对我国国债市场流动性的实证研究，本文主要内容关键词为：国债论文,流动性论文,实证研究论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究的背景
我国及世界各国的发展经验越来越证明，国债市场是经济运行中一个重要的组成部分，有众多不可以替代的功能。但国债市场是否可以很好地发挥功能，首先取决于市场是否具有很好的流动性。证券市场的一切活动本质上都是围绕流动性进行的：交易商为市场提供流动性；经纪商和交易所为市场组织流动性；无耐心的投资者获得流动性。因此，评价市场功能好与坏时，一个关键的指标就是流动性，流动性是市场的生命。如果失去了流动性(流动性为零)，市场也就丧失了存在的意义。
我国国债市场经过近10年的发展，已经取得长足的进步，但是，作为衡量市场生命质量标志的流动性究竟如何，有哪些因素影响流动性，采取哪些措施维护流动性会是最有效的等，这些问题均需要做深入研究。
迄今国内外学者对于证券市场流动性的研究很多，成果丰富，包括对于流动性的定义、流动性的衡量方法、流动性的检验等多个方面。但由于数据局限，大量实证研究主要集中于股票市场而非债券市场。国内有代表性的研究包括：蒋涛(2002)；刘勤、顾岚(2001)；陈怡玲、宋逢明(2000)；何荣天(2002)；孙培源等(2001)，等等。但到目前为止，我国关于债券市场流动性的研究依然较少，已有的研究多分别针对银行间债券市场，或者交易所债券市场，尚没有统一的分析。
本文拟通过实证分析，从整体的角度研究我国国债二级市场的流动性，包括对交易所债券市场和银行间债券市场的流动性研究。希望得到的结果有两重含义：(1)总体判断我国债券市场流动性的水平；(2)判断交易所市场与银行间市场各自的流动性水平并进行比较。
二、流动性衡量指标选择
(一)市场基本结构
自1997年以来，我国国债交易集中于证券交易所(上海和深圳)和银行间市场。2003年，银行间市场拥有72％的交易份额，交易所拥有28％。在交易所市场中，上海交易所完成的交易量占比99％，近乎是交易所交易总量的全部，因此，可以选择上海交易所作为研究交易所国债流动性的代表。两个市场的国债交易品种有现货交易和回购交易两大类。无论银行间市场还是交易所市场，回购交易规模远远超过现货交易，占交易总额约90％，形成我国国债交易的一个重要特色。根据我国国债交易市场的基本结构，本文对国债市场流动性的分析将分别针对交易所市场和银行间市场，其中交易所市场选择上海证券交易所为代表。对于两个市场的分析均分别按照国债回购交易和现货交易进行。
(二)对流动性的理解
由于关注的角度不同，人们对市场流动性的定义也是不一致的。尽管说法不一，依然可以将对流动性的认识归纳为：投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。
对流动性的描述和衡量一般有速度、价格(成本)、数量三个层面。速度层面意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足；价格层面意味着交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，即买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格；数量层面意味即使大单交易也不会影响交易速度及成本。因此，流动性高的市场应当是即便有大宗交易，也能迅速成交，并切实按照合理的价格成交。通常有“宽度”、“深度”、“即时性”等指标衡量三个层面的流动性。宽度表示价格层面的流动性，指交易价格偏离市场中间价格的程度，常见的指标是买卖价差。当买卖价差足够小时，市场具有宽度；深度表示交易量层面的流动性，代表在不影响市场价格条件下可能的交易量，也可以理解为在目前价格上可交易的能力。深度较大的市场上一定数量的交易对价格的冲击相对较小；即时性用来表示一定订单量得到交易执行的时间。
根据对流动性的理解，目前有多种流动性度量模型（注：刘逖：《市场微观结构与交易所竞争战略》，上海证券交易所研究报告(2001年)，第2页。）。模型方法可以多种多样，但实际使用时还需要考虑数据资源的可获取范围。目前我国国债市场交易数据可获取的详尽程度远远低于股票市场数据，这在很大程度上限制了模型的可选取范围。
(三)流动性衡量方法设计
