高收益债券的产品特性及对我国债券市场的影响，本文主要内容关键词为：国债券论文,对我论文,债券论文,性及论文,收益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国信用债产品起步较晚，但自2008年以来发展迅速。随着市场不断扩容，低评级信用债发行规模不断增加。今年4月初，监管机构的相关负责人表示，中小企业私募债券的制度框架已经基本形成，这一产品被认为具有高收益债券特性，吸引了市场各方的广泛关注。从当前国民经济和金融市场的现状来看，推出高收益债券对于缓解当前的中小企业融资困境、提高直接融资比重、发展债券市场和增强金融体系弹性都具有积极意义。
高收益债券俗称垃圾债券，是指资信级别低于投资级别的债券，具有高收益及与其相对应的高风险。穆迪公司和标普公司分别将评级低于Baa和BBB的债券定为高收益债券。美国市场是高收益债券的主要市场，近年来，欧洲市场、英国市场和日本市场都有所发展。以下本文将在考察国外高收益债券发展特点的基础上，探讨我国高收益债券的推动因素及对债券市场的影响。
美国高收益债市场发展的三个阶段
美国是高收益债券的起源地，也是发展最为成熟的国家。其发展历程大致可以分为三个阶段，即兴起阶段、衰退阶段和成熟阶段。
(一)兴起阶段
在上世纪70年代早期，美国评级未达到投资级别公司融资的主要来源是浮动短期银行贷款，大多数公司由于资信等级不够而被公司债券市场拒之门外。1977年，首只高收益债券登上现代债券市场的舞台，但高收益债券存量仅占全部在外流通公司债券的3.7％，市场上发行时便是非投资级别的债券凤毛麟角。70年代后期，被称为“垃圾债券之父”的迈克尔·米尔肯活跃于垃圾债券市场，改写了美国70年代到80年代债券市场的历史，并调整了其发展的方向。从1977年开始，米尔肯所在的德雷克斯投资公司开始发行高收益债券，从此垃圾债券市场开始繁荣起来。在米尔肯的力推下，德雷克斯公司的承销份额一度增长到了2000亿美元。
当时，如果把高收益债券的风险与收益一并考虑，高收益债券会比某些投资级别的债券表现要好。因而一些投资机构保险公司、养老基金、投资公司等都开始购买垃圾债券。高收益债券市场进入了大规模的发展时期。
进入20世纪80年代，美国政府对金融管制出现放松，实行了税收减免政策，同时，高收益债券成为并购活动的重要融资工具，大规模具备流动性的高收益债券二级市场也发展了起来，吸引了各种机构投资者。几乎所有的投资银行都成为垃圾债券的承销商和做市商。
(二)衰退阶段
爆炸式的发展使得高收益债券市场的违约率明显上升，部分投资者进行交易的目的不是长期投资，而是狂热的投机。从1988年开始，发行公司违约的情况时有发生，高收益债券陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环，其信用日益下降。1989年2月，曾经一度代表了美国高收益债券市场的德雷克斯公司被迫申请破产，1990年米尔肯入狱，垃圾债券市场进入了低迷期。在1990年，美国只发行了9只总额仅为13亿美元的垃圾债券。
(三)成熟阶段
1991年之后，垃圾债券市场逐步走向成熟。大量投机机构参与到高收益债券市场中，市场的流动性、多样化水平以及可信度得到提高，信用违约互换(CDS)和债券抵押债务凭证(CBO)等金融创新工具也加入到垃圾债券市场的发展中来。
1999年到2011年，高收益债券发行规模占公司债券发行规模的比例平均为13.5％。2008年受金融危机影响，高收益债券的发行额从2007年的1488亿美元下滑至659亿美元。2009年到2010年，高收益债券市场反弹强劲。2011年由于欧债危机的负面影响，其发行量较2010年下滑了近440亿美元。
高收益债券的产品设计特征
截至2011年底，各国高收益债市场存量规模如表1所示。可以看出，不论在发行数量还是发行规模上，美国在高收益债市场份额方面都占据了绝对优势，存量市场规模远远大于其他主要发达国家。下面主要以美国为主介绍高收益债券的基本特点。
(一)产品分类
1.按票面利率是否固定分类
根据票面利率可以分为固息债、浮息债、票息递增型债券和票息可变型债券。虽然越来越多的高收益债采用浮息债的方式发行，但是固息债仍是市场上的主流品种。票息递增型债券在早期按一定利率进行支付，但是票息随着时间推移逐渐增加。票息可变型债券在早期按一定票面利率支付，但是随着持有期到达一定期限后，票息在早期利率基础上浮动。
2.按是否含权分类
根据高收益债的含权类型，可以分为含有赎回权、回售权、可转换等三种类型，有的高收益债可能同时含有数种选择权。
3.按利息支付方式分类
根据利息支付的方式，有现金支付债券和实物支付债券两种类型。现金支付即通常的每季度或者每半年支付一次现金利息，实物支付债券的应计利息采用债券的形式支付。此外，某些债券可以由发行者在付息时选择用现金支付，或用其他有价证券支付。
