辽宁国有企业改制善后资金的筹措问题——资本市场融资角度的分析，本文主要内容关键词为：辽宁论文,资本市场论文,融资论文,角度论文,资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国有企业改制就是国有企业及国有控股企业转让国有产权存量和吸收非国有投资者增量的行为，主要有股份制改造、破产、并购、重组、出售等形式，是优化、活化国有资产的重要途径。国有企业改制所需善后资金是国有资产管理体制改革与国有企业产权制度改革所支付的各种费用之和，包括在国有企业改革过程中企业职工的身份转变、社会保障资金缺口的弥补、企业办社会部分的剥离以及“环抱大集体”职工安置等所发生费用。国有企业改制资金筹措问题能否妥善解决，不仅会影响改制进程，甚至会影响社会稳定。
目前对国有企业改制问题的研究主要集中在两个方面：有的学者研究国有企业改制的影响，比如黄文玲、姚洋[1](2007)；有的学者研究国有企业改制过程的管理，比如国有企业改制的监管、审计、税收、土地流转等问题，但对国企改制所需善后资金来源的研究还不多见。按照辽宁省政府文件[2]，目前辽宁省对国企改制所需善后资金包含范围已经有明确的界定，可是文件中只说明了国企改制所需善后资金的覆盖范围，并未提及筹集善后资金的渠道。邴志刚[3]从国有资本经营预算的角度探讨了筹措国企改革成本的可能性；周隆然[4]提出欲在最短时间内使体制转轨有根本性突破，就必须在筹集善后资金的办法上有根本性突破，首先要树立大财政观点，通过财政预算安排、压缩非生产和重复建设的投资、出让部分国有资产产权、发行特种债券等办法来筹集善后资金。本文认为除了上述办法，利用资本市场融资也是一条为国有企业改制筹集善后资金的重要途径。
二、利用资本市场筹集改制善后资金的几种途径
利用资本市场为国有企业改制筹集善后资金可以有以下几种途径：
1.首发融资
如果国有企业的实力较强，通过突出优质资产，使改制后的国有企业符合首发上市条件，就可能申请首发实现上市。通过上市筹集善后资金是解决国有企业改制善后问题所需资金的重要途径。
资本市场成立初期，企业能否上市受行政干预的程度较高，政府或行业主管部门选择企业时自然会向国有企业倾斜。辽宁实现上市的公司大部分都是国有控股企业，例如辽物资、辽房天等。至今，辽宁先后有70家公司首发上市，首发募集资金218亿元，其中国有身份上市公司64家，融资178亿元。因不断有公司退市、迁出，加之公司上市速度不快，截至2009年底，辽宁上市公司数量变为57家，其中国有控股上市公司33家。尽管当初大多数企业包装上市的时候，改制并不彻底，但事实表明，上市过程可以促进企业加速改制，上市的结果是促进企业进一步摆脱历史包袱。国有控股上市公司在解决改制善后资金方面堪称表率，这些公司即使后来有的退市、有的转变为民营企业，但均妥善解决了改制善后资金问题。例如莱茵置业、银基发展均妥善处理了原辽房天和辽物资转制过程中遗留的善后资金问题。
上述现象说明证券市场是国有企业的改革和转制不可或缺的条件，不仅为进一步建立现代企业制度创造了有利条件，而且为国有企业脱困提供了便捷的融资渠道。海外上市方面，国有企业通过境外上市也可以募集企业发展所需资金、建立直接融资长效机制。目前辽宁在海外上市的企业中，民营企业居多，只有1家国有企业大连港在香港上市。可见，国有企业应同时着眼国内、国外两个市场，利用资本市场融资功能解决企业改制善后问题。
2.上市公司再融资
上市公司，无论是民营企业还是国有企业，在发展过程中均可以通过增发、配股等公开发行方式筹集资金，解决改制善后资金问题。如果企业业绩较差，也可以通过非公开发行方式筹集资金，用于企业的转型。业绩较好的上市公司还可以发行公司债券筹集资金。公开、非公开发行募集资金均不可能直接用于解决国有企业改制的善后资金问题，但是通过企业转型和产业升级，可以起到“防于无患、治于未病”的效果。表1的数据，可以反映出2006-2009年辽宁上市公司募集资金的情况。
