继续扩大人民币波幅是否为当前汇率改革的迫切选项？，本文主要内容关键词为：波幅论文,汇率论文,迫切论文,选项论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑美元汇率已经形成了以市场供求为基础、围绕中间价在一定区间内上下波动、有管理的浮动汇率体制。而且在此之后，中国人民银行还历经数次调整，将人民币波幅由3‰逐步扩大至2%（2014年3月15日）。进入2015年以来，由于人民币兑美元屡次出现逼近跌停状况，因此不少市场人士预计，人民币波幅区间在年内可能会继续扩大。与之相对，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在两会期间却表示，人民币波幅尚无迫切需要进行调整。那么，继续扩大人民币波幅究竟是否为目前汇率改革的当务之急？本文将在国际金融“三元悖论”假说下，分析汇率调整在宏观政策组合中的作用、人民币日波幅与汇率调整的关系、人民币日波幅调整对套息交易以及人民币汇率波动带来的影响等几个方面，对今后进一步扩大人民币波幅的政策含义及其政策必要性和紧迫性进行分析。 其中，一个普遍的观点认为，在美国退出量宽政策并即将加息、全球主要经济体货币政策取向出现分化的同时，中国经济进入由高速增长转为中高速增长、人民币汇率双向波动逐渐增强、资金呈现流出压力的新常态背景下，扩大人民币波幅的重要意义在于，将会使得中国货币政策获得更大的操作空间。这一论断的主要依据是，国际金融领域著名的“三元悖论”假说。但是，本文以下分析却显示，即使依据“三元悖论”假说的逻辑基础，扩大人民币波幅也可能无法达到增强宏观经济政策调整空间的目的。尽管如此，基于利率平价之谜的分析显示，人民币波幅扩大带来的汇率风险上升，将会造成人民币投资者经过风险调整后的收益率下降，从而有助于遏制套息资金大量而且频繁地流入流出，缓解中国宏观经济政策调整面临的国际压力。 但是，人民币日波动率上升，频现触及波动上限的状况，也许更多是由于中间价形成机制对市场价格反应不足造成。因此，笔者认为，当前人民币日波幅尚无迫切需要进行进一步调整，汇率改革的核心应当是，形成更为透明而且市场化的人民币中间价形成机制，甚至是放弃人为的人民币中间价设定，代之以一定波幅制约下的市场化汇率调整。只有这样，才能真正实现灵活的人民币汇率调整。特别是在当前可能会出现资本外流风险的条件下，真正灵活的汇率调整才能够真正减小国际资本流动对中国宏观经济带来的冲击。 人民币汇率调整构成中国宏观经济政策组合中的重要一环 “三元悖论”假说显示了一国政府在国际经济交往中面临的政策困境。当一个国家决定向国际金融市场上的各路资本敞开大门，那么同时，它也必须在究竟是拥有自主的宏观经济政策，还是进行汇率管理之间进行抉择。这是因为，究其根本，影响一国国际收支的各种经济条件在不断发生变化，无论是由于货币金融领域的原因，还是实体经济的理由，也不论该变化是来自国内还是国外。各种变化的产生是客观事实，所以必须进行调整。剩下的问题只是，如何进行调整。 通常，我们的政策选项有三个半。第一，可以通过汇率进行调整。这是由于国家间的经济活动都将涉及货币兑换，所以各种变化带来的调整压力通常最初会反映在汇率上。第二，一国还可以通过限制经常账户和金融账户下的资本流动，直接对调整压力进行压制。第三，也许是最痛苦的选项，一国可以允许包括利率在内的国内价格体系进行全面调整。最后，在短期内，一国政府还可以通过外汇储备调整和冲销政策来暂时缓解压力。但是由于这个选项面临很大的约束，只能在一定的时期和范围内奏效，所以我将其称为半个选项。例如余永定指出，中国现在已经越来越难以利用冲销手段，跨越不可能三角的困境。①鉴于冲销手段的局限性，因此，从相对较长的期限来看，我们实际上仍然只有三个选项。如果在以上三个不同的政策选项中，必须选择其中一个，就构成了传统的“三元悖论”假说的政策困境。 当然，也可以选择多个政策组合。也就是说，一国政府可以避开“三元悖论”假说的角点解，而去选择相对中庸的政策。