4.按期限的确定方式分类
根据债券期限的确定方式，可以分为有确定期限的债券，有偿债基金的债券、可延期债券和永续债券四种类型。具有偿债基金的债券，会定期由发行人出资购回市场上流通的一部分债券，以减少到期违约的风险。而可延期债券在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上浮票面利率，同时投资者具有回售权。永续债券没有固定的到期期限，但是一般有赎回权。
5.按清偿顺序分类
根据破产时的清偿顺序由先到后，可以分为有抵押的高级债、无抵押的高级债、高优先级次级债、次级债和低优先级次级债。某些高收益债债券针对不同投资者有不同的评级和到期时间，被称为分级债券。
(二)主要品种
随着市场的发展，高收益债的品种也在不断完善。如今，在美国高收益债券市场上主要有以下几个品种。
固息债和浮息债：是高收益债市场中最普遍的品种，每半年付息一次，有的高收益债有赎回权和回售权。
票息递增型债券：债券在早期支付一个票面利率，达到一定期限后，票息增加一定幅度。这是一种随着持有期增加，票息不断增加的高收益债。
支付选择权债券：高收益债发行者在付息时可以选择用现金支付，或用其他有价证券支付。
可延期债券：在设定的时点上，发行者有权延后债券到期日，并上幅票面利率。同时投资者具有回售权。
可转换债券：在一定条件下，可转换成其他资产，如公司普通股票的债券。
分级债：分级债券即针对不同投资者有不同的评级和到期时间。
(三)期限结构
从高收益债券的发行期限来看，10年以下债券占市场份额的比重最大。按发行只数分类，占市场一半以上的债券发行期限在6-10年(美国高收益债具体的期限分布情况如图1所示)。
在二级市场，高收益债券的剩余期限与一级市场有所不同，世界上各主要国家二级市场高收益债的剩余期限分布情况如图2所示。可以看出剩余期限在1-10年的高收益债券占绝大部分；英国和法国期限在30年以上的高收益债券与其他各国相较更大。
图1 美国高收益债的发行期限分布
数据来源：Bloomberg和中信建投证券研究发展部
图2 各国高收益债的剩余期限分布
数据来源：Bloomberg和中信建投证券研究发展部
(四)票面利率
高收益债券的票面利率可以分为浮动利率和固定利率、票息递增、票息可变和零息债券等五种类型，最常见的是固定利率和浮动利率。其中，固定利率票息的高收益债券在各主要国家市场中都占到了50％以上的比例。图3显示了各主要国家高收益债券的票息分布情况，除日本以外，各国超过半数的高收益债券票息都位于5％-10％区间内。日本由于国内长期维持着超低利率，所以90％以上的高收益债券票息率都低于5％。
图3 各国高收益债的票息分布
数据来源Bloomberg和中信建投证券研究发展部
图4 美国高收益债的评级情况
资料来源：Moody's和Bloomberg
(五)评级情况
以穆迪评级为标准，高收益债券的评级主要分布在BB、B、CCC/C以及C以下等几个评级。在美国，高收益债券的发行主要集中在BB和B，二者合计占全部高收益债券发行量的80％以上(其历年新发高收益债券的评级分布如图4所示)。
(六)违约情况
尽管在经济不景气时期高收益债券的违约率会急剧上升，但是计算从1981年以来的情况，高收益债券的平均违约率只有4.5％，且违约后投资也并非尽数不能收回。由于清偿顺序的不同，不同类型高收益债券的追偿率差别很大，表2是穆迪给出的高收益债券最终追偿率，有抵押的高级债追偿率在1982-2007年期间平均达到了50％以上，而低优先级次级债的追偿率仅仅只有20％左右。
我国发展高收益债券的需求与动力
(一)提高直接融资比例
我国长期以间接融资为主的融资结构导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性。温家宝总理曾指出，提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。长期来看，我国这种不合理的融资结构将被不断扭转。债券市场长期发展空间很大。
(二)非国有企业融资需求旺盛
我国已具备了一定的发行高收益债的市场基础，即非国有企业的融资需求旺盛。笔者以内资企业和国有及国有单位的投资累计同比增速的差额作为非国有企业投资的指标，来观察其融资需求情况。结果发现，这一指标在2008年的四季度快速回落；2009年2月探底，之后开始缓慢回升；2010年，这一差额稳定在6％—7％之间，自3月份开始，非国有企业投资增速稳定高于国有部门；进入2011年，这一指标整体持续向上(图6)。
(三)缓解中小企业融资难题
