发展中的房地产金融，本文主要内容关键词为：房地产金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国房地产业正在理性的思考与调整中发展。在产业成长过程中，如何估价金融因素的地位并进而发挥其应有的作用，不仅对房地产业本身而且对整个国民经济具有重大的意义。本文拟围绕此作些探讨。
一、金融与房地产业的成长
（一）三种说法
金融与房地产业到底是什么关系？时下，占主流的见解可归纳为：（1）“泡沫经济”说。业内人士提出，日本房地产、股票脱离经济实际一段时间出现了价格狂跃，继而是持续的经济萧条。这种情形之所以出现，银行至少起到了推波助澜的作用。国外学者也以日本“住专”为例佐证了此类见解。（2）“通货膨胀”说。有学者认为，房地产的滞后影响强有力地推动了通货膨胀。需求拉动、成本推进和结构性等三类通货膨胀都与房地产有着必然联系。（3）“密切关系”说。业内权威人士谢家瑾指出，房地产与金融具有密切关系，房地产发展离不开金融支持。房地产理论界资深人士左令先生也持同样观点。中房指数系统亦称，房地产业与金融业相结合，在整个社会经济中显示出十分重要的地位。为了分析问题，有必要回顾一下历史。
（二）历史回顾
金融在房地产业发展中究竟扮演何种角色？在旧上海：行业内占垄断地位的外国房地产商筹集开发资金的主要办法是发行股票和公司债。[例1]英国业广地产公司1888年发行创业（办）股票，收白银62万两，后9次增资，到1947年共发行股票238.68万股，每股5元，资本额1193.4万元。[例2]从19世纪下半叶到1935年，上海9家外国房地产商发行公司债和储蓄单1.3亿银元。其中，上海最大的房地产商英国沙逊华懋地产公司710万银元，英国业广地产公司2000万两白银；中国营业公司750万两白银。在香港：1993年港埠金融业投向房地产的贷款约占贷款总额的1／3，全港60%的股票与房地产有关。在美国：一般商业银行房地产贷款占贷款总额的60%，占资产总量的16%左右。在欧美：房地产投资的70%要通过金融机构融资。住房信贷占全国信贷总额的比例大都接近40%，其中，美国43.6%，英国37.4%，德国（西）和挪威36.0%。上述数据说明，金融在房地产业发展中起着重大作用。
从根本上说，金融的作用随着房地产品由自给自足逐渐转化为“为交换而生产”而日益突出。因为，产业对金融服务的需要是与该产业脱离原始状态呈反向增长的。纵观金融在房地产业发展中所起的作用，可归纳为三大效应。
（1）启动效应。目前国内开发一平方公里土地，其由“生”变“熟”再盖厂房，购设备到全部建成，约需投资15亿元，前期开发费在1亿元以上。面对如此巨额的前期资金需求，正是金融从大量的储户手中收集储蓄，并将其输送给投资者的。金融，作为社会再生产货币资本的主要供给者，给房地产开发提供了“蒸汽机”，形成了产业发展的“第一推动力”（马克思语）。（2）乘数效应。当金融机制将100万元货币注入房地产领域后，货币要依次发生两次乘数反应，而使其作用要远远超出初始注入额。初次乘数：根据“存款乘数”原理，即原始存款可持续创造派生存款，使存款息额大增。若存款准备率为20%，100万元原始存款所能创造的存款总额＝（1÷存款准备率）×原始存款＝（1／0.2）×100万＝500万元。再次乘数：在社会资源存在闲置的条件下，依照“投资乘数”原理，若边际消费倾向（MPC）＝消费增加量（△C）÷收入增加量（△Y）＝60%，则100万元房地产投资其所能实际创造的产品价值＝1÷（1－MPC）＝250万元。正因此，英格兰学者麦克鲁德不无夸张地说，银行是信用的制造厂，或如贝克莱所谓“银行就是金矿”。（3）深化效应。在经济发展中，金融通过利率机制将社会资本不断吸引到富有生命力即社会边际生产率较高的产业之中，金融资本与产业资本的融合或混合成为现代经济的本质特征。房地产业要实现产业现代化，就必须与金融联姻，借助金融杠杆把分散的、游离于社会再生产之外的资本，转移到比较善于有效使用它的开发商手中，使资本流向最有用的地方。
（三）初步结论
上述分析表明，金融在房地产业发展中具有的影响，如果不是唯一最重要的，也是最重要的之一（戈德史密斯语）。房地产金融通过启动、乘数和深化效应的连动作用，名副其实地成为房地产业成长的发动机。众多西方学者也都把一个正面的、增长导向的作用归结给金融机构，如卡梅伦、帕特里克·格申克以及熊彼特领导的许多德国学者。