例如，相对具有弹性的固定汇率制度或是有管理的浮动汇率制度；针对部分资本流动进行暂时管制，等等。从过去十余年的中国政策实践来看，中国的政策当局似乎正是选择了这样一条融合了多种政策组合的中庸之道。首先，中国舍弃了过去死死钉住美元的汇率政策，而是实行参照一揽子主要货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币兑美元汇率累积升值调整幅度接近三成。不仅如此，中国逐步放松了对跨境资本流动的管制。在国际货币基金组织（IMF）的分类条目下，目前中国仍然进行管制的项目其实已经非常有限。最后，和美、日、欧等主要发达国家和地区同步，中国近年来也实行了较为宽松的货币政策，国内价格体系进行了一定的调整。当然，中国的货币当局也成功地通过大规模冲销政策，在一定程度上缓解了资本流入给货币政策带来的巨大压力。 但是，自2014年以来，随着美国退出量宽政策的预期逐渐升温，国内经济也进入由高速增长转为中高速增长的新常态，中国已经开始经历资本外流的压力。在这种新形势下，为了保持相对独立的货币政策应对经济下行压力，从而实现稳增长保就业的经济目标，根据“三元悖论”假设的理论以及其在应用中的国际经验②，中国可以采取以下政策或者政策组合：第一，中国可以利用其庞大的外汇储备进行适当干预，并且配合反向冲销政策进行管理；第二，中国可以在IMF等国际组织所容忍的范围内，针对流动性较强的国际短期资本，保留适当的资本管制措施；第三，中国可以增强人民币汇率的灵活性，允许货币在一定范围内进行调整。 综上所述，“三元悖论”假说的理论逻辑及其应用的国内国际经验都显示，无论是在资本流入还是资本流出的大背景下，人民币的汇率调整都是中国宏观经济政策组合的重要一环。 在“三元悖论”假说下，人民币波幅扩大和宏观经济政策调整空间之间没有必然联系 现在的问题是，在“三元悖论”假说的政策逻辑下，我们究竟具体应该怎么做才可以拥有更加独立的宏观经济政策调整空间？即不通过国内的利率和物价体系进行调整，或是减少通过国内利率和价格体系进行调整的部分。继续扩大人民币波幅是一条可行之路吗？ 首先，我们来看看其他政策选项的发展现状。在加入世界贸易组织（WTO）之后的十余年里，中国在经济贸易领域的自由度不断上升，对经常账户下的经济活动实施管制的可能性越来越小。而且，在近年来加速推进人民币国际化战略的发展过程中，中国逐步放松资本管制，促进国际资本流动便利化的步伐也正在不断加快。如果，在这方面的政策变动方向是不可逆转的，那么就意味着，中国直接通过管制经常账户和金融账户下的资本流动进行调整的能力将会不断减弱。 在其他渠道调整空间缩小的情况之下，如果中国仍希望保持货币政策的调整空间，那么必须加大汇率调整的弹性。也许正是因为如此，现有分析基本上都是从增加汇率弹性的角度，来论述扩大人民币波幅有助于加强中国货币政策操作空间的重要意义。此处，本文并不讨论“三元悖论”在中国宏观经济政策搭配中的适应性问题。③本文认为，即使在“三元悖论”假说的政策逻辑下，人民币波幅扩大仍然可能会由于以下三个方面的问题，从而无助于扩大中国货币政策的调整空间。 首先，扩大人民币波幅并不意味着人民币汇率具有更大的弹性。因此，无法为货币政策释放出更多的操作空间。注意，这里的汇率弹性调整是指，由于影响国际收支的经济条件发生变化，在一段时期之内，需要通过汇率变化进行调节，并不是指每日的波动幅度是否足够大。即使人民币每日允许的波幅保持为2%，但是只要这是真正以市场供求为基础的可调整的弹性，那么在短短一个月之内，人民币也能够进行高达50%以上的调整。而且，数据显示，即使是欧元、日元等主要货币，其对美元的95%以上的日波幅，也是小于2%的。因此，如果没有货币当局可能以中间价等其他形式进行的干预，人民币的弹性不可谓不大。 但是，迄今为止，我们并没有发现人民币有如此弹性的调整。原因有二：一是可能在现行制度下人民币汇率已接近均衡，不需要大幅度的调整；第二，可能另有货币当局之手在直接或间接地干预市场的调整。