论股市失灵的深层原因，本文主要内容关键词为：股市论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
已有的理论把股票市场的失灵原因主要归结为金融市场上普遍存在的信息不完全性和信息非对称性（Stiglitze，1982）。本文认为，信息的不完全性和非对称性不同程度地存在于各种市场之中，因而信息非对称理论并不能揭示股市失灵的特殊内在原因。通过对股市价格形成机理的深入分析，可以发现，股市失灵的深层原因是股票价格的决定具有内在主观性，信息的非对称只不过是由股价决定的内在缺陷（即主观性）引发和放大的。
二、主观性是股票价格决定的内在属性
所谓主观性（Subjectivity）是指人们对某一事物性质和特征的评判，不是依靠真实可靠的事实和准确的信息材料，通过严格的逻辑推理作出，而是凭借自己的感觉或好恶来做出。股票价格决定的主观性主要是指人们对股票价值或价格的评判依据，缺乏充分真实可信的材料和事实可咨依靠，在很大程度上取决人们的主观想象，甚至人们心理情绪上的波动和反应。因此，股价决定的主观性也具有股票价格决定不完全理性的含义。下面我们就来展开股价决定主观性的分析。
标准的金融资产定价理论认为，一项金融资产的投资价值（或价格）等于该项资产在未来所有时期内产生的收益（现金流）经过风险调整之后的折现值。对于某一特定的股票而言，每股股票的价格在任一时点上的理论价格（也即“投资价值”）就应该等于发行该股票的公司在未来的每年可以为每股股票持有者带来的收益经过风险调整后再进行折现，并由这个每年的折现值加总得出。用数学形式可以作出下表达：（注：参见[以]汉姆·列维，《投资学》第561-571页，北京大学出版社2000年版。）
公式中，V为每股股票的理论价值，也即股票的现时价格，D[，t]为每股股票在第n年内的收益经过风险调整的数值，k为折现率，代表投资者要求的投资报酬率。n是未来股利支付的年限，取值范围可以是1到无穷大，P[，n]指第n年时的股票价格。
虽然在理论上可以给出决定股票现时价格的理论公式，但这一公式只有理论上的意义而无实际运用的价值。首先，理论公式中作为分子的D[，t]是股票在未来各年里的收益，它是没有办法准确给出的，因为“未来是不可知的”，要准确预测上市公司在未来每年能够给每股股票带来多少利润以及能分配多少股利几乎是不可能的，原因是影响公司利润的因素复杂多变，公司能否很好应对其自身在未来发展中的种种挑战也不能确定。人们一般只能根据上市公司以往和当前的盈利能力和股利分配来评价其未来，这种估计不可避免地带上个人强烈的主观色彩，在相关信息不完备或不可信的情况下，人们甚至只能放弃这种估计，转而依靠直觉去判断。其次，公式中作为分母因子的折现率k在理论上被定义为投资者要求的投资收益率，它一般被认为比无风险利率（比如国库券利率或短期银行存款）利率要高，因为股票的收益风险很大，相应的投资者要求要有回报率上的风险升水。在实际中，不同的投资者对K有着自己不同的要求，故k是一项主观性很强，会随时随人们的情绪变化的参数，k可能因人而异，且可能因环境和时间的变化而不同，使得不同的人对股价的判断即令在D[，t]和P[，n]都确定的情况下，得到的V值也不相同。依据以上两点，我们就可以说股票价格的决定，强烈地受到投资者主观心理活动和判断的影响，而没有充分的客观性依据。基于此，可以做如下判断：实际中的股票价格决定具有内在的不可克服的主观性质。
对于公式（1），我们可以作进一步简化。因为公式中的P[，n]为股票在持有末期的市场价格，假设n→+∞，（即公司的寿命假设为无限长），则（1+k）[n]也就会变成无穷大，从而P[，n]/（1+k）[n]趋近于零，于是，股票价格决定的理论公式就简化为：
以上公式清楚地表明，股价只被Dt和k两个因素所决定。Dt与k在实际中都不可能是客观的，Dt与k的决定中，投资者主观判断的因素有着重要的作用，因而，现实中每一种对股价的判断都具有强烈的主观性质，我们将之称为股票价格决定的主观性。
三、股票价格决定的主观性与股价波动机理
