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随着IPO重启、创业板开闸等政策的逐步落实，红筹回归的话题又重新热络了起来
对于已经搭建好红筹框架准备境外上市的企业来说，由于面临越来越严格的行政审批程序，完成难度极大，加之国内重启IPO及开闸创业板等利好消息，重新回归国内A股市场成为了企业的另一种重要选择。
通过境外设立特殊目的公司(SPV)，利用特殊目的公司或其全资子公司吸引境外私募股权投资、通过股权收购或协议控制境内企业，以实现境内企业境外上市的红筹模式，一直是中国境内企业登陆境外资本市场的主要方式。但自从2005年10月发布《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，以及2006年8月商务部、国资委、国税总局、工商总局、外管局和证监会公布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称为10号文)以来，境内企业或自然人境外设立特殊目的公司、特殊目的公司境内收购，以及特殊目的公司境外上市均面临严格的行政审批程序，对于期望通过红筹模式境外上市的企业，特别是民营企业而言，该等规定框架下的多重审批成本很高，通过上述红筹模式登陆境外资本市场的难度大大增加。
因此，红筹回归成为了企业的一种新选择。通过对现有红筹模式下企业回归A股市场的相关规定进行梳理和总结，能够归纳出红筹公司回归A股市场的基本程序和法律架构。
更改架构实现回归
通过红筹模式境外上市的具体方式一般有两种：一种是股权控制模式，即境内投资者在境外设立特殊目的公司，通常是在英属维京群岛(BVI)、开曼群岛等国际避税地，境外私募股权投资者向特殊目的公司注资，特殊目的公司直接或利用其在境内设立的全资子公司(WOFE)收购境内企业的股权，最后以特殊目的公司或其在境外设立的全资子公司作为境外上市主体实现境外上市(图1)。
图1 股权控制模式实现境外上市
通过红筹模式境外上市的另一种方式是协议控制模式，即对于一些不能通过境外特殊目的公司直接控股境内企业的情况，由特殊目的公司在境内设立全资子公司，再由该全资子公司通过一系列协议控制和关联交易，将境内实体公司的利润和控制权转移到该全资子公司(图2)。
图2 协议控制模式实现境外上市
这两种模式的实质均是通过将境内实体企业的利润和控制权转移到特殊目的公司的方式来实现境外上市的。
已有红筹模式下，若直接以境外特殊目的公司作为境内A股发行上市主体，由于特殊目的公司并非中国《公司法》意义上的股份有限公司，是不符合《证券法》对公开发行股票公司的主体资格要求的。同时，由于境外注册的股份有限公司是否可以在境内直接发行A股，国内法律并未作出明确规定，在实务操作中也尚无先例可循，故以特殊目的公司作为A股发行主体在法律上存在很大的不确定性。因此，已有红筹模式下企业回归境内A股上市的首要问题是，如何通过合法有效的变更措施，构建出符合《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等规定要求，可以在境内直接公开发行A股的股份有限公司。
对于采用股权控制模式的境内企业而言，可以通过将该境内经营实体由外商独资企业变更为中外合资企业，再由该合资企业变更为外商投资股份有限公司，然后由该股份有限公司在中国内地申请A股上市。具体方式为，特殊目的公司将其持有的境内企业股权按比例分别转让给其实际控制人(实际控制人为自然人的，转让给实际控制人设立的境内公司)和境外私募股权投资者，即通过股权变更取消红筹模式中特殊目的公司这一层级，改由实际控制人和境外私募股权投资者直接控股(图3)。
图3 股权控股模式变更架构实现境内上市
在这一变更的过程中，境内经营实体由于是从外商独资公司变更为合资企业，故此并不受到《外商投资产业指导目录》的行业限制，公司只需依照《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》的要求，进行相应的审批和工商变更程序。值得注意的是，在这一系列的股权调整并最终将公司变更成为外商投资股份有限公司的过程中，系属于同一实际控制人控制下的股权变更，实际控制人在境外设立特殊目的公司及特殊目的公司进行收购活动的资金来源及其外汇管理的合规性，可能会成为该公司境内公开发行的审核重点。
对于采用协议控制模式的境内企业而言，是通过将该境内经营实体由内资公司变更为中外合资企业，再由该合资企业变更为外商投资股份有限公司，然后由该股份有限公司在中国内地申请A股上市。它与股权控制模式主要的区别在于该境内企业本是内资企业，需要履行将内资企业变更为中外合资企业的变更程序。该变更的最终结构也是成立由境内实际控制人和境外私募股权投资者直接持股境内的中外合资企业，即取消境外特殊目的公司和特殊目的公司在境内设立的用于控制境内经营实体的独资企业两个层级(图4)。
图4 协议控制模式变更架构实现境内上市
境内企业变更要求
目前，中国对于将境内企业变更成为中外合资经营企业的主要规定是10号文件。根据该规定，上述境内企业变更成为中外合资经营企业，须符合四方面的要求。
第一，行业限制。依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。
第二，重点行业申报。外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。
第三，审批程序。外国投资者股权并购的，投资者应根据并购后所设外商投资企业的投资总额、企业类型及所从事的行业，依照设立外商投资企业的法律、行政法规和规章的规定，向具有相应审批权限的审批机关报送文件。
第四，反垄断审查。外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向商务部和国家工商行政管理总局报告：1.并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15亿元人民币。2.一年内并购国内关联行业的企业累计超过10个。3.并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到20％。4.并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到25％。虽未达到前款所述条件，但是应有竞争关系的境内企业、有关职能部门或者行业协会的请求，商务部或国家工商行政管理总局认为外国投资者并购涉及市场份额巨大，或者存在其他严重影响市场竞争等重要因素的，也可以要求外国投资者作出报告。
对于一般民营企业而言，上述第1、2、4项要求在外资并购境内股权的过程中并不常见。因此，就外资并购境内企业股权获得商务部门的批准成为了并购过程中最为重要的行政许可程序。
另外值得注意的是，在该内资企业变更为中外合资企业的过程中，行业因素和投资规模大小也是决定变更成功与否的重要考虑因素。根据《外商投资项目核准暂行办法》的规定：依照《外商投资产业指导目录》，投资总额在1亿美元以上的鼓励类、允许类项目及投资总额在5000万美元以上的限制类外商投资项目，由国家发展和改革委员会负责项目核准，商务部审批。其中总投资5亿美元以上的鼓励类、允许类项目和1亿美元以上的限制内外商投资项目，由国家发展和改革委员会和商务部审核后报国务院核准。
因此，对于已经构建好境外上市红筹架构的企业而言，应结合自身情况，综合考虑各种结构变更成本，做出最利于企业发展的决策。
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