金融风险财政化的理论框架与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,金融风险论文,框架论文,财政论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 毋庸讳言，无论是在发达国家，还是在发展中国家，金融风险财政化总是犹如一个幽灵，徘徊在政治市场与经济市场的各个角落，备受争议，毁誉参半。实际上，对于一个有责任心的政府而言，金融风险在一定意义上等同于财政风险，因为微观金融风险累积到一定程度必然会转化成宏观金融风险，而金融机构的不良资产也很可能沉淀和转化为政府财政的或有债务，此时相关的责任主体自然就会转变为政府(刘尚希，2006)。一旦金融风险处于失控状态，即使信奉自由主义的政府也不得不屈从政治市场的游戏规则，义无反顾地充当救火队，因为宏观经济的景气状况直接决定着民众的情绪和投票倾向，这早已为2007年以来各国政府的行为选择所反复证明。然而，政府过度干预金融市场的行为势必在客观上造成政府的财政预算软约束，这不但会增加政府的或有债务规模和恶化财政收支，而且还会间接纵容金融市场主体放松警惕，致使金融风险在无形中持续地酝酿蓄积。如此看来，金融风险财政化必须有所节制，不仅要利用政府干预去弥补市场失灵，捕捉金融风险财政化的正外部性，增进社会福利，而且还应该创新金融风险财政化的制度安排，完善政府干预的规则，让政府有所为和有所不为，适可而止，引导资源配置的帕累托改进。 二、文献综述 首先，在金融风险失控的条件下，采取金融风险财政化的行为来干预和抑制金融风险，这是政府对市场失灵的一种补救和矫正。Bernanke和Gertler(1990)的模型表明，当企业想执行投资计划而其净资产较少时，金融不稳定或金融脆弱性就产生了；过分倚重外部融资会导致投资的代理成本激增，高昂的代理成本反过来又会导致投资偏少和效率低下。虽然金融稳定是一个重要的政策目标，但是，金融稳定与经济运行之间的关系以及金融稳定自身的含义却更为重要。在这种情况下，治理金融脆弱性的标准政策可以理解为继续增加潜在借款人的净资产，从而政府运用财政支出手段来干预金融市场的压力就会与日俱增的。Keen(1995)假设金融不稳定性满足四个特征，即在乐观预期的支配下资本家倾向于举债，长期债务的重要性，收入分配不平等的非稳定性冲击和政府的稳定效应；然后，他将这些观念引入Goodwin有限周期模型的分析框架之中，就使其稳定但具有周期性的系统转变成了一个混乱无序的系统，随时可能分崩离析，且能为关于萧条的数值模拟所证实。Hoshi和Kashyap(2004)发现，由于日本金融系统与经济之间相互作用，如果不是政府对金融部门的政策发生了重大转变，2003年之后的经济复苏可能会举步维艰。张靖佳、刘澜飚(2011)建立了一个政府注资银行的数理模型，发现政府能够通过控制注资额度来调控注资对问题银行存贷款的边际效果，在保证健康银行利益和抑制银行存贷款市场逆向选择的同时救助问题银行。由此可见，一方面，金融市场的失灵呼吁政府干预，另一方面，政府有责任和动机防止金融风险的扩散，所以金融风险财政化的政府行为乃是市场与政府之间的一种默契。 其次，在经济转型过程中，发展中国家的金融市场时常陷入一片混沌之中，既要重构市场的竞争秩序和规则，又要将金融机构扶上马送一程，所以金融风险财政化的政府行为更是层出不穷。 McKinnon(1991)很早就发现，如果要想成功推动传统社会主义发展转型和实现市场竞争的自由化，就必须逐步抛弃中央计划的工具，放松价格管制和保护产权私有化等，而这均需得到财政、货币和外汇等一系列规范行为的支持。就中国国内的情况而言，谢平(1999)早就梳理了中国防范金融风险的各种财政性措施，如无偿划拨股权、冲销呆账、发行特种国债和推广贷款资产的五项分类法等。李扬(2003)在探讨国债规模如何确定时指出，国债主要不是一个财政问题，在很大程度上更是一个金融问题。