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翻开我国证券业开埠不长的历史，无论是券商操纵市场的“3.27”事件，还是上市公司违规的“长虹转配股上市”风波，或是所谓宝延收购等一系列有害证券市场健康发展的违规事件，虽然包括证监会、证交所在内的证券管理层及时制止并作了相应的制裁，从而避免了损失的进一步扩大，但证监会频繁颁布的这种以“通知”、“规范”为主的行政命令在效力上的低层次性和普遍性，透明度上的匮乏性，导致了中国证券市场仍处于一种无法可依却又“法力无边”的尴尬境地。正如有学者所认为的，[（1）]中国证券市场是“一大、二市、三重身份”。“一大”指国家为控股大股东；“二市”指政策市、单边市；“三重身份”指政府既是股市规划的制定者，又当“运动员”进入股市“比赛”，还当裁判员执行监督股市。显然，在这样的证券市场中，投机充斥便不足为奇了。前一段时期的股市低迷除了与适度从紧的财政政策抑制投机有关外，还与证券市场规范的落后、缺乏密切相关，因而使得投资者丧失信心。因此，正如证监会上层所言：1996年中国证券市场应当“在规范中求发展”。[（2）]而证券市场规范化的基础就是要建立完备的证券法律制度。其中，证券法律制度的根本大法——证券法的尽早出台最为重要。因为这不仅将大大降低违规操作带来的风险，同时也将奠定有法可依、依法规范的证券良性管理的基石，中国证券业发展的前景才会一片光明。
一、世界证券立法的发展趋势对我国证券立法的启示
有学者认为，[（3）]世界各国证券立法根据立法指导思想和内容体例的不同分为三个体系。美国证券立法以注重公开原则为基本特征。在法律规范的表现形式上，为多个独立的法律规范。其内容可划分为防止欺诈型、注册证券商型、注重公开型、实质管理型和混合型。尽管美国法属于英美法系，有着很强的判例特征，但在证券立法方面，却是典型的成文法。寻求法律“确实性”与“公平性”矛盾的平衡；注重实用，不过分追求理想；遵循先例、又注重法律体例；避免立法形式的过度法典化，是美国证券法体系的立法特色。此外，各州还有州的“蓝天法”；并且，在政府的监管之下，证交所和证券商自律组织，保留了相当的自律权，可以制定证券交易规则。这就形成了美国联邦立法、州立法和自律性规则相结合的、完善的证券法体系。日本、韩国、台湾和加拿大的证券立法，基本上归属于这一体系。其中，台湾和日本作为大陆法系的地区和国家，是借鉴、吸收美国法成功经验的典范。
英国证券立法主要是《公司法》中的有关规定以及一些单行法规。例如，《公司法》关于公开说明书的规定，《金融服务法》和资本发行管理规范等。英国的证券市场管理，对证券交易所及其会员采取放任政策，完全由证券交易所自律。因此，政府对证券市场的管理，比美国法体系少得多。公开与自律是英国证券法律体系的特色。不过，自八十年代中期以来，英国改革金融市场，逐步加大政府干预程度。属于该体系的国家或地区基本上是英联邦成员。
欧陆证券立法由公司法、银行法和证交所规则等组成，在证券市场的管理方面坚持严格的实质管理原则，对证券发行人的特殊利益限制比美国、英国证券法体系更加严格。但是，公开原则的实施要求较低。属于该体系的国家除欧州大陆国家外，还有部分亚洲和拉丁美洲国家。
三者相比较，无论从维护证券市场的安全和秩序而言，还是出于协调证券市场中各主体（包括投资者）的利益考虑，美国的证券立法以其高效、完善而为多个国家所效仿，并愈来愈为其他两个证券法律体系所借鉴和吸收。我国在证券立法过程中，应当顺应这一发展趋势。但由于我国法律体系从总体上因袭了大陆法系的传统，因此，在充分吸收美国证券法律制度精髓的同时必须加以适当改革，并注意同我国其他法律规范相协调。
二、我国证券立法现状的实证分析
我国证券立法开始于证券市场形成之初，至今已具雏形。从法律渊源上看，我国证券法律体系目前有以下几个层次：（1）法规。主要指国务院发布的有关证券管理方面的措施、法规、命令和决议等。如《股票发行与交易暂行条例》、《债券管理条例》等，以及省（包括直辖市、经济特区）的人民代表大会及其常务委员会制定的涉及证券管理的地方法规；（2）规章。包括由国务院下属有关部、委制定的命令，指示和规章。还有地方政府颁布和制定有关规章，如国家证券委员会发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，上海市人民政府发布的《上海市证券交易管理办法》等；（3）协定和条约。