基于信号模型及天使投资人参与下的风险投资，本文主要内容关键词为：投资人论文,风险投资论文,模型论文,信号论文,天使论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
风险投资(venture capital)，也称创业投资，是一种以高风险、高收益为特征的投资形式[1]。风险投资行业的存在和发展为我国的经济繁荣起到了重要作用。
近些年，我国风险投资行业发展迅速，截至2009年度末，中国VC/PE投资市场共有募集完成基金125只，募集完成规模达123.3亿美元[2]。
然而由于风险资本市场上信息的非对称性，数量及规模日益庞大的风险资本金直接对市场上众多的项目进行筛选投资存在着一定的风险，也降低了风险资本对优质项目的配置效率。因此，为降低风险资本在风险投资过程中的损失，对风险资本的保护机制急需得到完善和发展。
对于如何降低风险资本在风险投资过程中的风险以及为其提供更好的保护机制，国内外学者都做了相关研究。Ramy Elitzur，Arieh Gavious (2003)[3]、Susheng Wanga，Hailan Zhoub(2004)[4]以及王声凑，曾勇(2009)[5]等分别通过对VC与企业家多阶段博弈模型的分析，认为阶段性投资有效防范了风险投资过程中出现的道德风险，对风险投资家的利益提供了有效的保护。
针对风险资本市场的实际情况以及为完善风险投资体系，Ramy Elitzur，Arieh Gavious(2003)[6]在风险投资模型中引入了天使投资人（指具有一定净财富以获取短期利益为目标的个人、家族或机构）的角色，形成了企业家、天使投资人和风险投资家之间的互动博弈，对风险资本市场的实际运作情况进行了很好的模拟。
然而，现有对风险投资过程的研究建模框架均在原有的一次性投资的基础上建立了多阶段投资模型，但是缺乏天使投资人参与的模型依然很难解释现实风险资本市场的复杂情况。
而Ramy Elitzur，Arieh Gavious(2003)等相关研究尽管引入了天使投资人角色，但模型中天使投资人全程参与了风险投资的每个阶段，其作用类似于VC，并没有突出现实中天使投资人以获取短期收益为目标的特点，也没有起到对优质项目起到较好的筛选作用。因此有必要对现有的风险资本保护机制进行完善和改进。
本文根据中国风险投资市场的实际情况，引入了市场上广泛存在的以短期获利为目标的天使投资人角色，并在此基础上借鉴了王声凑、曾勇(2008)的信号模型[5]，分析多阶段投资框架下天使投资人参与下的风险投资过程。
研究结果表明：在风险投资过程中，天使投资人充当了筛选优质项目及传递优质项目信号信息的角色（这也是本文与Ramy Elitzur，Arieh Gavious(2003)在引入天使投资人方面的主要区别），对第二阶段参与项目的VC形成了保护机制，而各阶段的信号模型便于资金提供方检验项目质量，只有企业家付出的努力程度至少达到一定标准，才能使信号披露值和项目的先验及后验概率达到临界值以上。否则，资金提供方将退出项目，这有效监督了企业家的努力程度，降低了道德风险，从而对VC形成很好的保护机制。
研究还发现：天使投资人的参与本身就释放出一个该项目很可能是优质项目的信号，通过VC间的竞争博弈模型可以证明，天使投资人参与项目能够有效传递相关信息并提高风险资本的配置效率。
本文总体框架见图1。本文分两大阶段，第一阶段为天使投资人参与项目时与企业家的博弈互动，第二阶段为天使投资人退出项目下的VC与企业家之间的博弈互动。
具体结构安排如下：
第1、2节为天使投资人根据对项目预期前景的先验概率的大小决定是否参与项目。
第3节介绍天使投资人根据后验概率大小所做的投资决策。
第4、5节为VC收购天使投资人份额参与项目，并根据盈亏平衡点以及第二次信号值的披露决定是否继续参与项目。
