新股发行定价市场化改革的难点与出路，本文主要内容关键词为：新股论文,难点论文,出路论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年6月份，中国证监会出台了新股发行制度改革方案，这是我国股票市场自上个世纪90年代初以来第八次出台有关新股发行制度改革的措施。这次改革之后，2009年A股市场共有147家公司进行了首次公开发行(IPO)，新股发行平均市盈率高达66.25倍。这表明，新股发行制度的改革并没有取得预期的效果。
如何继续深化新股发行制度改革？笔者认为应该认真总结历史，让历史镜鉴照耀未来前进的道路。
新股发行定价市场化改革的经验与教训
2009年之前，我国股票市场曾经对新股发行制度进行过七次改革（见下表），以2000年为分界点可以分为两个阶段。2000年之前的发行定价基本上是固定的，由证券监管机构确定新股发行价格的范围大致在15～20倍的市盈率，基本上不涉及新股发行的定价问题，因此，2000年之前的数次新股发行制度改革的核心是新股配售方式的改革。
但由于存在一级市场与二级市场之间巨大的价差，存在很大的寻租空间，新股发行制度一直存在弊端。例如，在总结前几次新股发行制度改革的基础上，1999年推出的方案核心是“对一般投资者上网发行和对法人配售相结合”，其初衷是“健全市场的价格发现功能，培育机构投资者”，但结果是不少发行人将配售权作为特权进行交易，滋生了腐败和其他违法行为。
要消除发行市场的寻租行为，就必须缩小一级市场与二级市场之间的价格差。以此为目标，2000年出台了第五次新股发行制度改革方案，其核心是“新股定价的市场化”。发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。
表 我国新股发行制度演进
当时推行“市场化定价”的理论依据是：新股上市都有50%以上的溢价，因此可以认为“发行价一直偏低”，导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除新股发行过程中的诸多不健康行为。
从理论推理上看，上述分析似乎合乎逻辑，但实际结果却让改革者大跌眼镜，市场化发行制度不仅没有消除一级市场与二级市场之间的差异，而且形成了一级市场与二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。下面五个案例是2000年以“市场化定价方式”发行新股的样板：闽东电力，发行价格每股11.50元，发行市盈率88.69倍；民生银行，发行价格每股11.80元，发行市盈率69.41倍；用友软件，发行价格每股36.68元，发行市盈率64.35倍；龙净环保，发行价格每股7.20元，发行市盈率59.52倍；中垦农业，发行价格每股6.30元，发行市盈率53倍。从常识就可以判断出，这些股票的发行定价太高了。
为什么当时的一级市场定价如此之高？这主要是由于二级市场价格很高，当时的市盈率在50倍左右，对于投资者来说，如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司增长潜力较高，资产质量也比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。
当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后，上市首日仍然可以有很高的溢价（平均在50%左右）。原因并不复杂：当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，必须以较高的价格才能实现目标。这样，新股上市首日依然会出现50%左右的溢价。对于二级市场的参与者来说，庄家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就没有什么可怕的了。因此，要消除一级市场与二级市场之间的溢价是难以实现的。
对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进，结果是价格的进一步扭曲。
2000年的改革是我国资本市场第一次进行新股发行制度的市场化改革试验，但改革的结果与初衷大相径庭，最后以失败而告终。在2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。
2000年新股定价市场化改革失败的主要原因
2000年出台的新股发行市场化定价的方案是借鉴了我国香港地区股票市场的成熟做法，但在香港市场行之有效的方法为什么在内地资本市场就难以发挥作用呢？
从上述分析可以看出，第一次以市场化为方向的发行制度改革之所以失败的关键问题是股票二级市场的价格存在扭曲现象，而二级市场的价格扭曲与“坐庄”等操纵市场的行为关系密切。这是我国内地资本市场与香港资本市场的最本质区别。
那么，为什么存在“庄家”及二级市场价格扭曲等现象？
按照笔者之考察，主要有四个原因：
一是发行股票的数量和节奏受到严格控制。这是敢于“坐庄”的前提条件，也是股价扭曲的前提条件。如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。
但是，我国股票市场不能自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的（很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率），若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从当时的50倍左右下降到10倍左右，股票价格平均要下跌70%左右，即使按照当前的市场价格水平，现在的上证综合指数要跌到1500点以下，这是二级市场无法承受的。
