人民币最优汇率制度弹性的理论模型与经验估计：基于价格稳定视角的研究，本文主要内容关键词为：汇率论文,最优论文,视角论文,弹性论文,模型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
在开放经济中，价格稳定和汇率稳定分别反映了一国的内部和外部均衡目标，①是币值稳定的两个基本内容。但近10年来，中国货币当局的主要目标基本上是维持汇率稳定以保证出口创汇或维持国际收支平衡（许少强、朱真丽，2002）。这使币值稳定的货币政策目标蜕变为单一的汇率稳定目标，②人民币汇率形成机制因此而缺乏弹性。亚洲金融危机后，人民币汇率机制已经变为事实上钉住美元的固定汇率制度。2005年7月以来的经济形势表明，以汇率稳定为目标的政策导向导致了当前中国宏观调控的诸多难题。那么，如果中国人民银行以价格稳定为基本目标，人民币汇率制度该如何选择以及中国人民银行又应多大程度干预外汇市场以稳定价格？本文在M-F-D(Mundell-Fleming-Dornbusch)框架下，对此问题进行了初步考察。
二 文献回顾
汇率制度选择的研究基本上采用了经济政策制定和分析的规范方法（迪克西特，2004，中译本），在既定的经济系统中，选择一个使本国目标函数最大化（收益）或最小化（损失）的制度安排。早期研究主要利用M-F模型(Mundell，1963、1964)或M-F-D模型(Dornbusch，1976)来抽象一国的开放经济系统，以产出稳定(Flood and Marion，1982；Turnovsky，1976；Weber，1981)和价格稳定(Flood，1979)为标准考察了汇率制度的选择问题。③尽管他们利用了经济政策分析的规范方法，但都只考虑端点解代表的两极汇率制度安排，忽略了内解所代表的中间汇率制度。汇率和国际储备的变化常常是相伴而生的，这一事实说明，货币当局倾向于利用中间汇率制度(Weymark，1997)。
这种缺陷在Poole(1970)之后得到了纠正。Poole以产出稳定为标准，考察了一国究竟应以利率还是以货币存量为最优货币政策工具的选择问题。Poole(1970)指出，中央银行政策工具的选择并不一定非要在利率和货币存量二者中选择其一，其实可以将二者的某种组合作为最优政策工具。很多研究在M-F和M-F-D框架下，利用Poole(1970)的思想考察了最优外汇市场干预问题。
考察中间汇率制度安排还需要引入一个连续变量来代表各种汇率制度安排，Boyer(1978)与Roper和Turnovsky(1980)进行了这方面的尝试。Boyer(1978)定义了货币当局通过产品市场和货币市场干预汇率的反应函数，以产出稳定为标准考察了最优的汇率制度选择问题。Roper和Turnovsky(1980)沿着这个思路，定义货币当局的政策反应函数为
。γ表示货币供给的汇率弹性。
表示货币供给（以对数形式表示）与其均衡值的离差；
表示汇率（单位本币的外币价格，以对数形式表示）与其均衡值的离差，他们在M-F框架下，同样以产出稳定为标准考察了中央银行的最优外汇市场干预问题。Aizenman和Frenkel(1985)与Aizenman和Hausmann(2001)利用这种方法，以Barro-Gordon模型有关就业稳定和通货膨胀稳定之间的权衡关系(Barro and Gordon，1983)为标准考察了一国最优的汇率政策安排。
这些研究一方面缺乏对最优汇率制度安排的经验估计，没有充分挖掘最优汇率政策对一国中央银行外汇市场操作的理论和实践含义；另一方面，在M-F-D框架下，以价格稳定为标准来考察最优汇率制度安排方面的研究还没有得到重视。
