股指期货限仓制度研究，本文主要内容关键词为：股指论文,期货论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
限仓是指交易所规定会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约持仓的最大数量。
限仓的目的一是为了防范少数投资者凭借大比例持仓的优势，操纵价格或市场；二是防止持仓过度集中于少数投资者，在价格出现不利变动时可能引发巨额损失风险。
一般认为持仓限制将减少投机者(特别是当日交易者)的潜在利润，会将投机者排斥在市场之外，进而导致交易量、空盘量减少，市场流动性下降，削弱价格发现功能。因此，欧洲的两大期货交易所Eurex和Euronext对股指期货就没有持仓限制。
另有研究者认为，持仓限制虽然无法完全消除市场操纵(操纵者仍然可能通过分仓或联手的方式来达到操纵目的)，但是却加大了操纵者的成本，提高了操纵的难度，而且还要冒着违法违规行为可能被有关部门查处，受到经济处罚，甚至法律制裁的风险。
应当指出的是，从表面上看，限仓制度并不会影响到正常的套期保值。因为套期保值持仓一般可以申请持仓豁免。但是，实际上，限仓制度仍然提高了套期保值的避险成本。因为对于投机持仓的限制，将使较大的避险持仓需要较多的小仓位投机者配合才能完成交易，实践中会出现交易无法完成的情况。
一、海外股指期货交易所的限仓规定
1.美国CFTC及交易所对投机持仓的限制
CFTC(美国商品期货交易委员会)认为过度投机将导致不合理或无根据的价格变动，为使期货市场免受其害，商品交易法案(CEA)授权CFTC对期货市场的投机持仓规模加以限制。
投机持仓限制的监管架构以下列三点为基础：(1)限仓本身的规模或水平；(2)限仓豁免(例如，对套期保值持仓)；(3)应用限仓规定时对集合账户的处理。具体而言：
(1)投机持仓限制
对于很多金融产品的期货和期权合约的投机持仓限制，交易所根据CFTC制定的标准自行确定。违反交易所制定的持仓限制将受到交易所的处罚，并且CFTC可以对违反交易所投机持仓规定(需经CFTC批准)的行为采取强制行动。CFTC认为恰当的投机限仓水平应当是：不但为总期权持仓确定绝对的限仓水平，而且往往将期货和经过delta调整的期权持仓结合起来计算。对于新品种，交易所应当对非现货月份合约制定初始的持仓限制，金融产品的最低限仓为5000份合约，对股指期货合约的限仓具体见表一。对于现有的市场，合理的单个月份和所有月份累计的持仓限制一般不超过空盘量(不超过25000份合约)的10%，超过以后，则按2.5%边际递增。
CFTC对于现金结算的市场，现货月持仓限制不能超过最大限度地降低市场操纵的可能性或者最大限度地减少合约或标的商品价格失真的必要程度。
经过12个月的交易之后，CFTC允许交易所依据“可说明性”(accountability)规则对符合要求的金融合约调整变更其持仓限制。适用可说明性规则的市场必须达到平均月末空盘量、日均交易量方面的规定，同时拥有一个高流动性的现货市场。如果某一市场采用了可说明性规则，一旦某交易者达到了一个预先设定的可说明性水平，那么对其而言，无论进行投机还是套期保值，就不再受某一持仓限制的约束，但其必须根据交易所的要求提供其持仓信息。根据市场规模及商品类型，如果交易所要求其不能增加持仓，则任何达到可说明性水平的交易者也必须同意不再增加持仓。
(2)持仓限制豁免
CFTC和交易所对真实的套期保值(符合CFTC1.3(z)条款的定义)的持仓限制予以豁免。
关于是否适用于套期保值豁免有许多技术性的条款规定，包括对交叉套期保值的处理，以及在某些特别的情况下，向CFTC申请就某些特例实行豁免。当然，还必须达到某些关键性条件，即“…不能归入真实套期保值的交易或持仓…除非他们的目的是为了分散与商业上的现货业务有关的价格风险，并且上述持仓的开仓和平仓都是根据可靠的商业实践以一种有秩序的方式进行的。”
交易所可以对价差交易、套利或者其他符合持仓限制规定的交易进行豁免。CFTC要求交易所为申请豁免的交易者制定一个办事程序，而且给予交易者的不是无限制的套期保值豁免，而是一个要高于投机持仓限制的水平。在交割月的最后几个交易日期间，交易所可以酌情拒绝豁免申请或者对豁免加以严格的限制措施。CFTC将定时评价各个交易所如何给予豁免、如何监管其持仓限制的执行情况、以及一旦发生了违反限仓规定的行为或者是虚假的豁免申请时，采取了何种监管行措施(警告、罚款、暂停交易等等)。
