开放经济条件下货币政策的困境及对策，本文主要内容关键词为：条件下论文,货币政策论文,困境论文,对策论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策，是中央银行采用各种工具调节货币供求以实现宏观经济调控目标的方针和策略的总称，是国家宏观经济政策的重要组成部分。随着加入WTO后开放的深入，越来越高的外贸依存度、大规模的资本流入、居世界前列的外债和外汇储备规模、人民币经常项目的可兑换和资本项目管制的逐步放松、金融市场开放进程的加快等等，对我国货币政策产生重要的影响和巨大的冲击。如何在开放经济条件下实施有效的货币政策是目前一个不可回避的问题，本文拟对开放经济对货币政策的影响、当前货币政策的困境以及调整对策进行探讨。
一、开放经济对货币政策的影响
(一)开放经济对我国货币政策目标的影响
开放经济条件下，外部均衡在货币政策中的地位显著提高，实施货币政策的难度加大。
首先，我国已进入“WTO后过渡期”，经济开放度的提高，使中央银行在注重内部均衡的同时，越来越注重外部均衡。货币政策需要兼顾内外均衡两个目标，这要求央行在运用各种政策时，必须注意不同调控手段的运用。显然，开放经济条件下实施货币政策的难度明显加大。
其次，开放经济条件下，保持币值的稳定实际上包括货币的对内稳定和对外稳定。币值的对外稳定是受制于国际收支的变化，国际收支影响外汇储备，外汇储备又制约基础货币的投放，进而影响货币供给。我们不仅要兼顾人民币对内、对外稳定，而且内外稳定之间还有着复杂的联系，货币政策难度可见一斑。
第三，随着经济开放度的提高，国际资本加速在跨国间转移，特别是国际投机资本的频繁流动，不仅引起了金融交易的扩大化和虚拟化，而且加剧了金融秩序的混乱和经济体系的不稳定性。面临国际资本流动带来的新挑战，货币政策目标不得不更专注于实现外部经济均衡和国际收支的平衡。
(二)开放经济对我国货币政策运行的影响
1．削弱本国货币政策的独立性
国际资本流动使货币政策的独立性受到制约。尽管外汇管制在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但在国内实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境下，国内外利差趋于扩大，国际资本通过各种渠道的流入，在一定程度上抵消了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。中央银行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际货币，特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系，自身的独立性受限。
2．加大货币供给的内生性
1996年中国人民银行正式将货币供应量列为中介目标。中央银行希望通过对货币供应量的调控来达到预期的政策效果。但是开放经济下货币供给内生性的增强制约了中央银行对货币供应量调控的能力。
货币供给的内生性是指货币供给作为非独立的内生变量，被动受制于客观经济过程，而货币当局并不能有效地控制其变动。随着对外开放程度的不断提高．货币供应越来越内生于国民经济运行，中央银行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外，与对外经济活动相关的货币供应及其变动已经不能完全为中央银行所控制，而是取决于经济增长状况。进出口状况和资本流动状况。
对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。从历史的角度看，我国基础货币的投放中，与对外经济活动相关的货币投放所占的比重呈现明显的扩大趋势。我国近几年国际收支一直是顺差，外汇储备不断膨胀，中央银行为了维持汇率的稳定而吸纳外汇储备，被动形成大量的货币投放。同时，中央银行一般性再贷款占全部资产的比例也不断下滑，这使中央银行控制货币供应量的主动性和回旋余地大大降低。
3．有效货币政策工具的缺位
从我国货币政策实践来看，传统的占主导地位的直接信贷控制手段已经不能适应开放经济的需要，资本的自由流动、货币供给渠道的增多、外汇占款的增加使中央银行在运用货币政策工具时力不从心。而发达国家通用的三大政策工具，却因我国的市场经济体制还不完善．尚不能在宏观间接调控中发挥更大作用。
