共同投资基金与其对中国资本市场发展的相关性，本文主要内容关键词为：相关性论文,投资基金论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国在意识到金融部门是经济可持续发展的关键需要时，开始了它以市场为基础的金融改革，这种金融改革最基本的内容，是包括涉及金融媒介工具在深度和广度方面扩展在内的金融深化和拓展过程。新的金融机构和金融手段必须引进以提供筹集个人和机构储蓄的有效工具。这其中包括发行股权资本。
中国以市场为基础的经济改革有发达国家的经验可以借鉴，构成发达国家金融部门众多金融机构和金融工具对中国的需要具有不同程度的相关性，将它们运用到中国，必须考虑中国不同的环境。
本文重点研究以单位基金（英国）和共同基金（美国）为形式的共同投资基金计划对中国金融改革，以及中国经济发展的重要作用。为避免混淆，本文使用共同投资基金计划来描述所有的由机构筹措的投资基金。
一、共同投资基金计划
共同投资基金有两种基本形式，第一种，也是其原始形式，是投资信托公司或封闭型基金。投资信托公司的股票或称份额，由交易所交易，它们的资本是固定的，不能由投资者提取。希望兑现他们投资的投资者，必需在上市的交易所售出其在公司的股票份额，或者，在公司没有上市情况下，必需等到基金到期日。投资基金的份额可以依据其资产净值溢价，或者更通常地，折扣出售。另外一种形式的共同投资基金计划是单位基金(muit trusts)或者象美国人所称的共同基金(mutual funds)。单位基金是开放型基金，这就是说，基金资本因投资人投资的增加或减少（兑现）而变化，投资者增加或减少其持有的单位（份额）数量的价格由净资产价值（该价值的确定是连续不断的），和增减预先定好的交易费用来决定。
共同投资计划有悠久的历史。第一家这样的投资计划，“对外与殖民投资信托公司”，1868年成立于英国。这个融资概念证明对储蓄者和借款人都有吸引力，从而被很快地运用，投资信托基金数量迅速增加。到上世纪末，超过一百家。美国第一家投资基金成立于1924年的波士顿。尽管在股票市场或世界其它事件影响投资气侯时，投资基金偶尔遭受些打击，然而，基金业在英美都继续发展。到1995年，英国共有335家投资信托公司，管理450亿英镑的资金，另有1600个单位信托基金由130家单位信托基金公司管理，涉及约1,000亿英镑的资金。由投资信托公司和单位信托管理的资金，约占英国全部家庭储蓄的10%。1995年9月，单位信托持有量是伦敦股票交易所英国和爱尔兰证券市场价值的12%，投资信托公司的这个比例接近于6%。在美国，共同投资计划证明也是受人欢迎的投资工具。1994年年底，5300家基金管理的资金超过2.1万亿美元。31%的家庭投资于共同基金，其金额占15%的全部家庭可支配资本。共同基金投资是继银行存款后第二大金融资产，它们超过公司股权市场价值的12%。
从供给方面，有一系列理由说明为什么共同投资基金计划成为如此有吸引力的投资媒介。最重要的两点：一是它们为投资于期限长的，比银行存款或债券具有更高收益的证券，提供了分散风险的手段。对存款人第二个重要的特点是，投资基金计划为资产管理提供了规模经济。在一些国家，特别是美国和法国，规模经济的争议，导致了货币市场和债券基金的发展。通过募集存款，可以获得比小额存款人从零售银行存款或直接投资更高的利率，更低的交易成本。共同投资基金最初对象是私人投资者，但后来证明它的一些形式对管理迅速上升的契约存款资金，特别是养老及人寿保险基金的机构投资者，也具有相当吸引力，对具有较高风险的投资者在保持信息流量成本较高时更是如此。