指我国政府机构与外国或地区签订的涉及证券问题的协定和条约，如中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会于1993年6月签署的《监管合作谅解备忘录》，1994年4月中国证监会与美国证券交易委员会签署的《关于合作、磋商及技术援助的谅解备忘录》等；（4）自律管理规定。指证券业务组织机构在证券法律、法规和规章的约束下，就证券活动中具有普遍性的问题制定的规则，如中国证券业协会制定的证券业自律性管理规则、以及上海证券交易所制定的《基金证券上市试行办法》等。虽然这些自律管理规定本身不属于证券法范畴，但由于其在证券业范围内具有显著的强制性，因此也具有证券法渊源的意义。（5）司法解释。即最高人民法院关于证券案件方面的指导性意见。当然，在其他法律规范中也有若干关于证券的法律规定，如《公司法》从组织法角度对公司股票和公司债券所作的规定，这也应当成为证券法律体系的渊源之一。
然而，令人遗憾的是，作为证券法律体系中规范证券法律关系的一般法——证券法迟迟未能出台。有学者认为，证券法是公司法的特别法。[（4）]而事实上欧陆证券法体系也没有单独的证券法，一般仅在公司法、银行法中对证券发行、交易作出规范。因此，证券法颁布的急迫性似乎多有疑问。笔者以为不然。一则美国证券法律体系无论在理论上还是在实践中均被证明是比较理想的模式，其对各国证券立法的影响前文已述，而美国1933年《证券法》和1934年的《证券交易法》是其整个证券法律体系的核心，我国证券立法显然不应忽视这一点。二则，公司法仅仅是从公司设立和增资的需要来调整公司股票或债券的发行关系，而不是全面调整证券发行和交易关系。因此，我国公司法的颁布不能替代证券法的存在。三则，正是由于缺乏具有普遍意义的证券法，因此在实践中，证券法规建设低效，重复或空白屡见不鲜，在某些方面如证监会法律地位问题以及证券业协会自律管理的法律依据至今无法可依。因此，尽早制定证券法实为必要。
那么，为什么在制定证券法的呼声此起彼伏，证券法草案几易其稿、呼之欲出的今天，证券法尚不能出台呢？笔者认为，这与我国企业制度改革对证券市场的影响以及旧有体制的固有弊端密切相关。其一，“同股不同权”的现状一时难以改变。我国企业改革的总体思路是建立现代企业制度，这对证券市场特别是股市的影响表现为需要改变依股票持有者身份而不是依股票本身法律属性来确定权利义务关系的状况。目前，在深沪两地股市，国有股、法人股人为地被排斥在二级流通市场之外，即使是个人流通股，也按照持有者是否具备中国公民身份而划分为A股、B股在两个互不相通的市场中交易流通。虽然法人股处于试点转让阶段，有些已在STAQ、NET系统中上网交易，但是国有股依然“岿然不动”，无法进入流通市场，其结果是丧失了转移风险、溢价转让的诸多机会，而无法优化资源配置，达到国有资产保值、增值的目的。然而，消除这一“同股不同权”现象所具备的现实条件在短期内无法实现，而以实现股权平等为主要目标的证券法显然是不可能回避这一问题的。
其二，证券市场管理体制缺乏统一性、完整性。在管理层面上，除了国务院证券委员会，证券监督管理委员会外，国务院其他部门如国家计委、中国人民银行、财政部、国家体改委，甚至于地方人民政府均享有对证券市场的监管权限。政出多门，互有重复和冲突，不仅导致了监管工作的低效率和多环节，而且也使得全国性的、统一性的证券法的出台不可避免地遇到部门利益的阻碍。
其三，我国证券市场尚不成熟。如前文所述，我国的证券市场。特别是股市主要由政府“一手包办”，政府既负责股市整体规划，又充当裁判监管，有时还要“赤膊上市”，调节股价涨落。这对于我国尚不成熟的股市而言是否必须，笔者不敢妄加断语。但考虑到我国股市目前游资充斥，非理性投机占主流的现状，恐怕在短期内政府尚不敢放任市场自由运作。换言之，目前，政府尚无能力仅凭市场监管和整体规划来抑制投机、促进交易和维护市场秩序。而证券法强调的是尽可能消除直接操纵市场的政府行为，而代之以负责股市整体规划和充当裁判员监管市场。显然，两者尚有差距。
因此，立法的超前与现实的滞后使立法者处于两难境地；现实需要证券法来规范，但现实中某些方面证券法又无力调整，而这些方面又同政府职能转变以及企业制度改革密切相关。
即使如此，证券法的制定依然是大势所趋，虽然其间有着形形色色的困难和阻碍，但安全、有秩序的证券市场必须也必然是一个法治的市场。证券法的制定和出台是时代的必然。
三、我国证券法律制度的立法选择。
