投资者情绪、承销商定价与IPO新股回报率，本文主要内容关键词为：回报率论文,新股论文,投资者论文,情绪论文,承销商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2009年6月，中国证监会宣布取消对IPO新股发行价格的行政管制，承销商获得了实际的定价权，这是继2005年引入询价制后，中国新股发行体制最为深刻的一次制度变迁。然而，当监管者将定价权转交给投资银行后，IPO市场迅速出现了两个新现象：(1)新股发行价格急剧攀升，发行人超募严重。(2)新股上市首日涨幅显著降低，上市初期频繁“破发”。从经济职能上看，承销商作为联系发行人和投资者的中介，应该通过制定公允的发行价格，保持二者利益的相对平衡。但上述现象似乎意味着掌握定价权的承销商更为偏向发行人的利益：通过拉高发行价格，将原本属于投资者的抑价(Under-Pricing)利益向发行人转移，发行人获得了远超其预期的融资，而投资者却开始承担新股“破发”的巨大风险。
基于此，本文提出的问题是：中国IPO承销商的实际定价决策机制是怎样的？由这种机制产生的发行价格如何影响发行人和投资者的利益？显然，这些问题又和现行的新股发行体制有关。监管层从2005年1月开始引入了询价制(Book-Building)，但经过改造后的询价制和欧美市场的标准询价制具有极大的差异(详见第二部分)，它消除了承销商对新股的分配权力，即新股分配给谁、分配多少主要按照投资者抽签的公平原则确定，而非承销商相机决定。然而主流理论研究认为：承销商的新股分配权是询价制区别于其他发行方式(固定价格制、拍卖制)的最为核心的机制设计，承销商借助分配权可以实现IPO有效率的定价，保证发行人、投资者和承销商三者利益的相对均衡。如果剥夺承销商的新股分配权，同时又赋予其新股的定价权，将会出现怎样的定价结果呢？在我们可以检索到的文献范围内，尚未发现对该问题的系统研究①，而对这个问题的回答非常有助于人们从理论上深刻理解中国询价制的内在运行机理与矛盾，从而可以为深化新股发行体制改革提供一些参考。
本文余下的结构安排为：第二部分基于文献评价了中国式询价制的核心特征对定价的影响；第三部分建立数学模型刻画承销商的定价决策机制，并提出假说；第四部分实证检验了上述理论假说；第五部分为结论与政策建议。
二、中国式询价制的特征及其对定价的影响——基于文献的评价
(一)中国IPO发行体制的核心特征
在欧美询价制下，承销商在新股发行过程中介居于核心地位，控制着整个发行过程。在路演阶段，它邀请特定的机构投资者参与报价，然后根据报价建立有关新股估值和需求量的簿记，形成新股需求曲线，在此基础上最终确定发行价格。与其他的IPO发行机制(如拍卖制和固定价格发行制等)相比，欧美询价制的核心特征是承销商拥有对新股的分配权力(Sherman，2000)，即新股分配给谁、分配多少都由承销商决定。
与欧美询价制相比，中国式询价制的特殊性至少包括：(1)全部新股的发行分成两部分，面向特定机构(询价对象)的网下发行和面向个体投资者和一般机构的网上发行，网下、网上新股占发行总量的比例一般分别为20%和80%，并在网下确定发行价格。这意味着中国IPO体制总体上应该属于混合发行机制，即网下的特殊询价制加网上的固定价格公开发行体制。(2)承销商需要通过网下面向特定机构的询价确定发行价格，但承销商没有新股分配权力，表现在两方面：一是承销商没有确定询价对象的权力，因为询价对象主要是经过证监会认证的各类机构投资者，而“询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝”；二是当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售或抽签，这种公平分配原则显然剥夺了承销商在欧美询价制下的分配权力。
