法律诉讼与公司财务政策，本文主要内容关键词为：公司财务论文,政策论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275；D922.29 文献标识码：A 法律完善有助于改善公司治理，加强投资者保护，例如，叶勇等(2013)[22]发现，上市公司所处法律环境越好，公司的代理成本越低。法律诉讼能否作为一种有效的公司外部治理机制?这是公司治理领域的一个新兴热点问题。法律体系被认为是公司治理的基础组成部分(Shleifer and Vishny，1997)[15]，当利益相关者发现公司管理者做出不利行为且协商无效时，通过法律途径提起诉讼可作为一项有效措施。利益相关者为维护自身利益而提起的法律诉讼，可通过不同机制影响公司财务政策，进一步发挥外部治理作用。法律诉讼造成的公司声誉损失使公司面临更高的融资成本(Arena and Julio，2011)[1]，对公司财务政策带来负面影响：其一，融资成本的增加将导致开展新项目的概率降低，因此最优投资规模将降低；其二，由于融资成本增加，公司最优的外部融资规模也将降低。法律诉讼亦使董事会或股东更为尽责，通过加强对管理者的监督和惩罚影响公司财务政策。法律诉讼通过市场的激励机制能够成为事后监督管理者行为的重要机制，事后的福利损失和声誉惩罚同样起到约束管理者的作用。 目前为止，国内文献只有少量涉及法律诉讼外部治理机制的实证研究，祝继高(2011)[24]考察了银行诉讼对公司会计稳健性的影响；罗党论和聂超颖(2013)[18]考察了银行诉讼对企业融资的影响；张瀚文(2013)[23]考察了股东代表诉讼对公司治理的影响。但以上研究存在研究样本较少等不足。此外，除了信贷融资外，国内尚无文献从股权再融资和投资角度考察法律诉讼的影响，本文的研究拟弥补以上不足。 本文的贡献体现在以下几点：(1)本文建立了较为全面的法律诉讼数据库。通过逐条审阅上市公司法律诉讼公告和借助百度搜索引擎，手工整理了2000～2013年727家上市公司5135起资金类法律诉讼事件并确定其归属年份，并利用面板数据模型和DID方法考察法律诉讼对公司财务政策的影响；(2)国内外以往研究法律诉讼对公司的影响时，较少区分公司特征，而本文考察了法律诉讼对规模、信息不对称程度和外部融资依赖程度不同的公司的影响。本文为法律诉讼可作为一种有效的公司外部治理机制提供了新视角和新证据，对于我国不断推进法律制度建设、不断完善上市公司治理，推动资本市场持续健康发展具有一定的意义。 文献回顾与研究假设 一、法律诉讼对公司财务政策的影响 随着我国市场化改革不断推进和法律体系的不断完善，各利益主体维权意识不断加强，法律诉讼风险逐渐成为影响公司发展的外部不确定因素之一(潘越、潘健平和戴亦一，2015)[20]，相当一部分上市公司涉案金额超过了其上年的净利润乃至营业收入(毛新述和孟杰，2013)[19]。因此，法律诉讼将对公司的正常经营活动产生一系列负面影响。 一般来说，法律诉讼通常是解决纠纷的最后手段，意味着社会关系的破裂(罗党论和聂超颖，2013)[18]，在一定程度上体现了公众对公司的负面评价。引发公司诉讼的原因很多，本文主要选取资金类诉讼进行研究。公司遭受资金类诉讼表明公司面临财务困境或资金管理存在问题，增加了公司前景的不确定性，作为一种惩罚也将破坏声誉的隐形契约作用，其“社会实施”机制导致公司丧失原有的声誉资产。声誉在外部融资市场上起到信号传递作用，银行或投资者通过声誉考察公司风险类型，以确定提供给公司的融资规模和成本。因此，法律诉讼可通过声誉机制对公司银行贷款、应付账款和股权再融资等融资渠道产生一定冲击，使公司面临的融资环境恶化，从而影响公司财务政策。McTier and Wald(2011)[12]发现证券集体诉讼使被告公司降低投资与股利发放，并提高财务杠杆以应对法律诉讼。Arena and Julio(2011)[1]认为法律风险导致公司外部融资成本提高，使公司降低资本支出以保存更多现金。罗党论和聂超颖(2013)[18]发现银行诉讼导致企业信贷融资规模大幅下降。潘越、潘健平和戴亦一(2015)[20]发现资金类诉讼对企业创新投资有显著负向抑制作用。 另外，法律诉讼的发生表明公司内部治理机制无法充分发挥作用，因为该机制不能有效限制管理者行为(Malm and Mobbs，2014)[11]。法律诉讼促使董事会和股东更为尽责，加强对管理者的监督和惩罚，对管理者的经济福利和职业前景造成威胁，这将有效约束管理者行为，从而对公司财务政策产生影响。