露，半真半假的披露(部分沉默)和不披露(完全沉默)。沉默构成10b-5意义上的欺诈的前提是，被告有积极的披露义务。而披露义务的来源，在虚假陈述案件中主要是证监会规则。因为证监会“被赋予了完全的自由裁量权，凡是它认为必要或适当的信息，都可以要求市场主体进行披露”，所以它制定了大量规则(其中不少陆续被立法吸收)来规定披露义务的主体、内容、方式，豁免和安全港，从而左右了对虚假陈述行为的界定，影响了虚假陈述责任制度的范围和发展方向。
例如，10b-5责任最初限于对重大“事实”的虚假陈述或不披露。对于预测、评估、评价、动机、打算等主观性的所谓“软信息”，沉默是允许的(证监会早期甚至禁止披露预测性信息)。但是，自1978年起，证监会改变了立场，制定规则要求披露一定种类的软信息。结果，不披露软信息也会导致10b-5责任。从此，10b-5责任扩大到对重大“信息”(包括事实和软信息)的虚假陈述或不披露，相应地，10b-5的重大性问题也增加了有关软信息的重大性的内容。
再以前景性和预测性信息披露的安全港为例。证监会1979年制定规则，规定：只要这些信息的披露或确认是建立在合理基础上，并诚信地进行，即使与事实不符，也不构成虚假或误导。显然，此安全港规则限制了10b-5责任。1995年《证券民事诉讼改革法》吸收了这些内容。
内幕交易的10b-5责任
内幕交易是10b-5被援用最多的领域[3]，也是证监会影响最广泛最深刻的10b-5领域。从归责理论到责任要素，从“披露或放弃”规则到“泄露”理论再到“盗用”理论，从内幕信息的种类到公开的方式和程度，从传统内部人到推定内部人再到内幕信息泄露对象和盗用者，从交易和内幕信息的因果关系的“知情下的占有”标准到“知道”标准，以及同时交易者的诉权，证监会主导了有关判例和立法的演进。
—、归责理论
“禁止内幕交易的观念并非产生于成文法的禁止性规定，而是产生于几十年来的证监会执法。“[4]反内幕交易法的早期发展处于州法上董事和高管人员的受托人义务(fiduciary duty)的范畴之中。1934年《证券交易法》没有明文禁止内幕交易，明确规制内幕交易的条款只有16(b)，规定内部人短线交易的利益归入公司，适用范围有限[5]。
1．“披露或放弃”规则
10(b)和10b-5在字面上也没有禁止(甚至提到)内幕交易。但是，证监会据此进行的执法活动导致了“披露或放弃”规则的萌芽、成形和确立，而该规则正是禁止内幕交易的基础。
1943年证监会首次对10b-5发表看法，明确10b-5可适用于内幕交易。它指出，“发行人及其控制人必须及时披露……在没有适当披露重大信息的情形下购买证券，违反10b-5。”这是规则的萌芽期。
1961年在对Cady Roberts案的行政裁决中，证监会提出“披露或放弃”的思想[6]。它指出：“内部人必须披露凭借在公司中的地位获悉而不为交易对手所知的重大信息。不披露违反反欺诈条款。如果依照当时的情况在交易前进行披露不适当或不现实的话，那就只能选择放弃交易。”
1968年法院在TGS案中确认了这一思想，正式确立“披露或放弃”规则。法院宣告，“占有重大内幕信息的任何人必须向公众投资者做出披露。如果为保护公司秘密而不能作披露，或者本人选择不作披露，那么，在内幕信息被披露前，他必须放弃进行相关证券的交易或推荐他人去交易(参见证监会对Cady Roberts案行政裁决意见第911页)。”
2．“信息泄露”理论
关于“披露或放弃”义务的基础，1980年法院否定“信息均等”理论，转向“受托人义务”理论[7]，极大地限制了10b-5的适用，引起人们的疑问——在传统内部人之外还会有人对内幕交易承担责任吗?