从上述特殊的制度设计可以看出，监管层希望承销商通过向机构询价实现IPO发行价格的市场化，但由于A股IPO上市后交易价格相对发行价格通常大幅上涨②，形成“超高抑价”现象(Tian，2011)，出于公平考虑，监管层并没有将股票分配权力赋予承销商，毕竟拥有了新股配售权就拥有了对IPO抑价利益的分配权。
(二)承销商新股分配权缺失对IPO定价的可能影响
关于承销商的股票分配权力，文献中的主要观点可以概括为两类：
(1)承销商以分配权力激励机构投资者揭示定价信息。Benveniste and Spindt(1989)认为，机构投资者具有对新股的需求信息，这些信息有助于承销商准确为IPO定价，但如果没有足够的经济激励，机构就没有提供真实信息的动力，而承销商可以利用分配权力去激励投资者真实报价，即对于提供有用定价信息的机构给予更多的股票分配，并且主动抑制发行价格，使得新股上市后股价相对发行价有显著的涨幅，机构由此可以获得补偿。在此主题下，Sherman(2000，2002)的一系列研究论证了在机构获取定价信息存在成本的条件下，赋予承销商分配权力可以帮助它与询价机构建立长期关系，有助于减少发行人和投资者面临的不确定性，实现更精确的IPO定价，降低抑价水平，从而维护发行人的利益。在实证研究方面，Aggarwal等(2002)发现了支持分配权力激励信息生产的证据。
(2)承销商利用分配权力向其利益相关者转移IPO抑价收益。这类观点的看法是：发行人和承销商之间存在着委托代理问题，承销商具有分配权力实际就具备了对IPO抑价利益的分配能力，此时它会倾向于将新股及其隐含的收益分配给利益相关者，例如Jenkinson and Jones(2009)针对机构投资者的问卷调查显示：机构普遍认为与主承销商的经纪业务关系是影响其新股获配的最主要因素；Reuter(2006)针对互助基金实际账户数据的分析发现：基金向投行支付的经纪佣金越多，其在该投行承销的IPO中获得配售的新股数量越大，这种正相关关系在抑价水平为正的IPO中更为显著。
在中国式的询价发行体制下，承销商不具备新股配售权力的制度设计在上述两个理论框架下又将如何影响其新股定价行为呢？可做如下的分析：
(1)承销商不具备分配权力，使其无法利用这种权力去激励询价机构提供真实的报价信息，但在当前的A股市场上，这也不至于会对发行人的利益产生严重的损害。因为中国A股市场个体投资者在IPO上市初期对新股具有显著的过度乐观情绪，由其“炒新”行为产生的初期交易价格含有大量的情绪泡沫(韩立岩等，2007；邵新建等，2010)。询价机构的一般“盈利模式”可以概括为：通过一级市场申购获得新股分配，然后在上市后转让给二级市场过度乐观的个体投资者③，而这会通过影响询价机构的报价对最终定价产生作用。因为在现行的网下发行过程中，只有报价高于最终定价的机构才有可能获得新股配售，这使得网下发行在本质上更接近于“荷兰式拍卖”(Dirty Dutch Auction)：所有价高者以同价得之(Degeorge，2010)。同时，由于网下机构配售新股需要在上市后锁定三个月，因此，机构报价的主要依据是其对上市三月后股价的预期，但众多机构的预期本身是异质的，部分机构的预期相对乐观，部分机构的预期相对悲观，虽然总体上机构的平均预期可能是相对准确的(后文详述)，但如果乐观报价对应的需求量超过了网下新股发行量，则在某种内在激励机制下(下文详述)，承销商可能会拔高发行价格，即将发行价格定在相对公允的机构平均报价之上。换言之，过度乐观情绪很可能通过询价机构的预期及其报价进入最终的发行价格。