关于人民币汇率问题的讨论和争论逐渐转移到了对人民币汇率制度选择和汇率制度弹性问题的研究（李婧，2003）。从研究结论看，大多数文献认为中国在目前或短期内不应舍“中间”而取“两极”，但长期看，向浮动的“一极”趋近却是必然的；从使用的分析框架看，对人民币汇率制度选择的研究基本上采用了M-F-D模型及其衍生的“三元悖论”或“不可能三角”框架。尽管成果十分丰富，但绝大多数研究限于定性分析。本文安排如下：第三节是模型；第四节利用McCallum(1981)最小状态变量法(minimal state variables，MSV)求解模型；第五节分别以汇率稳定和价格稳定作为人民币汇率制度选择的基本目标，讨论了人民币最优的汇率制度弹性，并对此做了经验估计，然后在此基础上探讨了它对中国人民银行外汇市场操作的意义；最后是结论。
三 模型
我们采用的小国开放经济模型由三个主要部分构成，即总供给曲线、货币市场均衡曲线和产品市场均衡曲线。求解这个一般均衡模型，可以得到本国汇率和价格的均衡解。
（一）总供给
模型对总供给层面的描述主要来自Flood(1979)、Flood和Marion(1982)、Walsh(2003)、Weber(1981)与瓦什（1998，中译本），采用的是卢卡斯类型的总供给函数。
本文认为，中国总供给曲线的基本形状主要由劳动力市场的名义工资合约粘性和价格粘性造成，当然，卢卡斯意义上的“岛屿模型”中的信息不对称也会对中国现实中的总供给产生影响。
（二）产品市场和货币市场
1.产品市场。小国开放经济中，出口需求构成了本国产品市场的一个重要因素。同时，本国的总需求还要受到预期的本国实际利率的影响。因此，产品市场可表达为：
2.货币市场均衡。假定本国居民只持有本币资产（主要是本国货币和债券）与外国债券，不持有外国货币，并且外国居民不持有本国货币。因此，本国居民实际上持有三种资产，即本国货币、本国发行的债券以及外国发行的债券，从而资产市场由本国货币市场、本国债券市场以及外国债券市场构成。小国对本币的实际需求如同经典的LM曲线一样，主要受本国名义利率和收入水平影响。因此：
这里，我们借鉴了Aizenman和Frenkel(1985)与Aizenman和Hausmann(2001)的方法，β和m[,0]的值是由政策制定者在上一期期末所预先设定的值。在完全浮动汇率制度安排下β=0。此时，本国货币供给完全由中央银行决定，是经济系统的外生变量。在完全固定的汇率制度下，β→∞。此时，为了维持所承诺的汇率平价，中央银行被迫进行外汇市场干预以维持目标汇率水平。在此条件下，本国货币供给是内生的(Roper and Turnovsky，1980)；β∈(0，∞）时，表明本币面临升值或贬值压力，中央银行一方面允许汇率水平在一定幅度内的上升或下降，一方面又通过外汇市场干预来化解本币的升值或贬值压力，这就意味着本国实行的是中间汇率制度。
显然，β越大，说明同等幅度的汇率变化对本国货币供给的影响越大，本国货币供给的内生性越强，而中央银行货币政策的独立性就越小，本国越趋向于实行固定汇率制度，汇率制度也就越缺乏弹性。因此，β实际上可以反映出一国汇率制度安排的弹性。⑤β越大说明一国汇率制度安排越僵化，越缺乏弹性；反之，β越小，则说明一国汇率制度安排越灵活，弹性越大。
由于这里的变量都是以对数形式表达的，因此，β实际上也测度了本国货币供给相对于名义汇率变化的弹性。
货币市场均衡时公式成立：
（三）资本管制下的无抛补利率平价
在资本完全流动的前提下，国内外利差与汇率之间的关系可由无抛补利率平价(UIP)来表示，即：
(4)
