二级市场信息不对称与公司现金持有&来自中国A股上市公司的实证研究_公司价值论文

二级市场信息不对称与公司现金持有——来自我国A股上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：市场信息论文,不对称论文,上市公司论文,证据论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      现金持有水平是公司重要的财务决策，学者们对现金持有动机的研究主要从权衡理论、啄序理论和代理理论三个角度出发，并通过实证研究分析公司现金持有行为的规律。关于现金持有的三个理论都直接起源于资本结构理论，从这三个角度对现金持有进行研究一直受到学者们的青睐。20世纪70年代以来，随着信息经济学的兴起，资本市场的信息不对称问题逐渐受到人们的关注，为了克服信息不对称引起的融资成本问题，Myers、Majluf[1]提出了啄序理论，基于信息不对称视角下的现金持有行为研究受到学者们的重视。

      近年来，学者们从信息不对称的角度对现金持有行为的研究主要围绕现金水平的影响因素和现金价值效应来进行。Opler等[2]开创性地从信息不对称视角对现金持有水平进行研究，他们用研发费用衡量信息不对称程度，研究表明，公司的研发支出越多，越倾向于持有更多的流动资金，即信息不对称程度越严重，现金持有水平越高。Faulkender利用公司规模、上市年限等信息不对称代理指标，探讨了信息不对称程度与现金持有的关系，得出信息不对称与公司现金持有呈正相关关系；但胡国柳、王化成[3]运用公司规模变量研究了我国上市公司的现金持有情况，得出了与Faulkender相反的结论。Dittmar等[4]运用市值账面比作为信息不对称的代理变量，研究了上市公司的现金持有水平。武晓玲等[5]基于公司特征、治理结构等信息不对称指标，对我国上市公司现金持有水平进行了研究。Autore、Kovacs[6]发现在信息不对称程度低的情况下，公司倾向于通过外部资本市场进行权益融资。Chung等[7]研究了信息不对称与公司现金持有之间的关系，结果表明两者呈显著负相关关系，并支持了股东利益假说。雷志威、欧阳瑞[8]运用知情交易概率作为信息不对称的代理变量，实证研究了我国上市公司信息不对称与现金持有量之间的关系，结果表明信息不对称与公司现金持有量呈显著负相关关系，并支持了自由现金流理论和委托代理理论。关于公司现金持有价值效应的研究，很大程度上得益于Fama-French开创的价值评估方法。基于该方法，Drobetz等[9]从信息不对称角度研究了分析师预测的每股盈余与公司现金持有价值的关系，结果表明，分析师预测的每股盈余的标准差异越大，即信息不对称程度越严重，公司持有的现金所具有的市场价值效应越低。

      以往的研究中，基本都是基于公司特征、财务比率等间接的非对称信息指标来研究现金持有水平及其价值效应，而非对称信息作为二级市场中的核心因素之一，从二级市场非对称信息视角对公司现金持有水平及其持有价值的影响分析鲜有研究。在市场微观结构理论中，关于信息不对称的度量，是基于市场中的高频交易数据，模型的估计不仅需要较长的时间序列数据，而且可以动态的反映信息不对称的变化，因此采用二级市场信息不对称指标可以更准确、直接地衡量其对公司现金持有水平及其价值效应的影响。正基于此，本文运用我国A股上市公司分笔高频交易数据来直接测度市场上的信息不对称程度，进而探讨其对我国公司现金持有水平和现金持有价值效应的影响，为公司现金持有动机研究提供一个新的思路。

      理论分析与研究假设

      在现实的资本市场条件下，由于融资摩擦和信息不对称的存在，企业不能以较低的成本及时获得所需要的资金，因此，企业需要持有一定的现金资产。在不透明的市场环境下，二级市场投资者之间存在着严重的信息不对称问题，知情交易者和非知情交易者的交易动机、交易行为会存在很大的差异，导致投资者之间的利益冲突严重。由于投资者的持股目的不同，将不能有效地约束企业管理层可能做出的侵占行为。企业内部任何有价值的资产都有可能成为管理层侵占的对象，其中Myers、Rajan[10]指出现金资产是公司内部最容易被管理层侵占、挥霍和操纵的资产。因此，为了公司股东的整体利益，投资者可能会要求企业保持较少的现金资产。在透明的市场环境下，二级市场的投资者基本上是非知情交易者，知情交易者较少，投资者之间的利益趋于一致，能够有效地监督管理层的行为，在满足目前的投资计划的基础上，投资者为了获得更大的利益，希望管理层持有较多的现金资源以把握潜在的投资机会。基于上述分析，我们提出假设1：