(2)承销商不具备分配权力，将会削弱其代表投资者利益“抑制”发行价格的动机。根据文献中的第二类观点，拥有股票分配权意味着承销商控制了新股抑价利益的分配，这使其有动机代表投资者的利益主动抑制发行价格，而这种抑价动机在过度乐观情绪普遍存在的A股市场尤为重要④。在中国式询价制下，一方面，承销商从发行人那里收取的承销保荐费直接与发行价格及由此决定的融资金额正相关。我们用承销保荐收入对IPO实际募集资金做截面回归，样本期限为2010年11月至2011年6月，结果发现：IPO募集资金每增加1亿元，投资银行获得的承销保荐收入平均增加246万元。因此，从增加承销收入的角度看，投行有强烈的经济动机“做高”发行价格。另一方面，承销商没有分配权，这意味着如果它主动抑制发行价格，减少发行价格中的泡沫，在减少其承销收入的同时，却无法通过分配抑价利益获得补偿；面对这种“游戏规则”，承销商的理性选择是利用情绪抬高发行价格，从增加的承销收入中获得利益。但正如Derrien(2005)和Ljungqvist等(2006)的理论研究所揭示的，如果承销商在定价时过度利用投资者的乐观情绪，由于情绪本身的不稳定性，情绪反转很可能导致新股在上市初期跌破发行价格。在欧美询价制下，承销商在IPO上市初期(如一个月内)需要承担新股的价格稳定义务(Aggrawal，2000)，以防止破发给承销商声誉带来的负面作用，因此，稳定价格的期望成本会制约承销商对情绪的过度利用(Derrien，2005)。在中国式询价机制下，虽然承销商也有一些诸如利用研究报告托市的行为(潘越等，2011)，但在整个新股承销行业尚未形成价格稳定的惯例。尽管如此，新股破发还是会直接冲击承销商的声誉，对于声誉的考虑在一定程度上可能制约承销商对情绪的利用强度。
三、中国式询价制下的承销商如何为IPO新股定价——理论模型⑤
在中国企业的IPO流程中，发行企业的上市保荐人(投资银行)通常就是其主承销商，投行通过对企业股份制改造、上市辅导等一系列保荐过程的实地参与，能够获得相对市场投资者更加准确的企业实际经营、管理、财务等方面的一手信息。假设拟上市企业要公开发行1单位的股票，投行需要为这1单位新股定价，根据所获信息，投行判断这个企业的实际价值为v。为了分析方便，将模型设为三期：(1)在第1期，市场投资者情绪强度为θ＞0，
如果定价过高导致新股在上市初期“破发”，则会直接损害投资者和发行人的利益，进而二者对承销商形成压力，虽然这种压力并不一定能够导致承销商即时的金钱亏损，但通过对承销商“无形资产”——声誉的破坏，长期内将会导致其收入的下降。具体而言，包括：(1)“破发”意味着新股获配者的亏损，这一方面会对承销商形成直接的社会压力，尤其是在习惯了“新股不败神话”的A股市场上⑦；另一方面，新股破发导致网下询价机构的亏损，尤其是机构获配新股在“解禁”后依然处于破发状态，则机构很可能拒绝参与该投行承销的后续IPO的发行，这将大大提高IPO发行失败的风险。(2)承销商提高发行价格，虽然发行企业能够获得相对更高的融资，但是如果定价过高导致IPO上市初期就破发，会直接对上市公司形象造成负面影响，而企业上市的目的除了融资外，还包括“广告效应”，对于越来越重视投资者关系管理和市值管理的上市公司来说，初期破发很难被接受。初期破发很可能导致发行企业质疑承销商的定价能力，在后续的再融资等业务方面考虑更换承销商。更为重要的是，如果由于所承销的IPO频繁破发，一旦在市场上形成不良的声誉，则其被新的发行人选为主承销商的概率将大大降低。