在2008年的国际金融危机的冲击下，中国政府不仅毅然决然地推出了四万亿的救市计划，而且还鼓励地方政府建立融资平台，开足政府投资加大经济增长的马力。这是中央政府在特殊的制度环境中的一个战略抉择(路军伟、林细细，2010)。这些文献都充分肯定了政府干预在经济转型时期维护金融市场秩序的重要贡献。 再次，鉴于金融风险财政化只是暂时抑制金融风险，一旦操作不当，政府就有可能玩火自焚，不但无法抑制金融风险和保障宏观经济的平稳运行，而且还可能导致金融风险向财政领域蔓延，诱发严重的财政危机。中国经济增长与宏观稳定课题组(2007)的研究表明，通过宽松的货币政策，以及存款银行免于破产的国家隐性担保，通过全民储蓄的动员机制进行信用扩张，政府激励了国内产出规模的扩大，保持经济高速增长，使国家迅速摆脱所谓“贫困陷阱”的约束。然而，这种特殊的制度安排也会恶化金融环境，在逆向选择和道德风险机制的作用下出现坏账等问题，为此付出银行不良信贷资产不断累积和宏观经济潜在不稳定的成本。这种观点比较客观，不仅看到金融风险财政化的客观存在及其效果的昙花一现，而且也预见了它对金融市场秩序的潜在威胁。更为重要的是，金融风险财政化自身蕴藏的风险可能会在市场运行中疯狂肆虐。田素华、虞亚庆(2010)对中国2007年为应付国际金融危机而启动的巨额财政支出计划进行考察后发现，政府的巨额财政刺激计划必然会导致银行信贷资金的集中投放，从而增加通货膨胀压力和抬升银行部门的信贷违约风险。陈雨露、马勇(2011)考察了40起金融危机以及政府的危机应对措施，发现大规模的政府干预和流动性支持常常带来较高的财政成本。2007年以来，中国各级政府非常热衷融资平台建设，几近疯狂，所以学术界的忧虑之情溢于言表，大声疾呼要小心谨慎。王朝阳等(2010)指出，地方融资平台的负债率偏高，致使其继续融资异常困难；同时，融资过程中的“多头融资、多头授信”让银行无法捉摸地方政府的总体负债和财政担保情况，致使债务管理乱如麻。这自然会在长期内酝酿和诱发潜在的金融风险，并集中表现为银行信贷风险和债务违约风险。对此，马恩涛(2012)也持有类似观点。总的看来，金融风险财政化是一柄双刃剑，应该慎用和密切关注其自身蕴含的风险。 如上所述，鉴于金融风险将随着市场经济的发展而日益膨胀，无论是发达的市场经济中，还是在转型经济中，金融风险财政化的广泛存在都是不容置疑的。更有甚者，由于经济转型中的制度安排处于动态变化之中，金融风险财政化的地位和作用更加突出，表现方式更为多样，其风险更是变幻莫测。如此看来，金融风险财政化既是非常时期稳定市场情绪和拯救宏观经济的最后一根稻草，又是政府抑制金融风险和应对金融危机的抓手，因此，很有必要深入探讨金融风险财政化的理论框架，并对其进行实证检验。 三、金融风险财政化的理论框架 对于内生于制度耦合状态之中的金融风险财政化问题，可以基于戴维斯和诺斯的制度变迁模型来构造一个理论分析框架。Davis和North(1970)认为，在现存的制度结构中，由外部性、规模经济、风险和交易成本所引致的潜在新增收益不能内部化时，一种新制度的创新就有可能获得这些新增收益。在这种情况下，制度创新的成功将会使得总收入增加，而且在原则上可能没有人会因此而受损。金融风险财政化的理论框架可以据此设定为：在市场运行中，各级行动团体一旦发现实施金融风险财政化的潜在收益，就会基于成本收益分析创造性地推出各种制度装置，促成政府采取金融风险财政化的举措，并借此攫取其预期的净收益。这在研究中大致可以界划为三个步骤，即行动团体分析、外部收益分析和制度装置分析。 (一)实施金融风险财政化的行动团体 金融风险财政化内生于利益集团之间的博弈，所以要实现其潜在收益，就离不开行动团体。 首先，金融风险财政化的实施首先要由初级行动团体来推动，这就是通常所谓的“扫帚不到，灰尘不掉”，没有受利益驱动的初级行动团体的推动，政府就可能会对金融风险视若无睹，听之任之。初级行动团体通常是一个观察敏锐、决策理性和行动高效的群体，见微知著，在最初发现和推动金融风险财政化的实施，从而实现其内含的新增收益。