存款准备金制度是央行宏观调控的主要工具之一，因其影响力极大，准备金率制度甚至获得了货币政策之“巨斧”的美称。但是它有其自身的缺点：不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具、而且其效果在很大程度上受商业银行超额存款准备的影响。从我国近年的情况来看，调节存款准备金率作用有限。2004年4月25日，央行提高存款准备金率0.5个百分点至7.5％。这次调高0.5个百分点，可冻结约1，100亿元，但相比2004年3月底，M2余额23.2万亿元(同比增长19.1％)，商业银行持有的2万多亿元国债和4,000多亿金融债，却是很小数字，因此降低货币供应量效果成疑。另外，由于央行对商业银行的超额准备金利率支付较高的利息，商业银行长期保持较高超额准备金，也影响了我国准备金制度的发挥。
中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于目前社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模。再贴现手段受到种种因素的制约，尚不能成为我国主要的货币控制工具。
从公开市场操作看，运用这一政策工具需要一个完善的市场机制为载体。我国国债期限较长，品种不多，数量较小，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作，主要是为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币，不是一种主动灵活的干预手段。
二、高额外汇占款使当前货币政策面临的困境
(一)稳健的货币政策和外汇占款带来的大量货币供给之间的矛盾
从2002年开始，中国经济进入新一轮上升周期。居民消费价格指数由2002年的-0.8％转变为2003年的1.2％，2004年达3.9％。国家采取了一系列稳健货币政策终于使得2005年的价格指数回落至1.8％，但从2006年前几个月的数据看来，价格上升的势头仍很大。另外，2002年我国GDP增长8％，2003、2004年经济增速均超过9％，全社会固定资产投资增速过快。2005年GDP增加率为9.9％，截至2005年12月份固定资产投资完成75096.48亿元，比上年同期增长27.2％。上个世纪80年代和90年代的经验反复证明，全社会固定资产投资增速超过20％就会带来经济过热。所以，目前采取收紧银根的稳健货币政策是现实的选择。
与此同时，近几年外汇储备不断高攀且步伐越来越大。我国2001年的外汇储备仅为2122亿美元，而2004年，国家外汇储备余额已达到6099亿美元(同比增长51.3％)，比2003年增加了2067亿美元(同比多增899亿美元)。截至2005年12月，外汇储备已达8188.72亿美元，大致相当于GDP的45％左右。未来，外汇储备增长的势头依然强劲。因为在目前实行强制结汇制度的情况下，中国对外贸易额的持续快速增长，必然会大量增加外汇储备数量。同样，中国低廉的劳动力成本及税收优惠政策等因素加上经济高速增长和政治稳定环境，进一步刺激了外商直接投资(FDI)进入中国。另外，人民币资本项目下已实现部分可兑换，如QFII等，国内外市场对人民币汇率升值的强烈预期，也导致了外汇以不同方式流入中国。大量的外汇供给增加了人民币升值的压力，为了保持汇率稳定，央行不得不用人民币购买外币，外汇储备持续增加，基础货币规模也随之增加。2004年，央行外汇占款增加16098亿元，比上年多增4639亿元。2005年，增加17111亿元。2006年形势不容乐观，仅1月份就增加了2796亿元。中央银行被迫增加基础货币的投放，进而增加了全社会的货币供给量。
我国目前的经济形势，要求实行稳健的货币政策，控制货币供给量的增长。然而，外汇占款导致的基础货币投放却造成货币供给量成倍的增长，背离了货币政策的稳健原则。
(二)不断扩大的公开市场操作规模和央行能承受的规模之间的矛盾
为消除因外汇买入引起的对货币供给增加的影响，央行就必须在人民币公开市场上回笼人民币。央行目前的公开市场业务操作，主要是在银行间债市进行现券买(卖)断、正(逆)回购以及发行央行票据。
