超额现金持有水平与产品市场竞争优势——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：竞争优势论文,中国论文,上市公司论文,证据论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2008年爆发金融危机以来，全球一大批企业因现金流枯竭而濒临破产，然而，与此同时，金融危机也为一批现金流充裕的企业提供了对外投资、抢占市场的良机，如危机爆发以来持有大量现金的中国企业掀起海外并购浪潮，并购交易额屡创历史纪录。在后危机时代，“现金为王”已成为更多企业所奉行和倚重的经营法则。针对国内外企业大量持有现金的普遍现象，现金持有的经济后果正成为学界关注的热点。
已有研究主要从信息不对称和代理问题两个角度来解释企业持有现金的经济后果，并分别形成了两种不同观点。一些文献认为，由于信息不对称，外部融资成本较高，因此企业持有高额现金可以使其在面临投资机会时以低成本筹集到资金而增加企业价值(Myers,1984; Myers and Majluf,1984)。由此形成了企业现金持有价值较高的观点，即对于股东来说，企业持有现金的价值超过其账面价值(Mikkelson and Partch,2003; D'Mello et al.,2008)。另一些文献从代理问题的角度提出了相反的观点。根据Jensen(1986)提出的自由现金流假说，企业持有大量现金可能成为管理者谋取私人利益的工具，以致牺牲了股东利益。据此形成了企业现金持有价值较低的观点(Pinkowitz et al.,2006；杨兴全和张照南，2008；Harford et al.,2008; Drobetz et al.,2010)。然而，上述理论解释较少考虑企业持现决策与产品市场竞争之间的联系，忽略了现金持有的战略效应。实际上，作为企业一项非常重要的财务决策，现金持有决策不可能游离于产品市场决策之外，因为持现水平影响着企业在产品市场上应对竞争以及展开后续投资的能力，因而，理性的企业管理者在制定持现决策时自然会考虑现金持有水平对产品市场竞争的影响。如果忽略两者之间的联系，我们可能难以对企业现金持有决策的实际效应做出合理解释。
为此，本文借鉴公司战略经济学的相关理论，将企业现金持有决策与产品市场竞争联系在一起进行研究，探讨超额现金持有水平对产品市场竞争优势的影响。研究结果表明，企业超额持现具有战略效应，且超额持现水平与产品市场竞争优势呈倒U型关系。进一步的研究显示，随着持现水平的增加，由于更为严重的代理问题，国有企业超额持现对产品市场竞争优势的影响效应发生方向性变化的转折点比民营企业出现得更早。
与已有研究相比，本文的贡献主要在于以下三个方面：(1)本文从产品市场竞争优势的视角探讨了企业高额持现的动机及其经济后果，拓展了现金持有价值的具体内涵及其表现形式；(2)本文为财务决策与产品市场竞争之间的联系提供了新的经验证据，对公司战略经济学的研究文献做了有益补充。目前，该领域的已有文献主要侧重考察债务决策与产品市场竞争的关系。与此不同，本文分析并实证检验了企业超额现金持有水平对产品市场竞争优势的非线性影响，揭示了财务决策与产品市场竞争之间较为复杂的关系；(3)本文考察了国有和民营企业超额持现对产品市场竞争优势影响的差异性，为产权性质如何影响企业超额持现的经济后果提供了新的分析视角和经验证据。
二、相关文献回顾
在20世纪80年代中期以来，关于财务决策与产品市场竞争之间的关系开始受到一些学者的关注，他们侧重研究了债务决策对企业产品竞争能力和绩效的影响。Bolton and Scharfstein(1990)较早提出了有关企业财务杠杆选择与行业竞争之间关系的基础性理论模型，并得出高财务杠杆损害企业竞争能力的核心结论。Opler and Titman(1994)的实证研究支持了上述观点，他们发现高负债水平导致企业销售收入的下滑和市场份额的萎缩。后续的研究进一步从三个主要理论视角解释了高财务杠杆对企业竞争力的不利影响。第一，捕食行为(Predatory Behavior)。