从需求方面看，共同投资计划有吸引力，是因为它们二级市场上重要的资金流动的源泉。在许可的情况下，它们也可以通过认购新发股票，对风险资本投资，购买政府和公司债券，对不动产开发融资，以及增加货币市场的流动性提供一级市场外的选择，和增加一级市场资金来源。在以高水平投机活动为特点的市场上——象发展中国家的许多市场——共同投资计划的发展可以是一个市场稳定力量，因为储户倾向于从长远角度看他们的投资，因而是更坚定的股份持有者。管理基金的专业投资管理人和他们的专业协会的平行发展，也可以增加市场的成熟性和稳定性。
共同投资计划在发达国家以外以各种形式被计多发展中国家的采用试验。在有些国家，投资基金的引进为了特别的目的，比如在俄罗斯和其它东欧国家以及前苏联的中亚各共和国，共同基金在私有化过程中起了重要的作用。在马来西亚。由政府发起成立的单位信托基金旨在为马来本地人提高他们在经济中的地位提供渠道。除了特别目的的基金，许多发展中国家建立的基金大多模仿成熟金融市场的模式。
二、最佳操作：管理与规则
在共同投资基金计划占储蓄份额较高的地方，比如印度，发起和管理这些基金计划的公司就成为重要的金融中介，不但对私人和机构投资者如此，而且对那些得益于基金提供的新的融资渠道或增加其股票流动性的公司也是如此。基金行业的成功发展大体上取决于存款人对基金的信任。所有共同投资基金计划发展成功的国家都建立有一套法律和法规体系，以保证该行业充分的诚信标准。尽管细节各有差别，多年来在共同投资基金最佳操作的构成上已经形成共识。最近这些共识已由国际证券委员组织节略为十大原则，这些原则主要与开放型基金有关，但大多数情况下，也适用于封闭型基金。这些原则寻求保证。
——存款人的资产是平等的受充分的法律法规保护。法律法规同时保证存款人对基金的性质和操作有完全的信息；
——基金发起人及任何为其工作的人员必需是管理共同投资基金“恰当合适的”人选，他们不把他们自己的利益驾于客户之上；
——基金的投资是健康的，没有不适当的投机，没有令人误解的广告宣传，可以很方便地估价和交易（或兑现）；
这些原则吸取了国际证券委员会组织会员国——那些运用共同投资基金计划最有经验的国家——的经验，一定程度上这些原则是尽善尽美的忠告，新兴市场经济很能完全执行。任何国家在法律法规体系下实行这些一般原则之前，有必要增加行政管理方面的细节。建立一个使共同投资基金发展的成功体系还有其它先决条件；
首先，管理任何行业或活动的法规只有在该法规制定的法律体系下才有效。对共同投资基金来说，这就意味着一个合适的商业法律环境。特别是行之有效的产权和合同法。基金操作人必需对其持有的投资人的资产具有确定的权利，同样投资人必需对他们购买的单位或份额也具有确定的权利。基金操作人必需有一个与其投下资金的实体执行合同的现成手段，同样地他们的客户也应该能够对他们执行合同。
第二个一般要求是有一批训练有素质的专业人员，这本身要求有一个充分的培训计划。
第三，与所有金融中介一样，共同投资基金操作人需要一个发达有效运转的商业基础设施，最基本的是一系列建立有序的会计和审计惯例和规则，一批实施它们的专业人员，以及一个货币传导机制完备的银行体系。银行体系应该能够提供共同投资基金需要的保管或托管服务。
第四，必需存在功能齐全的市场，以便共同投资基金操作人交易其投资的产权资产。原则上这意味着供股权和债券交易的股票交易所，但是共同投资基金操作人允许或／和选择有更广泛的投资组合时，应该有无任他们持何种资产，——比如不动产——的充足市场。要使共同投资基金业起长期作用，其组合资产交易市场必需由投资和投机活动恰当平衡地驱使而以前者为主导。
第五，可能是最重要的，由于最佳操作要求不能完全满足，或者在一些发展中国家甚至不能大多数满足，管理当局要确保被批准提供共同投资基金服务的公司管理稳妥，有充足的资本。
三、中国的资本市场
1978年开始的以市场为导向的经济改革，为个人储蓄提供了能力和动力。1994年底，家庭储蓄总额达到21,520亿元，这个数额在1995年继续上升，到1995年7月达到25,120亿元，年储蓄率达到GDP的40%。私人外币银行存款在中国也有相当规模。家庭储蓄还要加上企业存款（1994年年底，该项存款达2,730亿元），和迅速增长的养老金和失业资金，光1994年筹集的失业基金就达18亿元，从任何意义上来说储蓄工具市场在中国是巨大的。
