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货币政策的传导机制乃是货币政策发挥效力的活动路径。在经济理论界，由于经济学家们各自所处的经济条件不同，对货币政策传导机制的研究侧重点也不同。凯恩斯本人主张以利率作为货币政策的中介目标，后凯恩斯学派主张以信贷配给规模作为货币政策的中介目标，现代货币主义理论则认为应以货币供给量作为货币政策的中介目标。从70年代开始西方各国迫于日趋严重的通货膨胀压力，纷纷接受了货币主义的建议，采用货币供给量作为货币政策的中介目标。但后来这一理论也受到了许多经济学家特别是凯恩斯主义者的批评，他们认为货币供给量与利率一样，也是随经济的周期性波动而波动的，从而无法准确反映中央银行的政策意向。进入80年代后，许多西方国家也开始倾向于以信贷配给规模和货币供给量同时作为货币政策的中介目标。因货币供给量始终都是金融系统的内生变量，在短期内受到其他各种金融因素的影响，中央银行无法加以绝对控制。如在短期内，货币供给量并不完全取决于中央银行，因为公众持有现金与存款的比率的变动以及商业银行超额准备金的变动都直接影响短期货币供给量，所以货币供给量在短期内是不稳定的。作为货币政策传导机制的中介目标，在其它各种金融因素的影响下，它也将出现各种可能的变化。货币政策传导机制的有效性正是为了衡量这种传导作用的效力而提出来的。在不同的经济背景下，货币政策传导机制的有效性将表现出不同的状况。
中国在计划经济相适应的信贷管制货币政策操作阶段，货币政策的市场传导机制不被重视。随着市场经济的发展和金融体制改革的深化，中国的货币政策操作正经历着深刻的变化—经济手段替代了行政手段，间接调控替代了直接计划，基础货币管理逐渐成为货币政策操作的中心。如果说80年代是货币政策操作的间接调控萌芽阶段，90年代则是货币政策操作间接调控加速成长阶段。目前，中国的货币政策操作正酝酿着由直接、间接调控并存向间接调控的最后跳跃。因此，重视货币政策的市场传导机制，强调传导机制的有效性便成为必然。考察货币政策传导机制的有效性，必须与货币政策运作的经济背景结合起来。在不同的经济背景下，货币政策传导机制的有效性将表现出不同的状况。中国目前的经济发展格局应该说是买方市场的发展格局。经过近20年的以市场为取向的改革，中国已从根本上摆脱了短缺经济的局面，社会供求总量关系发生了质的变化，由经常的供不应求转变为了经常的供求平衡和供过于求。据国家统计局对1997年全国613种主要商品的统计结果显示， 供过于求的商品占31.8%，供求基本平衡的商品占66.6%，供不应求的商品仅占1.6%。买方市场的经济发展格局确已形成。 在买方市场条件下，中国坚持实行适度从紧货币政策，从1997年以来，物价涨幅明显回落，经济增长进入合理区间，经济软着陆的目标基本实现。然而，受亚洲金融危机的影响，中国出口需求减弱，国内国民收入增长受到冲击；同时，前几年中国经济高速增长后结构矛盾日益突出，加上改革向纵深发展后体制性的摩擦加剧，导致了中国经济发展步入了低位徘徊。适应于这种经济背景，央行的货币政策与金融调控的重心在继续实行适度从紧的基础上逐渐由监管加微调向加大信贷投放、改进金融服务方向倾斜，以比较积极的姿态为促进经济增长服务。1998年，央行货币政策的最终目标是实现经济增长8%和物价上涨水平低于3%。为了达到这一目标而确定的货币政策中介目标是：M[,2]增长16—18%，M[,1]增长17%，M[,0]增长14%。央行1998年陆续出台的货币政策主要有：
1、为了扩大商业银行的信贷规模，央行从1998年1月1 日起取消了9大专业银行的贷款限额控制，逐步实行资产负债管理。
2、针对1998年以来价格水平下跌、实际利率不断长高的情况， 央行分别于1998年3月和7月两次降低存贷款利率；同时为了鼓励金融机构扩大对小企业信贷投放，于10月份扩大了金融机构对小企业贷款利率浮动幅度。为促使商业银行扩大信贷投放，于3月下调了法定准备金率， 并分别于3月和7月两次降低了准备金和再贷款利率。
3、为了扩大内需、支持国民经济发展， 央行恢复“窗口指导”业务，要求各金融机构，加强和改进对于中小企业、住房建设、消费信贷及外贸出口的信贷投入与金融服务，积极支持国民经济增长与发展。
从1998年中国经济与金融运行状况来看，货币供应量、各项存贷款等金融指标从二季度末开始明显止跌回升，广义货币供应量增长率达到年度预测目标区间。经济增长率从三季度末开始逐渐趋于回升，并趋近于年度经济增长率目标。应该说1998年货币政策与金融调控是积极而有效的。但目前货币政策时滞延长、局限性较明显，其传导机制并不顺畅，效力受损。具体表现在以下方面：