3.引导有实力的企业参与国企改组、改制
无论是国有上市公司还是民营资本都是参与国企改制的重要力量。通过“强强联合”或是“强弱联合”可以使国有企业实现增量改革和优势互补，有利于企业盘活存量资产、增加项目资金，为企业发展提供强大的支撑。在这方面，辽宁省有许多成功的范例。辽宁省制定了关于扶持重点企业改革与发展的有关政策，从促进企业资产重组、技术改造、科技开发、生产要素配置等方面予以重点扶持，一批大型国有骨干企业与中直大企业、知名企业实现了战略性重组，从而形成了以金杯汽车、大显集团、瓦轴集团、本钢集团为代表的一批优势企业集团，对地区经济发展起到了重要的牵动作用。2006年，中国兵器工业集团公司改制重组辽宁华锦化工(集团)有限责任公司；中国铝业公司及中国铝业股份有限公司与抚顺铝厂签署股权转让协议；中建集团继重组沈矿集团后又与沈阳重型机械集团联姻，并组建北方重工股份有限公司。
“强强联合”一方面使企业股权结构发生改变，呈现多元化；另一方面使辽宁的大型国有企业实现了增量改革，尤其是实现中央企业与地方企业的优势互补，辽宁国有企业整体竞争力明显增强。据对521户改制企业所作的调查显示，通过改制引进中央企业、外资企业及民营企业，使企业国有股比重较改制前下降了14个百分点。通过企业重组和国有产权转让盘活存量资产达400亿元，改制后新增加项目资金500亿元，这些都为企业发展提供了强大的支撑。比如华锦集团与中国兵器集团重组后，新建了45万吨乙烯项目，彻底解决了多年来困扰企业的原料、项目、资金等方面的问题。中铝重组抚铝后，预计可吸引中铝投资50亿元，使12万吨电解铝项目和5 000吨海绵钛两个东北老工业基地第一批国债改造项目顺利进行。改制企业效益提高，对改制成本的支付能力自然增强。
三、辽宁国企资本市场融资中存在的问题
利用资本市场融资为国有企业改制筹集善后资金是解决国有企业改制所需资金不足的一条重要途径。这不仅为理论所证明，也在实践中得到了验证。辽宁省作为国有企业数量最多，改制任务最为艰巨的省份，在利用资本市场融资为国企改制筹措善后资金方面，还存在诸多需要解决的问题。这主要有：
1.已上市公司数量不多，可供利用的融资空间有限
没有上市公司就谈不上利用上市公司直接融资。1997年底辽宁有境内上市公司66家，占全国上市公司总数的7.8％。截至2010年7月底，全国上市公司家数发展至1901家，辽宁只有上市公司57家，占比为3.26％。上市公司数量在全国各省份排名由1997年第3位下降到目前的第11位。由于上市公司家数差异，2007和2008年，广东省上市公司增发融资额分别为648.83亿元和264.91亿元，上海市上市公司增发融资额分别为450.42亿元和234.76亿元，而辽宁增发融资额仅为50亿元和95.93亿元。
表2 辽宁上市公司数量与其他省份的比较(截至2010年7月底)
从上市公司所处地域来看，主要集中在沈阳和大连两个经济基础相对较好的两个城市。这种分布基本上反映出城市经济基础与地方资本市场发展的正向关系。鞍山原有4家上市公司，但随着鞍山一工、鞍山合成相继退市、鞍山信托迁往上海，现只剩2家上市公司。其他城市上市公司数量很少，有的地级市甚至没有一家上市公司。
2.上市公司数量增加缓慢
1991年我国股票发行审核实行审批制，1993-1995年实行额度管理的办法，国务院证券管理部门先确定总额度，然后根据各个省级行政区域或行业的需要分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业，这时上市的公司都是国有控股企业，例如辽物资、东北电气等。1996年新股发行改为“总量控制、限报家数”的指标管理办法。这一阶段辽宁积极主动、把握机会，上市公司数量急剧增长，先后有47家公司实现上市。从2000年3月6日起，核准制取代审批制，企业能否上市，已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标，取而代之的是企业自身的质量。由于辽宁企业总体质量与经济发达的省份相比有较大差距，这个阶段辽宁只有4家国有控股公司上市。
