私募债评级作用和机制安排再思考，本文主要内容关键词为：私募论文,机制论文,作用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2012年6月由东吴证券承销的中小企业私募债券第一单成功发行以来，截至2013年4月底，沪深交易所已备案164只中小企业私募债(其中2只为集合发行)，发行总额达到193.14亿元，平均发行额度为1亿多元。
回顾一年来我国中小企业私募债市场的发展历程，总体尚属平稳。在市场摸索发展到一定阶段后，有必要对私募债尤其是私募债评级作用和机制安排进行重新思考，以更加有利于这一新兴市场的发展。
美国高收益债市场的特征和启示
美国是高收益债券的起源地，也是信用评级的诞生地。早在1977年美国第一只高收益债券发行之际，美国就已形成了严格的信用评级定价机制：信用等级越高，对应的发行利率越低，高收益率反映的是对高违约率的边际成本补偿。
美国的高收益债券以私募发行为主，其发展经历了爆炸式增长，并因过度投机导致衰退，直到20世纪90年代后逐步走向成熟，历经数十年时间。尽管近年来，欧洲和亚洲的高收益债市场开始兴起，但从发行规模上看，美国的高收益债市场仍然占据主导地位。2012年，全球高收益债券市场发行规模约为4200亿美元，创下新高，美国约占80%。
目前美国的高收益债市场有以下几个特征：
(1)从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占据了高收益债券的绝大多数份额。
(2)私募发行因为其无须履行美国证券法的信息披露、豁免向SEC注册，融资快速便利，逐步取代公开发行，成为美国高收益债的主要发行方式。
(3)美国高收益债券的信用等级以B-BB级为主，期限集中在5-10年，平均发行规模在1亿-4亿美元。
(4)美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债，利差约为5-10个百分点。
在美国，一旦高收益债券的违约率大幅上升，发行利率大幅提高，其就会陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的阶梯式恶性循环，理性的发行人和投资人都不会参与，从而导致高收益债发行低迷，直至利率下降至合理水平。
我国中小企业私募债市场的特征及与美国的比较
我国私募债市场根据发行主体和发行市场的不同，可以分为金融机构私募债、银行间债券市场上由企业发行的定向工具和中小企业私募债及创业板公司私募债三大类。其中中小企业私募债的推出，意义重大，是我国创新直接融资方式，打造多元化、多层次融资体系以破解中小企业融资难问题的重要制度安排。
(一)我国中小企业私募债市场的特征
通过对沪深交易所披露的信息进行分析，可得出我国中小企业私募债市场运行以来，呈现出以下特征：
1.承销券商数量众多，大券商市场份额不占优势
2012年至今，共有39家券商成为中小企业私募债的主承销商，数量众多，其中有28家券商在深交所承销私募债，有25家券商在上交所承销，有14家在两市均有涉及。承销数量最多的为国信证券，承销数量达到21只，排名前10位的券商见表1，排名第十位的券商承销数量也在5只以上，前十位券商的市场集中度为68.9%。
从图1可以看出，大券商市场份额总体不占优势，一些中小券商对承销中小企业私募债的积极性很高，这表明中小企业私募债单笔承销费较低，同时存在一定的风险，对大券商的吸引力有限。
目前这种中小券商积极、大券商分化的格局有可能带来私募债市场的潜在风险，因为承销商数量众多，各家券商的风控能力、创新能力、资本实力和抗风险能力参差不齐。实践中，已经出现项目备案不通过、备案过期、全额包销等现象，这或会增加券商的经营风险。
2.发行人自身资质有限，担保仍然是主要增信措施