在设计衡量方法时，我们的基本原则是在数据资源的范围内采用尽可能准确的衡量方法。我们准备从宽度、深度两个角度衡量交易所与银行间这两个市场的流动性。
1．宽度指标设计
由于上海交易所债券市场采取指令驱动交易方式，不存在做市商提供的连续的买卖报价。虽然可以用最新买卖报单价格反映买卖差价（注：孙培源等：《交易机制与市场质量》，上海证券交易所研究报告(2002年)。），但考虑到目前可以获得的数据只有每日收盘价、开盘价、成交金额，没有最新的买入、卖出价量数据，故无法直接根据买卖价差衡量交易所市场的宽度。至于银行间市场，尽管已经实行做市商制度，因而存在买卖报价差数据，但由于实际价差基本与人民银行规定的价差上限一致，带有较强烈的人为干预色彩，故按照这种价差数据评价银行间市场的宽度已经没有实际意义。因此，无论从交易所市场还是从银行间市场看，目前均无法直接选用买卖报价差衡量流动性。变通的方法是用价格自协方差模型衡量价差。
由Roll(1984)提出的价差估计模型可以借助交易价格信息推出隐含的有效价差，无需使用买卖报价或其他信息。这为我们衡量宽度提供了捷径。
该模型认为，在市场有效的前提下，相邻两个价格的变化纯粹是由存在价差引起的。基于相邻价格负相关的结论，Roll提出的价差估计模型如下：
附图
其中S[，t]表示t时的价差；△P[，t]表示t时价格变化；△P[，t-1]表示t时之前的相邻价格变化；cov表示价格变动的一阶序列协方差(serial covariance)。
从模型可以看出，负自协方差越大，有效价差越大，从价格层面反映的市场流动性越低。尽管Roll的自相关模型是根据报价驱动(即存在买卖报价差)的交易环境提出的，但根据理论分析，其工作原理同样适用于集中撮合交易的订单驱动交易环境。因此，我们将用该价差估计模型考察比较交易所市场和银行间市场的宽度。参考Roll(1984)实证分析中采用连续20天的交易数据估计有效价差，本文选用连续20个交易日来计算有效价差。
在实证分析时，我们采用Roll的实证模型
。这是一个近似公式，其中
表示价差的百分比，
表示收益率的协方差。
2．深度指标设计
深度指标可以有市场深度、成交深度、成交率、流动性比率、换手率等。由于在获取订单数据和最佳价位上成交量数据方面存在困难，无法使用前三种指标，故拟采用流动性比率和换手率。
用流动性比率(liquidity ratios)衡量交易量和价格变化关系的基本原理是：若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动性较差；反之则流动性较好。流动性比率有多种，本文欲采用Amivest流动性比率。
Amivest流动性比率表示单位价格变动百分比所需要的交易量(金额)，反映交易量对价格变动的冲击程度（注：流动性比率由Amivest资本管理公司创造，目前是美国NASDAQ市场经常使用的比较不同市场流动性的指标。）。该比率对数据的要求较为宽松，仅需要交易价格和交易额的数据，适合我们掌握的数据资源。Amivest流动性比率公式为：
附图
其中：L表示流动性比率，P[，it]表示t日债券i的收盘价；V[，it]=表示t日债券i的交易量(如股数)；∑｜%△P[，it]｜是一定时间内债券i的价格变化绝对比率的总和。
Amivest流动性比率越高，表示交易量对价格的影响越小，流动性越好。本文采用t日前20天的交易数据来计算t日的Amivest流动性比率。
换手率(交易周转率)是衡量证券持有时间的指标，可以反映交易的活跃程度。严格地讲，用换手率衡量深度存在缺陷，因为它无法识别由于价格变化而非交易数量变化对换手率的影响。显然，在交易量不变下，价格越高，换手率会越大。这个问题会影响对流动性的准确判断。为此，换手率仅作为衡量流动性的一个参考指标。更确切地说，它可以作为衡量交易活跃程度的一个指标。
本文定义换手率=债券成交金额/债券流通面额总额。对于单只国债的(回购也可以)换手率计算为：α[，1]=（日交易量/国债i的市场存量）；对于整个市场，换手率计算为：αβ=（年交易量/市场所有国债的存量）。
三、流动性实证分析
(一)数据
我们选择上海证券交易所和银行间市场的国债交易数据作为分析对象，包括现券和回购的交易数据。