从上述数据可以看出，在审批制和政府对国有企业上市予以政策倾斜的条件下，辽宁省上市公司数目增长很快，其中以国有企业上市为主。但是在核准制条件下，辽宁上市公司增长速度慢、数量少。
3.退市及迁址上市公司数量不少，融资平台流失严重
截至目前，辽宁共有鞍山一工、环保股份等8家公司相继退市。4家公司分别迁址至杭州、深圳等地。目前57家公司中，ST、*ST公司占全部上市公司的13％。按照证监会和交易所的相关规定，*ST和ST的多数公司将在未来一两年内存在着退市风险。上市公司的大量流失，大大弱化了辽宁通过上市公司融资的能力，进而会影响辽宁相关产业的发展。
4.部分上市公司丧失了再融资能力，有再融资能力的公司把握机会能力差
近几年来，再融资的公司数量较少，主要集中在鞍钢股份、东软集团和营口港等几家公司。近2/3的公司丧失了再融资能力，许多公司资产质量不高，盈利能力较差，甚至濒临退市。有融资资格的公司把握融资机会的能力较差。2008年一家公司非公开发行方案获批后未能趁市场行情好的时候抓紧发行，错失了直接融资机会。
四、存在问题的原因分析
目前，辽宁企业通过资本市场来进行融资的能力与意愿都不是非常强烈，融资数量少。辽宁企业从资本市场融资进度缓慢，既有主观原因也有客观原因。客观上，辽宁经济发展活力不足，国有企业负担沉重、业绩差，其他所有制企业发展壮大速度不够快；从主观上来讲，政府部门推动企业改制和上市的体制机制尚未良好运转。具体来讲包括几个方面：
1.已上市公司传统行业居多，业绩参差不齐
辽宁上市公司以传统的制造类为主，占上市公司总数近一半，而制造类的上市公司中又有许多是大型原材料生产企业，例如鞍钢股份、抚顺特钢、本钢板材等上市公司均在我国钢铁行业中占有重要地位，沈阳机床、东北制药等也在各自领域内相对领先。辽宁众多制造类上市公司反映了辽宁老工业基地在全国的战略地位。其次是公用事业、商业、房地产业和综合类，分别有3到4家，规模普遍不大。处于信息技术行业的只有东软股份和大连控股两个公司。
传统行业利润率低，而且辽宁上市公司效益两极分化严重，既有荣信股份、东北制药等业绩突出的企业，也有松辽汽车这样连续多年缺乏主营业务，苦苦挣扎于退市边缘的绩差公司。严重的两级分化使得辽宁公司整体效益远不及全国水平，其内在质量更难以令人满意。上市公司业绩差，导致暂停交易和退市现象出现，比如ST丹化暂停上市；也导致某些上市公司不能逐年分红派息，不具备再融资条件。
2.市场基础不好，符合上市条件的公司少
辽宁省内已经上市的公司以国有企业为大多数，也就是说想继续挖掘国有企业上市的潜力难度较大。倒是民营企业数量众多，应该从中重点培养有条件的公司，辅导上市。可是辽宁省民营企业虽然数量众多，但质量不高。如表5所示，辽宁民营企业名列全国民营企业排名500强之内的只有17家，较之浙江的309家和江苏的108家，数目少得可怜。辽宁民营企业从规模和业绩上来讲，能成为上市后备资源的企业尤为稀缺。
辽宁作为我国的重工业基地，工业生产一直以大型国有企业为主。这对辽宁经济发展有两个影响，一是导致辽宁的劳动者就业者多，创业者少；二是重工业也不适合创业者在创业初期介入。因此，辽宁民营企业起步晚，大多数民营企业都是凭借一个偶然的市场机会发展起来的，没有长远发展战略，一直在国有经济的缝隙中寻求发展，与国有企业相比，资金、技术、人才方面都处于弱势，处境艰难，发展缓慢，距离合格的上市后备资源所要求的标准，差距较大。
3.资产重组仍处于零敲碎打阶段，缺乏整体统筹安排