可以将由理论公式（2）决定的股票价格称为股票的“内在价值”或“投资价值”。但由于公式中的Dt和k具有不确定性和主观性，股票的内在价值和投资价值在实际中无法算出。依据价值规律，市场上的股价应该等于股票的内在价值。但现在股票的内在价值却是一个主观性很强的东西，依据人们对股票Dt的主观预计和对k的要求的改变而改变，从而使股票内在价值的判断也有高度的不稳定性。人们对股票内在价值判断的改变，必然带来股票价格的相应的波动。由于决定内在价值的Dt和k两个因素包含着较强的主观性，极容易受心理情绪波动的影响，从而使股价也随人们心理情绪变化而起伏波动。
在股票的二级市场上，一只股票的价格决定于这只股票供需力量的均衡。如果投资者基于理性选择投资，他们就会把他对某只股票“内在价值”的判断与当前的市价进行对比，作出买进或卖出的抉择。因为不同的投资者对同一股票内在价值判断多是主观性的，因而他们的判断各不相同，判断股票内在价值明显大于股票当前市价的投资者，将选择买入该股票，从而形成“买盘”，“买盘”的大小决定于选择买入的投资者的资金实力和观察到的市价与他们主观判断的内在价值的差距大小；而判断股票内在价值小于当前股票市价的投资者将选择卖出该股票（持股时）或不买入该股票。从而形成“卖盘”，卖盘的大小决定于选择卖出的投资者的持股数量和他们的资金实力。买卖盘的对峙均衡形成了市场暂时的均衡价格。
在某一时点上，市场上的投资者对某一股票“内在价值”数值的判断分布应该是正态分布，即市场上的投资者在某一时点上对某股票在价值的判断会在某一数值上较为集中，在这数值上的投资者数目最大，判断高出这一数值的投资者和低于这一数值的投资者的比例随他们的判断偏离这一数值的幅度加大而逐近减小。我们以图4-1表示。市场投资者对某一股票价格（内在价值）判断的分布情况：
图4-1，投资者对股票内在价值判断的分布图
在图4-1中，横轴代表股票内在价值，纵轴为每一内在价值数值相对应的投资者比例。在我们的图例中，作出内在价值等于Vo的判断的投资者数目最多，在任何小于或大于Vo的内在价值V上，投资者的比例都比Vo点为小，且V离Vo越远，作出股票内在价值为V的判断的投资者的比例就会相应越小。且可以假设Vo两边投资者的分布是对称的，这样Vo就可以是所有投资者对该股票市场价格的代表值。因为作出股票内在价值小于Vo和大于Vo的投资者（图中Vo的左右侧）的数量几乎是对等的，这样对该股票的买卖力量可能相平衡，市场股价将表现为Vo。判断股票内在价值大于Vo的投资者将会愿意以小于或等于Vo的市价买入该股票，从而推动股价上升，而判断股票内在价值小于Vo的投资者则会愿意以大于或等于Vo的价格卖出该股票，从而推动股价下降。在任一时点，由于投资者对同一股票内在价值的判断因其主观性差别而有很大不同，由此导致股票在任一时点上总会有买者，也总会有卖者，他们成交的价格可以看做是该时点上所有投资者对股票内在价值判断的平均值，亦即投资者具有最大分布比例的内在价值Vo。
不同的股票价格预测值上有不同的投资者分布值，从而形成投资者关于股票内在价值预测的正态分布。当外界的各种因素改变了投资者的主观预期发生变化时，投资者整体对股票内在价值的判断将会发生相似的改变，带来投资者关于股票内在价值的分布曲线整体移动。当预期发生乐观变化时，分布曲线将会右移，Vo增大，股价上升；当预期发生悲观变化时，分布曲线左移，Vo下降。这应该是没有人为操纵的情况下，股票价格波动的基本机理，这个机理的核心是，股价波动源于投资者主观心理预期之改变。
四、股票价格决定主观性与股市失灵
股票价格决定的主观性带来股票价格的操纵和其他股市欺诈行为的普遍发生，并且难于禁止，这是股票商品的特性和股票价格决定的主观性决定了的。
股票商品有着与普遍实物商品完全不同的产品特性。首先，需求特征不同，普通商品的需求源自购买者的消费欲望和普通商品满足需求者欲望之能力。需求者购买普通商品是为了消费该种商品，而投资者购买股票则不是为了消费，而是为了获利。股票没有任何满足人们欲望的物理效用，投资者购买它是为获取预期中资本利得和交易价差。在某种意义上可以说，对普通商品的购买是为了把它消费，而投资者购买股票最终是为了加价卖出去，如果不能按预期加价转手，那么，许多时候即使折价亏损也要将它卖出。股票的买入几乎都意味着股票的卖出，买是为了卖，这是股票区别于其他商品的一个重要特征。其次，普通商品内在价值的判断可以是有真实依据的，因为普通商品的价格可以用社会公允的历史成本法去衡量，而股票价格的决定主要取决于对公司未来收益和风险的预测，具有很大的不确性和非真实性，由此带来股票内在价值判断的主观性以及市场价格的易操纵性。