虽然储蓄工具市场在中国是巨大的，它们的发展还停留在初级阶段。在没有任何其它储蓄工具的情况下，家庭储蓄以现金或银行存款，政府债券，储蓄所或邮局（邮电通讯部下的邮政局1994年存款占全部家庭储蓄的5%，这个比率仍在增长，因为此种存款以每年50%的速度上升），以及较小程度上，但呈上升趋势的黄金等形式持有。企业和其它机构存款（主要是养老金和失业基金）以银行存款形式持有，或者投资于政府债券，房产或股权（直接或间接的通过投资基金）。超过三年的银行定期存款和比例不断上升的政府债券（主要为三年期）实行部分保值，在通货膨胀迅速上升时期，这使持有它们比现金更有优势。
正如上文所说在1978年改革以前国家本身是企业所用资金的所有来源，所有企业的盈余（若有）由各级政府（中央，省级和市级）收征，企业的资金要求由计划机制的分配——通过中央计划经济体制下的颇具原始特色的单一银行来分配。例如1980年中国企业所有的投资资金均由中央政府的财政直接拨款提供，到1995年的头七个月这个数字下降到4%，一定程度上这个下降是有水份的，因为21%的投资由国内贷款提供，这些贷款主要来源于改革了的银行体系，而对国营企业的货款实际上由国家担保的。然而，到1995年，企业的主要资金来源是自筹资金，该年一到七月这个比例达50%，其中32%由企业本身筹集（另外18%由所附属的政府提供）。大多数由企业自筹的资金直接来源于再投资利润（包括除了企业主要经营业务之外的投机活所得利润或亏损），来源于证券发行的自筹资金的比例小于百分之一(0.85%)，这其中更小的一部分来源于由交易所交易的股票销售。在中国只有两家（上海和深圳）股票交易所上市少数几家公司股票。1995年9月共有174和120家公司分别在上海和深圳交易所上市。尽管在上海有34种，深圳有20种B股供外国人买卖，只有中国公民和企业能够购买A股。两个交易所都很不稳定，极受政府有关新发股票决定和债券市场及期货市场的影响。
四、中国的共同投资基金计划
一级市场：共同投资基金是1991年在试验的基础上引进到中国金融市场的。第一家基金，珠信基金，成立于该年七月，它由人民银行当地分行批准，筹集资金6,930万元。第二家成立的基金是武汉投资基金，于1991年10月经由人行当地分行同意成立。不久，第三家基金，南山投资基金，经南山区政府同意，在深圳成立。武汉基金规模1,000万元，南山基金规模8,000万元。继地方上的这些先驱倡导之后，人行总行批准在上海成立三家基金，以筹集资金三亿元。另一个基金，山东淄博乡镇企业基金公司，规模达三亿元，成为中国最大的基金。1992年共有59家基金成立，这使基金总数上升到61。共同基金试验的势头在1993年继续。10家新出现的基金从一月到五月共筹措资金13亿元。五月份批准基金工暂停，除了一个基金以外，所有新成立的基金都由人行广东，深圳和四川分行批准，除外的这个基金，由成都武侯区政府批准，其规模达到3,000万元。此后国务院介入并发布指令，使人行成为唯一的基金监管机构。1992和1993年，基金数量的迅速上升，使得政府担心其影响计划中的政府债券销售，政府试图通过出售其债券而使债券取代中央银行弥补财政赤字，因而期望债券销售会上升。1993年5月19日继国务院发布文后，人民银行总行下令要求各分行停止批准不合规范的投资基金，所有基金申请经分行审核和处理后，都要交由总行批准。此后再没有新的基金被批准，这使现有基金总数停止在71上。1994年禁令有所松动，新成立四家基金，从而使总数上升为75家。75家基金中，4家由人行总行批准，68家由分行批准，还有3家由地方政府批准（其中1家与人行共同批准），这些基金资本总额达57亿元。