综上所述，IPO上市初期的破发将通过投资者和发行人两个渠道给承销商带来负面作用，由此可能对承销商的高定价冲动形成约束，但是这种约束的强度对不同声誉的承销商具有显著的差异：声誉越高，其约束力越强。这是因为高声誉的建立需要长时间的市场积累与(沉没)成本付出，它意味着发行人和投资者的认同以及由此带来的更大的市场份额和发行收入，一旦其承销的IPO在上市初期频繁破发，通过上面所阐述的机制，导致其市场声誉被破坏，则意味着建立在其原来高声誉基础上的相对更大的市场份额和承销收入的流失；而对于低声誉的投行来说，其低声誉本身带来的市场份额和承销收入相对较小，声誉的破坏所能带来的业务损失相对有限。因此，相对低声誉的投行，高声誉的投行更加“珍惜”自己在长期内逐步建立的市场声誉，即在模型中可假设投行声誉越高，破发给其带来的损失越大。可将IPO上市初期破发给承销商带来的损失称为声誉成本。
假说1. 获得IPO定价权的承销商将主动利用投资者的过度乐观情绪，提高发行价格，使得发行价格相对企业公允价值产生显著的正向偏离。
推论1. 承销商在IPO定价过程中对情绪的利用强度将对IPO首日抑价水平产生显著的负向作用：利用强度越大，首日抑价水平越低。
推论2. 承销商定价对情绪的利用强度将对IPO长期收益率产生显著的负向作用：利用强度越高，以发行价格作为计算基础得到的长期收益率越低；在长期内，以发行价格为计算基础得出的后市收益率总体上将呈现出显著的下降趋势。
假说2. 承销商声誉能够制约其在IPO定价过程中对情绪的利用强度，即声誉越高，定价对公允价值的正向偏离越低；承销保荐费率越高，定价对公允价值的偏离越大。
四、对于理论假说的检验：基于网下询价机构报价的实证
(一)基于机构报价均值的检验方法设计
要检验上述假说，首先直接面对的问题是如何测度IPO新股的公允价值。新股在上市首日将立即产生交易价格，但诸多研究已经证实，中国IPO上市首日的交易价格显著受到个体投资者过度乐观情绪的影响，含有大量的投机泡沫成分(韩立岩、伍燕然，2007；邵新建、巫和懋等，2011)，因此不宜用其代表新股公允价值。相对于个体投资者，机构投资者拥有更为系统、科学的估值系统，总体上其对新股的平均报价应该更接近公允价值，这正是监管层要求承销商根据网下机构报价确定价格的理论基础。由于网下机构获配新股要在上市三个月后才被允许抛售，可以推测机构报价的主要依据是其对上市三月后的交易价格预期。询价机构的预期显然不可能是完全相同的，它们之间也应该存在异质信念，部分机构会高估上市三个月后的价格，部分机构会低估该价格，但其“平均”的报价应该接近于“理性预期”。
从2010年11月开始，主承销商开始在《网下配售结果公告》等文件中披露机构报价详情。我们首先通过Wind数据库下载《网下配售结果公告》文件，然后手动整理报价信息，最后共得到199个IPO样本，招股日期介于2010年11月2日至2011年5月27日。这为本文的实证研究提供了数据基础。
从网下询价对象的角度出发，将上市三月限售条款到期后的股价作为新股价值的(定价之“事后”)标准之一具有合理性。如果机构报价均值指标也可以作为(定价之“事前”)价值标准，则能够推测机构报价均值指标在统计上接近于解禁后股价，即事前价值标准和事后价值标准在统计上无差异。下面首先给出机构报价“均值”的五个测度指标，根据统计方法的不同，它可以分为三个小类：第一，对于任意一个IPO，将全部配售对象的每一个报价都纳入统计样本，由于很多不同的机构报出来的价格是一样的，由此获得的报价样本内具有很多重复的报价值。将样本内所有报价按照从低到高的顺序排序，然后统计每一个报价对应的申购量，以申购量作为权重，获得加权