若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡：减少新股发行数量和发行节奏，降低一级市场的融资速度。在这样的背景下，如果我们要实行新股发行定价市场化，就面临这样的尴尬处境：如果要保持二级市场的价格不跌，新股发行速度就需要控制，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在50倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于40倍市盈率，而高价发行又被投资者指责为恶意“圈钱”；如果要让新股发行价格回归到合理的价位，就意味着股票二级市场的下跌，投资者的损失会更加惨重。可见，在控制发行数量前提下的所谓“市场化”发行是难以实现市场化改革的目标的。
二是“老鼠仓”的存在。毋庸讳言，在2001年之前，我国股市上的“坐庄”现象是十分普遍的，不少机构操纵股价上涨数倍（甚至数十倍），但机构账户很少盈利，有些还出现巨额亏损，原因就在于“老鼠仓”的存在，最典型的案例就是中国国际经济投资开发公司（简称“中经开”）操纵“东方电子”，东方电子的股价上涨了十几倍，但中经开公司却亏损。“老鼠仓”是这些资本的实际控制人种情于“坐庄”的真正原因。2001年以后，传统的“庄家”被不断消灭，但新的操纵市场形式又不断出现，比如，现在的基金利用资金优势合谋操纵市场实际上就是“庄家”行为的一个变种。可见，人为操纵股价的现象很难从我国股票市场绝迹。
三是借壳上市行为大行其道。自有股市以来，通过所谓的上市公司资产重组使“乌鸡变凤凰”的故事在我国股票市场一直大行其道，成功的案例已经不胜枚举，少则实现十倍利润，多则实现数十倍的盈利。
当事实一再证明，垃圾股有可能成为股价上涨的“明星”时，投资垃圾股就有可能获得比投资蓝筹股更高的收益，投资者投资垃圾股的风险溢价就会很低。因此，我们看到中国股市的怪现象：同一个行业里盈利的上市公司与亏损的上市公司的市值并没有太大的区别，有些亏损的公司的市值比同行业盈利的公司市值还大。导致这种不正常现象的根本原因就是借壳重组行为使我国股票二级市场的定价机制被严重扭曲。
四是监管制度的缺陷。不论是“坐庄”，还是通过重组谋利，很多行为都涉嫌犯罪，但被追究刑事责任的人少之又少，有些是属于制度上的漏洞，有些属于执法不严。
从当前的市场情况看，导致股价扭曲的因素依然存在，因此，发行制度的市场化改革要取得预期成效，面临的困难很多。
本次新股发行制度改革的主要内容及其效果
新股发行制度之所以需要改革，是因为之前的新股发行制度存在如下弊端：
其一，询价环节流于形式。由于受到各种因素制约，股票投资者基本上不参与新股发行定价过程，尽管有新股询价环节，但询价没能够真正发挥作用，询价流于形式。
其二，导致资金无序流动。由于新股上市都有可观的溢价，吸引很多资金“打新股”，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动，每当大盘股发行，巨额资金从银行体系流入股票市场，对金融稳定形成负面影响。
其三，发行有违公平原则。改革前的新股发行是向机构倾斜的，机构投资者不仅可以参与网上申购，而且可以参与网下申购。而网上申购是以资金总量大小按比例配售的，机构投资者占有绝对优势。个人投资者只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例较低，导致明显的不公。虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。
此次新股发行制度改革的主要内容是“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制”，这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，目的是实现新股定价的市场化”。
实行新股发行制度改革以后，2009年A股市场共有147家公司进行了IPO，新股平均市盈率高达66.25倍，远高于深沪两市的平均水平，其表现与2000～2001年发行制度改革的效果并没有什么不同。可见，这次新股发行制度改革并没有取得预期的成效。
之所以没有取得预期的成效，其原因在于二级市场的价格形成机制没有理顺，导致股票市场价格扭曲的四个因素还存在，有些因素甚至还有加强的趋势，如上市公司的借壳与重组行为在2009年层出不穷。
但我们也高兴地看到，此次新股发行制度改革也取得了一些改进的成效，如上市公司的发行数量与节奏的控制开始淡化。在2009年底，股市人气不济的情况下，市场舆论普遍呼吁应该放缓新股发行，试图走上老路。监管部门则采取了相对超脱的方式去处理，尽管有些公司股票上市首日或不久就跌破发行价格，但没有看到暂停或放缓新股发行的迹象，新股破发后，投资者对新股的风险认识开始增强，直接表现为新股定价水平出现下降。
政策建议
第一，要使新股发行制度改革取得预期成效，改革措施出台的时机最好选择在股价较低时，但股价低迷时监管层往往采取“保护”措施，减少新股发行成为维护股市稳定的必备措施。只有在股价较低的时候放开对新股发行的行政管制，对市场冲击才最小，因为股价较低使发行者不太愿意通过股市方式来融资，市场对发行者及投资者的约束才真正起作用。
在股价较高时推行市场化定价就必须控制发行节奏和发行数量，市场化定价就难以真正实施，这正是2000年进行新股定价改革的教训之所在。
当前，股价已经从前期的最低点平均上涨了近一倍，不少股票上涨了数倍，股价的估值水平已经处在偏高的水平，应该继续放开新股的发行数量与节奏，让市场的力量逐渐起作用。
第二，对借壳重组的行为进行严格约束，打击内幕交易及各种操纵市场价格的行为，使二级市场的价格形成机制逐渐步入正轨。可以直接借鉴香港证券交易所的成功做法，对上市公司资产置换比例超过50%的行为视同为IPO。
只有严格控制“乌鸡变凤凰”的游戏，乌鸡的价格才能与凤凰的价格产生差异，股票定价的机制才能走上正常的轨道，新股定价市场化才会有章可循。
第三，淡化窗口指导，但不放弃窗口指导。从过去新股发行的实践看，在市场低迷的时候，投资者风险定价会偏向于理性，可以淡化窗口指导。而市场过热的时候，投资者风险意识淡漠，窗口指导则应该及时启用。监管部门可以设置一个内部指标，比如连续几只股票IPO定价超过了一定的标准（如30倍市盈率）就启动窗口指导，这样就可以有效防范发行价格过高、助长泡沫的情况发生。
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