为进一步阐明此项发动机原理，还可以“哈罗德—多玛—麦金农增长模型”变形式表述之。
F＝δs（dy／Y；ρ）
式中，F＝房地产品增长率，δ＝产量－资本比率，s＝储蓄率，Y＝实际产量，ρ＝金融深化度。该式涵义是：在其他经济变量既定时，房地产品增长率（F）是金融深化度和储蓄倾向的函数，即金融机制对房地产业成长具有直接推动作用。具体说：（1）收入增长：金融媒介使得房地产业所持平均实际货币余额增加，由于货币能减少运作成本与交易成本，产业生产率会提高，引起收入增长。（2）储蓄增长：收入增长意味着产业对社会总产值的贡献加大，边际储蓄倾向提高，国民储蓄量增加。（3）投资增长：在金融深化条件下，储蓄＝投资，收入和储蓄增加，投资会相应增加。（4）劳动力就业增长：投资增量扩大了生产空间和深度，因而引起房地产业就业岗位的直（间）接增长。
二、中国房地产金融的考察
（一）产业货币化发展
经济货币化是一个进程。房地产业货币化是指该行业货币经济向非货币经济的扩展。货币化的衡量指标主要有：表示货币经济“扩展”的指标（Ⅰ）和表示货币经济“加深”的指标（Ⅱ）。前者是指用货币化交易取代非货币化交易的速率，后者是指已货币化部分经济活动的增长。
尽管按货币化指标（Ⅱ）来衡量，我国房地产业货币化部分的经济活动保持着增长。1990～94年，全行业商品房开发8200亿元，建成5.3亿m[2]。同期商品房销售2.1m[2]（又说2.9m[2]）。1995年比上年同期的商品房新开工面积、销售面积和销售额分别增长了14.6%、20.1%和36.2%。但按货币化指标（Ⅰ）衡量，中国房地产业货币化程度仍然处于初级阶段。这表现在以下几个方面：土地，目前只有10%采取货币化的有偿出让。商品房率，城市住房建设中商品房仅占50%。如1993年全国住宅建设投资3060亿元，其中属商品房的仅1138亿元，占37.19%。特别需要指出的是，开发商为支付一些部门“寻租”和占成本20%左右的不合理收费挤占了本可用于扩展货币经济的相当数量资金。
我国房地产业货币化程度之所以低弱，除政策性因素外，从需求角度看，金融对产业的支持度低是基本原因，因而造成空置商品房的76.4%是住宅，而这76.4%中的90%又是普通住宅。
（二）产业金融深化度
一个产业以至整个国民经济的金融深化程度主要体现在三个方面：金融工具、金融机构和金融结构。
1、房地产金融工具。它是房地产价值交易合同中各方承担义务的书面保证，即金融世界中，房地产债权或所有权的证明（戈德史密斯语）。80年代前，中国非公有房地产几乎濒于消亡的产权格局，使体现债权与股权关系的房地产金融工具几乎“一无所有”。既使在今天，这类工具仍然有限，且少有创新。从房地产股权金融工具看，上市房地产股50%以上集中在上海、深圳和海南等少数地区。真正能进入“中国上市公司综合实力百强”排序前25名的也只有深圳的深深房、深宝安、深物业、深万科和上海的陆家嘴、外高桥和浦东金桥等8家房地产公司。在房地产品开发阶段，能获准发行融资公司债的房地产企业寥寥无几；在房地产品占有阶段，租赁尤其是再租赁、抵押、典当、信托等债权（务）行为未能形成市场，相应的金融工具没有造出来。
2、房地产金融机构。它是创造进行交易的房地产金融工具以及在市场参与者之间推进房地产金融价值流转的经济组织。成熟的房地产金融机构应表现出完整、效率和动态的特征。仅就整体性而言，中国房地产金融机构至今还没有形成一个既有竞争又有协作、既充满活力又平稳运行的有机统一体。由于认识上的差异（其背后是利益冲突），难以形成一个权威的房地产金融控制中枢。例如，全国住宅建设资金分散在21个渠道，各部门分别管理，政出多门。中枢系统不健全的机体，其器官功能是不会完全的。总体上看，中国房地产金融机构还停留在分散、低效、原生的初级发育阶段。
