证券市场风险监管发展取向研究，本文主要内容关键词为：证券市场论文,取向论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券监管的基本理论依据是：由于证券市场是一种典型的非完全竞争市场，在交易、竞争过程中存在着明显的信息不对称，投机行为严重，再加上金融创新层出不穷，极易引发证券危机甚至经济危机，完全依靠市场的力量无法保证市场参与者及整个社会免受利益和效率的损失，客观地要求政府力量的介入。笔者在接受上述理论的同时，另外从证券市场风险的外部性入手，研究风险监管问题。
一、证券市场风险的外部性
（一）证券市场风险的最大特点是外部性
证券市场风险的基本理论告诉我们，证券市场风险的特点是潜在性、突发性、传染性和难以控制性，即具有强烈的外部性。在自由放任的条件下，化工企业在生产化工产品的同时，也排放了有毒气体污染了环境，造成了社会福利的损失。有毒气体虽然也会对化工企业自身产生危害，但如果不把这些社会成本计算在化工企业的经营成本之内，企业为追求自身利润的最大化，就会肆无忌惮地排放有毒气体，结果只能导致更严重的污染。证券市场风险对于证券市场的破坏，就像化工企业的有毒气体对于环境的破坏。中国的银广夏、美国的安然冒险大量造假被披露并受到严惩破产之后，受损的不仅仅是这两家公司，还有广大的投资者，并引发证券市场的巨大震动。当投资者对证券市场信心不足并远离证券市场时，证券市场将趋于疲软，进而影响整个社会的经济生活。缺乏监管的证券市场使投资者承担了额外的风险，完全自由的市场威胁着经济的整体发展。
（二）证券市场风险的外部性主要是由系统性风险决定的
由于风险是投资收益的未来期望值和实际值偏离的可能性，因此用方差或标准差能够将收益分布的离散程度全面地反映出来。由于系统性风险是指对所有证券都产生影响的，是证券之间相互作用、相互影响产生的风险，可以用证券之间的协方差来表示；非系统性风险是指个别风险，是由资产自身因素造成的收益的不稳定性产生的风险，可以用单个证券的方差来表示：
公式中，σ[，p][2]表示证券市场的总方差；n表示证券的种类；W[，i]表示第i种证券在所有证券中所占份额；σ[，i]表示第i种证券的方差；ρ[，ij]表示证券i和j之间的相关系数；COV[，ij]表示证券i和j的协方差。
为了便于理解，我们假定：（1）所有证券的方差相同，均为
；（2）所有证券间的协方差相同，均为
；（3）所有证券在投资组合中的比例相同，均为1/n；则上式可变为：
成为一个比较稳定的数值。这说明当证券数目足够大后，证券市场风险的方差由证券之间的协方差决定，也就是说其风险主要由系统性风险来决定，即由一种证券对其他证券的影响的总和来决定，单个证券风险对其自身的影响在证券总风险中的作用已经微乎其微。这就是说，证券市场风险的外部性主要是由系统性风险决定的。
（三）证券市场风险的外部性与监管的必要性
因为证券市场风险存在很强的外部性，所以在证券微观主体对风险承担的微观成本和社会对风险承担的社会成本之间存在着一个差额，这个差额就是“社会定价差”，这是由证券微观主体决策行动强加于社会的额外成本。微观成本加上“社会定价差”恰好等于证券市场风险的全部成本。但从证券市场风险外部性的角度考虑，为了确保每个微观主体在做决策时将强加给社会的全部成本都考虑在内，就需要引入政府的力量，通过证券监管当局采取措施，比如充实公司的资本金、制定强有力的风险管理标准等，使社会定价差包含在微观主体对风险的计算当中去。如果这些措施还无效，监管当局为了维护金融安全，可以对特定的资本流动实施直接的管制，如亚洲金融危机期间，香港联交会直接修改了证券市场的游戏规则。此外，证券监管在纠正信息不对称、降低道德风险、打击经济犯罪等方面也发挥了重要作用。
二、证券监管的局限性分析
证券市场风险的外部性使完全自由放任的市场失灵，需要引入政府的力量，加强证券监管，使证券市场风险的社会成本内部化，但证券监管是否一定有效呢？答案是否定的。由于俘虏、寻租、时滞等问题的存在，使证券监管的效力大打折扣。
（一）俘虏问题