股票内在价值决定中不可避免的主观性，导致股票价格决定具有内在的无法克服的缺陷，这一缺陷为股票价格操纵提供了“合理”的基础，形成了股票价格非理性波动的内因。股票内在价值（投资价值）决定中主观性的存在，使得对某只股票而言，其定价10元是合理的，那么定价在100元也可能没有什么错，一切取决于投资者心理情绪是悲观还是乐观以及影响投资者的外界环境。我们常常听到这样的主张和“教诲”，买股票就是在买股票的未来。但是这个“未来”对绝大多数的投资者是不可知的（因为公司的信息披露在没有监管的约束情况下，总带有一定的选择性、时滞性，不可能做到及时、充分和完整，此外，关于公司经营的未来信息，本质也是不能完全准确预测的），掌握信息少的投资者只有跟随掌握信息多的投资者行事，但掌握信息再多的投资者其信息也不可能充分完全，使得投资者的行为在总体上避免不了集体无理性的成分。在这种价格决定的困境中，市场主力投资者就可以依靠信息操纵来实现对股票价格的操纵，以赚取弱小投资者的钱财。如我们经常看到的那样，如果市场上有人将某只股票的未来描绘得非常光明美好，并能影响他人判断，形成集体共识，这只股票就有开始上升的进程，上升的股价又反过来强化对公司未来乐观的预期，形成新一轮的股价上升，如此反复，只要关于公司“美好未来”的种种神话不要破灭，乐观的预期就能维持，股价膨胀的大气球就能一直吹下去，直至有一天“美丽的谎言”被揭穿，股价的气泡才会破灭。
对股市的操纵之所以能够成功且容易成功，其根源在于股票价格决定内在的主观性使股价是否合理失去真实的考评依据。由于股价主要决定于其未来的收益和风险，但关于未来的事情是没有人能够精确可靠地加以描述的，未来总是有多种可能，存在种种不确定性，这使得每个人都有相当的自由描绘股价未来的权力，市场上具有话语权优势和资金实力优势的参与者，如果抱有阴谋的企图，就可以编造或好或坏、或清晰或朦胧的“题材”和“概念”，来影响市场大众投资者的预期，以达到自己获取巨大利润的目的。“做庄”之所以能够成功，主要依赖的就是股价决定的主观性，由于股价决定于未来的因素，使股价决定几乎没有严格的客观依据可评判其高低。蓝筹绩优股未来可能亏损或破产，亏损的垃圾股可能咸鱼翻身，大红大紫，因此绩优股定价非常低也可能是合理的，亏损股定价特别高似乎也可以被认为是市场有效的表现，谁也无法证明它是合理的还是不合理的，一切全凭人们的感觉，而感觉总受别人影响，经常形成无理性或理性不足。
五、结论
由以上分析可以得出，股票市场信息不对称或不完全的根本原因却是股票价格决定的主观性，股票价格决定内在的主观性可以更好地解释股票市场的失灵。首先，由于关于一只股票未来收益和风险是高度不确定的，只有依靠带有强烈主观解释的预测来完成。在绝对的意义上所有人关于未来的信息都是不精确的和不足的，而市场上的每一个投资者又必须做出判断和决策，在信息不完备的（也不可能完备）的条件下，决策所需的信息不足就只有通过自己主观的推测去弥补，而主观推测却又会放大信息的非对称。
其次，股票价格决定的主观性论点隐含着对“有效市场假说”的否定。法码等人提出的有效市场假说认为，在理想中的强有效的股票市场中，任何一只股票的价格都包含着有关这只股票历史的、现在的、未来的、公开的或未公开的所有信息，因为股价已反映了有关它的所有信息，故在强有效市场中，任何一个时点上任何一个股票的价格都是有效的，即不存在对股价的高估或低估，股价随时间的变化反映的仅是有关这一股票有关的基本信息的变化。在强有效市场上，不存在股价的操纵，因为股价已将所有信息反映出来，想操纵也是不可能的。如果从股票价格决定的内在主观性理论出发，信息的非对称会被放大，市场的有效性难于实现，“有效市场”将不能成立。这一结论与我们观察到的现象更为一致。现实中的股票市场，损坏行为频繁发生，且屡禁不止，使政府对股市的行政监管成为必要。