第一，经济环境的变化对投资扩张形成制约。
中国的宏观经济运行告别了短缺经济时代，买方市场的出现导致了普遍的消费需求不旺、产品供给过剩和生产能力闲置的状况。同时，亚洲金融危机使周边国家和地区经济状况不断恶化，对中国经济产生了较大的不利影响。加上投资体制改革的深化，企业投资主体风险防范意识已得到增强，投资的市场约束也得到了强化。尽管当前企业投资的资金比较宽松，而且利率下调、物价走低、失业和下岗工人增多，企业的投资成本比较低，但企业对投资方向难以选择，对投资收益的预期缺乏信心。在综合考虑了成本、收益与风险因素之后，企业的投资量增长并不显著。尽管投资需求有大幅度回升，但这很大程度上是由于行政力量的推动。国家的预算内资金增长超过24%，带动国内贷款增长率超过13%，这种行政推动的投资需求对经济增长的短期拉动作用是较强的。但与投资需求所应该具有的乘数效应相比还差距甚远。 据统计资料显示：1990年至1997年，固定资产投资对中国GDP增长的弹性系数为0.789，即固定资产投资每增长1个百分点，可带动GDP增长0.789个百分点。 投资需求的这种乘数效应，可带动相关行业的发展，创造大量就业机会。但1998年由于经济环境的变化，对投资扩张形成了制约，企业的意愿投资量对经济增长的贡献率大为降低。
第二，中央银行调控货币供给量的能力严重受阻。
中央银行的资产构成因环境而发生变化，导致央行扩大基础货币的能力受限。央行投放基础货币的渠道包括国外净资产、存款货币银行债权、对政府债权等，目前又以外汇占款和对商业银行的再贷款为主渠道。各种形式的外资流入引起外汇市场供求失衡，造成人民币有较大的升值压力，导致央行被动地投放基础货币，基础货币通过派生作用形成了加倍的货币供应量，从而对实物经济产生影响。在央行通过外汇市场买入外汇进行货币投放的情况下，央行难以把握基础货币的投向，因而难以通过货币政策进行结构性的调整，外资流入会使央行控制货币投放结构的主动性减弱。另一方面，因商业银行面临改善资产质量的巨大压力，同时企业经营状况不佳、贷款风险加大而不愿扩大放款，中央银行增大再贷款投放也存在困难。由于货币政策传递环节出现的阻滞，央行投放的基础货币也未能有效地进入生产部门和增加货币供应量。1998年金融机构贷款回升以后，企业存款却未能相应回升，比1997年同期的企业存款少增加200多亿元。据分析， 这一部分资金很可能由企业流向了非银行金融机构。与此同时，1998年全年货币流动性逐月降低，表明资金沉淀较多。
第三，央行利率杠杆的传导阻塞。
央行通过存款准备金率、再贷款、利率、信贷管理方式的变化刺激商业银行的放贷能力，从而增加对企业的贷款，即实现央行——商业银行——企业的传递过程。在这一过程中，商业银行扣除了存款准备金、备付金、购买政策性金融债券及各商业银行总行的统筹资金后，可用于放贷的比例基本上达不到75%，因此资产负债比例管理并不能有效地使信贷总量迅速扩张。此外，商业银行在国有企业经营状况没有明显转机的情况下，也存在着“慎贷”现象。这样，央行到商业银行的扩张传递受阻，商业银行到企业的扩张也受到阻塞，信贷资金不能及时到位而使信贷政策的作用失灵。另一方面，央行利用利率杠杆引导居民投资企业、国债以扩大投资需求，即实现央行—居民—企业或国债的传递过程。由于这一过程仅涉及到融资方式的改变，因此对投资需求的总量影响并不显著。
第四，货币政策在有效需求扩张中有效性很弱。
居民的消费结构和消费模式具有相对稳定性，外部变量的影响很难在短期内改变它们。目前中国消费品买方市场已经形成，但缺乏明显的消费热点。多次降息，居民的消费并不如想象的那样令人满意。而新的消费增长点的形成远非一日之功，这不仅受制于居民是否转变消费结构，还受制于企业产品结构的转变速度。1998年企业经济效益低下制约了职工工资增长，产业结构调整、国企改革和政府部门机构改革的实施将使下岗失业人数进一步增加，居民收入增长受到很大的制约。再加上住房、教育、医疗等重大改革措施的出台，居民的预防性需求增加，造成了“利息下调、存款增加”的反常现象，储蓄继续增长，现已突破5 亿万元大关，这在理论上称之为产生了“流动性陷阱”。住房货币化改革对刺激居民住房消费的作用固然不可低估，但由于购买住房基本上是普通居民一生中最大的支出，对于购买住房的家庭来说，在收入水平有限的前提下势必将节省其他方面的开支，减少对住房之外其它商品的消费支出。这就是住房消费对其它商品消费的“挤出”效应。投资需求对启动经济增长固然十分重要，但从根本上说，消费需求才是经济增长真正持久的推动力量。只有消费需求才对经济增长具有决定性的影响，投资需求从某种程度上讲是消费的派生需求。收入增长受阻，收入差距拉大，新的消费热点尚未形成，均导致货币政策对刺激有效需求的作用明显降低。