我国证券市场的历史短暂，正处于发育时期，成长中的事物本身就具有不成熟的因素，加上旧体制的烙印，从而形成了中国证券市场的独有特点。笔者认为，这些特点主要有：（1）政府行为过于刚性。计划模式尚未能完全摆脱，导致证券市场条块分割。在发行市场上是各省分块额度管理；在二级市场上股票不能同时在两个交易所交叉上市。而且证券交易所归属地方政府和中央证券主管部门双重领导，不同的证交所有着不同的制度和运行规则，从而妨碍了全国统一的证券市场的形成。（2）证券自律管理体制过于弱化。政府行为的过于刚性，使许多本可由市场自律管理的活动转归由政府管理。（3）政出多门，多头管理。作为中国国务院证券委员会的执行机构——证监会的法律地位尚未明确，加之没有在地方交易所设立分支机构，造成监管不力、执法不严。总之，条块分割、自律弱化、多头管理、监管不力构成了目前我国证券市场的主要特点。显然，这些特点将成为我国证券立法的着眼点，也就是说，在作出我国证券法律制度的立法选择时，必须充分考虑这些因素。
1、证券发行制度的立法选择
基于证券发行市场发育程度和立法宗旨之不同，各国证券发行审核制度可分为两种体制，一种是以美国1933年《证券法》和日本《证券交易法》为代表的公开主义，并在此基础上形成的证券发行注册制度；二是以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家公司法为代表的准则主义，其发行审核体制为核准制度。
两者比较互有利弊。注册制反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府管理经济的规范性与效率性。但由于注册制度建立在信息公开的基础上，这一理论假定投资者能自由获取有关证券的信息，并自主决定投资。然而多数投资者不具备充分的证券知识和信息，且发行人有意夸大证券价值的现象不可避免，因此注册制并不能实现对投资者利益的充分保护，即使是在公开主义先驱的美国，信息完全公开是否可以充分保护投资者的理念差异，成为美国联邦证券法与“蓝天法”立法哲学思想的分水岭。[（5）]
证券发行审核制正是出于稳定市场、维护投资者利益的目的，对证券发行实行严格的实质审查，并吸收公开主义的精髓，从而使投资者利益获得双重的保障。但核准制也并非尽善尽美；其一，与效率原则相悖。审核需假以时日，这往往不能适应公司设立和增资的及时之需；其二，由于事先核准机制的存在，极易使投资者在判断证券品质等方面产生依赖心理，一旦审核有误或发行人以欺诈手段获取核准，投资者极易受损。同时也使得投资者将投资风险转嫁于政府，甚至诱发非经济行为的发生。
我国证券发行审核制度，应当在辩证分析不同体制的基础上，广泛借鉴国外证券制度的成功经验，以公正、合理、效率、安全的审核方式为理想模式，结合我国证券市场与政府行为等实际情况予以建立。在政府肩负培育市场的重任的情况下，核准制较注册制更符合我国国情。在完善现实核准制的同时，还有必要引入注册中的注册时效机制，规定证券管理机构的审核期限，以提高效率，克服传统核准制的流弊。这样，既能通过实质审查，剔除不良证券，保护投资者利益，又能提高效率，满足公司发行证券及时之需。
2、证券商设立、经营法律制度
证券商的设立体制指审核证券商设立条件、方式、程序的实体性和程序性规范的总称。概括而言，各国证券商设立体制分为注册制、许可制和承认制三类。
（1）注册制，以美国为代表。证券商注册管理是美国证券制度的重要组成部分。今天，美国多数州已加入证券交易委员会（SEC），并采用统一的注册形式。持续监督管理是证券商注册后的继续监管措施。许多州采纳证券商最低资本金制度，规定证券商负债的最高限制和最低资本净值。
（2）许可制。实行许可制的国家主要有日本、东南亚及欧陆国家。日本《证券交易法》规定，[（6）]证券公司未经大藏大臣特许，不得经营证券业务，并将特许分为自营、经纪、承销、以及募集和销售代理四种，每种特许应分别取得。
（3）承认制。英国早年对证交所会员中某些豁免机构采用承认制，不予特殊管理。自1986年《金融服务法》颁布后，证券商的设立均由承认制改为许可制。
当今，出于稳定证券市场秩序和充分保护投资者权益的考虑，多数国家采用许可制。我国亦然。然而，由于许可制只赋予少数证券商入场交易特权，往往造成市场独占和垄断，并且，由于缺乏竞争力度导致证券商对投资者的服务质量下降。因此，在许可制的基础上，以一定的标准公开作为许可条件，并规定审查期限以及规定符合条件且无特别原因者不得禁止的条款。同时，引入注册制中的持续监督管理措施，对证券商进行事后监管，优存劣汰，促进竞争。
