期限结构与信用结构视角的我国企业债券市场发展现状分析——基于上海证券交易所的实证数据，本文主要内容关键词为：结构论文,实证论文,交易所论文,视角论文,上海证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
与银行贷款相比，债券融资具有成本低的优势；与股票融资相比，公司债券具有利息抵税的优点。自我国大力发展股票市场以来，一部分符合条件的公司通过IPO和SEO，为企业发展融得了大量资金。但与股票市场相比，我国公司债券市场的市场份额非常小，即使在债券市场内部，公司债券的份额也远远低于国债和政策性金融债。
一、我国公司和企业债券的期限结构分析
企业决定通过发行债券筹集资金后，接着就要考虑发行何种类型的债券以及发行债券的条件。债券发行的条件指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，这些发行条件不仅是公司债券分类的依据，而且直接决定了企业债券发行的利率水平，从而也决定了承销机构能否顺利出售债券。在上述条件中，期限是一个值得企业重视的因素，企业债券的发行期限既影响到企业债券的利率水平，又是企业资金需求期限、未来市场利率走势、流通市场的发达程度、投资者的偏好等综合因素的反映。如果过短，债券期限到期项目可能刚刚建成，还未投产，或刚刚投产，还未见效益，则还本付息出现困难；如果债券期限过长，则要付出相当多的利息，给企业还本付息带来较大压力，甚至出现债务危机。而且，债券期限本身就孕育着风险，期限越长，风险越大，反之，债券期限短，风险小，收益也越少。因此期限结构也是投资者选择债券产品所考虑的关键因素。
(一)期限结构的内涵
从理论上来讲，期限结构是理论上的零息债券收益率曲线，或即期利率曲线，是债券市场相对定价的一个基准。如果市场上有完整的零息债券收益率曲线，则任何债券的未来现金流都可以用该曲线上相应的收益率去分别贴现，求和可得到该债券的价值。按照期限，企业债券有短期企业债券、中期企业债券和长期企业债券。根据我国企业债券的期限划分，短期企业债券期限在1年以内，中期企业债券期限在1年以上10年以内，长期企业债券期限在10年以上。因此，本文中的期限结构主要是指企业发行的债券中短期债券、中期债券、长期债券的比例。
(二)企业债券期限结构的选择
企业资金需求期限、投资项目性质、债券交易难易程度、购买者心理状态以及证券市场利率预期等五方面是决定债券发行期限的主要依据。如果企业的债券筹资期限和资金使用周期及生产经营周期相匹配，则企业就可以避免因负债筹资而产生的到期不能支付的偿债风险。由于投资是分阶段进行的，企业可以按照投资的进度合理安排筹资期限，即通过资金占用与资金来源期限的合理搭配，用较短期的资金来满足长期资产占用的需要，并将风险保持在适当的水平，同时减少资金不必要的闲置，且能降低资金成本。如果企业所在地证券市场不发达，债券发行后转让出售困难大，发行期限就应该尽量是短期债券，增加对购买者的吸引力；反之证券市场发达，发行债券的期限可以适当的延长。同样，如果发债企业所在地经济发达，居民投资意识比较强，企业就尽可能地选择发行长期债券；反之，经济不发达，居民投资意识比较差，发行短期债券会好一些。如果预期远期债券利率将要走高，就要尽量选择发行长期债券；如果预期远期债券利率将要走低，可以选择发行短期债券以降低融资成本。
(三)我国企业债券期限结构分析
截至2010年8月6日，上交所公司债发行总数为147只，市价总值为983.11亿元。从发行期限的角度来看，2000-2004年，债券发行以中期和长期为主，尤其是以10年以上长期债券为主。平均来说，中期债券占比在70％左右，长期债券比重在30％左右，而短期债券占比为零。但2005年5月25日，中国人民银行下发《短期融资券管理办法》，标志着短期融资券在时隔8年以后，以更加规范的形式再一次登上中国债券市场的舞台，短期债券市场得到了迅速的发展，使得上海证券交易所企业债券市场呈现期限越长占比越小的规律。2005-2010年，上海证券交易所企业债券市场主要以短期融资券和中期债券市场为主，而长期债券的发行比重则在日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3％(如表1所示)。
在我国，政府债券是由国家担保，风险较低；企业债则由金融机构担保。而短期融资券的发行，摆脱了企业债券必须有担保的束缚，意味着那些有市场需求的企业发行的各种企业债券都有可能在银行间市场上发行和流通，不仅有助于壮大企业债券市场的规模，而且能够有效缓解中小企业融资“瓶颈”，因而受到广大中小企业的青睐。但这些企业在发行短期债券的同时，从银行获得大量的中长期贷款，将银行信贷资金的期限结构长期化，颠倒了两种债务融资的期限结构。因此，我国企业应降低企业“短期融资券”发行，在对商业银行贷款期限结构逐步短期化过程中，适当使企业债券期限结构长期化，努力实现长期债务资本主要依靠债券供给、短期债务资本主要由银行信贷支持的良性资本融通格局。
另外，与我国现期企业债券期限结构相对应的是投资者持有的债券资产期限结构的失衡，短期债券持有过多，而长期和中期债券持有不足，不利于投资者通过不同期限搭配实现组合投资的目标，降低投资风险，从而大大降低了企业债券的投资吸引力。
二、信用结构分析
(一)信用结构的界定
从市场交易品种看，国债与政策性金融债是以国家信用为基础，地方政府市政债券以地方政府信用为基础，企业债与商业性金融债主要以商业信用为主。因此，我们这里谈到的“信用结构”主要是指以不同信用为基础而发行的融资工具的比例，即市场交易品种的结构。
(二)信用结构的选择