在某些联邦持仓限制的市场上，如果套期保值者的期货/期权持仓超出了投机持仓的限制(参见CFTC规则第19部分)，则必须向CFTC提交报告。这种报告必须每月提交或者根据CFTC的要求提交。报告应当说明交易者在现货市场上的头寸，以便验证交易者是否有足够的现货头寸来证明其期货/期权持仓超出投机持仓限制的合理性。
(3)持仓合并计算
为了达到限制投机持仓的目的，CFTC和交易所应当把共同拥有或控制的多个持仓视为一个交易者的持仓。如果有10%或更高的份额，则这些账户应当被认为被同一所有人控制。为计算相关账户的合并情况，可以采用某种方式来应用规则。例如，在一个合伙账户(partnership account)中每个参与者都拥有10%或者更高份额的情况下，必须合并计算该合伙账户的全部持仓(而不是他们各自的持仓)，同时还有他们在合伙账户之外可能分别持有的仓位。这样的情况也适用于由许多交易者组成的联合账户(pool account)。CFTC也将那些看似不相关，但是却按照某种明确或暗含的约定一致行动的账户视为一个合并持仓。
对于某些合伙和联合账户的参与者而言，因为他们不知道或者没有能力控制账户中的持仓，因此合并计算持仓的规定也应考虑到这种例外。对于商品联合交易者或者商品交易顾问而言，虽然他们是共同拥有，但是还是独立控制市场持仓的，也应适用于这种例外。任何实体要获得这种豁免，必须根据CFTC的要求，提供材料证明持仓的账户控制人是完全独立交易的。
2.以中国香港交易所为代表的双重限仓规定
由于海外普遍实行结算会员制，因而在限仓时，香港、台湾等交易所就从交易所自身的风险控制和结算会员自身的财务安全两者来同时进行限仓。以香港交易所为例，具有以下特点：
(1)同美国的CFTC类似，香港证监会可制定规则来规定任何人可直接或间接持有或控制的期货、期权合约数量上限，以及规定须进行持仓申报的人向交易所或证监会进行持仓申报的方式、时间及相关材料等有关事宜。
(2)香港交易所的限仓以净持仓限仓为基础，同时考虑到同一指数标的往往有期货和期权合约的存在，因此在制定限仓上限时，往往将期货及期权合约合并计算并设定持仓上限。例如：对恒生指数期货规定：无论长仓或短仓，以恒生指数期货、恒生指数期权、小型恒生指数期货及小型恒生指数期权所有合约月份持仓合共delta 10000为限，并且在任何情况下，小型恒生指数期货或小型恒生指数期权的长仓或短仓都不能超过delta 2000，计算持仓限额时，每张小型恒生指数期货的仓位delta为0.2，而每张小型恒生指数期权的仓位delta则为相关恒生指数期权行使价之五分之一。
(3)香港期货结算公司根据结算会员的资本额来确定限仓，这一限仓工作是通过CBPS(Capital Based Position Limits)系统进行的，该系统自动检查结算会员所有账户(包括公司、综合客户、个人客户、客户对冲账户等)的保证金要求是否合乎以下标准：A、结算会员所有账户的总额保证金≤6×(流动资金+银行保函)；B、净额保证金≤3×(流动资金+银行保函)。当结算会员使用银行保函时，其信用额度不能超过流动资金的150%。会员如果使用银行保函，其数量不能超过流动资金的150%。以此控制每个会员的持仓量与流动资金水平接近。
如果结算会员持仓超过以上要求，则香港期货结算公司采取以下措施：A、要求结算会员在10个工作日内增加流动资金或者银行信用额度，或者自行平仓；B、对超仓部分，加收25%的额外保证金；C、如果结算会员在规定时间内未满足上述要求，则结算公司有权采用强行平仓或将超仓部分强制转移至其他结算会员处。
(4)超仓豁免。香港交易所对期货做市商，证券发行人为对冲承销的证券风险而进行的超仓行为予以超仓豁免。此外，香港证监会有权批准特殊情况下的超仓行为，只要满足：A、超仓人能够向证监会证明有充分的超仓特殊情况存在；B、证监会在考虑持仓上限规定及其实际流通量后，确信该超仓行为不会损害投资大众利益等。
中国台湾期货交易所的情况与中国香港交易所类似，包括：A、对投资者所持有的合约总持仓限制为自然人2，000份合约，法人机构4，000份合约。B、结算会员持仓总数应付保证金不得高于该会员调整后净资本的一定倍数。C、法人机构出于套保避险的需求可以申请超仓豁免。D、对期货自营商和做市商不做持仓限制。
此外，台湾在股指期货持仓限制方面的一个重要经验就是：限仓制度应保持高度的灵活性，在市场发展初期，执行较为严格的限仓措施，随着股指市场的成熟及交易所风险控制能力的提高，逐步放开持仓限制，表二就显示了台湾加权指数期货的持仓限制放开过程。