然而，UIP成立的前提是资本完全流动。从实际情况看，中国在1996年基本实现了经常账户下的人民币可自由兑换，但对资本与金融账户的管制却一直没有放开。根据国际货币基金组织划分的资本账户7大类43项来看，中国实际上是一个资本并不完全自由流动的半开放国家。如果一国是一个完全封闭的经济，那么其利率水平将完全由本国货币市场的供求状况决定；而如果一国的资本完全自由流动，那么其利率将完全受制于世界的利率水平，UIP成立。因此，对中国而言，恰当的利率平价公式为：
(4')
其中，i'表示完全封闭经济下的利率水平，它完全由本国的货币供求关系决定。w是实际的资本市场开放程度，(1-w)则衡量了本国实际的资本管制程度。(1-w)越大，本国利率就越主要由国内经济状况来决定，也就意味着本国的资本管制越严格。考虑到中国的实际开放情况，显然有，0＜w＜1。
国外利率冲击会通过资产市场和资产市场上形成的预期传递到中国资产市场，从而对本国宏观经济产生冲击。本文假设国外利率由一个固定的部分i*和一个随机冲击
构成。
四 一般均衡解
由(7)和(8)式，根据McCallum(1981)的最小状态变量法(minimal state variables，MSV)，⑥设：
五 政策目标与最优汇率制度弹性
早期研究没有考虑到内解所代表的中间汇率制度。但现实中的汇率制度安排基本上是介于两极制度安排之间的，既不存在完全的固定汇率制度，也不存在完全的自由浮动汇率制度。国际货币基金组织1999年颁布的第1种到第8种汇率制度安排，体现出汇率制度安排的灵活性或弹性不断增加的特征。因此，“固定汇率制度与浮动汇率制度”是一种过分简化了的二分法(dichotomy)，实际上存在一个汇率弹性的连续统(a continuum of flexibility)，它包含了大部分的汇率安排(Frankel，1999)。基于这个启发，我们可以根据名义汇率的弹性大小来划分汇率制度(Moosa，2005)和研究汇率制度选择问题。沿着Poole(1970)的思路，我们首先考察价格稳定和汇率稳定目标下的最优汇率制度安排，然后考察政策反应函数中β的基本内涵及其对中央银行外汇市场操作的意义，最后是对人民币最优汇率制度弹性的经验估计。
（一）价格稳定下的最优汇率制度弹性
汇率并不仅仅是本国货币与外国货币的比价，为了确保国家利益，本国政府将汇率作为实现政策意图的战略工具，因此各国更多的是考虑所选择的汇率制度能否最大限度地实现本国整体的社会福利，或者最低成本地实现自己的政策意图。近年来中国日益面临通货膨胀风险，保持价格稳定逐渐成为决策层的基本政策主张。如果中国人民银行放弃过去10年来所奉行的汇率稳定目标，而代之以价格稳定，那么相应地，中国人民银行应该实行什么汇率制度来实现其价格稳定目标？本文假定价格稳定目标是实现价格水平围绕均衡水平(
)波动的基本稳定，即目标函数为：
模型的稳态或静态均衡可以通过式(1)至(4″）来设定。当系统中所有的冲击为0，且预期实现时模型达到稳态(Roper and Turnovsky，1980)，从而解得：
首先，我们假设产品市场冲击、货币性冲击和总供给冲击都为0，而国外资产市场冲击不为0。对这一情形给予特别关注的原因在于，我们可以考察浮动汇率制度能否使国内经济免受国外冲击的影响，即考察浮动汇率制度的绝缘性(insulation)。此时，有：
显然，除非本国货币需求的利率弹性为0(k=0)或实际汇率对本国产出没有影响(
=0)，否则浮动汇率制度并不是理想的国外冲击的绝缘体。
其次，我们可以考察在什么条件下固定和浮动汇率制度是中国最优的政策选择。对固定汇率制度而言，这要求解的分母趋近0。显然，只有在国外冲击(
)、本国产品市场冲击（
）和总供给冲击（