俘虏理论（注：俘虏理论的最大贡献者是施蒂格勒（Stigler）。他在1971年发表的《经济管制理论》一文中，运用经济学的基本范畴和标准分析方法来分析政府监管的产生和实践过程。）认为政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的（即立法者被产业所俘虏），监管机构最终会被产业所控制（即执法者被产业所俘虏）。因此，政府监管的立法机关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般的公众。换句话说，政府监管与其说是为了社会公益的目的，不如说是特殊利益集团寻租的结果。也许，在某些时候，政府监管会给一般公众带来一些利益，但这并非政府监管实施的初衷，它充其量不过是监管的意外结果而已。在美国，证券交易委员会（SEC）被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。如1995年夏季，美国众议院电信与金融委员会主席Jack Fields提出议案，建议删除法律中保护投资者的条款并减少投资者从企业得到的信息，以减轻上市公司的成本。这是俘虏理论的一个典型案例。
（二）寻租问题
在证券监管活动中，寻租问题同样存在。在我国的证券市场上，政府的力量十分庞大，为寻租提供了很大的空间。只要政府干预经济活动，就有可能创造租金，产生寻租行为。由于寻租的存在，证券监管将呈现这样的规律：一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。证券市场的寻租问题可分为无意创租、被动创租和主动创租三种类型。我国证券市场处于起步阶段，在经济转轨时期，政府在干预证券市场的时候常常错位或越位，助长了创租和寻租的可能，造成了社会资源的极大浪费。下面几个例子，可略见一般：
一是在我国证券市场的发展初期，为了保证上市公司的质量和市场稳定，实行“额度发行”管理体制。在这种带有明显计划色彩的制度安排下，正是由于“上市额度”这种资源的供给弹性不足，“壳”资源的经济价值增大，取得“上市额度”就意味着获得巨大的租金。这属于是政府无意创租。为争取有限的上市资源，一些企业甚至伪造财务报表欺骗投资者，从而使证券市场充斥着大量的低劣企业。我国的证券市场蕴藏着巨大的上市公司风险。
二是在我国证券市场渐进式改革进程中，一些特殊的利益集团为了维护其既得利益，总是想方设法维持现有格局，阻碍市场化改革进程，使一些影响较大的实质性改革无法取得突破性进展。比如，为了防范金融风险，监管机构对证券公司设置了严格的进入壁垒，未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务；证券公司设立或撤销分支机构，必须经国务院证券监督管理机构批准。这样，谁先获得监管机构的进入特许，谁就能获得垄断租金。已获得特许权的集团为了长期占有垄断租金，会通过支持现有政府秩序，进而从政府那里换取特殊保护，以继续维持进入壁垒，阻止租金消散。
三是我国股票市场发展历史较短，市场还欠成熟，股民素质不高，这些都成为政府对二级市场进行干预的理由。政府通过人民日报评论员文章、调整经济政策、控制市场规模等手段控制二级市场股票涨落，造成名副其实的消息市、政策市。许多投资者为早点获得所谓的“政策”、“消息”，以便于决策，于是千方百计寻找各种内幕消息，寻租行为便产生了。
证券监管在防范金融风险，防止市场失灵的同时，由于俘虏和租金问题的存在，有可能造成监管的失灵。如果这种问题过于严重，将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险状态下运行。“权力需要权力来制约”，必须确立和强化对监管者的监管，规范监管者的行为，这是控制证券市场风险的重要手段。
（三）时滞等问题
再退一步讲，即便不存在俘虏和寻租问题，监管也并非总是有效的。因为监管当局从发现严重的风险问题开始，经过讨论制定出风险监管方案，并采取措施落实这些方案，直至最后这些措施取得效果，总是滞后于市场好几步，并且效果也不像人们预期的那样理想，其原因何在？这不仅仅是时滞问题，还因为这套机制有效运行需要有两个假定条件成立：一是完全信息假定，即监管当局对证券市场所有参与者包括上市公司、证券公司、投资者、中介组织和新闻媒体等拥有完全的信息；二是“理想人”假定，即在证券监管过程中不存在相互分割的利益主体和不同的价值判断。如果不存在这两个条件，监管当局就会由于信息不可能准确无误和监管措施不可能严格准确的执行而使监管无效。而在当前证券市场瞬息万变、经济利益主体日益分散化的情况下，监管难度也越来越大，监管费用越来越高。想把证券市场作为“笼中鸟”，任由政府摆布已经不可能。当前我国证券市场尚处于起步和发展阶段，整个市场很不成熟，各项规则和制度都不健全，在此情况下强化政府监管固然很重要，但由于信息不充分、时滞以及有限的监管资源，政府没有足够的能力来监控一切，完全依赖政府来降低证券市场风险是不现实的。
