我国创新型中小企业赴美上市情况分析，本文主要内容关键词为：赴美论文,中小企业论文,情况论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2004～2007年，我国内地共有57家中小企业以IPO方式在纽交所、NASDAQ上市。这批企业或为新兴产业开拓者，或为商业模式创新成功者，在一定程上反映了近10年我国创新型中小企业发展的重要成就。分析我国创新型中小企业赴美上市现象，一方面可以从一个侧面了解我国创新型中小企业上市资源的储备情况，另一方面可以较为直观地观察到中美两国证券市场服务创新型中小企业能力、方式、理念的差异。
概况
到2007年底，已有45家中国内地企业在纽交所上市，56家在NASDAQ上市。其中，2004年后以IPO方式赴美上市的中小企业57家。2004年后赴美上市57家企业的上市时间、上市地具体情况参见表1。数据表明：(1)2004年以来，我国中小企业赴美上市呈加速迹象；(2)纽交所作为目标市场的地位显著上升。
中国内地企业海外上市往往以“离岸公司”方式运作。57家赴美上市企业，52家公司的注册地在开曼群岛(CI)，1家在英属维尔京群岛(BVI)，2家在美国特拉华州，1家在加拿大，1家在香港。
在NASDAQ上市的34家企业，29家采用了ADR方式发行上市，仅有5家以普通股方式直接发行上市。在纽交所上市的23企业，22家采用了ADR方式，仅1家以普通股方式发行上市。ADR方式被普遍使用，表明这批企业大多数仍不能直接达到NASDAQ、纽交所的上市标准，尤其是非数量性标准的要求。ADR以灵活的方式较好地解决了问题。
57家赴美上市企业超过半数(56%)来自北京、上海。其
中北京19家(占33%)，上海13家(占23%)。广东(含深圳)、江
苏是另外两个重要来源地，合计有17家(占29%)(参见表2)。
IPO情况
57家企业的IPO情况，集中体现出了中美两国证券市场一级市场运行方式、运行特点的差异。
一、IPO融资规模
57家企业IPO平均融资规模超过中小板。其中在纽交所上市的23家企业IPO平均融资规模为3.08亿美元，在NASDAQ上市的34家企业IPO平均融资规模为1.14亿美元(参见表3)。值得注意的是，2004年以来赴美上市的57家中小企业IPO融资额合计为109.6亿美元，与同期中小板727.8亿元人民币的IPO融资额基本持平。
二、IPO股票来源和股本结构
IPO发售股份占发行后总股份的比例，34家在NASDAQ上市公司平均为26.23%(最高为富基软件41.22%，最低为炬力集成10.47%)，23家在纽交所上市公司平均为22.95%(最高为同济堂29.52%，最低为江西赛维16.72%)。这一比例与中小板IPO新股发行占发行后总股份的比例基本持平(约27%)。
“发售新股＋老股东出售”在IPO中被普遍采用，其中在NASDAQ上市的公司有24家采用，在纽交所上市的公司有17家采用。这与中小板有重要区别，也反映出两个不同市场IPO制度的重大差异。
在NASDAQ上市的公司中采用这一方式的24家企业，老股东出售占IPO发售股份比例平均为15.60%，7家超过30%，最高(“如家”)为38.15%。纽交所上市的17家企业IPO中，3家超过了30%，最高(“迈瑞科技”)为46.79%(参见表4)。
三、IPO市盈率
扣除盈利为负的公司，23家在纽交所上市企业IPO平均市盈率为69倍，34家在NASDAQ上市企业IPO平均市盈率为113倍。赴美上市企业IPO市盈率差别较大，分布也较为均匀。其中在NASDAQ上市的公司中最高达717倍(“e龙”)，最低仅9.4倍(“富维薄膜”)。中小板上市公司IPO市盈率集中于小于20～50倍区间，没有50倍以上的(参见表5)。
对这一现象，我们认为不应该通过数据比较得出中小板发行市盈率低的结论：市盈率高低隐含了投资者对不同性质企业成长前景的判断，赴美上市企业与中小板上市企业在行业属性等方面存在显著的差别，市盈率横向比较没有意义。
四、IPO市净率
以“有形净资产”为基础计算，赴美上市企业发行前市净率较高。NASDAQ上市的34家企业“发行前市净率”平均为17.8倍，纽交所上市的23家企业平均为74.7倍。在纽交所上市的“巨人网络”发行前市净率高达1449倍，如果去除“巨人网络”的影响，纽交所22家企业发行前市净率平均为12.26倍。
五、上市中介机构