）满足复杂的约束条件时才能使分母为0。一个非常直观的充分条件是当这三个冲击同时为0时，固定汇率制度对中国而言才是最优的。
浮动汇率制度要求最优解的分子为0。同样，这意味着经济系统中当各种经济冲击和经济结构参数之间满足比较复杂的关系时才能使表达式的分子为0。一个直观的充分条件可能是
，这要求本国不存在货币性冲击和总供给冲击，并且本国货币需求的利率弹性为0，货币政策不能影响货币需求。
显然，中国经济运行是同时受到各种经济冲击影响的，并且中国货币需求的利率弹性并不为0。因此，人民币最优汇率制度弹性解并不总为0，也不是时时都趋向于无穷大。由此得到命题1和命题2。
命题1：最优的人民币汇率制度安排是β*这一内解所代表的中间汇率制度安排。
命题2：最优汇率制度安排不仅取决于本国所面临的经济冲击类型和冲击大小，而且取决于本国的经济结构特征、经济系统参数的大小和资本的流动程度。
命题1和2与传统的M-F-D分析结论及不可能三角或三元悖论是相悖的。这个结论表明，中国人民银行在保持货币政策独立性以维持国内价格稳定的前提下，采取某一中间汇率制度安排是完全可行的。但是，这一中间制度安排却受到了资本管制程度的影响，并且这种影响是非线性的。
在现实的经济发展实践中，各国政府面临的政策目标不尽相同，各国经济面临的冲击类型和冲击大小也不相同，从而导致了各国汇率制度安排的多样性，并且一国经济结构面临的经济冲击很可能会发生变化。因此，由于一国经济发展阶段的不同，其政策目标也会发生变迁，从而导致最优的汇率制度选择不断发生变化，于是由命题2可以得到推论。
推论：没有一种汇率制度适合所有国家，也没有一种汇率制度适合于一个国家的所有时期(Frankel，1999)。一国的汇率制度选择其实是一个动态变迁的过程（沈国兵，2003）。
命题3：当本国实际货币需求的收入弹性与产出的汇率弹性和利率弹性之和的积小于1时，国内货币需求冲击或货币供给冲击或者是国外利率冲击越严重，政府就越偏好比较固定的汇率制度；而当国内面临的产品市场冲击或者是总供给冲击越大时，更具弹性的汇率制度安排就是越合意的（证明备索）。
（二）汇率稳定目标下的最优汇率制度弹性
亚洲金融危机发生后，人民银行承诺维持人民币汇率的基本稳定，汇率稳定在此后的10年中成为中国人民银行的首要政策目标。那么，在汇率稳定作为政策标准的前提下，最优的人民币汇率制度安排是显而易见的。对(12)式两边取方差，很容易求解出最优的制度弹性β*=+∞，即最优的制度安排是实行完全的固定汇率制度。这说明，为了维持汇率稳定，中国人民银行在面临人民币汇率变动时，应该最大限度地干预外汇市场。
命题4：以名义汇率稳定为人民币汇率政策基本目标的前提下，最优的汇率制度选择是固定汇率制度安排（证明备索）。
（三）对β和β*经济含义的进一步说明
我们从外汇市场压力(exchange market pressure，EMP)的角度来进一步讨论β的经济含义。在本文的模型框架中，外汇市场压力可以定义为由随机冲击等因素而导致的对本币的超额需求（或供给）。⑦在本币面临外汇市场压力时，一国常常面临三种选择：一是通过外汇市场干预来完全吸收或消化这种压力；二是任由汇率变化来吸收市场压力；三是采取二者的某种组合。因此，货币当局在面临外汇市场压力时，常常在允许汇率多大幅度内变动和多大程度地干预外汇市场之间进行权衡。
为了说明这种权衡，我们取消此前关于政策反应函数的假设，直接假定本国的名义货币供给为
。那么，利用McCallum(1981)MSV法可以求出均衡时的汇率水平。