2002年，央行通过公开市场操作回笼货币2467.5亿元，2003年回笼货币2694亿元。2004年，公开市场操作面对前所未有的流动性剧烈波动。全年共开展110次人民币公开市场操作，累计回笼基础货币19971亿元，累计投放基础货币13281亿元，投放、回笼相抵，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。2005年，央行公开市场操作创下了一连串历史新高：全年总资金回笼量达到3.5万亿元，资金回笼量比上年增加约92％；净回笼资金量达到1.34万亿元，比上年翻了一番。
外汇储备的连年增加，迫使央行不断扩大公开市场操作规模。但由于我国国债市场规模较小，且国债主要为长期国债，短期品种很少，公开市场业务缺乏载体，在外汇公开市场操作被动持续大量投放基础货币的压力下，央行持续进行正回购和现券卖断来回笼过多的流动性，最终必然受到库存债券的限制，面临手中现券不足的问题。由于持续进行正回购，到2002年年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大，而且央行还面临前期正回购操作的相当一部分债券将陆续到期的事实。
在外汇占款持续快速增长的压力下，央行的人民币公开市场操作自2003年4月份开始，以定期发行央行票据的方式取代正回购，这样做也是央行不得已的选择。2004年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元。2005年央行票据发行量高达2.77万亿元，与上年相比扩容了85％。从财务成本考虑，央行票据需要支付利息，央行的负债成本在不断上升。随着票据累计发行额的不断提高，其可持续性尚难确定。
(三)对冲外汇占款的货币供给总量控制和货币政策结构性调整之间的矛盾
外汇占款的快速增长不仅从总量上制约宏观调控的效力，还从结构上削弱宏观调控的效果。由于外汇成为社会资金投放的主要方式，出口多、引资多的地区、行业或企业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的地区则人民币资金相对短缺。结果，即使整个社会资金面比较宽裕，但部分地区、行业或企业资金仍比较紧张，这种结构性矛盾依然存在。例如，中西部地区大都经济开放程度较低，外汇收支规模小，外汇收支的顺差或者逆差金额都不大。在银行体系主要以外汇占款投放资金的情况下，中西部地区获得的人民币资金来源相对较少，个别地区甚至出现了贷款大于存款的现象。在中西部地区民营资本不发达，对银行信贷资金依赖较大的情况下，各家银行加强贷款审查，又进一步加剧了中西部地区资金紧张局面，从而使宏观调控产生了意想不到的负作用。
可见，随着开放的深入，我国货币政策的难度和复杂性日渐提高，面临前所未有的挑战。
三、开放经济条件下我国货币政策的调整对策
(一)逐步放开资本项目，完善浮动汇率制，使人民币汇率市场化
20世纪60年代初期，蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell-Fleming模型(即M-F模型)，为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M-F模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。在M-F模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓三元悖论，也称为“三元冲突”理论(trilemma)，即在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现，各国只能选择其中对自己有利的两个目标。
长期以来，我国选择的是汇率的稳定性与货币政策独立性，对国际资本流动实施较为严格的控制。在一国金融体系尚未完善，抗金融风险能力较弱的情况下，这种制度安排无疑是符合中国当时的经济实际。然而，随着我国加入WTO，在开放经济的大趋势下，伴随着金融全球化、一体化程度的逐步提高，国内金融市场对外开放程度的逐渐加强，合法和违规的资本大量涌入，致使货币政策的独立性在我国无法实现。在金融全球化不断深化的大背景下，如果中国继续维持这种制度安排，不仅面临着运行成本和风险递增的约束，而且还将使货币政策的有效性不断降低。毫无疑问，随着中国进入“WTO后过渡期”，逐步放开资本项目，实行浮动汇率制是中国的现实选择。