1983年法院在Dirks案中提出“泄露”理论作为回应，但其核心内容(义务的派生关系、私利标准和泄露对象的明知等)清一色出自证监会的解释。
法院认为，内幕信息泄露对象对于公司及其股东没有受托人义务，“他们的披露或放弃义务是由内部人的义务派生出来的(参见口头辩论记录第38页中证监会的发言[8])……只有在内部人泄露内幕信息，从而违反对股东的义务，并且泄露对象对此知情或应当知情时，泄露对象才对公司股东承担义务。正如证监会所言，‘泄露对象的责任必须回溯到内部人的责任。需要认定的是：某个与发行人有特别关系的人，违反了不披露义务，泄露信息，而泄露对象知道这些情况’(引自证监会对Investors Management案行政裁决意见第651页)……至于披露是否违反义务，在很大程度上取决于披露的目的。在Cady Roberts案中，证监会确定了这样的标准，认为‘证券法的宗旨之一就是消灭那些为私利使用内幕信息的行为’(引自Cady Roberts案行政裁决意见第912页注15)，所以标准就是内部人个人是否直接或间接地从披露中受益。”
“泄露”理论未禁止内部人出于公司目的而有选择地向证券分析师等披露信息，为不公平披露敞开了大门。为填补法律漏洞，2000年证监会制定《公平披露规则》，禁止发行人在向公众作相同披露之前有选择性地向分析师、机构投资者或市场专业人士等披露重大信息。随后，证监会公司融资部做出电话解释，要求路演必须遵守《公平披露规则》，除非路演涉及《公平披露规则》排除在外的公开发行活动，或者路演对象公开承诺保密。2004年证监会制定《投资组合的选择性披露规则》，禁止共同基金和保险公司对其投资组合进行选择性披露。
3．规则14e-3和“盗用”理论
“泄露”理论解决不了“受托人义务”理论带来的全部问题。例如，如果非内部人从发行人以外的来源获得市场信息并据此交易，怎么办?为填补法律漏洞，证监会积极回应。
回应之一是制定规则14e-3。证监会认为，“受托人义务”理论在要约收购领域产生了法律漏洞(即，非目标公司内部人利用重大未公开信息进行证券交易，因其不对目标公司股东负有受托人义务，所以不违反10b-5)[9]。为此，它制定了不以违反受托人义务为责任前提的规则14e-3，规定：“在要约收购开始或已经采取实质步骤去开始之后，占有相关重大信息的人，如果知道或理应知道此信息尚未公开并且来源于收购公司、目标公司或前述公司的高管人员、合伙人、雇员或其他为公司利益工作的人员，而仍然对目标证券、可转换或交换为目标证券的其他证券、关于前述证券的期权或获得权或处分权进行交易或引发他人交易，构成欺诈。”
回应之二是推出新的归责理论——“盗用”理论。
早在1978年Chiarella案的二审中，证监会就通过司法部[10]提出“盗用”理论的雏形，意在将证监会在10b-5下的执法权扩大到公司外部人。它主张，Chiarella“盗用”[11]收购公司的机密信息，欺诈了收购公司和卖出人，违反10b-5。
在1980年的第三审中，证监会通过司法部进一步主张，对收购公司的欺诈和对卖出人的欺诈具有不同的基础。对收购公司，“Chiarella负有信赖义务，作为其代理人对其负有披露义务”。对卖出人，则是因为“反欺诈法要求，当交易一方通过非法手段获得另一方无法接触的信息时，负有披露义务”。后来的学者由此归纳出“盗用”理论的两个分支：前者为欺诈信息源，后者为欺诈市场。
Burger的观点是“内幕信息盗用者无条件地负有披露或放弃义务”，其立论基础是证监会的解释[12]。可见，他只是在响应证监会提出的欺诈市场的盗用理论。特别要注意的是，不是欺诈市场而是欺诈信息源才是被最高法院确认的盗用理论。
在1997年O’Hagan案中，最高法院终于明确肯定了“盗用”理论，判决：“某人违反对信息来源的义务，盗用机密信息用于证券交易，违反10b-5(参见政府的意见书第14页)。“[13]判决意见再次表明，“盗用”理论出自证监会支持下的司法部。这样，我们就不难理解，为何该案被公认为是证监会半个世纪以来在反内幕交易领域所取得的最大胜利。
“盗用”理论将内幕交易责任扩大到那些违反对内幕信息来源的受托人义务的外部人，核心还是受托人义务的分析。但是，法院没有明确究竟何种信托或信赖关系会产生受托人义务。因为10b-5下存在刑事责任，这种暧昧不明的状况引起市场普遍的担忧和强烈的不满。为澄清法律，证监会于2000年适时出台了规则10b5-2，不完全列举了依据“盗用”理论存在受托人义务的三类情形。
二、责任要素
1．内幕信息
(1)种类
内幕信息包括发行人内部信息和市场信息。前者涉及影响发行人资产或收入的事件及其进展，后者涉及影响发行人证券的价格或市场表现的事件或环境。从20世纪40年代以来，证监会始终倡导，10-5对基于市场信息的欺诈和基于内部信息的欺诈一律适用，得到法院的支持。
(2)信息未公开
占有重大信息的内部人在信息未公开前不得交易。至于何为信息未公开，很难说清楚，实践选择了从反向去确立判断标准——内部人何时可以交易?