无论是哪一种原因，扩大人民币波幅都无助于人民币汇率拥有更大的弹性，也就无法给中国货币政策带来更大的操作空间。无论是2%还是3%的波幅，汇率是否具有更大弹性，关键还在于央行是否能够顶住压力，减少参与外汇市场交易的直接干预，或是减少通过对人民币中间价进行管理的间接干预。例如，李远芳的研究显示，中间价对市场价格信号的反应滞后是构成人民币汇率波动幅度加大的主要原因。④因此，除非更有利于央行减小对中间价等的干预程度，否则人民币波幅扩大和汇率弹性以及货币政策调整空间之间就没有直接的必然联系。 其次，传统的“三元悖论”政策逻辑也正受到挑战。即使人民币波幅扩大能够在一定程度上改善汇率弹性，可能也并不意味着中国能够获得更大的货币政策独立性。最有代表性的就是雷的论断。⑤她发现，现今世界各国在资本流动、资产价格和信贷增长等方面，正在形成一个共同的全球金融周期。这一全球金融周期的最重要影响因素正是中心国家的货币政策。其次，全球金融周期还受到国际金融市场的不确定性以及投资者的风险规避程度的影响。因此，包括资本流动在内的全球金融周期，紧紧地和中心国家货币政策，以及宏观经济不确定性和风险规避程度联系在一起。⑥ 在资产价格、信贷增长以及资本流动中存在共同的全球金融周期，意味着国际金融市场和传统的无抛补利率平价之间，出现了大幅偏离。一方面，无抛补利率平价构成了“三元悖论”假说的理论基石；⑦另一方面，文献早已不断证实，无抛补利率平价在现实中并不成立。⑧与传统的利差引致资本流动模型相比，现在国际金融市场上的资本流动，更多地受到利差之外的各类风险因素的影响。因此，雷认为，在开放经济条件下，只要资本能够在经济体之间自由的流动，无论具有何种汇率制度，或是何种程度的汇率形成机制灵活性，全球金融周期都将限制各个经济体的货币政策空间。换句话说，当且仅当资本账户得到一定程度的合理管制，一国才能够真正获得货币政策的独立性。因此，在目前的经济政策实践中，中国实际上可能面临的不是“三元悖论”假说，而是“两难困境”。 根据全球金融周期理论，为了应对“两难困境”，我们只能采取以下几种政策措施：第一，进行目标资本管制；第二，控制中心国家的货币政策；第三，通过宏观审慎措施，控制上行周期时的信贷扩张和杠杆率上升；第四，严格控制所有金融机构的杠杆率。显然，即使进一步扩大即期汇率日波幅能够增强人民币汇率弹性，也无助于实现上述应对“两难困境”的政策措施，因而对中国获得更大的宏观经济政策空间无济于事。 例如，2002年之后美国的低利率和弱势美元组合，使得国际资本市场上的大量资金从美国流向新兴市场国家。如果这些新兴市场国家采取了完全灵活的汇率政策，并且没有采取任何措施有效阻止本国货币的升值，那么，利率差再加上内生性的货币升值将会使得追逐趋势的息差交易者双重获利。换句话说，更加灵活的汇率政策反而提高了息差交易回报率，从而进一步增加了该新兴市场国家货币的吸引力，导致更多套息资金的流入。根据麦金农的测算，在2008年金融危机之前的2000-2007年，利用美元融资投资于巴西等新兴市场国家能够获得高达近8%的息差交易回报。相反，如果中心国家的货币政策开始转向，或是国际金融市场上的避险情绪出现大幅上升，则会导致上述套息交易出现逆转。这个时候，大量资本流出会形成内生性的货币贬值，从而引发更大规模资本外流的风险也会进一步加大。 这样一来，相对于固定汇率制度，更大的汇率弹性不仅不会增加一国货币政策独立性，反而会使货币政策的调整空间更小。因此，对于上述新兴市场国家而言，仅仅拥有更有弹性的汇率制度，并不能保护本国不受到国外宏观经济政策的影响。例如，在金砖国家之中，巴西由于不仅具有较高的利率，而且采取了完全浮动的汇率制度，经济更容易受到国际金融市场的巨大冲击。一方面，当套息交易带来大量资本流入时，巴西出现了本国货币大幅升值和国内货币供应失控的状况；另一方面，当套息交易退潮时，则出现本国货币大幅贬值和大量资本外逃的状况。与之相对，虽然中国近年来同样也经历了热钱大量涌入，但是由于中国实施了更加稳定的有管理的浮动汇率政策，并且配之适当的国际资本流动管制，以及合理实施的大规模冲销措施，因此，中国经济受到国际金融市场的影响相对较小。