根据Wind资讯的统计，中小企业私募债发行人以民营企业为主，约占70%，地方国有企业约占20%。据不完全调查，选择发行中小企业私募债的民营企业大都从银行贷款存在困难或银行贷款的实际利率高、限制多，也有一些准备IPO的企业因为新股发行停滞而选择先发行私募债融资。这类民营发债企业的融资规模在5000万元以下、5000万-10000万元和10000万元以上的各占约1/3，所属行业五花八门，发行利率平均在10%-11%，最高至14%。而另一类地方国有企业大都为类城投公司，或城投公司下属子公司。因为政府融资平台在银行贷款受限，所以拆分子公司如交通、建筑、水务、旅游等进入私募债市场。此类公司的发行利率要较民营企业略低，平均在8%-9%。可见，发行人自身资质有限，多为从银行贷款或其他渠道融资存在困难，才选择通过私募债融资。
由于私募债信息无须公开披露，因此统计信息不完全，根据Wind资讯对中小企业私募债信息的统计，约1/3的私募债发行采取了担保方式，担保人多数为省级政策性担保公司或大型企业。加上未统计到的信息，估计中小企业私募债担保发行的比例超过半数。
由于中小企业自身资质有限，加之信息披露程度不高，因此担保成为了私募债发行成功的默认条件。做担保，融资成本将增加2-3个点，而不做担保，私募债可能发不出去，这两难命题的最终选择还是牺牲融资成本以增加发行的成功率。
3.信息披露方式各异，不利于机构投资者的培育
私募发行的方式使得债券信息披露受到限制。在实务操作中，两个交易所对私募债信息披露的程度是不一样的，相对而言，深交所信息公开披露程度要高于上交所。
私募发行直接考验券商的客户群基础和销售能力，增加了客户开拓的难度。不同的券商对私募债的信息披露方式也是不同的，有的通过券商会员专区披露，有的向特定的投资者发送募集说明书及信用评级报告，更有的只向已建立长期关系的老客户进行推介和披露。
这种信息披露方式对投资者了解发行人的信息其实是不利的。在成为合格的投资者之前，投资者无法判断是否要参与中小企业私募债的认购与受让，也不能对不同券商承销的私募债表现进行比较。而且也不利于私募债市场的统计、分析和监控。
目前，中小企业私募债的投资者包括券商资管、集合理财以及证券投资基金等。相较于证券投资基金，券商资管、集合理财对私募债的接受程度更高，风控条件更为宽松，已成为中小企业私募债的主要投资者。虽然通过分层设计等手段，私募债投资者已向银行理财领域渗透，但是劣后兜底以及私募债承销与资管、直投和自营的互相交叉，或会放大风险隐患和提高风险传导的复杂性。券商对私募债交易结构的设计使得风险留在了券商体系内，不利于真正能够承受高风险高收益机构投资者的培育。同时，私募债交易缺乏流动性也限制了机构投资者的热情。据深圳证券交易所统计，私募债发行至今仅有49只券种，成交了340笔，合计5756万张。
4.入门信用等级仍然偏高，规范的私募债评级市场尚未形成
虽然目前中小企业私募债没有强制要求进行信用评级，但是一般承销商都会推荐评级。而与此相对，参与私募债评级的信用评级机构资格和制度安排却无明文规定，也没有统一的评级收费相关规定，目前市场上私募债评级的收费一般为10万-15万元，低于企业债券评级收费。同时，对于此类评级也未有明确的监管部门和监管措施。
总体而言，我国债券市场虽然经过多年发展，但是一直以来发债主体主要都是高信用等级的大型企业，债券违约事件极少，市场呈现风险厌恶特征。这种特征在中小企业私募债市场也得到了充分的体现。据调查，目前我国中小企业私募债的发行主体评级一般在A-至A+级，很少数能达到AA-级，也有少数为BBB级，但基本都在投资级以上，入门信用等级仍然偏高。即便如此，仍要通过担保使私募债信用等级达到AA级及以上。这与真正意义上的高收益债券(垃圾债券)相去甚远。
从实践看，我国中小企业私募债信用等级仍集中于较高等级，且需要担保，使得信用利差仍然不能拉开。同时，私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间较大，定价易受销售情况影响。
目前我国规范的私募债评级市场尚未形成，信用等级与违约率的对应关系未能很好建立起来，无法对我国信用评级机构信用评级的准确性进行检验，这不利于我国信用评级机构公信力的建立。
(二)中美私募债市场异同比较