证监会的指示是，在执行完公认的公布程序之后即可交易。在此基础上，法院提出如下标准——在信息被有效地披露之后。法院还要求，披露的方式必须足以确保投资大众能获悉这些信息。假如信息可以在瞬间被用以交易，内部人至少要等到信息被合理期待出现在流通面最广的媒体——道琼斯公告牌上。但是，证监会认为，信息一般不能在瞬间被利用，因此要求内部人“必须给投资大众一段合理时间，等待他们对信息做出反应。”至于市场传闻是否构成公开，取决于具体和可信的程度，这也是证监会确立的标准[5]。
2．责任主体
内幕交易的责任主体的范围在不断扩大。从传统内部人外延的扩张，到推定内部人、内幕信息泄露对象和盗用者等新主体的提出，证监会都发挥了积极推动作用。
(1)传统内部人
普通法上内部人概念的核心是公司高管人员和董事。16(b)内部人还包括持有发行人权益证券10％以上的人。那么，10b-5内部人的外延如何呢?
A．董事和高管人员。证监会最早认可，以后得到法院确认。
B．控制人或大股东。证监会最早认同控制人，法院后来确认了最主要的控制人——大股东。
C．中低级雇员。证监会将10b-5适用范围扩大到任何从发行人处获取内幕信息的人。据此，法院先将内部人范围扩大到因工作关系而占有内幕信息的中层雇员[14]，接着又把低级雇员包括进来。
D．发行人自身。证监会最早认定，以后被司法判例所吸收，并成为主流意见。
(2)推定内部人
针对那些与发行人有契约关系的外部人员，在证监会一系列解释的基础上，法院提出“推定内部人”理论。法院认为，“当公司信息被合法披露给为公司工作的承销商、会计师、律师或顾问时，这些外部人成为股东的受托人。依据在于，他们在业务中与公司形成了一种特别信任关系，因此被许可为公司目的接触信息(参见证监会对Investors Management案行政裁决意见第645页[15]，证监会对Merrill Lynch案行政裁决意见第937页[16]，证监会对Cady Roberts案行政裁决意见第912页)。[17]”
(3)内幕信息泄露对象(见前述“泄露”理论)
(4)内幕信息盗用者(见前述“盗用”理论)
3，故意
关于内幕交易的10b-5责任的故意要素，主要是交易的发生与内幕信息的占有之间的因果关系问题。证监会的相关解释在此占据核心地位。
证监会一贯主张“知情下的占有”(knowing possession)标准，控方只要证明辩方在交易时知道自己占有内幕信息，而无需证明前述因果关系。此标准赢得许多上诉法院和国会的赞同，被1984年《内幕交易制裁法》和1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》采纳。
但是，也有上诉法院采纳“利用”(use)标准，要求证明前述因果关系。有趣的是，尽管法院的观点与证监会对立，但是法院的论证却依赖证监会的解释18。最关键的是，法院承认，证监会执法需要的是首要的考量因素，并做出相应的安排。法院认识到，“‘知情下的占有’标准的最有力论据是，一个严格的标准可能给证监会的举证带来很大的困难”。法院相应提出两套解决方案：一是，“证监会在举证上的难题可以借助推定予以减轻。”二是，“如果实践表明，‘利用’标准不当妨碍证监会执法，证监会可以像当年制定14e-3规则一样，制定规则去采纳‘知情下的占有’标准或推定方式。”最后，法院采用方案一，判决“如果内部人在占有重大未公开信息时交易，那么可以推定内部人在交易中利用了该信息。内部人可以反证推翻此推定。”