3.房地产金融结构。它是房地产金融作为一个要素在国民经济中的内外部关系。这里主要是指房地产金融资产总额占物质生产总额的比重；房地产金融资产与负债在金融机构内部的分布以及在金融机构与非金融机构之间的分布；房地产金融工具总额及其在房地产业内部各部门间的分布。与发达国家相比，我国上述指标既低下又不均衡。按1990～94年资料平均计算，美国商业银行房地产贷款占信贷资产的比例为24.56%。相对而言，“八五”期间中国商业银行房地产贷款占信贷资产的比例在10%左右（据房地产投资占固定资产投资比例及后者占全社会总投资的比例推算）。其中，国有银行自营房地产贷款余额占其贷款总余额比重仅 1.5%左右。而银行对个人住房抵押贷款又不足全部房地产贷款的10%。国外49个国家住房抵押贷款与全部贷款的比例（从最高到最低）平均值为18%，这一比例数我国大约只有0.15%。按照“金融深化”学说奠基人戈德史密斯的分类标准衡量，中国房地产金融结构的现实状态相当于一次大战前后西欧金融结构的发展水平，位于第七类。
对中国房地产业的金融考察给出的总印象是：产业的货币化还处于初级发展阶段，产业的金融深化还谈不上，整个房地产业融资还没有形成稳定、均衡、统一的渠道。一言以蔽之：房地产金融体系基本没有建立起来。
从实务角度讲，中国房地产业存在着资金周转的四大矛盾：资金巨大需求与自身资金有限的矛盾，投资回报（垫付）周期长与再生产连续性的矛盾，资金投入集中性与资金来源分散性的矛盾，巨额购置一次性与资金积累长期性的矛盾。由于金融支持率低，房地产业再生产资本正常周转难以实现。整个产业的发展形成了发展经济学所说的“贫困恶性循环”：金融支持率低——房地产投资（需求）低——资本形成少；市场狭窄——产业劳动生产率低；产业成长慢——房地产业对GNP贡献小（中国目前为3%，比国际上少70%）——从房地产形成的社会储蓄低——金融对产业介入度差——金融支持率低。由于缺乏金融这个产业动脉的流畅供血，房地产业运行冷热不均，大起大落，再生产环节时常梗阻：由于建安成本不足，建材、员工最终使房屋质量难以保证；由于购房抵押贷款制度还远远未形成，商品房空置率连年增加，1994年底为3289万m[2]，转年6月为4200万m[2]，1995年底上升至5032万m[2]。从上述分析可以得出结论：金融动力不足是中国房地产业的先天性缺陷。
三、制度创新也可持续发展
（一）房地产金融的政策定位
金融不仅是产业成长的发动机，而且也是现代市场经济借以运行的基础——利润率的平均化或这个平均的运动的媒介的激发剂。因此，要实现中国房地产业持续发展的关键是金融制度创新，其出发点是房地产金融政策定位。这里，主要涉及产业金融政策的战略、导向和重心。
1、战略——是指房地产金融抑制还是深化。假如是“抑制”，就意味着将限制房地产金融媒介，禁止金融机构渗透房地产领域，开发商将要更多地依靠自我融资。这将伴随着生产率低下、长期的产业收益不均和有利投资机会的不得不放弃。其结果，房地产流动资产与产值增长很慢或长期不增长，产业发展失去后劲。倘若是“深化”，就意味着房地产金融资产的增长将快于房地产业产值的增长。具体说，将动员起较大量的房地产储蓄尤其是住房储蓄，使开发商更易获取储蓄所提供的资金，进而产生如下的“链式效应”：房地产金融深化——房地产信用发展——房地产投资者更易获取借款——信贷非价格限额配给消失——房地产金融系统鉴别和支持有效率的房地产投资机会的能力扩大——风险回报双高的房地产投资项目确保机会增加——房地产发展前景美好。
2、导向——是鼓励投资还是鼓励储蓄。房地产金融政策导向有三种类型：鼓励投资、鼓励储蓄、投资与储蓄并重但有阶段性倾斜。导向不是数量概念，其更多的是指对趋势的控制。考虑到我国房地产的（除住房公积金外）并不多，目前住房存款仅为建设银行房贷部存款总额的6%。由于储蓄极端薄弱，在近中期，政策导向应放在房地产金融储蓄上。固然，相对于人均GNP（经济发展阶段）中国居民的储蓄率并不算低，1995年底全国城乡居民存款余额已近3万亿元（截止今年5月底已达34622万亿元——编者），但用于房地产储蓄低弱，能从该渠道转化成房地产投资和需求的资金有限，使产业成长受到限制。为鼓励储蓄，该在近中期实现居民住房储蓄的正利率制（金融深化政策的实质是朝着正实际利率的持久运动），这是其一；其二，逐步形成居民、企业和国家三级房地产金融储蓄体系，在这里适当的强制（储蓄）措施是必要的。