第6节分析了VC对于优质项目的竞争会形成竞争博弈模型，说明天使投资人的参与可以提高风险资本的配置效率。
第7节分析了为达到收益最大化，模型中各个变量之间的相关关系。最后第8节为本文的总结部分。
图1 框架图
二、建模
某企业家拥有一个优质项目，需要投入一定的资金才能运作。但是市场上寻求资金的项目很多，而VC的数量相对较少，该项目很难直接被VC所选中。此时，寻找天使投资人的参与将会是最佳的选择，因为天使投资人一般是有创业经验、充裕资金的个人或家族，他们散落在市场的各个角落，能最先觉察到身边优质项目的存在。假设天使投资人觉察到该优质项目，决定参与并投入项目所需金额I[,a]，双方协议规定各占（1-α，α）。
变量设置如下：
e(e≥0)：企业家付出的努力程度。
C(e)：企业家为做出努力程度e所要付出的成本，该成本函数C(e)对于企业家努力程度e不断投入呈单调递增性及边际成本递增性：
图2 风险投资时间线
在天使投资人对项目进行投资之前，需要对项目的先验概率进行评估，天使投资人根据假设没有VC参与项目的情况下项目最后能不能带来盈利来决定是否投资，如果能带来盈利，天使投资人就会投入资金，否则不参与项目。相应公式如下：
三、信号揭示
假设在项目最终成功的条件下，先前时刻信号x的条件分布为G(x｜S)；项目在最终失败的条件下，先前时刻信号x的条件分布为G(x｜F)。其中x∈（0，∞）。两者相应的密度函数分别记为g(x｜S)和g(x｜F)。令：
被发现后，声誉将会遭到毁灭性的打击，将不能在市场上取得任何投资者的信任，并且产生的先验概率以及后验概率都需经过独立第三方权威机构验证，因此不存在天使投资人联合企业家编造数据欺骗VC的情况）。
四、天使投资人寻找VC
由于天使投资人以获取短期收益为目标，因此其一般会与多家VC同时保持联系，方便其退出参与的项目，如果某家VC拒绝参与项目，天使投资人就会寻求其他VC的参与。VC面对市场上数量众多的新项目，不可能逐个去评估每个项目的可行性，天使投资人参与项目本身就是释放了该项目优良性的一个信号，因此VC往往会跟踪有天使投资人参与的项目，将其视为筛选优质项目的一个步骤。
而企业家为使项目继续下去，获得最终收益不小于0，所要付出的最低努力程度是在最低投资额的条件下得到的：
具有丰富经验、综合实力强的VC倾向于单独投资，而实力较弱、风险控制能力相对较弱的VC则更倾向于与其他VC形成syndication再参与项目）。本文中，VC是单独参与项目还是形成syndication再参与项目对我们的分析结果没有什么影响，因此为方便分析且不影响结论，无论是VC单独投资还是syndication投资，我们都将其认为是一个VC主体。
七、最优解
本文主要研究对风险资本的保护机制，因此在此主要考虑在防范风险的基础上研究VC收益最大化的问题。
八、结论
在风险资本市场上，项目的众多更加凸显了优质项目的稀缺，而对于数目庞大的新生项目，VC想要逐一筛选必将付出极大的人力物力成本，这是极其不明智的作为。而散落在市场中的天使投资人总能依靠其独特的关系网络灵敏地捕捉到那些有良好前景的项目，因此在风险资本市场上天使投资人扮演了极其重要的信息传递者的作用，提高了风险资本对于优质项目的配置效率。
天使投资人与VC是否决定参与项目，取决于项目的先验概率是否高于临界值。如果高于临界值，天使投资人或VC就决定参与，否则，天使投资人或VC就选择不参与。
第一阶段与第二阶段中的两次信号模型，使得天使投资人或是VC可以对各个阶段的先验概率进行贝叶斯更新，以此来检验该项目是否值得继续参与下去，如果后验概率过低，那么资金提供方就可能会选择退出项目降低损失，如果后验概率高于临界值，资金提供方就选择继续支持项目。
收稿日期：2010-12
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