也许正是因为基于这一现实，现在IMF似乎已经改变了态度，对各国针对流动性较强的国际资本流动采取的管制措施，采取了更为容忍的态度。而且，在1990年代末期，中国也正是由于实施了钉住美元的汇率政策的同时配合较为严格的资本管制措施，才能够在亚洲金融危机中得以岿然不动。 以上分析显示，即使“三元悖论”假说的理论逻辑在中国的宏观经济政策的搭配组合中具有现实适用性，我们仍然不能据此简单认为，人民币波幅扩大将有助于改善中国宏观经济政策的调整空间。 套息交易与人民币波幅调整 那么，扩大人民币波幅究竟对改善中国宏观经济政策的操作空间是否具有积极作用，又是通过何种途径产生作用呢？根据利率平价理论，境内外的利率差是引起国际资本流动，并带来政策同步性的重要因素。虽然利率平价理论显示，利率较高的国家货币会出现贬值趋势，但是，国际金融文献中的利率平价之谜分析显示，利率较高的国家货币不仅不会贬值，反而会出现升值。而且，过去近十年中国的经济实践也显示，人民币不仅具有较高的利率，还出现了持续升值的趋势。因此，人民币成为国际金融市场上套息交易的重要投资货币。 所谓套息交易，是指以利率较低的货币借入资金，投资于利率较高的货币，从而赚取利差收益，乃至汇差收益的外汇市场交易。为什么中国会成为国际套息资本的重要流入地区呢？毫无疑问，重要原因之一当然是人民币资产套息交易的高收益性。一方面，美日欧等主要发达国家或地区异常宽松的非常规货币政策，给国际金融市场带来了天量的低成本资金。另一方面，中国等新兴市场国家具有相对较高的潜在经济增长率和自然利率。国际资本当然要从低成本的美元资金流向中国等新兴市场国家。不仅如此，在过去很长一段时间里，由于中国经济增长迅速，并且经常账户和资本账户长期保持双顺差，人民币具有强烈的单向升值预期。因此，国际资本通过各种途径流入中国。其中，最重要的可能是通常被称为“热钱”的套息交易带来的巨额资本流入。 结果，一方面，套息资本赚取了大量利差和汇差。另一方面，中国不仅为国际资本提供了隐形的补贴，同时也被迫积累了巨额的外汇储备，还给国内货币政策操作带来了巨大压力。因此，中国人民银行不得不采取巨量冲销政策予以应对。但是，从现在外汇占款在央行资产负债表中的占比可以发现，冲销是有限度的，而且我们正在接近极限。不仅如此，随着套息交易以及进出口的兴起与退潮，当前中国外汇占款还出现了在增长和下降之间不断波动的状况。因此，中国的货币政策将不可避免地受到国际因素的影响。 但是，在新兴市场国家当中，即使综合考虑人民币美元之间的利差以及人民币升值收益，投资人民币资产带来的套息收益也并不是非常高。那么投资者为何如此青睐人民币资产呢？这是因为，投资者不仅要考虑收益，还在乎风险。一个通常使用的、经过风险调整的收益指标是夏普比率。根据彭博社的统计，基于美元融资对新兴市场国家货币的套息交易当中，如果考虑风险调整，以人民币为目标的套息交易收益率经常是最高的。原因很简单，人民币汇率波动很小，而且具有单向变动趋势。 央行扩大人民币波幅的重要意义在于，可以向市场发出信号：大家今后要小心了，人民币汇率的波动性将会进一步增大。无论波动性的增大是由于市场行为还是央行干预造成的，都将意味着投资者持有人民币的汇率风险会增大。因此，即使分子不变，分母的增大也将会降低套息交易者经过风险调整的收益率。特别是在2014年，似乎是在央行的有意引导之下，人民币出现了短期贬值的波动。人民币套息交易的夏普比率不断下降，甚至成为负数，成为新兴经济体中最不具有吸引力的套息交易。在那个时候扩大人民币波幅，央行是在昭告投资者，即使将来人民币再度由贬转升，人民币汇率双向波动率的加大也将不可避免。这样一来，通过加大人民币套息交易的投资风险，降低人民币套息交易的吸引力，将有助于减缓国际资本流动对中国货币政策带来的巨大压力。从这个意义上，扩大人民币波幅仍然有助于中国加强宏观经济政策的操作空间。 