对证券商经营活动的管理监督，台湾学者余雪明将其分为定期报告、内部控制和外部控制。[（7）]大陆学者杨志华则将其概括为（1）证券商报告制度；（2）证券商财务保证制度；（3）证券商行为禁止制度；（4）证券商内部人员管理制度；（5）证券商变更、解散及其他法定事项通报制度。[（8）]
3、证券商自律制度
证券市场是复杂的经济管理系统，在这一系统中，政府运用行政手段依法管理市场的优势是：使市场行为合法与非法界限分明，并且管理手段具有刚性约束。但是，由于政府行为、法律规范涉及不到，或者因为该区域内经济行为的性质并非黑白分明，证券市场尚存在一定的灰色区域，在这一区域内政府行为难以奏效。因此，必须借助证券商的自律行为，予以行业或道德约束，以维护投资者利益，促进市场的公平、合理和竞争秩序的建立。这种行业和道德的约束手段，就是自律管理。
纵观大多数国家自律管理模式，它们的自律管理和证券监管机构相结合，成为证券管理的重要组成部分。证券商协会是证券商自律的组织机构，有着较大的自主权和管理权限。协会通过制定章程和规则，为证券商提供国家立法之外的行为规范与准则；通过必要的管理措施，维护证券业信誉，提高证券业服务水准并稳定证券市场秩序。
我国证券业自律制度的建立，正处在起步阶段，正如前文所及，我国目前的自律管理功能弱化，形同虚设，政府管理已替代了自律管理的绝大部分功能。因此，完善我国的证券自律管理，避免政府行为的过度干预，还有很长一段路要走。笔者认为，应当从立法的角度，即应通过证券法的制定，赋予证券业协会以更大的自主权和自律权，其中包括制定自律规范的权利，以弥补证券立法的不足，使证券业的组织、行为规范化。同时，应赋予证券业协会以必要的奖惩权，使自律管理具有一定的约束性。总之，完善的证券商自律制度，应成为我国证券市场管理制度的重要组成部分。
至于证券交易所的法律制度，国务院证券委员会于1993年7月颁布的《证券交易所管理暂行办法》中作了明确的且适合我国国情的立法选择，此处不再赘言。
而证券上市、转让等方面法律制度的构建，目前面临的最大问题不是没有规范或规范不足，而是不同的证交所有着不同的管理规则，且同一种证券不能交叉上市，这显然有碍全国统一市场的形成。证券法的制定必须考虑到这一点，尽可能排除有碍市场统一的管理规则，代之以促进流通、维护市场秩序稳定的法律规范。
至于证券法律责任制度，国务院证券委员会于1993年8月发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》也有了相应的措施。
另外，外国证券法中关于从事证券投资信托的机构包括证券金融公司等的法律地位及其权利、义务关系的法律规范，也将随着我国证券业的进一步发展而在我国证券法中予以规定。
四、我国证券法的立法体例构想
我国法律体系总体上承袭了大陆法系的立法传统，因此在制定我国的证券法过程中，不仅要吸收美国证券立法的成熟经验，而且还有必要借鉴能将美国经验和大陆法特征成功融合的典范——日本和台湾的证券法立法成果。以下，笔者就制定我国证券法的立法体例提出初步构想。
1、总则。应规定制定证券法的指导思想，适用范围。包括证券发行、交易活动必须实行公开、公正、公平的原则和禁止欺诈、内幕交易和操纵市场行为的原则，证券业和银行业分业管理的原则，国家证券发行、交易活动统一监督管理与证券业协会自律管理相结合的原则等。
2、证券发行和交易。应规定证券发行和交易的一般规则，如证券上市、信息公开制度、禁止的交易行为等。
3、上市公司的收购。应规定收购方式、条件、程序以及行为效力。
4、证券经营机构。应规定证券经营机构的设立条件和程序，种类、机构及其人员的管理及活动准则和程序等。
5、证券交易所。应规定证券交易所的设立、会员、组织机构，交易规则和职责等。
6、证券交易服务机构。
7、证券业协会。
8、证券监督管理机构。应规定国务院证券管理委员会对全国证券业实行统一监督管理及其具体职权等。
9、证券纠纷的解决。应规定证券纠纷的解决方式、仲裁的申请和裁决的执行等。
10、证券法律责任。
11、其他内容。应规定证券法溯及效力、生效日期等。
注释：
（1）（2）张小奇：《取信于投资者——关于中国证券市场现状与未来的思考》，《中国证券报》1996年4月29日第五版。
（3）（4）（7）（台）余雪明，《证券交易法》，证券市场发展基金会编译1988版，第3—15页、第98页。
（5）Joseph C.Lag,1985 Blue Sky Law Handbook P,1—4
（6）《日本证券交易法》第28条。
（8）杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1985年第1版，第170页。