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近年来，越来越多的国内企业选择去海外上市。截至2005年12月31日，经中国证监会批准，共有124家中国企业在海外上市取得成功，筹集资金累计约为555.44亿美元。此外，还有一些国内企业，采用以海外离岸公司反向收购国内企业等办法，间接实现了海外上市，其中以无锡尚德公司的借壳上市案例比较有代表性。笔者研读了该公司在纽约证券交易所上市前的《招股说明书》及美国证券市场的相关报道，结合财务分析的方法，对与海外上市有关问题加以剖析。
一、国内企业面临的融资困境与融资渠道选择
现在企业普遍反映融资难，在创业阶段初期和成长阶段初期融资更难。下面以无锡尚德电力有限公司(以下简称“无锡尚德”)为例，看国内企业面临的融资困境与融资渠道选择。
(一)国内企业面临的融资困境
“无锡尚德”成立于2001年1月，主要产品是太阳能光伏发电电池。该类产品属于优质洁净能源，在欧洲市场备受推崇。“无锡尚德”以其价格优势逐步在欧洲市场站稳了脚跟，在国内市场的推广前景也非常乐观。经过三年的创业，公司开始步入成长期，但负债比例已经比较高。虽然短期内不再开展融资活动，该企业也能保持稳步的发展态势。但由于国际同行业间竞争日益激烈，现有资产状况已经无法满足公司高速发展的需求。于是，无锡尚德开始谋求资本市场的支持。
但是，当前国内资本市场的现状是矛盾的：一方面，民间游资不断增长，担保公司、典当行、证券商、信托投资公司、银行等各类投资机构的资金规模也日益庞大，急于寻找投资途径；另一方面，企业却普遍反映没有合适的融资渠道。投资者与经营者之间缺乏有效的联系纽带。与发达国家相比，我们的问题在于：(1)资本市场的体系和制度还不够完善。我国大陆目前仅有深沪两家一级股票市场，二板、三板市场的格局尚未形成。2005年初深圳率先推出了中小企业板(为将来启动创业板做准备)，但还处于试运行阶段；中关村科技园当前正在试点的“新三板”市场模式也计划面向国内各科技园区推广，但还不具备发行股票的功能。整体资本市场的发展还比较缓慢，资本在各级市场间流动受到限制，缺乏各级投资者的退场机制，拉大了企业与各级投资者之间的距离。(2)市场信息缺乏透明度，企业欺诈行为时有发生，也是投资者畏于投资股票市场的一个重要原因。(3)资本市场投资机构者对企业的现行评判标准有待改进。现行的评价体系更加重视企业的可抵押的资产额度和财务报表反映的表面内容，对很多企业的潜在盈利潜力和增长空间认识不足，投资意识保守。(4)一级股票市场准入的门槛较高，二级市场的准入标准与一级市场并没有大的区别，另外，审批效率低、再融资限制多等现象也普遍存在。
(二)选择海外上市的优势
海外上市吸引国内企业的优势在于：(1)海外资本市场服务功能强大。国外很多发达国家还有我国香港的资本市场经过长期的培育，企业经营者、股权投资者、风险投资机构、律师、会计师、承销商、主板股票市场、二板股票市场等要素组成了一个完整、顺畅的产业链条。在信息透明的基础上，力求按照市场的自身经济规律运作，分工明确、公平交易、各取所需。中国经济近年来表现不俗，相关政策也日趋明朗，这些资本市场链条上的各个结点当然敏感地嗅到了各自的利益所在而纷至沓来，在我国设立办公机构，多采用现场联合办公、一站式服务的方式在我国各大城市组织招商，吸引国内有发展前景的企业去海外上市。(2)更多的主动选择权。海外资本市场同国内资本市场一样，各自设立不同的准入标准。但海外资本市场为取悦于当地投资者的偏好，对标准的执行相对灵活，政府干涉行为少。企业可以根据自身条件对号入座。有更多的融资渠道和主动选择权。(3)交易规则更加灵活。交易规则的灵活性体现在：海外资本市场交易规则设计中鼓励上市公司为吸引和保留关键雇员而发放一定数量的股票期权，也方便经营管理者和投资者股份流通。这是国外股市容易创造富翁的重要原因，也是国内企业乐于赴海外上市的内在驱动力。
国内企业赴海外上市也存在诸多不利因素，例如融资成本相对较高，对其信息披露的要求更加苛刻，容易失去对公司的控制权，国内企业对当地政府制定的法律法规缺乏感性认识等等。但是海外上市毕竟给国内企业搭建了一个有效的融资渠道。
(三)海外上市的市场定位
企业赴海外上市前需要进行认真调研和远期规划。目前，海外上市可选择的对象有纽约、纳斯达克、新加坡、多伦多、伦敦、韩国、东京等证券交易所。其市场规模、准入条件、投资者偏好、相关法律规定、同类股票市盈率、上市前后需要承担的各种费用等都不尽相同。而且上述证券市场的投资者投资理念总体上比较成熟，投资也很谨慎。他们会着重考察投资对象在行业中所处地位，产品的科技含量和市场占有率，是否有一支可持续发展的团队，团队领军人物的技术背景或管理背景等。企业的发展潜质和预期回报率才是能否获得融资的关键。无论将上市目标定位在哪个股票市场，也无论是选择在一板上市还是在二板上市，主营业绩必将是投资者钱夹子的最终通行证。业绩好才会有待价而沽的空间，否则融资、财富增值都只能流为空谈。所以上市不是企业的最终目的，而是谋求发展的一种工具。如果运用得体的话，它是一种发展动力的倍增器，把握不好的话反被其累，海外上市或上市后再融资失败的案例也很多。另外，代理海外上市业务的中介机构也存在鱼龙混杂的情况，不遵循市场的内在规律而急于求成，只能让逐利者牵着鼻子走。