二级市场：截至1995年7月，几乎所有75家批准成立的基金都是封闭型的，只有由深圳特区证券公司在四川发起的天府基金是开放型的，所有其它基金都可以在股票交易所，地方证券交易中心，或通过证券公司的柜台进行交易。1993年前成立的基金要经由人行总行同意后方能上市交易。1995年7月底，有51家基金上市交易，尽管只有5家在股票交易所上市，4家在深圳，1家，即由人行总行批准成立的山东淄博乡镇企业投资基金，在上海，其余的都在各证券交易中心上市交易，其中：武汉(12)，沈阳(8)，大连(7)，天津(7)，南方证券交易中心(6)，湖南(4)，浙江和重庆（各1家）。在沈阳和其它地方上市的基金，通过计算机交易系统也在上海股票交易所上市交易。
中国现有共同基金的特点：1995年7月底，共有100个基金发起人参与发行投资基金。这些发起人是：投资信托公司(26)，银行所属信托投资公司(25)，证券公司(20)，一般大企业(16)，商业银行(5)，保险公司(3)，国家商业银行(2)，人民银行分行(2)，以及财政机构(1)。基金管理人有65家，他们主要是信托投资公司，证券公司和一些新的资金管理公司。有52家机构作为基金的托管人，其中18家是银行，16家是银行所属信托投资公司，14家是信托投资公司，3家证券公司，1家是保险公司。典型的共同基金投资组合为：债券(40%)，股权(20%)，实业和其它(40%)，“其它”包括直接工业投资，也包括银行存款，银行同行业拆借。这些比例是平均数，实际资产分配各基金之间差异很大，许多基金把50%的资金投放实业，其中包括3家100%投资于实业的基金。投资组合中，相对较高的债券（有些基金三分之二的资金投资在债券上）和相对较底的股权比例，反映出股票市场的狭小，近年来较低的股权回报率，以及人们对股权市场投机和极度波动等的厌倦。1994年，55家基金财务报告表明，基金的年收益率在4%到30%之间。26家基金的收益率大于20%，50家基金的收益率大于1994年一年期银行存款利率(10.98%)。平均说来，基金在年底的交易价格是其发行价的两倍。如同许多其它政策试验一样，由于没有一家基金是全国规模的它们只受制于地方颁布的法规法规，这些法则法则不健全，或其实施不完备，导致了中央政府禁止成立新的基金，并禁止现有基金在股票交易所或证券交易中心进一步上市，近期（中国证券报1995年10月）对在上海股票交易所上市的12家基金的研究揭露了一系列与最佳操作规则背驰的问题，他们如下所述：
——由于监督不够，基金组织不完备，基金管理人经常是根据中国法律不合法的法人，并且通常一基金发起人关系太密切，管理人经常为发起人下属的一个部门。
——有些基金没有托管人，而在其它情况下托管人又与发起人或管理人关系过密。这种情况势必削弱他们监督管理人的能力，大多数情况下，托管人的报告是不公开的。
——基金没有统一的信息披露格式，且信息披露不透明，例如他们对投资于不同的资产上资金的比例不提供足够的信息，一些投资仅被称为“其它”，他们提供的仅有数据也只是每半年公布一次，使得存款人对他们的投资监督困难。
——大多数基金直接投资于高投机性风险业。
——基金管理人的资产以及他们管理的基金资产并不总是区分得很清楚，有些情况下，基金的资产投资于基金管理人持股的公司。
中国政府意识到有必要着手解决共同基金试验中出现的问题，暂停审批新基金和现有基金上市表明了这一点。已经成立了部门间委员会起草改革基金业建议和管理该行业法规。
五、结论和建议
金融改革在中国逐渐进行。中蟾一个包括商业银行，发展银行，股票交易所，甚至期货市场在内的基本机构网络已经建立，但是这些机构的运行还处在初级阶段。除了其它原因以外，最主要的原因，是缺乏足够大的以市场为导向的客户基础。金融市场上大多数参与者仍然是以这样或那样形式出现的国营实体，或他们附属机构，这些机构需要对其业务决策采取更为商业化的手段。这就给市场带来很大的道德风险问题，因为这些市场参与者较少地考虑损失。他们也经常地更接近于内幕信息，并且愿意利用它们作投机，而投机活动会使是市场变窄和不稳定。1995春，金融期货市场的崩溃和关闭，是这种现象最极端的反映。