从比率指标的均值来看，五个指标的样本均值都是0.99，非常接近于1，更重要的是，T检验结果都无法拒绝均值与1无差异的原假设；从比率指标的中位数来看，四个指标的中位数是1，并且Wilcoxon秩检验都无法拒绝比率中位数与1相等的原假设，因此，五个报价“均值”在统计上接近于上市三个月后股价，以报价均值指标作为新股的“事前”价值具有一定的合理性，至少它相对含有显著泡沫成分的首日交易价格更接近新股实际价值。
(二)承销商定价偏离了机构报价的公允价值吗——对假说1的检验
1.发行价格显著高于报价均值吗
此处使用发行价格除以上述五个报价均值指标，获得五类比值序列样本。在网下新股供不应求的背景下，假设承销商总体上是依据机构报价的均值或中位数进行定价，而没有利用其定价权力刻意拔高发行价格，则上述五个比值序列的均值(中位数)在统计上应该与1没有差异；反之，如果比值的均值(中位数)显著大于1，则可以判断承销商在利用定价权力拔高发行价格。从表2可以看出，指标均值反映出来的平均定价高估程度介于4.4%至5.0%之间，而指标中位数反映出来的平均定价高估程度介于2.5%至4.0%之间，并且指标均值、中位数与1差异的T检验和Wilcoxon秩检验都证实上述指标在1%的水平上显著大于1。这意味着如果以机构网下报价形成的各类均值、中位数作为标准，则承销商确实在报价的基础上拔高了发行价格，使得发行价格相对报价均值产生了显著的正向偏离。
2.承销商会选择在新股需求曲线上的相对高位定价吗
面对网下超额认购需求，如果承销商根据机构报价均值进行公允定价，则其在需求曲线上选择的发行价格应该是一个“中间价格”。按照这个思路，可将所有机构的全部N个报价按照由低到高的顺序排列，然后将小于等于发行价格的报价个数除以报价总个数N获得指标
。由于报价样本总体上服从对称的正态分布⑧，以均值为中心，高报价和低报价的比例较为接近，如果承销商根据报价进行公允定价，则理论上该数值应该接近于0.5；反之如果该指标显著大于0.5，则可以推断承销商在高估发行价格。从表3可以看到指标的均值为0.6204，高于0.5，并且T检验证实其与0.5之间的差值在1%的水平上具有显著性；该指标的中位数也达到了0.59，且Wilcoxon秩检验显示其与0.5之间的差值在1%的水平上具有显著性。因此，从该价格定位指标来看，承销商在面对新股需求曲线进行定价时，总体上确实选择了在曲线的相对高位进行定价。总体来看，实证结果支持假说1。
(三)承销商的定价拔高行为能够影响IPO上市首日收益率吗——对推论1的检验
此处使用截面回归方法进行检验，被解释变量为首日收益率(IR)，其定义为IPO上市首日收盘价相对于发行价格的涨幅；核心的解释变量为上述六个定价高估指标(Over_Price)，如果这些指标的回归系数显著为负，则可以认为推论2获得实证支持。此外，在回归中还需要控制其他可能影响首日收益率的变量，包括：(1)前次IPO平均首日涨幅IR_before。以本IPO上市日前最近的一个有IPO上市的交易日内所有IPO首日涨幅的平均值表示，该指标可以用来表示投资者在事前对本IPO首日涨幅的适应性预期值。(2)上市时的市场氛围Mkt_ret。以上市前两周内的市场指数收益率来表示，如果是在上交所上市，则用上证综指计算，如果是在深交所上市，则以深圳成分指数计算。(3)网下新股需求弹性Elast。此处使用对数回归的方式获得每个IPO新股需求弹性的绝对值，回归方程为：log(
)=α+β·log(
)。其中，代表在该IPO的网下机构报价中，由低到高出现的第i个非重复报价，表示大于等于的所有报价对应的累计新股申购量之和。(4)网下新股需求量Demand。此处使用的是网下申报需求量之和除以网下发行数量所获得的标准化需求量。(5)发行企业的规模Size和上市所属板块。其中以发行募集资金总量代表Size；由于A股市场更有三个板块，分别为主板、创业板和以高新技术企业为主的创业板，因此以中小企业板作为对比标准，设立两个虚拟变量：创业板虚拟变量List_secl和主板虚拟变量List_sec2，如果IPO在相应的板块上市则取值为1，否则为0。