为了阻止“利用”观念的发展，尤其要避免其获得最高法院确认，证监会接受了法院的第二套方案，在2000年制定规则10b5-1，引入“知道”(awareness)标准，规定只要被告在交易时知道内幕信息的存在，就构成“利用”。“知道”标准看起来很接近“利用”标准，但实际的效果却更接近“知情下的占有”标准，因为积极抗辩事由被限定为三种(事先诚信地订立之交易合同或下达之交易指令或批准之书面交易计划)，被告的举证责任非常沉重[6]。
4．同时交易者的诉权
内幕交易民事诉讼案件相对较少，通常限于面对面的内幕交易案件，因为证监会说服最高法院在此类案件中推定事实因果关系。与之对照的是通过证券交易所进行的内幕交易，法院在因果关系推定问题上未达成共识，往往拒绝给予民事救济。这样，10b-5对于内幕交易能否提供有效的民事救济，长期存在争议，证监会不得不要求国会制定更严厉的制裁措施。国会因此在1980年代立法提高刑罚和证监会罚款的幅度，同时规定同时交易者的诉权(据此提起的诉讼不必证明因果关系)。
结语
10b-5的演进历史揭示，基于法院和国会的高度尊重，证监会积极推动了对绝大多数的10b-5责任要素的解释和发展，内幕交易的10b-5责任尤其如此。尽管证监会不能决定这些要素的全部内容，更不能决定全部的责任要素(我们尚未发现证监会决定过故意、损失因果关系、损害赔偿、时效等要素的演进)，但是，证监会在整个证券法的解释和发展中发挥了关键作用。在美国这样的判例法国家，这一现象的发生耐人寻味。在后续研究中我们将尝试对此做出解释，以期为中国证券市场法制建设提供借鉴。
注释：
1．惟一条件来自宪法对联邦机构行使管辖权的要求——使用州际贸易设施。
2．在中国常被称为传销。但是，除了产品和服务的销售，也见于金融领域，如20世纪90年代初震惊全国的金融诈骗大案——“长城机电公司沈太福案”即是其例，不过当时被作为非法集资处理。
3．证监会当时想要的是，对欺诈的买方进行调查和申请禁令的权力。
4．郎咸平先生提出，“举证责任是证券交易法成败的关键，次级举证责任在辩方对于美国证监会而言是较重要的一环”(引自2001年6月《财经》双周试刊《举证责任是证券监管瓶颈》)。暂不讨论其有关术语的准确性，这种思想令人怵惕不已。“举证责任在辩方”具有高度危险性，在刑事诉讼中，它是对“无罪推定”的反动，让人想起“有罪推定”的黑暗时代；在行政处罚中，它与“依法行政”理念存在根本冲突；在民事诉讼中，它可能引起滥诉，使人陷入动辄得咎的困境，扼杀自由和创新。所以，现代法治国家无不将“举证责任在辩方”的适用范围限定于极端必要的个别情形。例如，在刑事诉讼中限于巨额财产来源不明罪等，在行政处罚中限于不履行法定积极义务的案件等，在民事诉讼中限于特种侵权纠纷等。就证券欺诈案件而言，鉴于其特殊性，立法和判例采纳了相对其他案件较多的推定规则，但在绝对数量上仍占少数。正如本文所述，这只是减轻了控方的举证责任，控方仍然需要举证证明绝大多数责任要素。特别地，同一证券欺诈可能会被追究刑事、民事和行政责任，“举证责任在辩方”不能一体适用于各种责任的追究，推定规则多用于证券民事诉讼，而一般不会用于刑事和行政责任的追究。
5．16(b)不适用于：(1)在董事、高管人员和持有权益证券10％以上的受益所有人之外的交易主体；(2)未依《证券交易法》第12章登记的证券；(3)买入和卖出的时间间隔在6个月以上的情形。