赴美上市企业的主承销商大多数是国际知名机构，其中高盛18次以主承销商身份出现，美林(ML)10次，瑞银(UBS)9次，摩根斯坦利(MS)8次。
行业分布
57家赴美上市企业绝大多数是创新型企业，无论用国内还是北美现行的行业划分标准，都难以对其精确分类。为便于分析，本文根据招股说明书的主营业务说明，参照中国证监会现行的上市公司行业划分标准，对这57家企业的行业进行了较为粗略的归类，具体情况如下。
一、整体情况
赴美上市57家企业集中分布于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化”、“制造业”等四个一级行业。在NASDAQ上市的34家企业中，属于“社会服务”、“信息技术”、“传播文化”三个行业的企业为21家(占61.7%)，在纽交所上市的为6家(占26.1%)。中小板这三个行业上市公司为27家(占12.4%)。
赴美上市“社会服务”、“传播文化”企业，商业模式创新特色明显，是典型的“新业态”企业。其中，“社会服务”企业除了我们已熟悉的“网络游戏”外，还包括人力资源中介服务、旅游中介服务、房地产中介服务、保险经纪服务、教育服务等。
相比较于NASDAQ，纽交所上市公司遴选行业范围更为广泛：(1)在纽交所有2家“批发零售”企业，分别是“海王星辰”(连锁药店)、“橡果国际”(电视购物)；(2)来自河南的从事房地产开发的“鑫苑置业”、来自深圳的从事中药制造的“同济堂”，直观地表现出纽交所在上市公司遴选方面更为广泛的兴趣。
二、“制造业”企业特点
赴美上市的27家“制造业”企业，集中在“医药”、“电子设备”和“太阳能”三个二级行业中。其中有8家属于“太阳能”行业，占制造业企业总数的26%。如果加上“古杉集团”(从事生物柴油的研发与生产)，27家“制造业”企业中有9家(三分之一)是“新能源”企业。除了9家“新能源”企业，其他18家制造业企业也不乏特色鲜明者。
市场表现
57家赴美上市企业的市场表现情况，较为集中地体现了美国证券市场的风险定价能力。整体上看，这批企业上市后几乎都经历过股价“暴涨暴跌”，但没有出现“齐涨齐跌”的情况。
一、上市首日表现
相比较于中小板，57家赴美上市企业上市首日股价波动较为“温和”，体现出了成熟证券市场的特点。这表现在以下两个方面：
第一，上市首日平均涨幅不大。23家在纽交所上市企业首日平均涨幅20%，34家在NASDAQ上市企业首日平均涨幅24.88%。截至2008年2月底，217家在中小板上市企业首日平均涨幅为147%，其中股权分置改革前上市的50家企业首日涨幅60.74%，股权分置改革后上市的157家企业首日涨幅平均为172.97%(参见表8)。
第二，上市首日股价有涨有跌。在纽交所、NASDAQ两个市场上市企业都有7家在上市首日“破发”，占57家企业总数的24.6%。其中在纽交所上市企业上市首日跌幅最大的一家达27%(华奥物种)。
二、上市后股价表现情况
57家企业上市时间短，其中超过一半(30家)是在2007年上市的。由于时间跨度小，二级市场股价数据缺乏足够分析价值。
在此我们根据上市年度对57家企业分类，分别计算了上市日到2008年2月13日的股价涨跌幅。相关数据可以反映出一些简单的事实(仍然需要被时间进一步检验)：(1)上市时间较长的公司平均涨幅较大。这也许可以说明这批企业具备较好的“成长性”；(2)57家企业上市后平均涨幅为正，说明这批企业为投资者创造了“价值”。如果投资者持有57家中国企业的投资组合，其年化投资收益约为20%(参见表10)。
三、各上市公司股价分化明显
57家公司股价波动幅度较大。就个股而言，“暴涨暴跌”现象十分突出。但是，它们的股价变化没有出现显著的联动效应，即股价变化不存在“齐涨齐跌”现象。
三种有代表性股价趋势情况是：(1)“中芯国际”、“富维薄膜”等上市后股价持续下跌，较其上市时最高价已跌去80%以上；(2)“尚德电力”、“携程”、“百度”等上市后持续走高，并都在2007年出现了巨幅波动：上涨时两三个月时间里涨幅可以超过数倍，下跌一两个月时间里股价跌幅可以超过50%；(3)早期在NASDAQ上市的SOHU、新浪、网易等三大门户网站，上市时间长，且都经历过NASDAQ“网络股泡沫破灭”冲击，其股价变化更为典型地体现出了赴美上市企业股价“暴涨暴跌”的特点。以SOHU为例，2000年上市后最高价超过13美元，但随后的暴跌在4个月里就将其股价推到了1美元左右的退市边缘，最低时仅为0.52美元，与上市第一个月的平均价相比已跌去95%以上。一年后随着网络公司商业模式逐步成熟和投资者的重新认同，SOHU的股价花了一年的时间就上涨到了34美元，比最低价已高出60余倍。