为了便于进行市场间横向比较，我们选择两个市场同时有交易的品种，到目前为止符合这一选择标准的现券品种有：696、896、9704、9905、010215；回购交易品种有：1天、7天、14天、28天。为做进一步分析，我们还选取上交所的3天、4天回购以及银行间市场的1天、2个月回购品种作为补充。为了避免由于制度变化等其他因素对分析质量的干扰，我们选择2001年1月至2003年3月作为分析期间，这一时间段债券市场的发展相对平稳，政策变化较少。分析对象为所选品种在这个时间段内的每日收盘价(或回购利率)。价格按照全价计算。
(二)流动性检验
首先对两个市场的现券和回购这两大品种进行市场间流动性比较，分析时分别采用有效价差、Amivest流动性比率和换手率指标进行流动性测量；然后对国债流动性的其他问题，如新老债券流动性差异、不同回购品种的流动性差异等进行分析。
1．有效价差——宽度分析
在用有效价差估计模型进行分析时，我们分别检测了价格变化自协方差的均值Cov(mean)和价格变化自协方差的中位数Cov(median)（注：中位数受异常值影响较小，比较稳定。），为减小由于使用全价导致付息日前后较大的价格波动较大，从而对Cov(mean)与Coy(median)之间差异的影响，我们将附息日附近的连续21天的协方差剔除，改善了分析效果。
首先分析现券交易的有效价差。对交易所5只现券有效价差的分析结果见表1。可以发现，分析期内5只国债的有效价差基本相同，说明协方差具有比较对称和平稳的分布。用均值表示，价差平均在5个基点左右。
表1 上交所与银行间现券有效价差估计(2000年1月—2003年3月)
696896
9704 9905 010215
交易所市场
Mean -0.0012 -0.00049 -0.00028 -0.00131 -0.00073
Median-0.02258 -0.02054 -0.02384 -0.01186 -0.00077
S(％)mean
0.057775 0.036959 0.050183 0.059565 0.054129
S(％)median 0.061384 0.058984 — 0.068144 0.055362
银行间市场
Mean -3.58551
-0.1983
-46.834 -0.85439 -0.25342
Mdian -0.03189 -0.00485 -3.19328 -0.07758 -0.12384
S(％)mean
3.787089 0.0890608 13.68708 1.848665 1.006811
S(％)median 0.357128 0.139328 3.573951 0.557071 0.709489
注：S(％)mean表示按自协方差均值估算的有效价差，用百分比表示；S(％)median表示按自协方差中位数估算的有效价差，用百分比表示。
为了进一步考察有效价差的稳定性，我们选择896国债，观测其价格变化协方差的20天移动平均的时间序列。发现除有两段时间内由于极个别异常值的影响外，协方差在整个分析期是比较平稳的，也即有效价差并无明显变化。这在一定程度上说明考察期内上交所国债市场流动性保持相对稳定。
对银行间市场相同的5个现券品种做有效价差分析，发现即便做了付息日的数据处理，银行间市场价格变化协方差均值和中位数估算的有效价差——S(mean)与S(median)二者间相差依然很大，而上交所市场二者相当接近。这说明银行间市场价格变化波动剧烈，价格变化的平稳性比上交所差得多。另外，银行间市场的估计有效价差远远大于上交所，用均值表示的价差平均在423个基点左右，是交易所市场的84.5倍。即便价差较小的010215券也是交易所的20倍。表明银行间市场现券流动性从宽度看远远低于交易所市场，交易成本较高。
其次分析回购交易的有效价差。国债回购的价格表现为利率，因此将利率变化作为回购价格变化，同样可以测量回购市场的流动性。通过价差估计模型计算的有效价差实际上反映了回购利率差。
对上交所8只回购品种利率变化的自协方差做有效价差估计时，发现回购利率在2001年7月31日和2002年9月26两日发生大幅度震动，并导致利率协方差发生异常波动，故剔除这两个交易日附近连续21天的协方差值。从表2可以看出，上交所利率变化的自协方差均值和中位数差别较大，说明回购价格变化极其不平稳，差异性较大；对应的有效价差估计值相差也比较大。均值、中位数差异较大反映了上交所回购市场回购利率变化波动幅度较大，这从宽度的角度反映了交易所回购品种流动性比较差。