三、证券市场风险监管的发展方向
上面的分析告诉我们：必须在市场和监管二者之间寻求一个均衡。而对于二者的均衡点究竟在哪里，存在着相当大的争议。一般而言，被监管者总是希望减少监管，认为监管就是一道道繁琐的程序，而在强烈不满的背后是经常见诸报端的各种证券丑闻。另一方面，监管当局既要管理风险，预防市场欺骗行为，打击证券犯罪活动，确保市场有效运作，还要保护投资者的利益，对证券市场总是表现出过分的担忧，对证券市场风险的管理越来越细致入微，而过多的干预又必然妨碍证券市场的发展。证券市场风险监管的路在何方？
（一）证券市场风险监管的取向和目标
有效市场理论为如何监管证券市场提供了理论依据。该理论认为，“若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率”。规范言之，若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公开了信息集Φ而受到影响，那么，就说该市场对信息集Φ是有效率的，而且对信息集Φ有的效率意味着以Φ为基础的证券交易不可能获取经济利润。按照市场效率的不同，Roberts将证券市场分为弱态有效市场、半强态有效市场和强态有效市场三种类型。在有效市场理论的框架里，信息至关重要，因为信息可以在一定程度上消除不确定性，相关信息的获取就可以减轻风险。换句话说，不确定性的实质就是信息不完全（信息缺陷）的状态，如果信息增加，不确定性就会减少，风险就会降低。
Fama认为有效市场得以成立的理论条件有三个：一是一切信息都无偿地立即提供给所有投资者；二是没有交易成本；三是所有投资者对信息的解释基本一致，即所有投资者对于信息、对目前价格及未来变化的分布的影响有基本一致的看法。
这三个条件，在现实中当然是不能完全达到的。但人们可以以这三个条件为目标，从法律监管与市场设计等各个方面进行努力，尽量使证券市场的现实状况向这三个条件逼近，从而提高证券市场的有效性。如尽快建立上市公司信息随时披露制度、政府宏观经济信息及时无偿披露制度、努力降低交易成本等。有效市场理论所需的条件也为证券监管工作提供了坚实的理论基础，证券监管部门的主要职能就是为达到以上三个条件而努力工作。
在现实中，为了逼近有效市场理论所提出的发展目标，“国际证券管理委员会组织”（IOSCO）提出了证券监管的三个目标：一是保护投资者；二是保证证券市场的公平、效率和透明；三是降低系统性风险。这三个监管目标是相辅相成的，有助于保证市场公平、效率和透明的监管措施，通常也有助于保护投资者利益和降低系统性风险，有助于降低系统性风险的措施实际上就是在保护投资者。
有效市场理论也告诉我们，尽管“市场失灵”客观存在，但市场的失灵并非市场机制的完全失效，只是因为市场受到一些条件的限制，市场机制不能有效地发挥。证券监管的出发点是为了弥补证券市场的缺陷，矫正市场失灵，让市场机制能够有效地发挥其在资源配置中的基础性作用。证券监管的目的不是取代市场，否则过度的干预会扭曲市场机制，降低证券市场的运行效率，反而加剧证券市场风险。
近年来，各国均将防止证券业务全球化带来的证券市场风险摆在监管工作的议事日程中。目前潜在风险的主要来源一是衍生产品市场，二是金融机构业务的多元化和多市场化。针对这个问题，西方监管部门已经要求证券从业机构发展内部风险管理和防范体系，要求这些机构或公司对财务报表进行有效监督；高级管理人员应直接负责风险控制体系，并提高清算的效率等。1995年欧盟的“银行监督委员会”就要求将市场风险管理纳入监管条例之中，包括引入《资本充足指引》。为规避衍生产品导致的风险，银行监管委员会的巴塞尔委员会和IOSCO于1994年共同颁布了针对衍生产品进行风险管理的监管文件。在该文件中，有关风险管理的基本原则包括：“由董事会和高级管理人员直接参与对风险的监视；引入连续风险计算的充足的风险管理体系；监管和控制风险；准确和可靠的管理信息系统；即时的管理报告；贯穿到底的审计过程。”另一个主要的风险防范措施是加强清算，尤其是跨国清算系统的建立。我国证监会出台的《证券公司内部控制指引（征求意见稿）》要求：“公司应建立业务风险识别、评估和控制的完整体系，运用包括敏感性分析在内的多种手段，对信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、技术风险、政策法规风险和道德风险等进行持续监控，明确风险管理流程和风险化解办法。”文件还对证券公司经纪业务、自营业务、投资银行业务和受托投资管理业务的风险控制提出了具体要求。