高收益债券的推出，主要是针对融资困难的中小企业。中小企业融资困境已经成为当今中国融资环境的首要问题，尤其在经济增速放缓期间更加显著。自去年以来，国内银行体系信用急速收缩，资金利率攀升严重，中小企业成本压力上涨剧烈，经营环境恶化举步维艰，面临资金链断裂的风险，也导致非正规的民间金融异常活跃。在此背景下，高收益债券的推出将深得资金需求强烈的中小企业青睐，并对解决结构性融资失衡问题效果显著。
图5 1991-2010年美国高收益债流通时间与违约率
数据来源：中信建投证券研究发展部
图6 投资累计同比增速：内资企业-国有部门(%)
数据来源：中信建投证券研究发展部
高收益债券对我国债券市场的影响
(一)国外高收益债券的发展借鉴
1.应关注信用风险问题
美国高收益债券曾在发展中期陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环，其信用日益下降，债券市场也受到严重的负面影响。虽然高收益债券具有天然的高风险性，但其违约率仍需控制在合理的范围内。要防止有的企业借发债来圈钱，杜绝投机性发行高收益债券的行为，这是高收益债券市场健康发展的前提。
此外，高收益债券的发行门槛虽然较低，但也应有所限制，不能一概乱发，否则就会加重逆向选择和道德风险。因此，需要承销商对发债企业进行控制，监管层促进监管制度完善，特别是违约清偿方面的制度建设。评级机构也应强化高收益债券发行人的信息披露力度、频率及准确性。
2.重视金融创新的必要性
在美国和欧洲，与高收益债相匹配的是CDS市场，CDS的重要意义在于分散风险，提供市场流动性。目前我国信用债市场上存在的重要问题之一就是缺乏流动性，风险越高，流动性越差。这是因为风险偏好高的资金规模有限，追逐高风险的民间资本等又被市场准入限制。因此，高收益债券在推出之后若要进一步发展，必须在金融创新和市场扩容上不断努力，使更多的潜在投资资金进入市场，并由创新的金融工具引导投资者合理投资。
(二)高收益债券在我国可能出现的几个发展阶段
1.流动性匮乏阶段
笔者认为，在首批发行的高收益债券中，受风险控制所限，银行、保险、券商等机构投资者很难参与其中。投资者将以对发行人熟悉的经营更加灵活、风险承受能力更强的机构为主，如发行方的关联企业或经营关系密切的企业、进货商、供货商、渠道商等。发行方式为在协商过的利率区间内私募发行。为发展高收益债券产品，承销商早期将控制风险、寻找优质公司，因此在这一时期的违约风险相对较低。
2.风险透明化阶段
从中期来看，企业和承销商在熟悉发行流程后，将不断扩大发行规模。这一时期将面临的重要问题就是如何进行违约处理。我国债市至今尚未出现实质性的违约，很可能在高收益债券中首次出现真正的违约情况。通过市场各方共同处理实质违约案例，将令市场明确违约风险及后果。这是高收益债中期发展的必由之路。
3.产品多样化阶段
在市场监管不断完善和直接融资渠道顺畅后，高收益债券有望得到长足发展。但其前提包括违约处理监管(如《破产法》)的完善、银行间债券市场和交易所市场的融合和债券流动性进一步提高等。在此阶段，债券衍生产品——诸如CDS和CBO等将出现，丰富金融工具，加深市场层次。
(三)高收益债券对我国债券市场建设的促进作用
1.强化信息披露制度
长期以来我国债市信息透明度不高，如城投债等产品的财务情况投资者难于知晓，信用债的评级和评级报告也未能合理反映其风险，造成了市场对信用风险的恐慌情绪。高收益债券的推广必然要求信息透明度的提升，信息披露监管的标准也将提高。
2.建立违约偿债机制
由于目前我国尚未有实质的违约事件发生，可参考借鉴的违约处理方式凤毛麟角。高收益债券的推出很可能将引起违约事件的发生，使信用债的信用风险特性更加显著，促进市场建立完整的违约偿债机制，这对于中国债市的长期发展意义重大。
3.丰富投资品种
从发达债券市场的发展经验来看，债券衍生产品和对冲产品的作用至关重要。随着高收益债券的发展，借鉴衍生品设计思路的产品和创新的发行方式在中国将得到体现，比如将同一只高收益债券针对不同投资者分级发行，创立投资高收益债券的结构性产品等。
4.提高市场流动性
债券市场的流动性紧缺是造成目前债券发行需求大于交易需求的主要原因。流动性的提高是债券市场长期发展的必要条件。高收益债券发行的主要难点也是流动性的问题，即缺乏充足的流动性来承接发行量。为此，相关部门有望推出一系列举措来改善现状，如将投资者分为普通投资者和专业投资者等。
5.促进评级体系更加合理
评级制度的不合理是制约目前信用债市场发展的原因之一。这一方面导致市场对评级系统的不认可，风险预期在信用环境恶化时会出现非理性恐慌；另一方面导致信用利差不能合理地反映信用风险。评级体系紊乱使信用风险不是按照评级从低到高的顺序增加暴露概率，而是以“地雷”的方式出现，直接抑制了债券市场的流动性扩容。高收益债券的出现将给评级公司和评级制度带来新的挑战，提出更高要求，从长远来看，将推动评级体系向更加合理的方向发展。
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