“无锡尚德”也先后考察了新加坡证券交易所、香港证券交易所、美国纳斯达克等证券交易所，经过反复权衡，最终应主动邀请，选择了在纽约证券交易所上市。这说明无锡尚德公司的务实经营和发展前景得到了国外资本市场和战略投资者们的认可，它的最终定位是投资者用钱投票的结果。
二、利益相关者的风险与回报
“无锡尚德”以“尚德控股”为载体，选择瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston LLC)和摩根斯坦利(Morgan Stanley & Co.International Limited)等承销商做市。于北京时间2005年12月14日在纽约证券交易所首发上市，股票代码STP，以单价15美元/股发行股票2638万股(其中638万股为原有股东股票转卖给新股东，与公司无关)，融资3亿美元。按照上市首日的21.2美元收盘价计算(为便于比较，下文除非特别说明，均以此开盘价计算各投资者回报现值)，市值超过43亿美元。笔者试对所有利益相关者的风险与收益分析如下：
(一)公司创始人施正荣的风险与回报
施正荣是无锡尚德的创始者，也是整个海外上市案例的作俑者和协调者。为此他承受了巨大的风险，也获得了丰厚的回报。
为申请“过桥贷款”，施正荣将多年来的经营成果——“无锡尚德”31.389％的股份作为抵押，贷款6700万元港币，为期半年，如果“尚德BVI”完成全部国有股收购，该贷款则由负债转为“尚德BVI”公司的资本金。否则，“尚德BVI”必须将贷款本息归还战略投资者David Zhang等人，如期不能归还，必须按每天0.03％的比例缴纳过期罚金。
为获得私募，“尚德BVI”与海外风险投资机构签订《股份购买协议》，协议明确说明，通过私募所得到的8000万美元主要用于公司上市前对“无锡尚德”的购并，这是外资机构认购优先股生效的前提。外资机构为了保险，规定了大量霸王条款。
可见施正荣既要为全部“尚德BVI”收购“无锡尚德”的行为负责，也为“无锡尚德”上市前的经营利润负责，还要对IPO上市的失败承担最终的风险。在运作海外上市的过程中，施正荣与战略投资者签订的每一个约束条款都可能导致其融资计划失败甚至血本无归。
施正荣历经惊心动魄的资本运作，最终获得了丰厚的回报。
在“尚德BVI”收购“无锡尚德”的过程中，施正荣在没有追加投资的情况下，格外获得无锡尚德公司22.755％的股权，占股由31.389％增至54.144％；施正荣获准在股票上市当天出售股票363655股，按上市首日股票开盘价21.2美元变现金额超过775万美元；施正荣又按照海外证券商的可选择股票权要求，按发行价15美元出售1136345股变现1705万美元。二者合计2480万美元；按照2005年12月纽约证券交易所中公布资料推算，施正荣还实际拥有股票66500000，占股比例45％，施正荣所持股票的纸面财富还有14亿美元；施正荣还将在未来获得一项公司奖励的150万股的股票期权，行权单价6.922元。预期回报约为2142万美元[(21.2-6.922)美元/股×150万股]。
以上各种回报合计14.46亿美元。如果按照2004年施正荣拥有“无锡尚德”的净资产约540万美元来计算，其投入产出比为1∶268。施正荣先前的投资——不论是现金还是技术，在这些天文数字面前，都会略显单薄。国内媒体称之为一夜暴富，国外股评家称施正荣为喜欢冒险的成功者。无论怎么说，施正荣的成功跟他多年来的技术积累息息相关，最后以高风险的投入得到了最高的回报，并非偶然。
(二)战略投资者David Zhang等人的风险与回报
从战略投资者的角度来看，百万电力属于第一个敢于介入“尚德BVI”的战略投资机构，而David Zhang等人以债转股的850万元过桥贷款成为百万电力的实际拥有者。
百万电力入股“尚德BVI”那一刻起，David Zhang等人就担负着承上启下的重要作用。虽然他们将过桥贷款的主要风险转嫁给了施正荣，但是在随后的收购“无锡尚德”、进行8000万美元私募，以及履行私募协议等方面，他们一直与施正荣同舟共济。一旦股票发行失败或因其他原因导致优先股股东赎回其优先股股票，“尚德BVI”五条件退还9600万美元本金及利息后，David Zhang等人将被套牢，不得不承受投资失败的风险。
David Zhang等人的回报是：