（二）证券市场风险监管模式比较与启示
为了实现IOSCO提出的证券监管目标，各国从自己的国情出发，在控制证券市场风险的实践中，形成了不同的监管模式，大体形成了政府监管型、行业自律型和中间型三类。
一是政府监管型，以美国为代表，政府通过制定证券市场管理法规，设立全国证券监管机构对证券的发行和交易的全过程进行监督和管理。巴西、墨西哥、加拿大、日本、韩国、中国等国家和中国台湾地区也采取了集中型监管模式。政府监管型的主要优点包括：（1）具有专门的证券市场管理法规、统一了监管口径，监管权威性高；（2）能公平、公正、严格地发挥其监管作用，防止市场无序竞争和出现混乱局面；（3）监管者地位超脱，在实践中更注重对投资者利益的保护。其缺点主要是：证券法规的制定者和监管者超脱于市场，掌握的信息相对有限，监管成本高，且可能脱离实际，缺乏效率。
二是行业自律型，以英国为代表，政府除必要的国家立法外较少干预证券市场，主要由证券商自律组织和证券交易所等通过制定章程实现自我管理。荷兰、新加坡、马来西亚和新西兰等国家也采取了自律型监管模式。其优点是：（1）允许证券商参与制定证券市场管理条例，使市场管理更切合实际，并且有利于促进证券商自觉遵守和维护这些条例；（2）市场管理规则由市场参与者制定和修改，因而比政府制定的证券法规具有更大的灵活性、针对性和创造性，市场监管更切合实际。缺点是：监管者的非超脱地位，使证券市场的公正原则难以得到充分体现，对投资者利益的保护往往得不到应有的重视等。
自20世纪80年代以来，英国政府加强了对证券市场的管理，设立了证券与投资管理委员会，该机构是一个非政府监管组织。并于1986年出台了《金融服务法》，取代了以前的《防止欺诈法》和《公平交易法》，构筑起了英国证券市场管理的基本大法。1998年6月1日，英国金融监管的组织架构发生了变化，成立了金融服务局，组织形式上仍是独立于政府的机构，它从英格兰银行手中接管对商业银行监管的权力，从证券与投资管理委员会（SIB）手中接管对投资机构监管的权力，成为英国金融业的“超级监管者”。
三是中间型，是介于政府监管型和行业自律型之间的一种监管模式，以德国为代表，意大利、泰国、约旦等也采取这种监管模式。德国的监管体制既强调集中统一的立法监管，又强调自律管理，可以说是集中型和自律型两种模式的相互协调、渗透的产物。
这三种监管模式都有自身的优点和缺点，证券市场风险监管模式的变迁必须与一个国家（或地区）的政治经济体制、文化和传统的变化相适应，伴随着证券市场的发展而不断成熟，没有绝对优或绝对劣的风险监管模式。近20年来，各国的证券监管模式也有不同程度的调整和完善，总的发展趋势是以自律管理为基础，政府监管（以立法方式）为指导的证券市场风险监管体系。行业自律行使一线风险监管作用，是政府风险监管的有效配合，政府具有最终的法定监管权。这种趋势在一定程度上使集中监管和自律监管这两种模式相互取长补短，发挥各自的优势。此外，适应金融机构由分业经营向混业经营的发展，由单一、分业的监管走向统一、混业的监管，监管机构的独立性不断增强也是国外成熟市场的监管体制的发展趋势。
从我国证券监管的现状看，我国的证券监管体制属于政府监管型，“为辅”的行业自律缺乏法律赋予的权力，交易所缺乏公司上市的选择权，缺乏对市场运行与异常波动的实时监控权和调查权，中注协只能调查和处罚会计事务所及相应的注册会计师，也不能调查上市公司，这不利于及时发现查处违规行为。加入世贸组织后，我国将加快证券市场开放的步伐，使我国的证券市场风险日益复杂化，也增加了控制和化解风险的难度，完全依赖政府来监管市场是不现实的。借鉴国外经验，我国应该明确界定自律组织与政府监管部门之间的分工，凡是能通过行业自律组织解决的问题就由自律组织解决，充分发挥自律组织在风险防范中的一线缓冲作用，避免证监会始终处在风头浪尖上，承受过大的社会压力，逐步实现“以政府监管为主，自律为补充”的监管体系向“以自律为基础，政府监管为主”的监管体系过渡，这是十分必要而现实的选择。因此我们建议：扩大交易所对交易市场运行与异常波动的实时监控权和调查权；建立交易所对会员公司的常规审查和定期抽查制度，发挥其信息优势，及时发现风险隐患，保证证券市场在正常的风险状态下运行；要增强证券业协会的独立性，祛除“二政府”色彩，真正办成证券业的行业自律组织；证券业协会在培训、考核、注册工作中，要加强对证券从业人员的风险教育，强化他们的风险忧患意识，防患于未然。