低负债或无负债企业有能力通过增加产量或发起价格战，降低高负债企业的利润和经营现金流，迫使高负债企业陷入财务危机甚至退出市场。相关研究从资本市场不完全(Poitevin,1989; Khanna and Tice,2000)、产品市场不完全(Maksimovic,1990)、负债决策的信号效应(Hughes et al.,1998; Dasgupta and Shin,1999; Perroti and von Thadden,2005)等角度具体论证了捕食行为的作用机理。第二，后续投资效应。高财务杠杆企业在未来一段时期内将发生固定的高额债务利息支出，这将减少企业可用于投资的现金流，并削弱其后续投资能力，因此从这层意义看，增加负债水平可视为企业将来不进行或减少投资的战略承诺(Phillips，1995；Lambrecht，2001；王彦超，2009)。第三，经济周期和宏观调控政策的冲击效应。当经济环境和宏观调控政策发生急剧变化时，高财务杠杆的企业比低财务杠杆的企业更容易陷入财务困境。Chevalier and Scharfstein(1996)构建的理论模型研究了宏观经济波动条件下企业财务决策与市场竞争之间的关系，认为当产品需求面临负的外部冲击时，企业的高负债水平将对市场份额产生不利的影响。许多后续研究获得了与此相类似的结论，如Campello(2003)、姜付秀和刘志彪(2005)等。
从上述相关文献回顾看，已有文献侧重讨论债务决策与产品市场竞争的关系，而较少探讨现金持有决策与产品市场竞争的联系。然而，近年来的有关研究却显示，较高的现金持有水平和较低的负债水平并不具有等同的决策效应，在企业面临融资约束时两者间的差异尤为突出(Acharya et al.,2007; Gamba and Triantis,2008; Sufi,2009)。事实上，金融危机期间很多企业破产并非因为资不抵债，而是现金流枯竭。因此，我们仍然有必要独立考察现金持有决策的战略效应。有关现金持有水平对产品市场竞争影响的早期研究主要来自Baskin(1987)。他通过构建垄断势力模型考察了现金的战略效应，认为现金可成为企业谋取竞争优势的战略工具，现金持有水平较高的企业有利于确立自己在产品竞争市场中的优势地位。Schroth and Szalay(2007)以美国制药业为例分析了现金的战略效应，研究发现企业持有较多现金增加了在专利竞争中胜出的概率。上述研究为Baskin(1987)的理论观点提供了经验证据。那么，在其他行业，现金持有是否仍然具有战略效应？从我们所掌握的文献看，相关的实证研究较为少见。
从以上文献回顾可以看出，虽然已有文献就现金持有水平的战略效应做了一定的探讨，但有关现金持有水平对产品市场竞争优势的作用机理及其影响效应的研究较为有限，尤其缺乏基于大样本的实证考察。本文将对以上问题进行研究尝试，试图探讨超额现金持有水平与产品市场竞争优势之间的关系。
三、制度背景、理论分析与研究假设
根据公司战略经济学的观点，假如企业向市场做出的承诺是可信的，那么该承诺可以改变竞争对手的竞争策略，使得竞争对手按照对承诺企业有利的方式行动，从而对产品市场的竞争特性产生重要影响。不少研究表明，债务决策作为企业向竞争对手发出的一项承诺，同样可以影响企业的产品市场决策及市场竞争特性(Brander and Lewis,1986; Perroti and von Thadden,2005；屈耀辉等，2007)。朱武祥等(2002)等研究还表明，低财务杠杆企业能够储备财务灵活性或债务融资能力，更有能力应对未来激烈的产品市场竞争，因此低负债决策本身可以成为一项竞争优势。
上述观点其实隐含了负债水平与企业潜在融资能力以及后续投资能力高度相关的假定。但近些年的一些研究却表明，低负债水平并不必然意味着企业具有较高的融资能力，而可能是企业无法从资本市场成功融资的无奈选择(Faulkender and Petersen,2006; Sufi,2009; Lemmon and Roberts,2010)。在我国，民营企业融资面临着所有制歧视，外部融资特别是银行信贷条件非常苛刻，因此在我国特定的制度环境下，企业低负债水平未必真实反映其潜在融资能力，也难以仅仅通过负债水平来准确判断财务行为的保守或激进特征。这其实给企业负债决策的承诺可信力形成一定的约束，从而降低了债务决策对企业产品市场竞争行为的影响程度。