表2 交易所与银行间市场回购品种的有效价差估计(2000年1月—2003年3月)
交易所市场
R001
R003R004 R007
R014R028R091R182
Mean -5.66304-0.33795-0.13636-0.05644-0.07144-0.03041-0.00574-0.0124
Median-1.13985-0.22966-0.11143-0.02458-0.01291-0.00799 0.00208
-0.00678
S(％)mean
4.759431.1626630.7385350.4751460.5345550.3487920.151469
0.222699
S(％)median 2.1352750.9584620.6676220.3135520.2272330.1787880.091115
0.155636
银行间市场
R01DR07DR14D R21D
R01MR02M
Mesn -0.00132-0.00035-0.00056-0.00091-0.00287-0.00251
Mdian-0.00102-0.00013-0.00023-0.00027-0.00136-0.00101
S(％)mean 0.0726260.0372370.0474090.0602090.107216 0.1001
S(％median
0.063840.0229670.0303640.0326780.0736190.063679
对银行间市场的6只回购品种做同样分析，结果见表2。对比上交所，银行间市场6只回购品种按均值和中位数的有效价差估计值都比较接近(除21天回购R21D外)；同时，银行间市场估计的有效价差远远小于上交所对应回购品种的有效价差，如银行间7天回购均值有效价差为0.037237，而对应上交所的有效价差为0.475146。两个市场回购利率估计价差的悬殊差别表明，银行间回购市场流动性相对上交所市场高得多。
2．换手率——深度分析1
对两个市场的5个现券品种换手率进行测算后发现，除696债以外，交易所现券日换手率远远高于银行间市场(见表3)。这对交易所市场现券交易流动性高于银行间市场是一个补充证明。同时，也说明前者的交易活跃程度远远高于后者。
表3 两个市场现货品种均值(mean)换手率比较
696 896 97049905 215
交易所 0.001352 0.003520 0.004660 0.007199 0.047341
银行间 0.002960 0.001070 0.002035 0.001710 0.009890
注：银行间市场以全部考察期天数而非交易的天数进行平均。
对两个市场回购品种做换手率分析后发现，上交所市场1天回购最活跃，其次是3天和7天回购，银行间市场7天回购最活跃，其次是1天回购(见表4)。选择可以直接比较的品种，发现银行间市场7天和14天回购的换手率大于上交所市场，而其他品种换手率相对要低得多。
表4两个市场的回购换手率
交易所市场
R001R003R004R007R014R028R091R182
Mean0.0178870.0134670.0029030.0130350.0024050.0037680.0011590.001096
Median
0.0171670.0102940.0013600.0106250.0016760.0030570.0009760.000942
银行间市场
R01DR07DR14DR21DR01MR02M
Mean0.0073090.0248050.0042250.0011200.0006240.000322
Median
0.0068850.0247860.0024000.0004340.0003460.000129
换手率指标没有考虑价格的因素，不能简单依据它得出流动性的评价结论，必须结合价差指标观察。或进一步考察综合价格变动与交易量因素的Amivest流动性比率。
3．Amivest流动性比率——深度分析2
首先对现券交易的Amivest流动性比率进行分析。