      H1：非对称信息程度与公司现金持有水平负相关，即现金持有的股东利益假设。

      通常情况下，企业内部都保有一定数量的现金资产，并且现金资产是构成企业价值的重要部分。由于现实资本市场是不完美的，企业与外部资本市场之间存在信息不对称，所以企业持有现金是有成本的，这些成本会影响投资者对企业所持有现金的市场价值的判断。在非对称信息程度严重的市场环境下，公司的现金资产有被管理层侵占的风险，因此投资者会给予持有的现金以较低的市场定价；反之，管理层会尽可能将现金资源投资于净现值为正的投资机会上，公司持有的现金资产会相应获得更高的市场定价。据此，提出假设2：

      H2：信息不对称程度与公司现金持有价值呈负相关关系。

      以上两个假设，将从二级市场信息不对称角度对公司现金持有水平与现金持有价值的考察形成一个有机的整体，会更好地解释公司现金持有行为。

      样本选取与变量定义

      1.样本选择与数据来源

      本文选取我国A股上市公司作为研究样本，所选样本的财务数据和高频交易数据均来自CSMAR数据库，样本区间为2007-2010年①。样本筛选原则如下：

      (1)选取仅发行A股的上市公司，当上市公司同时发行B股或H股时，会面临着不同的监管环境，这会影响其财务政策的选择。

      (2)剔除金融类上市公司，金融类上市公司由于其自身业务特点而持有大量现金。

      (3)剔除ST/PT类、资不抵债等财务状况异常的上市公司，公司财务状况异常会导致现金持有量非正常的变化。

      (4)剔除当年上市的公司，一般来说，公司在上市当年的现金持有量往往会高于正常水平。

      此外，剔除数据缺失的上市公司，最后得到的样本共有4176个观测值。同时，为了克服异常值的影响，我们对所选的变量在样本1%和99%分位数处进行了Winsorized缩尾处理。

      2.现金持有水平及其价值衡量

      对于现金持有水平的衡量，主要有三种方法：(1)Opler等[2]采用现金及现金等价物占净资产的比率来度量，其中，净资产为总资产与现金及现金等价物的差额；(2)Guney等、Ozkan和Ozkan[11]采用现金及现金等价物占总资产的比率来度量；(3)国内学者胡国柳、王化成[3]采用货币资金与短期投资之和占总资产的比率来度量。从会计角度讲，货币资金和短期投资的范畴要比现金及现金等价物的范畴要宽泛，其变现能力相对较低②。为了更好地衡量公司的现金持有水平，本文的主体部分采用Opler等[2]的定义方式，在稳健性检验中采用Ozkan和Ozkan[11]的定义方式。

      对于现金持有价值效应的衡量，由于企业持有现金的价值最终会体现到公司的市场价值中，因此，借鉴Dittmar、Mahrt-Smith[12]的方法，采用公司价值来衡量企业持有现金的价值效应。

      3.信息不对称指标的衡量

      为了验证信息不对称对上市公司现金持有水平及其持有价值的影响，本文基于市场微观结构理论的研究，选取了如下三个信息不对称指标。

      (1)买卖价差分解中的逆向选择成分(LSB)

      Lin等[13]研究了指令驱动市场上的买卖价差分解，将买卖价差分解为指令处理成本、逆向选择成本和指令持续成分。我国股票市场是一个指令驱动型市场，根据LSB模型，可以从买卖价差中分解出逆向选择成分，即信息不对称程度的大小。计算公式如下：

      

       回归系数λ即为买卖价差中的逆向选择成分，λ越大，表明信息不对称程度越严重，存在知情交易的可能性越大。

      (2)交易和报价调整的向量自回归模型(VAR)

      Hasbrouck[14，15]构造了指令驱动市场交易和报价调整的向量自回归模型(VAR)，可以分解出公开信息和私有信息，私有信息占总信息的比例作为信息不对称程度的代理变量。在构造VAR模型中，不仅包括了Hasbrouck模型中的收益变动r、交易方向bs、带交易方向的交易规模vol，还进一步引入了报价调整幅度｜r｜、买卖价差spread和基于交易成交数量的订单流不平衡oib，

      

      

      (3)知情交易概率(PIN)

      知情交易概率(PIN)最早由Easley等[16]提出。随后，学者们针对不同的市场交易机制，利用不同的方法对知情交易者分布进行了研究。Easley等[17]建立EHO模型，得到计算基于信息交易概率(PIN)的方法，其表达式为：

      

      实证设计与结果分析

      1、信息不对称与公司现金持有水平

      根据国内外学者的研究，本文进一步选取现金替代物、投资支出、资产结构、财务杠杆、公司规模、股权结构、股利支付等财务指标，从不同方面衡量公司现金持有水平的影响情况。表1列示了公司现金持有水平及所选财务特征变量的具体定义。

      