3、重心——是供给还是需求。迄今中国房地产金融的重心仍位于供给方。近几年中国房地产信贷的95%以上投放到生产环节。我怀疑这是否受古典经济学家萨伊和李加图“供给会自动创造需求”信条的影响，直到房地产市场连年不能出售，大量商品房积压空置，人们才正视起有效需求问题，“形成以购买者、消费者为中心的房地产融资体系”的呼声日高。从近中期看，无疑应把房地产金融政策的重心放在需求即购买者一方。根据在于：需求是一个产业成长的基本条件，是推动产业发展的轮子。中国房地产品的需要长期以来不通过市场反映，没有真正意义上的市场需求，自然也不会培养出受此牵引的潜在需求（储蓄）。
（二）房地产金融体系的重塑
一般而言，有什么样的金融制度，就会建立起什么样的金融机构。中国房地产业急需建立符合市场经济的房地产金融体系。这一体系的主要框架应该是：
1、政策性与商业性业务分离的运行系统。政策性房地产金融业务要体现政府的公共政策，价格机制作用微弱，具有明显的非盈（微）利、非（弱）市场特征，其运作循着一条类似于计划经济方式的轨迹行事。商业性房地产金融业务，带有明显的趋利（润）和自发性特征，价格机制起主导作用，其运作完全遵循市场规律。实践证明，政策性与商业性房地产金融业务“混合”运作有诸多弊端，会产生“同化现象”。前者的运作方式往往会携裹后者，以政府行为取代市场行为；后者的趋利特征又往往会侵蚀前者，使社会性项目变形走样。因此，实现政策性与商业性房地产金融业务分离，是政府行为到位、市场行为规范的体制保证。
2、专门与兼理并存的组织机构。综合业内人士意见，我国房地产金融体系似以“一个核心、两类机构、双元组织”为宜。（1）“一个核心”是指国家房地产金融中心，其地位类似于房地产金融体系里的“中央银行”，职能在于统帅和调控。（2）“两类机构”是指房地产金融机构既有专门的也有兼理的，房地产金融业务在其金融活动中占主导者为专门，非主导者为兼理。（3）“双元组织”是指银行与非银行房地产金融操作组织，在银行系统内可设专门的住宅银行、国家土地银行，以及在兼理的商业银行下设房贷部或房地产信托投资公司等；在非银行系统内可以有官办的住房公积金管理中心，以及非（半）官办的住房信用合作社、住房（互助）协会等，同时还应拓宽保险公司的业务并应允其他资质条件具备的非银行金融组织涉足房地产金融业务。
3、健全与活跃的市场。房地产金融体系的塑造不等于房地产金融市场的自然形成。长期以来，我国房地产金融市场缺位。要（重新？）建立起有价有市、功能齐全的中国房地产金融市场，还有待一系列开拓性的工作。在法规体系方面，至少应就交易方式、交易内容、交易税费、进入与淘汰程序等方面制定出完整而系统的“裁判”规则；在市场体系方面，要视产业发展需要，建立和健全信用借贷市场、房屋抵押市场、房屋保险市场、房地产信托投资市场和房地产证券市场。通过房地产金融市场，使房地产资金的交换能真正跨越使用和空间的限制，进行有效流动。
（三）房地产金融工具的创造
这里，不拟赘述据称在发达国家已有的20余种房地产金融工具，只想就两个方面，谈点看法。
1、再抵押问题。再抵押市场是房屋抵押债权流通和转让的市场。业内资深人士指出，由于政府行为不规范、负利率制、按揭难成气候和证券市场不健全等原因，中国现阶段不具备发展房地产第二（再）抵押市场的条件。有的学者则提出，住房抵押贷款市场要向纵深发展，完善的房屋抵押贷款必须是一、二级市场并存的，二级（再）抵押不仅将会增加金融供给，而且会实现抵押资金的再分配，减少对资金的过度需求。从理论层次讲，再抵押是对初次抵押的动态补充与事后校正，从长远看，房地产金融工具库中应有再抵押这一项。
2、不动产证券化问题。不动产证券化是指将不动产贷款债权（或实物资本形态）转化为可流动的有价证券的过程。其基本特征是，将固定的债权（务）关系转化为可改变的债权（务）关系，将资本的实物形态转化为价值形态，将物权关系转化为债权关系。债权关系由固定性转化为可改变性，投资者可转移风险；资本实物形态转化为价值形态，使投（融）资大众化，分散了投资风险；物权转化为债权，流动（通）性增强了。可以说，不动产证券化摆脱或超越了房地产不可移动的自然限制，实现了价值形式上的流动，适应了人类活动及其权利关系的变化。故此，不动产证券化将大大推进房地产金融工具的创新。
建立现代的中国房地产金融是一项跨世纪的历史工程，本文只求能为此项宏观工程填加一块引玉之砖。
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