因为银行间现货市场交易不频繁，所选5只国债中的4只有相当多的交易日没有交易（注：如国债696自2001年11月5日到2003年3月14日只有116个交易日有交易；国债9905自2000年4月21日至2003年3月14日只有126天有交易。交易不频繁是银行间现货市场大部分品种的普遍特征。），所以无法计算其Amivest指标。尽管国债010215上市后至2003年3月14日才有58个交易日，但它非常活跃，每天都有交易。因此，选取国债010215作为分析对象是比较合适的。另外，010215券在两个市场的发行上市时间一致，可以自由转托管，具有很强的可比较性，因此，我们仅选取该债券分析Amivest流动性比率，并以分析结果作为整个市场现券流动性比率(深度)的代表，据以进行市场间现券交易品种的深度比较。
分析结果发现，交易所市场010215券的Amivest值远远大于银行间市场，说明交易所市场现券交易量对价格的冲击较小(表5)。况且，该券种在交易所的发行量为179.54亿元，远小于银行间市场的发行量，在存量(盘子)较小的情况下，交易量对价格的冲击度相对小，更说明其宽度指标相对好。据此我们可以初步认为，从宽度角度理解，上海交易所国债现货市场流动性高于银行间现货市场。
表5现券交易的Amivest流动性比率
交易所市场
银行间市场
AmivestMean Median Mean Median
010215 740880.55 705375.41 154630.34 112655.29
对两个市场国债回购的Amivest流动性比率比较见表6。比较两个市场后发现，银行间市场的Amivest流动性比率远远大于上交所。特别是期限较短的回购，如1天、7天和14天。若按均值计算，银行间市场Amivest指标分别是交易所市场的79、112和92倍；若按中位数计算，银行间市场Amivest指标分别是交易所市场的35、182和97倍。期限长一些的回购也存在同样现象，如银行间1个月回购的Amivest指标大约是交易所的1.8倍(均值、中位数计算相同)。一般地，中位数对异常值的免疫力较好，在分布不均匀的情况下，比均值更稳定。但无论从均值看或是从中位数看，银行间市场回购品种的Amivest流动性比率都远远优于上海交易所。
表6回购品种的Amivest流动性比率比较
1天回购 7天回购 14天回购
28天回购
Amivest Mean
交易所 408981.5123812.617227.69 83479.38
银行间 32463355.0 13902949.0 1589835.00
147721.50
Amivest Mean
交易所
259644.874561.8715020.9558623.28
银行间 8982686.0 13632615.00 1471983.00 105590.70
按照Amivest指标本身的含义——使价格变化1个百分点时需要的交易金额，对于两个市场交易最活跃的1天、7天回购(见下面的换手率分析)，银行间市场价格变化(即利率变化)一个百分点所需要的交易金额分别是上海交易所的79和92倍。这充分说明银行间回购市场交易量对价格冲击较上海交易所要小得多。
4．其他补充
在运用以上各类指标对有关分析对象进行流动性度量时，我们发现以下两个特点：(1)交易所回购品种有效价差与交易量和换手率之间存在正相关关系，相关系数分别为0.878和0.811，说明交易量对价格的冲击较大，交易所市场回购交易的流动性较低。这个问题在交易活跃的1天、3天、7天回购中尤其明显，在较高的换手率下，有效价差也最大，其他交易不活跃的品种价差相反较小。(2)银行间市场大部分回购品种的有效价差与交易量之间没有明显的正相关关系，甚至有的品种交易量最大而价差最小，如7天回购。这在一定程度上说明银行间市场回购交易的流动性较好，相对高于交易所市场。
(二)流动性的品种比较
在对两个市场的流动性进行对比分析时，我们发现同一大类别下的债券品种内部，以及新老债券之间，存在一些十分有趣的、有规律的流动性差异，我们认为，提示这个特征对于确定基础债券以及基准利率均有很好的参考价值。
1．新老债券的流动性差异
关于新老债券流动性差异问题国际上有很多研究。在类似的研究中，通常将新债券定义为债券发行之后，尚无类似债券品种发行的债券(on-the-run)，将老债券定义为已经有类似债券品种发行的债券(off-the-run)。Hirotaka Inoue(1999)对加拿大、英国、美国、意大利、日本、法国、德国等10国的国债市场流动性进行分析后发现，对各种处于初始期限的新发行债券来说，其价差一般均小于老债券。Michael Fleming和Asani Sarkar(1999)对美国国债市场的研究发现，新发行债券的交易活跃性远高于老债券，一级交易商市场的日交易额中，约有62％集中于新债券，26％是老债券，其余12％为预发行债券。