即使进一步扩大人民币日波幅可能也无法显著改变套息交易风险 值得注意的是，扩大人民币日波幅在将来能否增加投资者面临的外汇市场风险，还有待检验。毕竟，扩大允许的每日波动幅度，只是带来了风险增加的可能性。这主要是基于以下两个原因。首先，人民币即期汇率变化由于受到中间价等形式的管理，在较长期限内的波动率仍然十分有限。虽然继续扩大人民币波幅，可能会使得日波动率有所增加，但是，过去几年的历史数据却证明，以较为长期的波动性来衡量，人民币波动性却并未显著上升，更是难以和欧元、日元、澳元等主要货币对美元的波动性相提并论。因此，人民币波幅扩大究竟是否能够加大套息交易的风险，需要进行更仔细的观察和更深入的研究。肖立晟对上次波幅扩大至2%的研究显示，人民币即期汇率波动率受制于中间价波动率，仍然处于较低水平。⑨ 图1显示了自2010年以来，以标准差计算的人民币即期汇率的每月波动率。从图中可以发现，虽然中国人民银行在2012年4月16日以及2014年3月17日，先后分两次将人民币即期汇率的日波动幅度，提升至1%和2%的水平。但是，人民币即期汇率的月波动率却并没有发生显著变化。具体而言，我们以2012年4月16日和2014年3月17日为分界线，将样本区间分为三个不同阶段。然后，将各个区间的人民币汇率月波动率的平均值进行比较后，发现三个阶段的平均月波动率并没有显著差异，分别为0.012、0.010和0.013。如果将样本区间内人民币即期汇率的月波动率进行排序，我们发现，月波动率最大的是2010年9月，为0.044。其次是2014年3月的0.037，以及2014年2月的0.029。因此，仍然没有证据显示，扩大人民币日波幅将显著提高人民币月波动率。同时，图1还显示，虽然人民币即期汇率的月波动率并没有发生显著变化，但是人民币中间价的月波动率却出现了较为显著的下降。而且，随着时间的推移，特别是在进入2014年之后，人民币即期汇率和中间价的月波动率之间，出现了较为明显的偏离。因此，虽然在样本区间内人民币日波幅在逐渐扩大，但是由于人民币中间价等形式的管理，人民币汇率的月波动率并没有出现显著的提升。 其次，如果市场波动的增加，主要是由于央行干预引发的市场主体对汇率走势的不同见解，那毫无疑问，外汇市场风险增加了。但是，如果市场波动的影响因素主要是来自于央行的干预，那么就要小心了。因为，这个时候，央行带来的波动对投资者而言，究竟是风险的加大，还是获利机会的增加，还有待观察。正如陈思翀所述，如果央行的干预有其固有规律，而且逐渐被市场所预见，那么波动性的增加对于投资者而言，非但不是风险，反而是机会。⑩例如，即使将人民币波幅由目前的2%，进一步扩大到3%～5%，但同时却不对中间价等干预方式进行改革，则可能将无法实质性地显著提升人民币汇率调整的灵活性。一方面，人民币即期汇率变化在相对较长的期限内，仍然会逐渐收敛于受到管理的中间价。另一方面，人民币日波动率可能会继续上升。这时，日波幅的扩大与中间价调整的滞后，反而可能给投资者更多的套利机会，而不是增大套利交易风险，从而造成过度的短期资本流动，对金融体系与宏观经济形成更大的压力。 那么，为什么人民币兑美元会屡次出现触及涨、跌边界的状况，从而导致市场出现2015年人民币波幅将会进一步扩大的预测呢？如图2（A）所示，尽管中国人民银行在2012年4月16日以及2014年3月17日，先后两次调升日波幅，但是人民币即期汇率反而出现了频繁触顶的情况。这主要是因为，在2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率除了受到波幅的限制，更重要的是还存在着中间价设置的制约。如图2（B）所示，人民币即期汇率接近日波幅上限的时候，往往对应着人民币中间价设定相对市场汇率的偏离程度比较大的区间。因此，只要货币当局以中间价等形式的汇率管理仍然存在，即使进一步扩大人民币日波动幅度，人民币即期汇率仍然可能由于中间价偏离市场汇率水平，从而出现不断触及波动边界的状况。
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