回归结果列示在表4。在控制了其他变量的条件下，六个定价高估指标在回归中的符号都为负数，并且都在1%的水平上具有统计显著性，这与推论1的预测一致。实际上，在199个IPO样本中，占30.41%比例的IPO上市首日收益率小于零，我们使用Logit回归和Probit回归研究了是否破发与承销商定价高估指标的关系后发现：定价拔高程度越大，首日破发的概率越高。总体来看实证结果支持推论1。
(四)承销商的定价拔高行为怎样影响询价机构的新股收益率——对推论2的检验
我们先计算IPO的后市收益率，所采用的样本为2010年11月后上市的IPO，此处定义的后市收益率期限延伸至上市后第80个交易日(约上市后4个月)，而询价机构获配新股在上市后3个月可以入市交易，由此可以对网下配售对象的实际收益率进行计算。为了直观检验定价高估程度与后市收益率的关系，我们将199个IPO样本根据前述定价高估指标三等分为Low、Mid和High三组，分别考察期其后市收益率变动趋势及其之间的差别。最后可以使用截面回归在控制其他变量的条件下严格检验后市收益率与定价高估指标的关系。
1.IPO后市收益率变动趋势与询价机构的新股申购收益率
我们选择累计异常收益率法(Cumulative Abnormal Return，简称CAR)估计IPO后市收益率，并且使用市场指数收益率代表正常收益率，以新股发行价格作为累计运算的起点，可以根据T统计量判断CAR的显著性。在计算全部样本的CAR的同时，我们根据承销商定价高估指标三等分样本，限于篇幅，此处仅以
三等分为例进行阐述。从表5可以看到无论是整体样本还是三个等分样本，其后市CAR都呈现出明显的下降趋势，并且三组IPO的后市收益率差异也非常显著：低定价组(Low)的收益率要高于中等定价组(Mid)，中等定价组的收益率又大于高定价组(High)。
2.IPO后市收益率与承销商定价拔高行为的关系——基于截面回归的检验
此部分将使用截面回归方法在控制其他变量的条件下，严格检验承销商定价高估行为与IPO后市收益率之间的关系。被解释变量为解禁后的CAR，此处选择的是以发行价格为计算基础，一直累积到上市后第65个交易日的CAR(1，65)⑨，核心的解释变量是承销商定价高估指标Over_price，由于有六个高估指标，因此我们设置了六个回归分别进行检验。从表6可以看到有五个回归中的定价高估指标具有统计显著性，仅在回归5中定价高估指标不具有显著性，并且所有回归系数的符号都是负数。综合来看，实证结果基本支持推论2。
(五)承销商声誉可以抑制其拔高发行价格的冲动吗——对于假说2的检验
为了保证结果的稳健性，我们将上一小节全部六个定价高估指标作为被解释变量0ver_Price，核心解释变量之一为承销商声誉IB_Repu。根据金晓斌等(2006)、郭泓、赵震宇(2006)，我们可以使用承销商的市场份额代表其声誉。具体计算方法为：首先，针对每一个IPO，我们确定其网下发行开始日期，即承销商开始定价日期；然后，确定从2006年1月(询价制正式实施日期)到网下发行开始日期所属自然月份前一个月份的月末那一天，计算在此区间内该IPO主承销商所承销的所有IPO融资金额之和占该区间内全部IPO融资金额比例、其承销的IPO数量占该时段内全部IPO数量比例、其承销保荐收入占该时段内全部IPO承销保荐收入的比例，然后以这三个比例的算术平均值作为承销商声誉的代表。为了检验承销费率和定价拔高程度的关系，我们设置了一个承销保荐费率指标IB_Fee，即承销保荐收入与IPO融资金额的比例。从表7可以看出，承销商声誉在六个回归中的系数皆为负数，并且都至少在5%的水平上具有统计显著性。承销费率的符号都为正，这与模型的预测一致，但是它在六个回归中都不具有统计显著性。总体来看，在控制了各方面的因素后，承销商声誉确实能够抑制承销商的定价拔高行为，这支持假说2。