这个表达式为我们提供了衡量本国外汇市场压力大小以及货币当局如何干预、多大程度地干预外汇市场的手段。当本国发生经济冲击导致EMP曲线右移时（如一个正向的产品市场冲击），那么或者本币升值，或者本国货币供给增加以满足经济均衡的要求，此时本国存在负的外汇市场压力；反之，当经济冲击使EMP曲线左移时（如负向的产品市场冲击），那么或者本币贬值，或者本国货币供给减少以保持经济均衡，此时本国面临正的外汇市场压力；在不存在经济冲击时，EMP线经过点
，⑧此时本国外汇市场压力为0（图1）。
图1 外汇市场压力曲线与最优政策反应
给定随机冲击的当前值，EMP曲线揭示了为实现既定的目标汇率水平所需的干预程度。如果货币当局实行固定汇率制度，那么所需的干预程度就是存在外汇市场压力时的EMP曲线与横轴的交点。数量为正，表示应该增加货币供给，反之则应降低货币供给。例如，从图1可见，当EMP＜0时，本币存在升值压力，中央银行应该增加本币供给的数量为
；如果本国货币当局实行浮动汇率制度，汇率应该等于市场出清的汇率水平，即等于EMP线和纵轴的交点；如果货币当局一面允许汇率变化来吸收或消化外汇市场压力，一面又通过外汇市场干预来化解外汇市场压力，那么本国就应该在EMP线与横轴和纵轴交点之间的线段上选择相应的政策措施或制度安排。
因此，我们可以设定货币当局的政策反应函数
。离差形式为：
。其中，
。带星号的变量分别表示相应变量的均衡值。这样，重写后的反应函数实际上就将货币当局的外汇市场干预表示为汇率偏离其均衡水平的函数。在以价格稳定为中国货币当局政策目标的情况下，我们把设定的政策反应函数代入本文的模型，就得到了最优的β值（β*）。于是有：
。这个最优的反应函数由图1中的OP*曲线表示。从图中可见，对任何的β*，由随机冲击所引起的外汇市场压力可以同时通过
的线性组合加以化解。较大的β*意味着货币当局更多地通过外汇市场干预来进行调节；而较小的β*则表明货币当局更多地倾向于由汇率变化来吸收外汇市场压力。极端的情况就是β→∞时，意味着本国实行固定汇率制度；而β=0时，则意味着本国实行了完全的浮动汇率制度。选择β*则表明，本国实行了某种形式的中间汇率制度安排。
（四）人民币最优汇率制度弹性的经验估计
为了对人民币最优汇率制度弹性进行经验估计，我们必须先估计中国开放经济运行的基本参数和随机冲击的大小。本文利用1978～2006年宏观经济数据估计了总供给曲线，并以该回归方程残差的方差作为对总供给冲击的估计；我们利用1994～2006年的季度数据分别估计了IS曲线和LM曲线的回归方程，并以二者残差的方差作为产品市场冲击和货币需求冲击的近似替代；⑨对于货币供给冲击，本文借鉴Flood等(1988)的估计方法，以
（取自然对数后）的AR(2)回归残差的样本方差(0.00014777=0.012156[2])，作为中国货币供给冲击的近似替代。回归结果如下：
我们估计资本开放程度。根据孙立坚(2005)的估计，中国资本管制(1-w)大约在0.52。而从中国资本项目可兑换情况来看，较多限制和严格限制的项目占全部项目的55.8%。本文取二者的均值0.539作为中国资本管制程度的度量，因此，资本开放程度w=0.461。各参数和经济冲击的估计值参见表1。
将表1中的估计值代入最优的人民币汇率制度弹性表达式，可以得到估算的β*约为40.02%。出于可信性考虑，我们模拟了资本开放程度在[0，1]区间内的人民币汇率制度弹性大小。研究发现，w=0时，β*=0.4951；w=1时，β*=0.2899，并且β*是w的递减函数。因此，随着资本管制的放松，人民币应该向更具有弹性的汇率制度安排趋近。
（五）中国人民银行的政策操作