金融部门机构及其法律管理条例体系发展放慢的同时，对改革的需要却仍然存在。储蓄人的选择必需扩大到超过目前有限的现金，银行存款，或对稍富裕一点的储蓄人，政府债券或黄金等选择。他们需要能够在中国迅速的工业化中享受一份利益，目前只有居住在城市中心容易得到证券公司服务的少数比较老练的投资者能享受。投资于政府债券，企业债务或股权，并经由散布各地的零售网络销售的共同投资基金计划可以提供这个选择。
问题的另一方面是，具有活力的工商集体和私人部门对资本市场的涉及有限。到目前为止，只有少数几家国家，省级和市级所有的企业，被允许在两个交易所上市，还有不多几家被允许在市一级管理的证券交易中心上市。大多数股票公司由其职工持有的“个人股”不能上市交易（除非在公司内部）。在功的小公司对银行资金的获得是有限的，他们的要求被由政府规定的政策贷款，或由政策条文强烈暗示的贷款——如最近要求增加对内地的贷款——所挤出。发展一个强大的投资基金业，可以减少各级国营企业对银行贷款的需要，从而减少银行体系呆帐金额的扩张，也可以为更具活力的集体和私人企业提供新的资金来源。此外，通过扩大更稳定投资者的作用，市场的深度和流动性会加强，从而减少市场波动和现有投资者对新发股可能影响他们投资的担忧。对政府来说，投资于政府债券的共同投资基金可以通过吸引更广泛的投资者扩大政府债券市场，它只会扩大而不是缩小政府债券市场。
在考虑改革共同基金部门政策时，中国政府可以考虑以下基于其它国家经验基础上所作的建议：
中国以及其它地方最近的经验表明，成功地引进一个新的金融工具最重要的因素是管理资金的人或公司必须“恰当和合适的”。储蓄人必需对他们委以储蓄资金的资金管理人有信心，相信他们会管理好他们的资金。资金管理人必需是有充足资本的且具有训练有素工作人员的稳健合法的实体，专业，综合和商业银行，以及其它全国规模的金融机构可以被邀请（可能与外国合伙人合作），发起一系列基金，这些基金应该被授权投资于政府债券，正在改革中的国营企业债务和两个交易所上市的股票。它们应该是开放型的，其净资产价值和价格每天公布，由专业银行的全国分支网络向个人买卖。必需成立一个全国性的在人民银行下的受托保管机构以作为这些基金的登记和保管人。在人民银行总体控制下，这些新基金的活动应受中国证券管理委员会监督。
除了全国范围内的基金，可以鼓励其它中央或地方企业和机构发起以地方为主而受全国统一管理的基金。这样的试验可以从上海开始。基金可以是开放型也可以是封闭型，或者混合型的以适应地方条件（例如，在专业银行或其它金融机构设有销售和回购准备的上市基金）。基金计划可以与在基金业有经验的外国专业机构以合资形式建立。在人民币要可兑换后，有些合资基金的份额或单位可以出售给外国投资者。
新的基金机构将会需要有国际信誉的，在建立和管理基金方面有经验的公司的忠告和支持，以帮助他们建立和避免其它转型经济的基金遭受的困难，他们将会需要帮助建立培训员工计划，这些计划可以以发达国家那些信誉卓著的具有长期经验的公司培训计划为蓝本。教育储蓄人了解投资基金全所涉及的优势和风险也是一个重要的要求。
然而，所有这些发明的先决条件是一个明确限定的监督体系，该体系要在一系列全国和透明的法律法规下建立。监督体系的顶端是人民银行，在国务院有关部门的总体控制下，人民银行应该是主要的监控机构。应该尽早考虑哪家机构负责批准基金管理人和托管人。中国证券管理委员会(CSRC)应通过对基金业的日常监督对人民银行负责，以保证基金行业遵守法律法规及其它适应于该行业的条例。
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