我们用换手率指标对上海交易所的现券进行分析时，也发现了同样特点，即新发行债券的换手率明显高于老债券，存在新老券之间的替代效应，即债券上市初期交易比较活跃，但等有新的债券上市时，原来的债券交易活跃程度会大幅度下降，而新债券变得比较活跃。
在对新老债券流动性进行对比时，我们选取上交所9只国债作为分析对象。这9只国债的发行时间从1997年9月25日到2002年9月2日（注：如此选择时间段一方面是保证全部债券交易数据的完整(所有可得数据最早从1997年7月16日开始)，另一方面是保证交易数据尽可能多，确保统计量的稳定。）。由于国债市场以7年和10年期限国债为主，没有将20年期国债列入分析对象。
我们将每只国债的交易数据分为两段：国债发行上市直到有新的债券发行上市，这段时间称为前段；剩下的直到2003年3月为止称为后段。前段为新债券的交易数据，后段为老债券的交易数据。分别计算每只国债在前后两段的平均换手率以后，发现所选9只国债在前后两个时间段的交易活跃程度明显存在差异。9只债券无一例外地在新发行时期换手率比较高，交易活跃，等有另外新债券发行上市时，该债券的交易趋于平缓。说明新债券替代原来的债券成为投资者热衷的投资产品。
对9只国债前后两段换手率所做的配对样本T检验，原假设H[，0]：前后两段的换手率不存在差异。检验结果发现。t统计量为7.157，p值远远小于0.05。故在α=0.05的显著性水平下，拒绝原假设，即认为9只国债前后两段交易活跃程度确实存在差异，新老国债之间存在替代效应。
我们的发现证实我国债券市场也存在明显的新老债券流动性差异，新债券的流动性明显好于老债券。但是在我们的研究中，发现新老债券的定义并不严格符合国外的一般定义，即新老债券的区分并非限定于初始期限(即债券原始期限)完全一致、发行时间不一致的债券，可以包括期限不同的债券。只要有新债券发行，无论新债券是5年期、7年期、10年期还是20年期，均具有上述特征。为什么会具有这个特殊性，还有待于做进一步的研究。
关于新债券流动性优于老债券的解释有许多，按照Hirotaka Inoue(1999)的观点，市场偏好新券是因为其息票利率接近市场利率，因而价格接近面值，风险较低，可以吸引大量谨慎型的投资人。另外，由于是新发行券，被购买后持有的数量较少，在二级市场上交易的量较大，宜于作为风险对冲的工具。这些解释还有待于进一步证实。
在分析中还发现，银行间市场上这种新老债券流动性差异的特征并不明显，估计原因是银行间市场现券交易不活跃，影响了分析效果。
2．不同债券品种的流动性差异
在前面的分析中已经发现，回购品种中，银行间市场的7天回购的有效价差最小，不到其他品种有效价差估计值的1/2。并且，用中位数表示的换手率及Amivest流动性比率均最高，说明该品种的流动性最好，其价格应该作为短期基准利率的最佳选择。交易所市场回购品种中，最活跃的是1天、3天、7天回购，换手率是其他品种的7倍，但在交易量较大、交易活跃的同时，有效价差也大，说明流动性不太理想，在考虑基准利率时不宜作为参考对象。
现券品种的流动性差异主要体现在新旧券种中，即新券的流动性较旧券的流动性明显高，体现了债券发行日期越近，流动性越好的特点。对银行间现券做相同分析时发现这种规律不明显。
(三)对实证分析部分的总结
通过实证分析，我们得出的结论可以归纳为以下几点：(1)不宜对国债的交易所市场和银行间市场流动性下简单结论，两个市场的流动性存在结构性差异。(2)对于国债现券交易来说，到目前为止，交易所市场的流动性好于银行间市场。(3)对于国债回购交易来说，到目前为止，银行间市场的流动性好于交易所市场。(4)在现券流动性中，存在新券流动性好于旧券，即新、旧券的流动性替代效应。但是，对于新旧券的定义没有初始期限的限定，仅就发行时间而言。(5)在回购品种中，银行间市场的7天回购流动性最好，其次是1天和14天回购。交易所市场1天和7天回购最好，但远不如银行间市场。
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