说得更明白一些就是，长期从事实践操作的企业家和市场监管人员以及从事相关研究的学者们非常有可能成为初级行动团体，因为他们长期浸润在这个领域里面，对实施金融风险财政化的时机、措施和效果了如指掌，洞悉不同结果背后的经济根源和理论逻辑，从而对于如何引导政府防范和控制金融风险就颇有发言权。初级行动团体在金融风险财政化从酝酿到粉墨登场的过程中发挥着举足轻重的作用，至少在舆论上是如此，时刻影响着政府官员的决策。 其次，一个不言而喻的事实是，初级行动团体只是吹响了要求政府实施金融风险财政化的号角，仅仅停留在社会舆论层面上，而要实现他们发现的预期收益，就不得不将他们的方案付诸实践，这就需要次级行动团体的参与，获得后者在行动上的支持，双方携手，共同推动制度创新，拟定实施路径和描摹蓝图。次级行动团体一般由政府官员，或者是能够影响政府决策的社会贤达和实力派人物所组成，在金融风险财政化的酝酿过程中能够接受初级行动团体的信号，并清晰地识别和评估该项目可能会产生的预期收益，以此作为他们是否加入行列的客观依据。这个团体不但在思想上和观念上比较超前和开明，能够接受新事物，而且还有行动能力，一旦与初级行动团体达成共识，就可以利用公权力来协调利益集团之间的冲突，推动政策创新和调整制度安排，转瞬间让金融风险财政化登台亮相，且在不同情形下以不同面目出现。不难看出，初级行动团体如何打动次级行动团体以及二者间如何达成默契，决定着金融风险财政化能否实施以及实施的力度和方向。 (二)金融风险财政化的外部收益来源考察 如果细加考察金融市场和政治市场的运作情况，就会发现采取金融风险财政化行为的外部收益主要来自四个方面： 1.规模经济 在金融风险肆虐期间，相对于市场个体的自救行为而言，政府的金融风险财政化行为具有规模经济效应，因此，各级行动团体总是会通过各种利益集团给政府官员施压，促成金融风险财政化的实施。 一方面，作为理性经济人的企业家，实力有限，势单力薄，在面临金融风险时所采取的自救行为往往力度有限，规模偏小，且不注重企业间的合作，结果在追求个体理性之际，总会严重偏离集体理性的均衡。然而，即使有某个企业舍身为人，奋力救助市场，也是杯水车薪，缺乏规模经济效应，于事无补。因此，在这种情况下必须由代表选民利益的政府出头，从宏观上掌控全局，采取金融风险财政化的举措，毕其功于一役，收取防范金融风险的规模经济效应。 另一方面，在政绩冲动的支配下，政府官员常常会假借顺应民众舆论的名义，半推半就地采取金融风险财政化的行为。不言而喻的是，在政治市场上官员也会追求自身效用的最大化，其效用函数的解释变量是权力、职务、金钱和名声等，而且他们还存在机会主义行为，假借公共管理之名，为个人谋取私利，这就是所谓的内部性。显然，内部性在政治市场上是普遍存在的客观事实，不是任何政治承诺和甜言蜜语所能掩盖和抹杀的。在金融风险财政化的实施过程中，政府官员不仅权力较大，而且接触面广，是形形色色的利益集团的公关对象，所以在内部性的支配下，政府官员们就很容易走上官商勾结的道路，打着各种旗号大肆推行金融风险财政化的政策措施，这早已为国内外广泛存在的股市内幕交易现象所一再证实。随着官员队伍的膨胀和管理层级的增加(Williamson，1967)，官员们的内部性和官僚主义以及压力集团的普遍存在，都会在客观上刺激政府采取金融风险财政化的行为，而其中为人所津津乐道的经济逻辑则是金融风险财政化的规模经济效应。如此一来，鉴于企业自救行为的微不足道，政府官员们常常会壮怀激烈，自然而然地摆出一副解黎民于倒悬的高姿态，顾盼生姿，大刀阔斧地实施金融风险财政化，救市大手笔层出不穷，大有舍我其谁之慨：虽千万人，吾往矣。 2.外部性 金融风险财政化的政府行为可以在短期内抑制金融风险，产生较大的正外部性；然而，从长期来看，它并未根除金融风险，而且长期累积的金融风险可能会在未来以更为猛烈的方式释放出来，产生更为剧烈的负外部性，抵消其前期的正外部性而有余。但是，在刻意回避这个跨期外部性的问题上，民众和政府官员却总是英雄所见略同，一拍即合，尤为偏好当期的正外部性。 