2005年7月21日，人民银行就完善人民币汇率形成机制改革事宜发出公告：一是从即日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制；二是2005年7月21日19时，人民币对美元汇率升值2％，调整为1美元兑8.11元人民币；三是人民币对美元汇率日波动幅度不超过千分之三。本次汇率制度改革对于提高我国货币政策的有效性以及今后货币政策工作实施的方向都具有重要意义。下一步，我们应逐步放开资本项目，继续完善人民币汇率形成机制，获取货币政策的独立性。扩大人民币汇率浮动范围，以有效减少因固定汇率目标所导致的国际套汇套利行为对本国货币的冲击，发挥汇率对外汇供求、资本流动的调节作用，加强汇率政策和利率政策的配合，实现内外部均衡的统一；减轻维持固定汇率目标对外汇储备规模的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系，提高央行在货币调控中的主导地位。
(二)进一步深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡
由于我国实行强制结售汇制度，国际收支经常项目的大量顺差导致外汇占款越来越多，央行不断放出基础货币，加大了通货膨胀压力，这不利于当前的金融宏观调控。因此，我国外汇管制应趋向于由“宽进严出”逐渐转为“严进宽出”，抑制外汇储备超常增长。
具体就是要以保持国际收支基本平衡为目标，不断深化改革，加快建立调节国际收支的市场机制和管理体制，推动国内经济和对外经济协调发展。一是要适度改变目前外贸进出口政策，因为外贸进出口高速增长业已成为导致外汇储备增长的核心因素之一。二是加强外汇资金流入管理，查处未经批准擅自办理股权转让款结汇、国内外资款结汇、外汇资本金结汇等违规行为。进一步加强对外商投资企业和外资银行的外债管理，控制外债特别是短期外债过快增长的势头。三是改革包括强制结汇制度和放宽外汇需求管理等在内的一些制度安排，放宽对外汇指定银行结售汇周转额度的限制，放宽境内企业结汇比例和持汇限制，使外汇供需达到某种程度上的平衡。
(三)进行金融创新，健全国内金融市场，完善市场机制
经过十多年的改革与发展，我国金融管制不断放松，已经初步呈现分业经营、分业监管格局。金融宏观调节方式初步实现从直接调节向间接调节的转变，对调节宏观经济发挥了重大作用。但货币政策独立性不够，金融管制放松不到位，货币政策传导机制不畅的问题比较突出，货币政策传导机制不顺畅已经成为业界和管理层关注的焦点。由于买方市场引致资金相对过剩，而银行公司化变革尚未完成，使通过银行体系传导货币政策的效率大打折扣。而且现有的债券市场，无论就规模还是品种而言，对央行来说，都无法充分施展技能。因此必须进行金融改革，健全国内金融市场。
首先．加快利率市场化步伐，提高利率变化对金融资产价格的传导效应。货币政策还应保持连续性和相对稳定性，因为这不仅有助于维持金融资产价格和市场的稳定，而且也为进一步提高央行公信力和声誉所必需。随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，央行应适时把市场利率作为货币政策中介目标。
其次，加快国有商业银行向现代企业制度的转变，塑造理性的金融市场主体。深化国有商业银行体制改革，努力建立“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我发展”的现代金融企业制度，推动商业银行的股权多元化，使商业银行真正确立起利润最大化的经营目标，从而促使商业银行加强成本管理与利润考核；建立风险与收益相对称的激励机制，将机构收入和个人收入与银行的利润直接联系起来，提高风险投资的积极性，以发展方式防范和化解风险；适当放权，改善内部管理方式，增强基层银行的积极性和灵活性。逐步将国有商业银行改造为国家控股的股份制银行，提高我国商业银行的素质和国际竞争力，塑造理性的市场主体，疏通货币政策传导机制。
再次，进一步发展资本市场和货币市场。放宽市场主体的资格限制，大力发展商业票据和银行票据，打通货币市场和资本市场的通道，使资金能够在两个市场间自由流动。随着货币市场的规模进一步扩大，市场结构日趋合理，市场活跃程度将大大增强，有利于优化中央银行货币政策的传导机制。
最后，鼓励商业银行创新金融产品，增加债券市场的产品的种类和规模，以便央行充分发挥公开市场操作的功能。