从近年山东、深圳、上海等省市的实践经验来看，由政府整体考虑，通盘运作下的重组可以快速改变上市公司资产剥离不充分、资产质量不高、产业布局不合理等问题。而辽宁省大部分上市国有公司都是在上市名额配给制条件下出现的，是为了配合中国资本市场出现而应运而生的产物，没有经过股份制文化的培育就直接成为上市公司，因而对资本市场研究不够深入，对资本市场的意义认识不够深刻，符合再融资条件的企业也对自己是否要再融资模棱两可。国有资本运营方面也一直没有明显动作，基本处于观望阶段。从个体上看，辽宁上市公司的重组不乏亮点，比如银基发展重组辽物资、沈阳新开重组黎明服装、沈阳煤业集团重组金帝建设等等，重组后企业实现了产业转型和快速发展。但是，从整体上看，上市公司重组缺乏整体统筹考虑，不注意利用本省壳资源的优势，未能在省内解决上市公司重组问题。辽宁省上市公司的壳被外省公司买走的事情时有发生，等外地公司借壳上市之后，出于对办公和管理方便等方面的考虑，普遍会迁址，从而造成上市公司流失，融资平台进一步减少。
4.对上市公司再融资政策和时机把握不到位
再融资政策并不复杂，但是政策一直在调整，辽宁省上市公司在按照不断调整的再融资政策来选择合适的再融资方式和再融资时机方面还存在不足。辽宁上市公司往往是重视了业绩指标，忽视分红指标。有些公司业绩好，但是分红指标不达标，就丧失了公开发行的机会。非公开发行政策没有严格的业绩约束，但需要有好的项目，不少公司对好项目的储备不足，也难以通过非公开发行进行再融资。再融资方式的选择很重要，时机也很重要，股市行情好的时候申报再融资材料比较容易通过证监会审核，行情不好时不容易通过审核而且即使通过审核也不容易成功发行，有些符合再融资条件的公司由于没有把握好时机，导致已经通过审核的再融资项目发行失败。
五、几点政策建议
1.大力支持省内上市意愿强烈的企业首发上市或借壳上市。推进已备案企业上市，及时将上市意愿较强的企业纳入支持行列，协调环保、工商、税务、国土等部门解决它们的实际困难，限时依法出具相关文件，依规减免上市相关费用。对短期内直接上市存在困难的企业，鼓励从本地壳公司入手，买壳、借壳上市。调查摸底辽宁现有上市公司的融资愿望和可能性，督促没有再融资能力的公司让壳，避免浪费融资平台。基本不具有再融资可能性的公司，可通过资产置换等方式让壳。
2.努力提高上市公司质量，满足再融资条件。规范国有控股企业与上市公司的关联交易行为。避免出现占用上市公司资金、泄露重组信息致使上市公司存在信息披露记录污点等情形，通过税收优惠等方式帮助上市公司满足再融资条件。增发的硬指标是最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，应通过降低税率标准等手段，帮助财务指标接近此标准的公司提高业绩。帮助上市公司选择募集资金项目，有关部门应在产业政策咨询、土地提供、环境评估、税收优惠等方面支持上市公司选择募集资金项目。
3.珍惜每一个上市公司资源，避免融资平台流失。积极争购控股权，不计较一时得失，挽救可能退市的上市公司，可以采取注入资金、寻求重组方、剥离企业办社会职能等一揽子办法竭力挽救，力促省内企业对其重组。摒弃“不求所有、但求所在”这种不适用于上市公司的重组模式，“所有”与“所在”差别巨大，卖壳容易买壳难，对国有上市公司谨慎实施“国退民进”。
4.引导和鼓励现有上市公司进行再融资。应加快辽宁上市公司再融资步伐。建议成立促进上市公司再融资工作办公室，既做总体规划，也做每个上市公司的具体规划，共同推进再融资工作。定期组织主管部门负责人和企业高管学习融资政策，结合省内重点项目和工程，引导上市公司开展多种形式的融资活动。
注释：
①表1数据和本文他处未加注数据均是作者根据wind资讯整理所得。
②根据中国民营企业联合会、中国统计协会、中国管理科学研究院企业发展研究中心公告《2009中国民营企业500强排序名单》整理所得。