与企业的负债决策相比，企业超额现金持有水平的决策更为真实地反映了企业财务行为的保守或激进特征，其作为一项承诺也更具可信力。现金资产的高度流动性特征可以确保企业能够将现金迅速、低成本地转化为捕食行为的实施能力以及后续投资能力。激烈的产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战，企业的经营利润和现金流也随之下降，在该情形下，低持现的企业更容易陷入财务困境，甚至被迫最终退出市场，而高持现的企业则更可能成功抵御产品市场竞争对财务状况的不利冲击。当高持现的企业预见到上述竞争后果，往往主动发起价格战或扩大产量，以占据更多的市场份额，试图降低竞争对手的经营利润，迫使低持现的竞争对手陷入财务困境，从而在产品市场竞争中获得更多的优势。同时，企业持有更多的现金水平可以提升R&D的投资能力及其持续性(Brown andPetersen,2011)，增强企业旨在增加市场份额的后续投资能力(Chevalier and Scharfstein,1996)，因此企业比同行持有更多的现金水平实际上向竞争对手做出了将来进一步扩大生产能力、增加R&D投资水平的可信承诺，该承诺可以使高持现企业的竞争行为更具威胁力和攻击性；而且一旦承诺起作用，它会使竞争对手对未来市场的竞争特性形成稳定预期，并按照有利于高持现企业的方式行动，从而影响了企业产品市场的竞争结果。随着我国大多数行业进入壁垒的逐步消除，多数行业的产品市场竞争日趋强烈。为在激烈的行业竞争中占据优势地位，企业或者加强投资力度，增强其市场竞争力，或者投资进入新的业务领域，进行战略转型。于是，当预期行业竞争程度趋于激烈时，持现水平高的企业便可及时把握投资机会，提前完成市场战略布局。而且，在经济周期、宏观调控政策发生急剧变化时，低持现企业的融资行为以及相应的后续投资能力更容易受到约束，这在我国表现得尤为突出。与国外成熟的多层次资本市场体系相比，国内企业的融资渠道较为单一，银行贷款是企业主要的融资来源，而银行业又极其容易受宏观调控政策尤其是货币政策的影响。综合上述分析表明，企业超额持有比同行更多的现金水平可以产生积极的战略效应，有助于增强产品市场竞争优势。
然而，随着企业现金持有水平的持续增加，代理问题又降低了超额持现对企业获取产品市场竞争优势的贡献。与其他资产相比，管理者可以更容易地将现金资源转换为私人收益(Myers and Rajan,1998)。当企业持有的现金水平过高时，管理者能够从控制更多的现金资源中获取私人收益，因而产生严重的代理冲突(Jensen，1986)。通常认为，企业投资对于管理者而言存在私人成本(Bertrand and Mullainathan,2003; Aggarwal and Samwick,2006；肖珉，2010)，因此可以合理预期，当投资项目之于管理者的私人成本较高时，管理者将可能放弃有利于增强企业产品市场竞争优势的项目，而接受更便于获取私人收益的项目，如热衷于构建“商业帝国”、超出合理水准的在职消费、实施隧道行为，等等。由代理问题所引致的现金滥用，限制了企业在产品市场上选择有利时机并运用现金工具来实施捕食行为、后续投资、应对冲击等战略举措的能力。可见，与超额持现相伴的代理问题将有损超额持现的战略价值，不利于企业确立自己的战略性市场地位、增强产品市场竞争优势，本文将该影响效应称为超额持现的代理成本效应。