从对β和β*经济含义的分析可知，我们可以从两个角度来解释这个最优的人民币汇率制度弹性：(1)估计的弹性区间[0.2899，0.4951]接近于0，说明人民币汇率制度应该趋向于浮动的一极，中国人民银行应尽量通过人民币汇率变化来化解外汇市场压力；(2)理论上来说，为了保持价格稳定，中国货币供给的汇率弹性处于[0.2899，0.4951]区间内，即本币汇率每下降（或上升）1%，在其他条件不变的情况下，中国货币供给增长应该相应地减少（或增加）0.2899%～0.4951%。
由命题4可知，最优的人民币汇率制度弹性β*应是无穷大的。从图2可见，1999年后，人民币兑美元的汇率变动非常微小（我们保留了小数点后4位，如果保留的位数更少，那么几乎所有季度的弹性都是无穷大）。无论汇率水平是上升还是下降，中国的货币供给都是扩张的（这导致其中8个季度货币供给的汇率弹性为负）。这种过分扩张性的货币供给一方面使中国人民银行能够维持人民币汇率的基本稳定，形成事实上的钉住美元的汇率制度；另一方面导致了中国当前的价格上涨压力。
从图2可见，2005年7月的改革使人民币汇率制度安排发生了质的变化，汇率形成机制弹性增加了。2005～2007年期间，货币供给的汇率弹性平均为4.58。人民币每升值1%，应增加0.2899%～0.4951%的货币供给增长才能实现价格稳定目标。但是，实际的货币供给增加远远超出了这个理论上的估计区间，造成了市场上的超额货币供给。这显然是当前价格水平上涨的主要影响因素，“通货膨胀是一种货币现象”这个命题在中国得到了印证。
从图2可见，2006年第2季度之后，中国货币供给的汇率弹性下降，2007年第4季度达到了1.60。
六 结论
本文在价格稳定目标下考察了人民币最优的汇率制度弹性，并做了经验估计。研究表明，人民币最优汇率制度弹性处于[0.2899，0.4951]区间，并且随着资本管制程度的放松，最优弹性的估计值越来越趋近于0。这说明在人民币汇率形成机制问题上，中国应尽量通过汇率的变化来化解外汇市场压力，人民币汇率制度应该向更具弹性的方向转变。
需要指出的是，尽管本文在理论模型基础上经验地估计了人民币最优汇率制度弹性，并提出人民币汇率制度向更具弹性的方向转变的观点，但是本文并不主张这一转变要一步到位。因为，本文隐含中国利率是市场化的以及货币政策传导机制畅通等实行浮动汇率制度的前提条件。另外，中国外汇市场等制度设施发展滞后，这些因素决定了人民币汇率制度应该采取渐进的改革和转型模式。
对本文的经验结果应持比较审慎的态度。因为，本文的经验估计采用了OLS法，这使本文的经验估计面临内生性问题的困扰。但是，采用2SLS等联立方程估计方法却又会由于样本容量少得到有偏且非有效的估计量，而OLS估计却能为我们提供一个有偏但却有效的估计量（古扎拉蒂，2000，中译本）。本文模型的经验估计还需要进一步完善。
（截稿：2008年10月）
注释：
①凯恩斯(1923)指出一国的货币稳定应该包括内部稳定（价格稳定）和外部稳定（汇率稳定和国际收支平衡）。
②《中华人民共和国中国人民银行法》第一章第三条规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。
③新近研究主要在新开放经济宏观经济学框架(new open economy macroeconomics，NOEM，Obstfeld and Rogoff,1995)下，以代表性经济人预期效用最大化为标准（Devereux，2000；Devereux and Engel，1998、1999；秦宛顺等，2003），考察了传统的两极争论问题。