通常，企业对外筹资的渠道有三个：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。由于股票经常是溢价发行，故股票筹资的实际成本较低，而且筹集的资金不用偿还，没有债务负担。但股票发行手续复杂，前期准备时间长，需要公布公司经营状况，受到的制约因素较多。此外，增发股票还会导致股权稀释，影响到现有股东的利益和对公司的控制权。而通过银行等金融机构借款通常较为方便，能较快满足企业的资金需求，但信贷的期限一般较短，资金的使用范围往往受到严格的限制，有时信贷还附有一定的附加条件。而且，在企业经营情况不佳时，能够得到银行贷款的可能性会大大降低。
相对而言，发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而且购买债券的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权不变，从这一角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票筹资和银行贷款的不足。再加上债券融资的税盾作用，发行债券是许多企业非常愿意选择的一种筹资方式。但是，债券筹资也有其劣势与不足，公司债券投资的风险性较大，发行成本一般高于银行贷款，还本付息对公司构成较重的财务负担。企业通常权衡这三种方式的利弊得失后，结合本身发展需要选择最恰当的形式筹集所需资金。
从债券内部来讲，企业债券分为可转换债、普通债与可分离债、资产支持证券等产品类型。对公司来说，发行可转换债券，可以在股票市场低迷时筹集到所需的资金；通过债券与股票的转换，优化资本结构。对投资者来说，投资者购买可转换债券，可以使投资工具变得更加灵活，投资的选择余地也更加宽阔，如投资者既可持有该债券，获取债息，也可以在一定条件下换成股票，获取股息、红利，因此，对投资者具有较大的吸引力。可分离债指上市公司在发行公司债券的同时附有认股权证，是公司债券加上认股权证的组合产品。因此，可分离债实际上是两个独立的证券品种，一个是基础的品种，一个是衍生的品种，基础品种和衍生品种均可以单独上市交易，不仅降低了企业的筹资成本，而且对于投资者具有类似可转化债的吸引力。可转换债、可分离债、资产支持证券等券种的出现，既是我国债券市场金融结构的创新，也是我国企业融资与投资者降低风险的需要。
(三)我国企业债券信用结构分析
1.债券市场交易工具结构。债券市场一般包括国债、金融债券和公司债券。成熟的债券市场不仅应该为政府弥补财政赤字、实现宏观调控提供方便，更应该为企业提供融资便利。表2是全国债券市场品种结构情况。可以看出，从2000年以来，在我国的债券市场中，国债所占比例不断下降，企业债券所占比重有所上升，但所占比重仅为12％，无论与国债50％、金融债41％的比例相比，还是与美国平均20％以上的比重相比，都是比较低的。由此可见，从市场交易品种看，以国家信用为基础的国债和政策性金融债券占了各年发行额的90％以上，而以商业信用为基础的企业债券没有得到应有的重视和发展。债券交易工具结构的失衡，尤其是企业债券比例偏低在客观上降低了发债企业的融资意愿和投资者的兴趣，也使债券融资的优点和债券市场的功能无法真正体现。
2.筹资结构。发行债券和股票是企业弥补资金不足的两种途径，然而两种融资方式对于企业控制权及其在市场信号传递过程中的功能是不同的。在成熟的资本市场上，企业在融资方式的选择上是先债券融资，后股权融资，债券融资是企业直接融资的主要来源。在成熟的证券市场，公司债券因其独特优势，成为企业外部融资的优先考虑的方式，其融资额往往是股票融资的3～10倍。2001年上半年，全球企业通过债券融资的规模是股权融资的9倍，1999年美国企业外源融资中债券融资为股权融资的10.7倍。而对于上海证券交易所市场，2010年至今，企业通过发行债券的累计融资额仅1171.5亿元，而同期通过股权形式的融资额则为2450.7亿元，是债券融资的2.09倍。从2008年至今，企业通过股权形式的融资额是债券融资额的4.02倍(如表3所示)。
3.企业债券市场内部结构分析。可转换债、可分离债、资产支持证券等债券产品以其自身的优势获得了发行企业与投资者的青睐。但如表4所示，上海证券交易所企业债券市场基本是以普通债为主，所占比例高达92％，其他债券产品所占比重较低，尤其是债券回购交易，除2002年有发行外，其余年份均未发行。因此，我们应该继续加大上海证券交易所企业债券市场的创新力度，丰富企业债券市场交易产品，在为投资者提供更多投资产品，降低投资者投资风险的同时，拓宽企业的融资渠道，为企业发展提供多元化的融资支持。
三、结语
本文结合我国上海证券交易所企业债券市场的运行现状及企业对于债券期限结构与信用结构的偏好，重点对上海证券交易所企业债券市场的信用结构与期限结构进行了研究与分析。从期限结构来看，呈现期限越长占比越小的规律，2010年7月长期债券发行比重达到最低，仅为3％，结构严重失衡，这不仅不适应企业融资的需求，而且难以满足投资者将短期资产与短期负债期限相匹配的需求，大大降低了企业债券的产品吸引力。从信用结构看，上海证券交易所债券市场明显呈现“股市强、债市弱；国债强、公司债弱”的格局，而且从企业债券内部结构来看，存在“普通债偏重，创新债偏轻”的特征，这与我国快速发展的社会主义市场经济，日益增长的企业融资需求是不相适应和配套的。因此，大力创新企业债券市场运行机制，丰富企业债券产品，不仅是满足我国企业融资与投资者投资的需要，更是完善我国债券市场结构的迫切要求。
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