6．就“披露或放弃”规则而言，Cady Roberts案与TGS案只有用词上的区别。前者使用Disclose or Forgo，而后者使用Disclose or Abstain。Forgo与Abstain都有“放弃”之义。但是，由于行政裁决与司法判例的效力差异，后来的通说采用Disclose or Abstain。因此，我们主张“披露或放弃”规则成形于Cady Roberts案，正式确立于TGS案。
7．“信息均等”理论认为，基于信息公平，拥有重大未公开信息的人负有“披露或放弃”义务。“受托人义务”理论认为，拥有未公开信息并不导致“披露或放弃”义务，该义务来源于对交易对手的受托人义务。
8．法官问：Dirks的顾客(泄露对象)对买家负有的义务与内幕信息无关，对吧?证监会答：对。法官问：所以，依据10(b)他们有独立的义务?证监会答：他们的义务是从Secrist(内部人)的义务派生出来的。
9．“受托人义务”理论确实在一些领域产生明显的漏洞，例如与期权、不可转换公司债的交易有关的欺诈，以至于国会也不得不在1984年给《证券交易法》增补20(d)，规定在期权交易中以内幕信息为责任基础。
10．就证券刑事案件的启动和审理而言，证监会对司法部有实质性的影响。首先，尽管刑事追诉程序的启动由司法部部长决定，但是，证监会借助于移送证券犯罪证据的权力和其他非正式手段，可以影响哪个案件被起诉。其次，由于司法部人手不足、任务繁重，未内设专门机构去处理证券犯罪案件，证券刑事诉讼实际上依赖于证监会的支持。例如，证监会移送案件的材料通常包括：对被告辩护理由的预计，对控方反驳的建议等；在特别情况下，司法部甚至会任命证监会律师为特别助理检察官，协助检察官主持大陪审团调查，决定是否交付审判；尽管刑事审理持续时间相当长，但是，证监会律师始终出庭支持诉讼；尽管一般不授权他们在法庭上质证、作陈述，然而，一旦遇上大案，司法部缺乏必要的人力去支援地方检察官，就会允许他们参加甚至主导审理。
11．当时使用的措辞是convert，它与misappropriate都有盗用之义。
12．他说，“这并非标新立异，而是证监会在Cady Roberts案中所阐明的法律原则的当然推论。在Cady Roberts案，证监会依据两个因素对公司内部人施加披露义务……而这两个因素存在于任何以非法手段获得信息优势的情形。”
13．原文是：“根据盗用理论，某人违反对信息来源的受托人或类似义务，将机密信息用于个人交易，构成对信息来源的欺诈”。
14．法院认为，“如果某人在严格意义上不属于16(b)所谓的内部人，但却占有内幕信息，那么10b-5对他也适用”(参见Cady Roberts案意见书第912页)。
15．原文是：“出于公司目的，发行人会向计划中的承销商传递未公开披露的信息。”
16．原文是：“重大信息在可公开获得之前，被发行人给予了计划中的主承销商。用于与计划中的公开发行有关的用途。这种委托是出于二者之间的业务关系。”
17．原文是：“这种披露义务的产生取决于两个要素：第一，存在某种关系，让一方有机会直接或间接地接触仅为公司目的而非为任何个人的利益而提供的信息。”
18．例如，法院依据之一是，证监会在Investors Management案中采用了“利用”标准。又如，“占有”标准的理由之一是，惟有该标准才与披露或放弃的义务一致。法院反驳认为，证监会在Cady Roberts案中承认事先计划的交易可以作为抗辩事由，则并非所有内部人交易都违反该义务，因而“利用”标准与该义务也不矛盾。