我国是一个处于转型时期的新兴市场，长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系，投资者法律保护程度较低。根据世界银行公布的投资者法律保护指数，中国的投资者法律保护水平远低于世界上主要国家和地区，在全球195个国家中仅排名第95位(潘越等，2009)。在公司治理方面，尽管我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然偏低(南开大学公司治理评价课题组，2008)。在这一背景下，我国上市公司的超额持现很容易产生严重的代理问题。陆正飞和张会丽(2010)、李寿喜(2007)等一系列研究从不同角度、运用不同研究方法提供了相应的经验证据。因此，在我国投资者保护水平较低和公司治理尚比较低效的制度背景下，与超额持现相伴的代理问题对企业产品市场竞争优势的负效应更加不容忽视。
上述分析表明，企业超额持现既具有积极的战略效应，也可能面临消极的代理成本效应，后者的存在削弱了超额持现对企业产品市场竞争优势的贡献。上述两种效应的权衡决定了企业超额持现对产品市场竞争优势的影响效应。当超额现金持有水平较低时，积极的战略效应占优，此时企业增加持有现金可以提升产品市场竞争优势；而随着超额持现水平的继续增加，其代理成本效应也不断加剧直至占优，产品市场竞争优势减弱。基于此，提出本文的研究假设1。
假设1：企业超额持现水平与产品市场竞争优势呈倒U型关系。
我国上市公司大部分由国有企业改制而来，上市公司的国有产权性质将对上市公司的财务决策产生重要影响。国有企业普遍存在预算软约束、过度在职消费等现象，并且由于“所有者缺位”问题，导致其激励约束机制都较民营企业不足(陈冬华等，2005)。同时，政府动机使得国有企业经营常常背离企业价值最大化的经济效益原则，扭曲了企业的市场化运作。政府对国有上市公司的干预还会诱发机会主义行为，很多国有企业管理者常借助对外投资，将大量资金拿到体外循环，以躲避监管、隐藏在职消费或谋取私人利益(李寿喜，2007)。因此，与民营企业相比，国有企业的代理问题通常更突出。在该情形下，企业超额持现更容易诱发国企管理者对现金资源的滥用以及明显的低效率投资，使得有限的现金资源被更多地配置到便于管理者获取私人收益、而非有利于增强企业竞争优势的项目，以致对超额持现的战略价值造成更大程度的损害，导致更为严重的代理成本效应。因此，可以合理推断，随着超额持现水平的增加，由于更为严重的代理问题，国有企业超额持现的战略效应和代理成本效应的占优程度发生变化的转折点比民营企业出现得更早。基于此，提出本文的研究假设2。
假设2：随着超额持现水平的逐渐增加，与民营企业相比，国有企业在相对较低的超额持现水平上出现对产品市场竞争优势影响的负向净效应。
四、研究设计、数据来源与描述性统计
(一)研究设计
结合理论分析，企业超额现金持有水平与产品竞争优势之间呈倒U型关系，为检验该假设，我们在模型中同时引入超额现金持有水平(Cash)及其平方项(SqCash)两个变量。借鉴相关经济理论及已有的研究，模型同时控制了企业的规模、成长性、产品独特性、负债水平以及行业和年度效应。具体模型设定如下：
模型中各有关变量的定义见表1。在现实中，一项财务决策战略效应的发挥往往具有一定的时滞，因此，为了更准确地反映超额现金持有水平对产品市场竞争优势的影响，模型中解释变量选择滞后一期①。
关于产品市场竞争优势，尽管已有不少研究从理论层面加以阐释，但还没有提出一个普遍公认的合理指标用来准确刻画产品市场竞争优势的大小。一些学者认为，在企业进行多产品、多市场竞争的今天，以企业的某些绩效指标来判断企业所在产品市场的竞争情况可能更合理，更能反映出产品市场竞争的真实状况(姜付秀等，2008)。事实上，企业之间行为的相互影响程度、企业竞争战略的实施效果以及企业的垄断定价能力将最终反映在经营绩效上，绩效好坏也成为决定一个企业能否在行业内长期存续的关键因素。如果企业的绩效指标越好，那么我们可以合理推定该企业的产品市场竞争优势可能越强。为确定产品市场竞争优势的评价指标，还须解决两个相关问题：一是具体绩效指标的确定。本文选择主营业务毛利率指标④，主要考虑是该指标能较好反映企业主营业务的获利能力和产品的市场竞争力，而且主营业务毛利率在某种程度上可以视为企业在产品市场上的“垄断租金”，该指标值越大，企业垄断定价能力越强(Nickell，1996)，因而主营业务毛利率指标大小能较好刻画企业产品市场竞争优势的强弱；二是绩效评价基准的确定。竞争优势是基于同行比较的相对概念，因而，在激烈的竞争环境中，选择行业均值作为评价企业经营绩效水平的基准可能更合理、也更具可比性，有助于真实、客观地反映企业产品市场竞争优势的大小。如果企业的绩效指标较行业均值更好，那么我们从观测到的经营绩效相对水平可以合理地推定，企业的产品市场竞争优势更加明显，反之亦然⑤。基于上述分析，为恰当地反映产品市场竞争的结果，本文以企业主营业务毛利率的实际水平与行业均值的差额来度量产品市场竞争优势(Com)。该值越大，表明企业的竞争优势越明显。