将我国中小企业私募债市场与美国高收益债市场进行比较，发现两者之间存在较大差异。除了发行方式均为私募外，在信用等级、发行规模、发行期限、投资者构成等方面都不一致(见表2)。
私募债评级的作用和机制安排
(一)私募债评级作用的再思考
1.增加信息披露深度，为投资者提供发债主体第一手信息
券商的募集说明书和信用评级报告是用于私募债发行推介互为补充的重要文件。与券商相比，第三方信用评级机构可以从更加客观、公正和专业的角度来披露发债主体的经营情况、财务情况、管理情况，对发债主体未来的发展前景进行合理预测，并进行风险提示，最终形成对其偿债能力和偿债意愿的评价。信用评级可以在一定程度上解决私募债信息不对称的问题，帮助投资者节省调研考察企业的成本，为投资者提供发债主体第一手信息。
2.信用评级使得发债主体的信用风险具有相对可比性
虽然我国信用等级和违约率的对应关系尚未建立起来，不同信用评级机构对于同一发行人尤其是中小企业的主体信用等级的评定可能有所差异，但是引入信用评级仍然可对投资者起到一个参考作用，使得发债主体的信用风险具有简单明了的标识和相对可比性，可以帮助投资者识别和控制信用风险。
3.信用评级为监管机构进行相关监管提供了参考依据，同时为信用衍生产品的推出奠定了基础
在我国，出于防范风险的考虑，监管机构对保险公司、社保基金、银行理财等机构投资者的可投资范围进行了限制，信用等级是其中重要的参考标准。
同时，信用评级也为信用衍生产品的推出奠定了基础。在美国，与高收益债相配套的是发达的信用衍生品市场，高收益债的信用风险可以通过信用违约互换(CDS)、债券抵押债务凭证(CBO)和信用风险缓释合约(CRM)等进行转移和对冲。而信用衍生品市场的基础就是基础产品要有信用等级。
4.私募债信用评级有助于监管部门了解和分析中小企业的信用状况和市场接受度
在中小企业私募债试点办法设计之初，原本考虑对发债企业的信用等级进行限制，但后来为了鼓励信用等级较低的中小企业发债而没有推出，说明监管层已认识到中小企业的信用等级普遍不高的现状，希望能扩大发债主体范围。
通过对已发中小企业私募债的主体信用等级和债项信用等级分布进行跟踪研究，可以分析出我国机构投资者乃至资本市场的风险偏好。通过积累升降息周期的信用等级和利差的变化，可以更好地监控中小企业私募债市场的风险，并及时作出政策调整，在利差大幅扩大时，控制低信用等级债券的发行，降低系统性风险，从而有利于金融市场的稳定。
(二)关于私募债评级机制设计的建议
1.以行业自律为抓手，加强私募债评级监管
在没有评级监管部门的情况下，信用评级机构应该发挥行业自律的作用，以行业自律为抓手，由行业自律组织对私募债评级业务活动进行自律管理，以加强私募债评级监管。
2.建立中小企业私募债信用评级报告报备机制和违约率统计制度
由于中小企业私募债评级的非强制性，因此在报送沪深证券交易所的备案材料中并没有信用评级报告，各评级机构也不能公布私募债评级报告。私募债的评级报告汇总保存和违约率统计就成为了盲点。在中小企业私募债产品中，证券交易所的作用主要是信息披露和转让服务，并不涉及交易风险的防范和控制。因此，建议由行业自律组织出面建立中小企业私募债信用评级报告报备机制和违约率统计制度。
这一方面不违背非公开信息披露的私募原则，另一方面可以通过信用评级报告和信用等级的汇总，建立起我国私募债评级市场包括违约率在内的各项基础统计数据，并在市场发展到一定阶段后，形成信用等级与违约率的对应关系，以此来检验评级机构的评级水平和质量。
3.出台私募债评级业务指引推荐标准
对于一般债券，都有评级业务指引，但在中小企业私募债领域却是空白。建议由行业自律组织起草私募债评级业务指引推荐标准，尤其是针对中小企业私募债的非公开性和高风险性，加强风险揭示和跟踪评级要求，如提高跟踪评级的频度、增加不定期跟踪评级的启动条件，以更好地发挥中小企业私募债评级的作用，推动私募债市场的健康稳定发展。
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