上市前3年财务状况
纽交所、NASDAQ对申请上市公司没有“连续盈利”要求，且盈利标准可与其他标准替代。此外，对申请上市公司的存续期也没有必须3年以上的要求。如果以中小板上市“3年连续盈利”、“3年3000万”的标准衡量，57家赴美上市企业有不少达不到中小板上市标准要求。
一、连续盈利情况
23家在纽交所上市的公司中，9家不能满足“3年连续盈利”要求，其中“中芯国际”、“海王星辰”连续3年亏损。
34家在NASDAQ上市的企业中，21家不能满足“3年连续盈利”要求，其中“携程”、“完美时空”连续3年亏损。
二、累积盈利情况
在纽交所上市的14家满足“3年连续盈利”的企业，累计盈利全都达到“3年3000万人民币”标准。
在NASDAQ上市的10家满足“3年连续盈利”的企业，其中8家达到“3年3000万人民币”标准。
三、经营业绩纪录
57家企业中，“江西赛维”、“华视传媒”、“航美传媒”等极少数企业经营期限少于3年，其他都有3年或3年以上的经营业绩纪录。其中，位于江西省新余市的“江西赛维”是在当地政府推动下发展起来的民营企业，其主营业务是太阳能上游产业“多晶硅”研发与制造，该企业成立仅一年就成功在纽交所上市。
总结
我国中小企业赴美上市已出现显著的聚类现象，并在事实上形成了两类不同的企业分赴国内外市场上市的格局。57家赴美上市企业，或为新兴产业的开拓者，或为商业模式创新成功者，代表了近10年我国“新经济”、“新服务”、“新能源”、“新材料”、“新农村”、“新商业模式”等创新型中小企业发展的重要成就。大批创新型中小企业赴美上市，反映出了中美两国社会经济发展、资本市场发展的深层次差异。
证券市场的基本职能是通过“风险定价”来配置风险、管理风险，其他功能都是在此基础上衍生出来的。风险在任何时候都是证券市场的一个“关键词”，也是相关理论分析展开的核心概念。事实上，也正是“风险”体现出了中美两国证券市场发展水平的差异，并可以成为解释我国创新型中小企业大批赴美上市的关键因素。
第一，美国市场对“蓝海企业”风险的理解能力强。美国经济社会已具备显著的“后工业化社会”特点，各种层面的创新已成为企业生存与发展的常态，美国市场对于生长于中国的“蓝海企业”理解得反而更全面、更深入。在早期，包括三大门户网站在内的中国“网络公司”，其商业模式最早是由美国的风险投资和证券市场认同的。
第二，美国市场对“蓝海企业”的风险定价能力强。蓝海企业商业模式千差万别，大多数情况下企业估值没有成熟的参照系可用。面对蓝海企业，证券市场的风险定价能力会遇到挑战，市场成熟发达如美国也一样。2000年前后，在网络股风起云涌时，NASDAQ就遇到过这样的问题，这个时期开发出来的一些网络股定价模型差异很大，有的应用效果较好，有的不理想，有的事后看完全是一个笑话。尽管美国市场对蓝海企业的风险定价能力也有缺陷，但在全球范围内仍然是水平最高的。例如，57家赴美上市企业IPO市盈率，高者超过600倍，低者不足10倍，如此大的差异从一个侧面反映出美国市场的风险定价能力。作为一个成熟市场，美国证券市场更深入、全面地实践了一个可以由价格机制理论推导出来的命题：市场中没有卖不出去的股票，关键是价格；市场中也没有承担不了的风险，关键是与之匹配的预期收益。
第三，美国市场对“蓝海企业”的风险承受能力强。作为激进的创新实践者，“蓝海企业”的成长与各种风险形影不离，经营大起大落、经营失败导致退市并非罕事，二级市场的股价巨幅波动也会考验投资者风险承受能力的极限。在美国上市的这57家企业，有些在二级市场上高奏凯歌股价一路走高，已经成为“10倍牛股”；有些在上市后的两年里演绎“慢熊”行情，股价跌幅已经比上市时最高点跌去了80%多；有些则跌宕起伏，下跌时股价跌幅超过90%，上涨时股价涨幅超过30倍。NASDAQ走马灯式的上市公司退市，或股价的巨幅波动发生在国内市场，国内投资者能否以“平常心”看待？
第四，美国市场的风险管理能力强。经过上百年的发展，美国证券市场从监管者到市场中介机构、投资者都积累了丰富的风险管理经验。基于风险管理能力，美国证券市场敢于甚至热衷于去挑战蓝海企业，并能够以积极的风险管理去防范风险。
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