政府偏好和追求金融风险财政化在短期内的正外部性，一是金融风险肆虐条件下群情激愤的民众施压所致，二是政府官员出于政绩冲动的最优化选择。对于前者，在金融风险肆虐期间，不仅金融机构的呆账、坏账和死账会与日俱增，风险暴露的规模膨胀失控，而且企业也面临着越来越严重的资金周转困难，资不抵债的恐惧让人肝胆欲碎，所以各行各业就会不约而同地向政府鸣冤叫屈，呼吁政府救市，而广大民众也会在市场恐怖情绪的感染下给政府施加，希望政府能够有所作为，尽快抑制金融风险。对于后者，在政治市场上，政绩是官员赢得选票的杀手锏，所以绝大多数官员都是不甘寂寞的，都不愿意尸位素餐，在碌碌无为中虚度光阴，而是希望能够有一个机会好好展示自己，创造出辉煌的政绩，在新一轮的选举中脱颖而出。因此，面对山呼海啸的吁求，他们岂肯失之交臂?他们通常会在公私兼顾的双重刺激下迫不及待地采取金融风险财政化的策略，追求政府抑制金融风险的立竿见影，哪怕是饮鸩止渴也是在所不惜的，更何况不论后果有多么严重，都是纳税人最终埋单。在实行任期制的官员任免制度中，官员们就更容易采取金融风险财政化的政府行为了，只要能够创造任期内光彩夺目的骄人政绩，给自己脸上贴金，让自己获得提拔晋升的筹码，哪怕日后洪水滔天，也是没有什么大不了的，或者说他们是根本不在乎的，尤其是在官员问责制形同虚设的条件下更是如此。 然而，如果三番五次、不受约束地故技重施，那么，这种短视行为的弊端将会暴露无遗，在长期内导致不堪设想的后果，让短期内的金融风险累积至未来某个时刻以更为猛烈的方式爆发出来，致使短期的正外部性被长期内更为强大的负外部性所冲销。所以，在一个跨期的最优决策框架中，政府应该在市场与民众的重重压力下追求跨期效用最大化，更为重视金融风险财政化在长期内可能产生的不可估量的负外部性。当然，这在现实中是很难办到的。 3.克服对风险的厌恶 在金融风险的恐怖气氛中，政府的金融风险财政化可以有效克服市场对风险的厌恶情绪。 一方面，作为纳税人和民众的代理人，政府官员常常是风险中性的，不惮大规模地采取金融风险财政化行为，因为这些政策举措不论成败，其成本都由全体纳税人承担，而官员自身则不仅受到任期制的保护，而且一旦冒险成功的话，他们就可以赢得民众的热烈支持。 另一方面，金融市场上的各方主体在财政错觉的支配下不但不讨厌政府的金融风险财政化行为，而且还会在很大程度上对此持赞赏和鼓励态度。一是金融风险财政化的实施成本不是由某一类人独自承担的，而且由全体纳税人来承担的，所以这会无形中让支持金融风险财政化的那些人觉得占了别人的便宜。二是金融风险财政化的实施成本不是全部由税收来融资的，政府常常通过货币创造来为之融资，这会让当事人觉得自己的税负并没有因此而加重。三是经济发展中的其他力量能够自发增加政府的财政收入，无须专门为实施金融风险财政化而开辟新税种或提高税率，所以这些市场主体更是觉得推动政府实施金融风险财政化乃是免费午餐。这样看来，在政治市场上，财政错觉激励金融风险中的市场主体支持政府实施金融风险财政化。 4.不完全市场上的交易成本 在信息不对称的市场上，如果要采取金融风险财政化的行为去救市，就必须支付高额的交易成本去收集和处理所需的宏观经济信息，而政府在这方面则具有明显的比较优势。 具体说来，企业、银行、证券公司、保险公司、投资咨询公司和担保公司等虽然近距离接触市场，但是它们所关注的问题都比较微观，很难从整个市场的全局出发去收集和处理信息。所以希望利用来自微观层面的信息去制定实施金融风险财政化的方略，不仅信息本身鸡零狗碎，难免管中窥豹之嫌，而且来自各方的信息琐碎庞杂，对之进行整理、加工和提纯的技术复杂程度和工作量不可估量，这很容易造成决策的时滞过长，无法动态跟进市场形势。然而，政府代表全体民众履行公共管理的职能，就能很好地完成这项工作，因为收集宏观经济信息本来就是其本职工作之一，各级统计局还专门为此成立了城调队和农调队等信息收集队伍，而且还时常借助高等院校、科研机构、社会团体和群众组织进行信息采集和加工处理。因此，政府所获取的信息不但全面集中，而且更能从宏观层面上反映市场在危机状态中的真实需求。