低价位获得大量股权，截至股票发行前，他们以850万美为代价获得“尚德BVI”2250万股，25％的股权，相当于上市公司上市前18％的股份，其每股原始成本仅约为0.38美元；百万电力将其所持股权68％，约1，5348，065股转售给其他股东，转让价即使以战略投资者介入时的2.3077美元/股计算，也能变现约3542万美元，已收回约4倍于投资款的回报；百万电力获准在股票上市当天出售股票35万股，变现超过712万美元，变现合计4，254万美元；就是未变现股票6801935股，按上市首日股票开盘价21.2美元计算，纸上财富为1.44亿美元。
David Zhang等人总投入850万美元，各种回报合计1.87亿美元，投入产出比为1∶20。
(三)优先股股东的风险与回报
优先股股东介入，为“无锡尚德”注入了新鲜血液，是“无锡尚德”海外上市案的关键推动者。他们通过《股份购买协议》和参与上市公司决策等方式最大程度地转移了无锡尚德上市失败等主要风险。但他们面临资本退出风险，毕竟股票的发行价、市场的走势、“无锡尚德”的未来业绩等还有很多不确定性的因素。
截至股票发行前，他们斥资8000万美元，按2.3077美元/股获得了上市公司34667052股股票，市值7.35亿。预期收益为优先股股东还将在2010年内获得一项单价为2.3077美元、数量为4699383股的股票期权，预期回报(21.2-2.3077)×4699383=8880万美元，总回报8.24亿美元，投入产出比1∶8。
(四)“无锡尚德”国有股东的风险与回报
对于施正荣本人来说，原“无锡尚德”的国有股东应该是其最早的战略投资者。2001年施正荣创业时现金入股40万美元，技术入股160万美元，而吸收国有股东的投资已达到600万美元。截至2004年末，公司净资产已达到2700万美元，净利润达到2000万美元。国有股东为无锡尚德的成长所起作用是有目共睹的。国有股东的回报为：根据优先股股东与“尚德BVI”签订的《股份购买协议》介绍，优先股股东投入的8000万美元用于收购国企股权，“无锡尚德”公布的资产负债表也显示，2005年较2004年新增长期投资近亿元。可以推断国有股东得到的投资回报大约为8000万美元至1亿美元。按照初始投入的600万美元计算，投入产出比为13.3∶16.7，但如果按照2004年国有股东拥有的净资产约2160万美元来计算，其投入产出比仅为3.7∶4.63。
此外，其他利益相关者，如瑞士信贷第一波士顿和摩根斯坦利等承销商、为上市服务的律师、顾问、会计师及公司各主管员工等也分别承担了各自应承担的风险，并获得了相应不菲的现金报酬或股票期权。
通过以上对所有利益相关者的风险与收益分析，不难看出：在海外上市运作的过程中，各主体都承担着一定的风险，也得到了相应的回报。至于很多人关注的国有资产流失问题，国有股东经过4年的经营所得到的回报，与之前介入不满一年的David Zhang等人和优先股股东相比较，似乎偏低。如何看待这个问题?仅就此案例来说，只要国有资产实现了保值增值，退出企业经营也未尝不是一件好事。一方面，国有股权被购并和重新分配，利益相关者获得了不菲的回报，这是推动公司海外上市融资成功的原动力；另一方面，公司治理的结构改变，有利于企业参与国际市场的竞争，为企业的进一步发展奠定了良好的基础。此外，无锡尚德的业务主体没有变。无论从国家税收角度，安排就业人数，还是带动上游产业等方面来说，都具有非常积极的社会效益和经济效益。
三、关注和思考
施正荣和他的团队通过海外上市，就此摆脱了融资困境。喧嚣过后，他们必将独立面对美国这个陌生的资本市场和挑剔的投资者们。作为企业经营者，他们从这个起点开始谱写新的一页。笔者注意到：该公司2005年的年报结果为收入2.26亿元，较2004年增长165％，净利润3000万元，较上年增长55％。每股净利润0.26元，较上年增长18.18％。2006年一季度收入90亿元，较去年第一季度增长131％。净利润1100万元，较去年第一季度增长93％。看得出来，“无锡尚德”并没辜负海外投资者的期望，结果是双赢的。这时，我们也不妨设想一下，如果“无锡尚德”不进行改制与上市规划，是否还会取得这样的业绩呢?应该说同大多数国有控股企业相比，“无锡尚德”的表现应该令国有股东感到满意。有的研究者认为，国内优质企业的大规模海外上市，使国内资本市场逐渐被边缘化，也不利于国内资本市场发挥资源配置的功能。笔者对国内资本市场的现状也同样担忧。但是要想改变现状，恐怕还是要靠国内资本市场自身来调节。既然是市场，就应该加强服务意识和竞争意识，以赢得投资者和经营者的认可，等、靠、要甚至实行行政干预，并非长久之计。总之，从“无锡尚德”海外上市案例中，折射出西方发达国家的理论及实践工作者对公司治理、利益相关者安排等问题的深刻认识和精明之处，值得我们关注和借鉴。
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