北京：经济科学出版社，2002，156页表内容及台湾期货交易所网站内容整理
二、我国商品期货的限仓规定
我国商品期货交易的限仓思路是随着某期货合约交割月份的临近，期货价格面临着向现货价格回归的选择，交割月持仓面临着实物交割或平仓了结的选择，二者都可能导致期货价格的波动性增大，风险也相应增加。交易所为了尽量避免交易者在交割月“逼仓”或“打交割月仗”，一方面逐步提高交易者的保证金水平，另一方面通过越来越严厉的限仓措施，迫使投机性持仓向远期月份转移，只留下那些真正有意愿、有资金能力进行实物交割的交易者，其中大多数为套期保值者。
以郑州商品交易所的白糖合约限仓规定为例，白糖期货合约的限仓数量按合约交易的“一般月份”、“交割月前一个月份”和“交割月份”三个阶段依次递减。
1.一般月份交易所对白糖期货合约分别按经纪会员、非经纪会员和投资者进行限仓(见表三)。
可见，白糖期货合约限仓规定充分体现了商品期货交易的限仓思路：(1)随着交割月份的临近，对合约按“一般月份、交割月前一月份和交割月份”三个时间段分阶段提高持仓量限制，在交割月前一个月还可以按上、中、下旬逐级提高持仓限制，增加减仓紧迫性；(2)在一般月份，根据合约持仓量的不同，实行相对限仓或绝对限仓；随着交割月的临近，只实行绝对限仓。
三、结论
从上述研究可看出，由于商品期货合约到期必须进行实物交割，因此，商品期货的持仓数量受到市场资金数量和现货市场可供交割货物数量①的双重制约，特别是在交割月时，由于短期内资金无限，而可供交割的货物有限，为此商品期货市场的限仓制度更看重抑制“逼仓”的风险，限仓制度更多地是从减少“逼仓”风险的角度制定的。
而股指期货实行现金交割，合约到期时的交割仅相当于一次结算，因此交割月不存在“逼仓”问题，只存在因持仓过重，如遇价格突然不利变化，短时间内无法追加足够的资金，而出现保证金追缴不足或现金交割违约问题。因此，股指限仓的关键是考虑到交易者是否有充足的流动资金。
刘文财②(2004)提出了一个股指期货限仓的经验公式：
PL×M=K×LC
其中：PL是持仓数量，M是保证金数额的绝对值，K是交易所风险系数，LC是客户的流动资金总额。
从逻辑关系上看，交易者的持仓水平与流动资金成正比，与保证金水平成反比。因此，该研究提示我们股指限仓要考虑到交易者的流动资金水平与保证金水平。显然，这就是香港、台湾结算所根据结算会员资本额来确定限仓的原因。
借鉴海外及我国商品期货市场的限仓措施，本文认为股指期货的限仓制度必须包含以下内容：
1.鉴于股指期货的限仓目的，主要是控制因资金不足而引发的违约风险，当价格发生不利变化时，无论是对于“交割月”还是“非交割月”的持仓，均产生不利影响，因此股指期货的限仓没有必要按照时间段区分。
这方面日本大阪商业交易所对实物交割的RSS3和TSR20的橡胶期货随着交割月的临近，按“其他合约月”、“第二个合约月”和“当前合约月”三个不同的时间段进行递减限仓和总持仓限制的规定，而对现金交割的橡胶指数期货合约只进行总持仓限制(具体情况见表六)从另一个侧面印证了这种限仓思路的正确性。
2.为了便于控制市场总持仓规模，以及最大限度地保证交易者有足够的资金履约，坚持“安全第一、效率第二”的原则，对交易者按总持仓，而非净持仓的统计口径进行限仓。
3.相对限仓与绝对限仓相结合，这样既避免了单一绝对限仓不利于市场持仓规模扩大，又避免了单一相对限仓，在市场持仓规模较小的情况下，有可能导致单个交易者持仓规模过小的弊端。
4.为了避免会员和投资者持仓过于集中，控制持仓规模，针对经纪会员、非经纪会员和投资者(客户)分别限仓。经纪会员名下全部客户所有持仓的合计数(多头部位、空头部位分别计算)，不得超出该会员的限仓数额。同一客户在不同经纪会员处开有多个交易编码，各交易编码上所有持仓的合计数，不得超出一个客户的限仓数额。对于超过持仓限额的会员或客户，交易所按有关规定对超额持仓进行强行平仓。
5.为了方便套期保值者交割月的操作，经交易所审批后，套期保值者的持仓享受持仓限制豁免。
6.交易所定期进行或应会员临时要求，对会员的资产状况和财务能力进行评估，增减其持仓限制信用增数，进行差异化的动态限仓。
注释：
①罗旭峰.邵俭(2003)通过对美国商品期货市场14种成熟品种的研究，发现持仓量与现货供应量有很高的正相关性。表明商品期货的持仓规模不是完全随机形成的，而是受到了现货供应量的制约。
②刘文财(2004).中国股指期货合约限仓研究。
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