⑤有关汇率制度实际分类的文献(Holden et al.,1979)和一些官方（包括中国）提法中出现过汇率制度弹性这一概念。本文的汇率制度弹性是指在发生随机冲击时，在既定的汇率制度安排下，一国允许其汇率多大程度地对这一冲击做出反应。如果随机冲击使本币有贬值（升值）压力时，中央银行不进行任何外汇市场干预而任由汇率变化来化解这种压力，那么此时本国货币供给不受汇率变化的影响，即β=0，这说明本国实行的是浮动汇率制度；反之，如果中央银行进行外汇市场干预以维持其事先所宣称的汇率水平，那么本国货币供给将随中央银行外汇市场干预的变化而变化，这是固定汇率制度的情形。这种情形下，汇率完全不对冲击做出反应（β→∞）。如果中央银行部分地允许汇率变化，部分地通过外汇市场干预来化解这一冲击，那么汇率就只能部分地对冲击做出反应，此时β∈（0，∞），本国实行的是中间汇率制度。本文关于货币供给的设定方程和讨论，没有考虑冲销干预的影响，因为我们难以获得中国人民银行冲销干预的全部数据。此外，汇率制度弹性概念和微观经济学教科书中的弹性概念是不同的。其实，二者本身的英文不同，只是译名相同。在本文中，β恰好可以同时用来表示汇率制度弹性与货币供给的汇率弹性，这完全是模型设定所造成的巧合。
⑥许多带有理性预期的宏观经济模型常常存在多重解（即使这些模型都是线性的）。很多学者认为，解的非惟一性(non-uniqueness)是理性预期假设的一个致命弱点。但是，McCallum(1981)认为，解的多重性不能归咎于理性预期假设，它是任何带有预期的动态模型的共同特征。McCallum(1981)还指出，很多类型的线性理性预期模型中都存在一个简单的解，这个解能够剔除泡沫和Bootstrap效应——这些效应之所以产生是因为人们武断地预测它们要发生。McCallum提出了MSV法来求解理性预期模型，其解不受这些效应的影响。McCallum(1981)定义了最小状态变量集(minimal set of state variables)。该变量集使我们能得到一个对所有可接受参数值都有效的解，但同时我们却不能从该变量集中剔除任何一个单变量或剔除任何一组变量。McCallum给出了几个例子来说明如何利用最小状态变量法求解带有预期的动态方程，具体的技术细节参阅McCallum(1981)。
⑦外汇市场压力通常与官方持有的外汇储备和名义汇率的变化联系在一起，这一概念最早由Girton和Roper(1977)提出，后来Weymark(1997)给出了正式的定义。它测度的是，“在给定实际实施的政策所产生预期的前提下，以汇率水平变化表示的国际市场上对某种货币的全部超额需求。这种超额需求是在没有外汇市场干预的情况下，汇率水平发生的相应变化以消除超额货币需求”(Weymark，1997)。
⑧为便于说明问题，图1中的原点坐标被设为
，实际上相当于将以(0，0)为原点的坐标系中所有的线同时向右、向下平移。这并不影响本文结论。
⑨限于篇幅，我们没有给出具体的估计过程，有兴趣的读者可与作者索取。
⑩本文对各种经济冲击的估计值似乎显得过“小”，这主要是使估计和本文设定的理论模型保持一致，从而将方差作为经济冲击大小的估计。如果和文献中的标准做法保持一致，即用标准差来估计经济冲击大小，那么在此情况下，总供给冲击、货币需求冲击、货币供给冲击、国外利率冲击和产品市场的冲击分别为1.2878%、10.1634%、1.2156%、1.7739%以及8.2760%。这和标准做法的估计结果比较接近。
标签：汇率论文; 外汇市场论文; 货币供给论文; 央行论文; 汇率决定理论论文; 汇率变动论文; 人民币汇率制度论文; 货币市场论文; 中国货币论文; 汇率改革论文; 经济模型论文; 价格弹性论文; 供给弹性论文; 制度理论论文; 市场均衡论文; 外汇论文; 经济学论文; 货币政策论文;