显然，这种比较优势让社会各界在金融危机期间对政府寄予厚望，希望它能够有所担当，乾纲独断，及时矫正市场失灵。 (三)实现金融风险财政化外部收益的制度装置 在促进政府采取金融风险财政化行为的过程中，初级行动团体不能光说不练，要想打动次级行动团体，就必须向其提供和兜售适销对路的制度装置，而且这些制度装置能够在付诸实践后产生预期效果，创造出各方主体所需的预期收益。所谓的制度装置就是行动团体的新方案，如文件、计划书和创新措施等，一旦它们成为制度耦合的一部分，就会给这两大行动团体带来获取新增收益的机会。 在金融风险财政化的实施过程中，能够被最终推出的新的制度装置必然是金融体制、财政投资和行政管理体制(主要表现为政企不分)等多方力量进行制度博弈的均衡结果，因此，这套制度装置至少应该具备如下特征： 第一，新的制度装置必须满足帕累托最优改进的基本原则。金融风险财政化的实施，在短期内可以抑制金融风险，不仅满足了各方市场主体的需求，而且还为政府赢得了好评，是一场皆大欢喜的博弈；但是，从长期来看，这种机会主义行为如果不加控制，没完没了地变着花样轮番上演，这就既会将当期的金融风险推延至将来，不断地累积，并可能最终以金融危机的形式爆发出来，后果不堪设想，又有可能导致财政支出压力越来越大，财政赤字的缺口不断拉大，从而导致金融风险源源不断地转移到财政领域，并在极端情形下诱发财政风险，甚或财政危机。基于这种认识，行动团体在设计新的制度装置时就应该冷静理性地区分金融风险财政化的短期效应与长期效应，并立足长期效应，从帕累托改进的角度去分析和评估新的制度装置。 第二，新的制度装置与现行的制度保持较为自然的历史延续性(North，1994)，是对现行制度的边际调整。在短期内，金融风险财政化是政府拯救金融危机的一剂灵丹妙药，而且市场也对此形成了一种难以祛除的心理依赖，所以一旦政府在事后放手不管，整个市场就会陷入一片恐慌，在严重的情形下市场信心就会崩溃，政府威信也会轰然坍塌，从而诱发严重的政治经济危机。要想金融风险财政化的政策举措药到病除，就必须考虑各方主体的承受能力和适应能力，所以创新实施的策略和手段，以边际调整的方式，保持新的制度装置与现行制度的自然对接，就是一个较为稳健的策略，有助于实现制度变迁的帕累托改进。 第三，新的制度装置必须具有现实可行性，能够产生可预期的新增收益，且其阶段性目标应该是可控的，而这一切都应该在法律和制度的框架中有章可循。既然金融风险财政化的重大举措都是众多制度博弈的结果，那么，新的制度装置在运行过程中自然会受到那些短期利益受损的利益集团的抵制，所以新的制度装置不仅要设计出能够产生预期收益的方案，而且还必须规划出实现目标的路径和保障机制。在金融市场上，目标函数多元化的政府总是实施金融风险财政化的不二人选，而以金融机构和企业为代表的市场主体则是以追求利润最大化为目标，常常以利益集团兼压力集团的形式而存在，因此，在制度装置的运转过程中政府就很容易被利益集团所绑架，致使既定的行动方案难以落实到位，走走停停，或走形变样，甚或原地踏步，停滞不前。如此看来，为了确保制度装置的可行性，在其运转中不仅应该考虑引入独立的第三方来监督政府官员，而且还必须严格执行财政预算硬约束，要求政府决策的公开透明，厉行政企分开等；既要严禁政府干预的创租行为，又要提防利益集团的各种寻租行为。 四、基于logit模型的实证分析 如上所述，金融风险财政化是一种特殊的制度现象，是政府与金融市场上各方主体在制度耦合状态中反复博弈的一个均衡结果，所以下面以中国经济体制改革为例，基于logit模型，运用1978—2012年间的数据进行实证检验，说明究竟有哪些变量在影响金融风险财政化实施的可能性。 (一)模型设计、变量定义与数据来源 鉴于金融风险财政化的水平每年都处于起伏波动的状态之中，而政府永远也不可能摆脱这个“幽灵”的纠缠，所以可以构建一个解释金融风险财政化是否上涨或下跌的logit模型：
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