五、结论
本文的研究发现：由于IPO承销商没有新股配售权，面对过度乐观情绪及新股“供不应求”的局面，获得定价权的承销商倾向于选择利用情绪抬高发行价格，通过增加与融资金额成正比例关系的承销保荐费用“分得一杯羹”。由此制定的发行价格中包含部分情绪泡沫。由于二级市场投资者情绪的不稳定性，发行价格中所包含的情绪泡沫越大，IPO在上市初期跌破发行价格的概率越高，而新股频繁破发会通过破坏承销商长期积累的市场声誉损害其经济利益，因此承销商声誉越高，越会限制其利用情绪的冲动，实行更为保守的定价策略。
注释：
①刘志远等(2011)研究了2010年10月之前的询价制第一阶段改革的有效性问题。此外，近期出现了一批研究中国新股发行“三高”问题的非常有价值的文献，比如曾永艺等(2011)研究了中国创业板高超募问题的产生根源，结果发现“承销商佣金利益假说”并不成立，而《证券法》第51条的规定，即公开发行股份应当达到公司股份总数的25%或10%以上，直接导致创业板公司在IPO时发行股票数量过多，这是导致创业板高超募的制度根源；李心丹、俞红海等(2012)的研究认为2009年询价制度的改革打破了原有询价机构合谋压低报价的局面，导致了机构的过度竞争，由此产生“三高”问题。李心丹等(2012)利用卖空限制下的异质信念理论研究了新股“三高”问题和新股收益问题，结果发现机构的报价差异性越大，“三高”问题越严重，新股收益率越低；李曜、吴文斌(2012)利用询价数据研究了机构报价和承销商定价之间的互动关系，结果发现：承销商给出的真实初始报价折扣越大，越能吸引机构参与询价，并且该折扣带来的高需求会加剧机构的竞争，从而导致整体报价水平相对于初始报价有一个正回馈。
②于富生、王成方(2012)从政府定价管制的视角研究了国有股权与IPO抑价的关系，结果发现：国有股权比例与IPO抑价正相关；随着政府定价管制程度的提高，国有股权比例与IPO抑价正相关关系显著减弱。
③邵新建等(2011)发现这种通过“打新”然后快速出手盈利的投资方式是导致中国IPO上市首日超高换手率的重要原因；而邵新建、巫和懋(2009)的研究证实询价机构也会在IPO上市三个月后将获配新股大量抛售，进而会形成新股解禁后若干交易日内的异常换手率现象。
④朱红军、钱友文(2010)从租金分配的角度解释了政府定价管制背景下的中国IPO高抑价现象。刘煜辉、沈可挺(2011)采用随机前沿方法发现中国IPO定价总体上不存在发行价格被压低的现象，政府对二级市场的供给控制构成了IPO高溢价非理性解释的制度基础。
⑤本部分的模型框架建立在Derrien(2005)的承销商价格稳定模型基础上，但结合中国的特殊制度背景赋予了其新的内涵。
⑥此处是为了简化计算而设为均匀分布，关键假设在于下期情绪强度的期望值与本期相同。
⑦这种社会压力的最生动的体现就是一旦新股在上市首日破发，各种媒体尤其是网络媒体铺天盖地的批判，甚至对投行的各种谩骂、谴责。
⑧限于篇幅，此处略去了对于报价正态性分布的统计检验过程。
⑨将CAR(1，60)、CAR(1，70)、CAR(1，80)等作为被解释变量所得到的结果基本相同，限于篇幅，此处没有将其列出。
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