另外，由于本文旨在考察企业超额持现对产品竞争优势的影响，所以本文借鉴已有文献的通常做法⑥，根据企业持有现金的实际水平与行业均值的差额来度量企业超额现金持有水平，以合理反映企业为获取竞争优势而做出的现金持有决策⑦。
(二)样本选取与描述性统计
本文的研究样本选取我国A股市场1998-2009年的上市公司，报表财务数据来自CSMAR数据库和CCER Sinofin数据库。另外，我们对上述数据的准确性进行了抽样核对与更正。
按照同类研究的惯例，我们剔除了以下的样本观测：(1)金融类公司；(2)IPO当年的观测；(3)存在相关变量缺失及净资产小于0的观测。最终共得到10703个样本观测。同时，为了剔除极端值的影响，我们对所有连续变量进行了1%-99%水平的winsorize处理。
从统计结果来看，上市公司超额持有的现金水平(Cash)在样本中由-17.5%至53.5%不等，标准差为0.114，不同公司超额现金持有水平的分散度较低。产品市场竞争优势(Com)的最大值和最小值分别为0.398和-2.079，标准差为0.235，与超额持现水平相比，不同公司产品市场竞争优势的差异较大。
五、实证结果与分析
(一)回归结果与分析
我们分别采用混合回归模型、面板数据的固定效应模型以及面板数据的随机效应模型三种方法检验了企业超额现金持有水平与产品市场竞争优势的关系，检验结果如表2所示。经Breusch and Pagan LM检验和Hausman检验，拒绝混合回归模型和面板数据的随机效应模型，而采用固定效应模型的回归结果。
该回归结果显示，超额现金持有的水平(Cash)及其平方项(SqCash)的系数分别为0.351和-0.617，且均在1%水平下显著异于0。这表明在其他因素不变的条件下，随着超额现金持有水平的增加，产品市场竞争优势先增加后减少，超额持现水平与产品市场竞争优势之间呈倒U型关系，验证了本文的研究假设1。根据回归结果，在超额现金持有的水平达到28.44%时，企业超额持现对产品市场竞争优势的积极效应最大。此时企业继续持有更多现金时，超额持现的代理成本效应将占优，从而导致超额持现对产品市场竞争优势的负向影响。上述结果意味着，在激烈的产品市场竞争中，持有适度水平的超额现金可以最大化企业产品市场竞争优势，这为企业高额持现动机及其经济后果提供了新的解释。
(二)对产权性质影响的进一步考察
为进一步分析上述结论在国有、民营上市公司之间是否存在显著差异，我们将全部样本细分为国有和民营子样本分别进行回归，然后对两组子样本的回归系数是否相等进行统计检验。表3报告了企业超额现金持有水平对产品市场竞争优势影响的分样本回归结果，最后一栏报告了各变量回归系数在不同样本间是否有显著差异的p值。
我们可以发现，在不同产权性质的样本中，企业超额现金持有水平(Cash)与产品市场竞争优势(Com)均呈显著的倒U型关系，进一步验证了本文的研究假设1。
分样本回归系数的比较结果显示，国有企业样本中超额现金持有水平(Cash)的回归系数显著低于民营企业样本(5%显著性水平)，而超额现金持有水平平方项(SqCash)的回归系数大小在两组样本中没有显著差异(p值为0.180)。该检验结果表明，随着企业超额持现水平的不断增加，两组样本中战略效应和代理成本效应达到均衡点的超额持现水平存在显著差异。与民营企业相比，国有企业到达均衡点的超额持现水平相对较低。这意味着，较之民营企业，国有企业超额持有的现金一旦超过某个相对较低的水平并继续增加时，管理者滥用现金的动机越来越强，使得代理成本效应开始占优而引致超额持现对产品市场竞争优势的负向净效应。这为本文的研究假设2提供了经验证据。