(四)加快进行投融资体制改革
企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素。融资结构不合理使我国稳健货币政策的作用得不到充分发挥。因此，必须建立与社会主义市场经济相适应的投资融资体制；自主决策、行为规范、责权利统一的多元投资主体体系；直接融资与间接融资相结合、市场有效约束的融资体系；自主经营、自律性强的投融资中介服务体系；以间接方式为主、覆盖全社会投资融资活动的宏观调控体系。改革的突破口将是政企关系，应将政府管理社会投融资的职能与政府直接投资职能分开，强化企业、个人和社会团体的投资主体地位，从根本上解决国家投资无人负责的问题。在微观经济主体方面，要求工商企业是真正独立的市场主体和法人，居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。
(五)确立有效的货币政策工具
由于中国经济的特殊性，传统货币政策工具的有效性大打折扣，央行公开市场操作对回笼货币的局限性也越来越突出。面对新的金融形势，寻找新的调控工具已经成为货币政策的当务之急。笔者就此提出了自己的建议：
1．逐步降低超额准备金利率直至为零
存款准备金率是宏观调控的主要工具之一，向来以影响力大著称。然而我国调节法定存款准备金率却没有预想中的那么有效，因为商业银行保留了大量的超额存款准备金。在中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行会将超额准备的一部分充作法定准备，而不收缩信贷规模，这就难以实现中央银行减少货币供给的目的。银行之所以保留大量超额准备金，很大一部分归因于中国央行对超额准备金支付可观的利息。(世界各国央行均不对存款准备金支付利息)
对超额存款准备金支付利息的制度，是在中国特殊的历史条件下形成的。如今，随着金融体制改革的逐步深化，对超额存款准备金支付利息的客观条件已渐趋丧失，其弊端则日渐明显，因此，调低对超额存款准备金支付的利率，是完善中国存款准备金制度的重大改革。2005年3月17日，超额准备金利率已由2003年12月21日的1.62％下调至0.99％，但下调空间仍很大。笔者认为不仅超额准备金利率应该逐步下调，法定准备金的利率也应下调，直至达到零水平。
2．灵活运用外汇掉期
2005年11月25日，中国人民银行首次在外汇市场与商业银行进行外汇掉期交易。开办首笔交易额就达到60亿美元：中国人民银行以1美元兑8.0810元人民币的汇率出售60亿美元，并将在一年后以1美元兑7.85元人民币的汇率回购这批美元。这宛如是央行进行的一次远期卖空美元交易，并约定以1美元兑7.85元人民币的汇率再买回美元。
中国人民银行通过开展这样的外汇掉期业务，将部分外汇储备头寸转移至商业银行，化解了外汇储备不断快速膨胀的压力，便捷地减少市场上过多的人民币供应量。在过去，央行只能依靠发行短期央行票据做到这一点，现在，央行可以将外汇掉期作为一种更灵活的备选手段。笔者认为，今后央行可扩大掉期交易的规模，通过央行票据发行和外汇掉期双管齐下的方式调整基础货币。
3．开办货币互换业务
由于国债市场的容量和品种限制，公开市场操作不得不转向发行中央银行票据。然而，中央银行票据成本较高，其发行规模的可持续性也受到较大限制。央行可考虑利用部分储备资源，开办同金融机构的货币互换业务，作为公开市场操作的补充，这样既缓解外汇占款对冲工具不足的压力，减少基础货币的投放，同时也能增加金融机构的外汇流动性，保持本外币信贷业务的协调发展。
另外，应积极开发能沟通货币市场和资本市场的新交易工具，丰富央行公开市场操作的手段。
(六)重视货币政策的国际协调
要加大对世界经济形势的关注和监测力度，特别是加强世界经济形势变化对我国产生的各种影响的研究，以便及时有效地调整我国的宏观经济政策。参与完善国际货币体系，努力促进国际经济政策协调机制的改进。在今后一段时期，美元仍在国际货币体系中扮演霸主角色，它带来国际储备体系的不稳定，可能导致国际上主要货币的汇率大幅波动，对正在崛起和腾飞的发展中国家极为不利。因此，我国要加入到宏观经济政策国际协调中来，并充分发挥强势货币的作用；要呼吁国际社会建立新的国际经济和金融协调机制，为今后我国货币政策进一步融入世界经济创造条件。
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