      从表2可以看出，样本期内我国A股上市公司现金持有比率的均值为0.207，中位数为0.143，与罗琦、秦国楼[18]对我国2001-2005年间(均值为0.207，中位数为0.150)的统计结果基本一致。我国上市公司的LSB变量、VAR变量和知情交易概率PIN的均值(中位数)分别为0.138(0.123)、0.126(0.123)、0.201(0.176)，其中LSB变量结果明显低于纽约证券交易所(NYSE)的样本统计结果0.279(0.217)，但知情交易概率PIN略高于这一期的样本结果0.190(0.187)，造成这一差异可能是由于样本期的时间不同。

      

      对上述各变量进行了Pearson相关性检验(限于篇幅，未将检验结果列示出来)，并计算了各变量的方差膨胀因子VIF值均小于10(变量间存在严重多重共线性的统计临界水平)，因此，为了检验信息不对称程度对公司现金持有水平的影响，本文基于Chung等[7]的研究设计，构建如下模型(4)：

      

      模型(4)中，解释变量Information为信息不对称程度，分别由买卖价差分解中的逆向选择成分(LSB)、交易和报价调整的向量自回归模型(VAR)和知情交易概率(PIN)作为代理变量。回归结果如下表3所示。

      

      从表3可以看出，无论采用普通最小二乘法进行回归分析，还是采用固定效应方法进行回归，回归结果均表明信息不对称程度对公司现金持有水平具有负的影响，并且基本通过了10%的显著性水平检验。这与Chung等[7]对纽约证券交易所样本公司的研究结果相一致，显然，表3的结果支持了本文的假设1，说明在信息不对称程度严重的情况下，二级市场投资者出于自身的利益，会希望上市公司持有较少的现金资产。

      上述结果也表明了一些财务特征对公司现金持有的影响，其中现金替代物与现金持有比率显著负相关，说明现金替代性资产越多，公司将会持有较少的现金，这与人们的预期相符合。投资支出与现金持有水平基本负相关，但没有通过显著性检验，这表明公司的投资主要是利用非现金资源进行投资的。资产结构对现金持有有负向影响，说明公司的资产流动性越差，企业越倾向于持有较多的现金。财务杠杆与现金持有比率显著负相关，表明公司的负债率越高，企业越希望持有较多的现金，以预防可能面临的资金需求。股权结构对现金持有水平具有负向影响，且基本通过显著性检验，说明公司的股份流动性越高，变现能力越强，企业可以持有较少的现金。公司规模和股利支付情况对公司的现金持有水平没有显著的影响。

      进一步，在参考靳庆鲁等[19]的研究设计基础上，本部分根据信息不对称程度高低将所选样本分成高、中、低三组，进一步探讨信息不对称程度与公司现金持有水平之间的相互关系。其中，本文主要对高、低信息不对称程度下的样本进行分析，检验结果如下表4所示。

      

      从表4的检验结果可以看出，在不同的信息环境下，信息不对称程度对公司现金持有水平均具有负的线性关系影响，并没有非线性关系特征。在信息不对称程度低的环境下，信息不对称程度对公司现金持有水平具有较高的负向影响；而在信息不对称程度高的环境下，信息不对称程度对公司现金持有水平具有较低的负向影响。说明在信息不对称程度严重的情况下，二级市场投资者会希望上市公司持有较少的现金资产，更加验证了本文的假设1。

      2、信息不对称与公司现金持有的价值效应

      上文分析了信息不对称对上市公司现金持有水平的影响，本部分在上述基础上，借鉴Dittmar、Mahrt Smith[12]提出的衡量上市公司现金持有价值的方法，进一步分析二级市场信息不对称程度对公司现金持有价值有何影响。此外公司的规模、盈利能力、股利政策和融资政策等财务特征都会对公司价值有影响，本文选择如下变量指标，见下表5所示。

      

      表6的统计结果表明，我国A股上市公司的公司价值均值为2.059，中位数为1.682，偏度为2.400，表现为右偏态分布。公司价值的最大值为8.731，最小值为0.667，表明所选样本的公司之间的市场价值存在较大的差异。

      

      对上述各变量进行了Pearson相关性检验(限于篇幅，未将检验结果列示出来)，并计算了各变量的方差膨胀因子VIF值均小于10(变量间存在严重多重共线性的统计临界水平)，因此，在参考Dittmar、Mahrt Srmith 12]的基础上，本文构建如下模型(5)考察信息不对称程度与公司现金持有价值的关系：

      

      模型(5)中，现金持有水平和信息不对称程度的交乘项的系数

是我们需要关注的重点，如果该系数(

＞0)为正，就表明在信息不对称程度严重的情况下，公司现金持有的价值较高；反之，如果该系数(

＜0)为负，就表明在信息不对称程度严重的情况下，公司现金持有的价值较低。

      