第五，金融衍生市场的发展对货币政策的传导产生不可低估的影响。
金融衍生工具主要包括金融远期、金融期货、金融期权及金融互换四大类。金融衍生工具能够将传统的金融市场风险剥离出来，降低传统金融市场的风险，同时金融衍生工具具有杠杆效应。因此，金融衍生市场的发展必然会使货币存量范围扩大，因而增加了货币供给的主体及货币供给的内生性，这些在一定程度上削弱了货币当局对货币供给的控制力。加上金融衍生市场能够吸引大量的投机性货币，很可能造成货币需求结构中交易性、预防性和投机性货币需求的相互转化，使货币需求函数的变化不明确。此外，金融衍生市场还可能影响货币的流通速度。中国的金融衍生市场起步较晚，目前主要开办了一定规模的外汇期货交易以及发行了两种特殊形式的金融期权，如可转换债券和认股权证。虽然金融衍生市场在中国规模较小，但对货币政策实施存在着不可忽视的影响。
第六，准理性预期的存在减弱了货币政策的有效性。
理性预期的核心命题是政策无效论。但中国公众的预期已经跨越了适应性预期的阶段，不过由于多方面的限制，不可能是完全的理性预期，而是介乎于适应性预期与理性预期之间的准理性预期。因为现阶段中国政府干预仍在很大范围内存在，市场信息不可能是“充足”的，而且并不是所有行为主体都能承担得起获取信息的成本。中国消费者的预期形成仅仅是根据消费品价格上涨、工资增加以及失业等可以从市场中感受到的信息，而不是货币供应量、汇率变动之类对公众的预期形成起到决定性作用的信息。一般来讲，政府对其政策的运行情况和政策本身的规则的了解超过了公众对这些信息的了解。这种信息获得的不对称性对预期的系统误差有着极大的影响，从而政府和公众的预期也是不对称的。因此，政府在货币政策的决策和调整方面仍占据了有利的地位，但受公众准理性预期的影响，货币政策的不稳定性将引发公众预期的不稳定性，减弱货币政策的传递效力，当然政策仍将是有效的。预料中的货币政策总是比未预料到货币政策有利于稳定经济、更有效果。在中国今后的货币政策实施中，应当实行真实经济信息公开制度，使公众了解央行和政府的政策目标、具体应用的货币政策工具和事实步骤等信息，这样可以减少由于对政策了解不多而产生的不稳定的准理性预期，从而提高货币政策的传导效力。
货币政策传导机制的有效性可以用货币政策传导的时滞、力度和方向三个指标加以衡量。随着市场经济进程的推移、三年宏观调控的实施和买方市场的形成，中国经济运行机制发生了明显的、带有方向性的变化，影响经济增长的因素不仅有有效需求不足的原因，还有结构性的供给过剩和体制改革问题，各种原因互相交织在一起，导致宏观经济背景的深刻变化，因此与过去银根紧缩抑制通胀逆向操作的结构性松动货币政策的效果逊于人们的预期，出现了货币政策时滞延长的倾向。同时，在市场经济条件下，货币政策从性质上说是一种总量调节工具，它在结构调整方面往往力不从心。中国目前有效需求不足已不仅仅是总量矛盾，还有如上所述的结构矛盾和体制变迁产生的新问题，因此，结构性松动货币政策虽能刺激有效需求，但力度不够，作用有限。货币政策在促进经济增长中能否有所作为，不仅取决于货币政策本身的松与紧，而且与传导方向也有密切的关系。目前央行货币政策的传导方向已由原来信贷支持的重心—生产，逐渐转向生产与消费并重。这是一个可喜的变化。因为随着中国经济出现生产相对过剩现象，消费已成为制约国民经济增长的重要因素。尽管目前潜在的社会消费需求并没有充分地受到货币政策的影响而得到挖掘，然而近期货币政策传导方向的渐进变化，将有助于增强货币政策在买方市场条件下的效力。目前已经出台的货币政策从频率上看已是前所未有，过度运用结构性松动的货币政策或扩张性货币政策，将会影响来之不易金融体制改革成果，积累新的金融风险，需要配套运用其它政策。鉴于财政政策具有作用直接，时滞短，擅长结构调整的特点，1998年下半年宏观调控更注重货币政策与财政政策的配合，积极运用扩张性财政政策，增加公共部门投资，直接扩大社会需求，并以此引导社会资源的合理配置，优化经济结构，增强社会投资信心。扩张性财政政策的运用，将弥补近期由于货币政策传导机制的不顺畅而导致的货币政策效力受损，对国民经济持续、快速、健康发展产生积极推动作用。
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