(三)稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，我们对研究设计实施了多项稳健性检验：
1.分别用经行业均值调整的ROA和ROE作为产品市场竞争优势的度量指标，然后采用固定效应模型对研究模型进行重新回归，结果见表4的模型1和模型3。从中可以看出，超额现金持有水平(Cash)及其平方项的系数符号及显著性水平均没有发生显著变化，这进一步印证了企业超额现金持有水平与产品市场竞争优势之间的倒U型关系。
2.在稳健性检验中，使用P/B(市净率)取代主营业务收入增长率来度量企业的成长性。表4的模型2、模型4、模型5显示，上述检验均不改变主要考察变量的系数符号和显著性水平。另外，我们还以各研究变量的当期值重新估计了计量模型，研究结论仍成立⑧。
六、主要结论与政策建议
本文利用我国A股市场1998-2009年的上市公司为样本，考察了企业超额现金持有水平对产品市场竞争优势的影响。实证结果表明，企业超额现金持有水平与产品市场竞争优势呈显著的倒U型关系，即企业超额持现具有积极的战略效应，但超额现金持有量一旦超过某适度水平，代理成本效应将占优，超额持现对产品市场竞争优势产生负向影响。进一步的研究显示，随着持现水平的增加，由于更为严重的代理问题，国有企业超额持现对产品市场竞争优势的影响效应发生方向性变化的转折点比民营企业出现得更早。
本文从产品市场竞争优势的角度阐释了上市公司高额持现的动机及其经济后果，检验了现金持有的战略效应的存在性，同时本文的研究还为上市公司特别是国有企业存在严重的现金流代理成本提供了经验证据。基于上述研究结论，我们提出以下政策建议：
(1)从企业层面看，本文结论表明，持有现金具有积极的战略效应。因此，现金持有决策应与企业的竞争战略密切结合，这将有助于企业更有效地实现其预先制定的竞争战略目标，并在激烈的产品市场竞争中取得竞争优势。同时，由于过度持现可能产生严重的代理问题，企业现金持有水平应遵循适度性原则。
(2)从监管层面看，本文研究表明，法律保护程度不足、公司治理水平低效将大大削弱企业超额持现对产品市场竞争优势的积极效应，这在国有企业中尤为严重。因此，应积极提高投资者法律保护程度，改善上市公司特别是国有企业的公司治理水平，以有效缓解公司的代理问题、抑制管理层对现金流的严重滥用，这将有利于提升企业持有现金的战略价值。
注释：
①同时，解释变量选择滞后一期，可以在一定程度上避免可能的内生性问题。需要说明的是，我们用各变量的当期值重新估计了回归模型，发现结果没有发生显著变化。限于篇幅，文中未报告相关结果。
②现金以上市公司年度财务报告中的货币资金与短期投资净额/交易性金融资产之和占期初总资产的比重计算。
③在稳健性检验中，我们改用市净率(P/B)来度量企业成长性，主要结论没有发生变化。
④在稳健性检验中，我们分别采用经行业均值调整的ROA和ROE来度量产品市场竞争优势。
⑤本文遵循的思路即选择行业均值作为评价企业特定指标好坏的基准，体现在诸多领域中。比如，学者们往往选择行业均值作为确定公司目标资本结构的替代变量；在分析上市公司财务报表时，行业均值是评价企业财务指标合理性较为常用的基准。当然，根据市场结构理论，选择勒纳指数来考察企业竞争优势也是一个不错的思路，但是由于有关企业定价与成本的数据难以获取，勒纳指数难以合理与客观地加以计量。
⑥已有文献通常选择与行业水平相关的临界值来区分与判断企业财务政策的保守或激进特征。
⑦本文在度量现金持有和主营业务毛利率的行业均值水平时采用2001年4月中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》对公司所属一级行业进行划分。
⑧限于篇幅，文中未报告该检验结果。若读者对未报告的检验结果感兴趣，可向作者函索。
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