      从上表回归结果可以看出，采用OLS回归方法和Fixed-effects回归方法，均表明采用三种不同的信息不对称程度的度量的交乘项(Cash*Information)的回归系数为负数，且都通过了10%的显著性水平检验。这表明在信息不对称程度严重的情况下，公司持有的现金具有较低的市场价值，这可能是由于在信息不透明的市场环境下，管理层可能会发生现金侵占行为，因此投资者对公司所持有的现金给予了较低的市场价值评估，研究结果支持了本文的假设2。同时，也进一步支持了假设1，在信息不对称严重的情况下，投资者希望企业持有较少的现金是合理的，符合投资者的利益。

      对于其他因素的检验表明，公司规模对公司价值具有显著的负向影响，即公司规模越大，对其价值的评价越低。公司的盈利能力与公司价值显著正相关，说明公司的盈利能力越好，公司的市场价值越大。公司的股利政策与公司价值显著正相关，表明支付股利越多的公司，其发行的股票越受到投资者的青睐，对其公司的价值评估越高。融资政策对公司价值有正的影响，但是结果不显著。

      接下来，本部分同样在参考靳庆鲁等[19]的研究设计基础上，探讨高、低信息不对称程度下公司现金持有的价值效应如何，检验结果如表8所示。

      

      从表8的检验结果可知，在不同的信息环境下，信息不对称程度对公司现金持有价值具有负向关系影响，并且均在5%水平下显著。在信息不对称程度低的环境下，信息不对称程度对公司现金持有价值具有较高的负向影响；而在信息不对称程度高的环境下，信息不对称程度对公司现金持有价值具有较低的负向影响。这一研究结论支持了本文的假设2。

      3、稳健性检验

      为了更好地证实上文的研究结论，根据Ozkan和Ozkan[11]对现金持有水平的度量方法，我们进一步采用现金及现金等价物占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平，其中上文中需要用净资产进行标准化的指标，也相应采用总资产进行标准化，其余过程与上文一致，得出的研究结果基本与上文相一致。同时，本文还对所选的各年度的样本分别进行了检验，得出的结果与上述结论也基本保持一致。限于篇幅，本文并未将这些稳健性检验的结果列示出来。

      从市场微观结构角度出发，本文选取了2007-2010年沪深两市的A股上市公司作为研究样本，分别以买卖价差分解中的逆向选择成分(LSB)、交易和报价调整的向量自回归模型(VAR)和知情交易概率(PIN)作为信息不对称程度的代理变量，运用普通最小二乘法和固定效应回归分析法，检验了二级市场信息不对称程度对公司现金持有水平及其持有价值的影响。研究结果表明，在信息不对称程度严重的情况下，投资者为了公司股东的整体利益，会使得公司倾向于持有较少的现金资产；同时，公司持有的现金资产存在被管理层侵占的风险，因此公司持有的现金资产也会获得较低的市场定价，反之则反是。

      基于市场中的高频交易数据，直接衡量市场上的信息不对称程度，更好地从信息不对称角度分析了公司的现金持有行为，是对啄序理论的有效补充和完善，也为进一步研究现金持有行为提供了新的视角和研究思路。随着我国卖空制度的形成、T+0交易制度等资本市场条件的逐渐完善，以及市场信息不对称程度度量方法的改进，对于该问题的研究和我国资本市场的发展具有更深刻的意义。

      我国上市公司的现金持有状况显示我国公司在信息披露、内部管理和外部监督等方面存在着各种问题，结合本文的研究结论，本文提出如下建议：(1)公司管理层应该重视信息披露制度的建设，这样可以有效地利用公司持有的现金，并且降低公司外部融资的成本。(2)经营者激励约束机制的不健全是导致管理者产生“自利行为”的重要原因，企业应该运用适当的激励措施来提高管理层和股东的利益一致性，并将现金持有和价值水平等体现在企业的考核体系中，以此提高企业的现金使用效率。(3)市场监管者应该进一步完善上市公司的信息披露制度，增强证券市场的透明度，降低投资者之间的信息不对称程度，以保障投资者的自身利益，确保管理层有效地利用企业的现金，提高企业现金持有的市场价值。

      ①自2007年1月1日起，我国上市公司开始实行新的会计准则，考虑到新旧会计准则对部分财务指标的定义口径存在差异，而目前学术界对如何将新旧会计准则下的财务报表统一起来尚未达成一致意见，因此本文选取上市公司2007年以后的财务数据作为研究样本。

      ②短期投资是指企业购入能够随时变现，并且持有时间不超过1年的有价证券和其他投资，包括各种股票、债券、基金等；现金等价物是指企业持有的期限短，流动性强，易于变换为已知金额的现金、价值变动风险很小的投资，一般是指从购买日起，3个月到期的债券投资。

标签：公司价值论文;  信息不对称理论论文;  二级市场论文;  投资论文;