Cai，Garner and Walkling(2009)[4]发现当公司遭受法律诉讼后，高管选票平均减少了1.29％。Brochet and Srinivasan(2014)[3]认为法律诉讼促使独立董事更为尽责，投出反对票的概率显著提高。祝继高(2011)[24]发现银行诉讼使被告公司的会计稳健性显著提高。Bourveau，Brochet and Spira(2014)[2]的研究表明法律风险可有效约束公司管理者的过度投资行为。 综上所述，法律诉讼对公司财务政策有显著影响。本文认为公司遭受法律诉讼后，一方面，声誉的损失使公司融资成本提高，公司面临的融资约束加重，从而使公司最优投资和融资规模降低；另一方面，法律诉讼将使公司董事会和股东加强对管理者的监督和惩罚，从而有效约束管理者的财务行为。因此本文提出如下假设1： 假设1：法律诉讼使被告公司投资和融资规模显著下降。 二、公司规模与法律诉讼的影响 公司融资理论认为融资市场和法律体系不发达导致的市场不完善限制了公司为投资项目进行融资的能力，而小公司所受的影响更为明显。Petersen and Rajan(1992)[13]认为小公司和年轻公司更可能面临信贷配给。Kadapakkam，Kumar and Riddick(1998)[10]认为较小规模的公司进入外部资本市场的路径更少。直观上可以认为，小公司遭受外部冲击时所受影响应该更大，而大公司拥有更多资产并且生存能力也更强，同样的冲击对大公司的影响应该明显小于小公司。规模较小的公司由于生存能力较差、外部融资渠道较少往往面临融资约束，遭受外部冲击时所受影响更为强烈。在我国，规模较小的公司往往内部治理机制不完善，社会资源和外部融资渠道较少，通过银行和资本市场融资也面临困难。因此，在遭受法律诉讼后，规模较小的公司面临的融资约束将更为严重。因此本文提出如下假设2： 假设2：遭受法律诉讼后，规模较小的公司财务政策所受影响更为强烈。 三、信息不对称与法律诉讼的影响 当向公司贷款时，个人投资者和金融机构试图根据公司以往的信息披露情况评估公司的违约风险。信息不对称程度低的公司可获得及时披露信息的良好形象。借款人和承销商往往认为这些公司隐藏信息可能性更小，进而要求较低的风险补偿。一些研究为以上观点提供了经验证据。Francis，et al.(2005)[9]，Tang(2009)[17]发现会计信息质量较高的公司融资成本较低。Sufi(2009)[16]发现引入信用评级后，公司资产增长率和现金收购规模翻倍，他认为这是由于信息不对称程度的降低引起投资规模的增加。由此可以认为，信息不对称程度较高的公司将面临更为严重的融资约束。根据以上分析可认为，信息不对称程度较高的公司融资约束程度更严重，在遭受法律诉讼后，财务政策的变化也更为明显。因此本文提出如下假设3： 假设3：遭受法律诉讼后，信息不对称程度较高的公司财务政策所受影响更为强烈。 四、外部融资依赖与法律诉讼的影响 当公司遭受法律诉讼时，公司外部融资成本增加，因此公司最优投资规模与最优外部融资规模均将下降。然而，当公司拥有充足的内部资本时，外部融资成本的增加将变得无关紧要。对于外部融资依赖程度不同的公司，法律诉讼对财务政策的影响是否有差异?理论上，外部资金供给方面的负向冲击与融资摩擦将损害公司的投资和融资，而这种影响在面临更高外部融资成本或急需融资的公司中表现得更为强烈。法律诉讼不仅影响公司融资环境，还将约束管理者的投资行为。Bourveau，Brochet and Spira(2014)[2]发现，诉讼风险使管理者的投资行为更为谨慎。 根据以上分析，本文认为法律诉讼将影响公司外部融资环境，因此对外部融资依赖较强的公司融资政策的影响更为强烈，但对这些公司投资政策的影响却不一定更为强烈。这是由于法律诉讼使公司加强对管理者的监督，经济损失和声誉惩罚也将有效约束管理者的投资行为，即便公司有足够的内部资源，管理者的投资行为也将变得谨慎。因此本文提出如下假设4： 假设4：遭受法律诉讼后，外部融资依赖较强的公司融资所受影响更为强烈，但是投资所受影响无显著差异。 变量选取与模型设计 一、变量选取 1.法律诉讼(Suit) 考虑到对公司财务政策有影响的法律诉讼类型主要是资金问题引起的诉讼，因此本文选取的法律诉讼为债务合同与其他经济合同诉讼。本文通过逐条审阅上市公司法律诉讼公告中的案件简介、判决内容、执行情况，并且借助百度搜索平台，挑选出作为被告的上市公司以及确定公司被诉讼年份①。在剔除了金融类上市公司后，本文最终选取2000～2013年间727家上市公司5135起法律诉讼事件②。 本文参照祝继高(2011)[24]的方法，采用有无诉讼作为法律诉讼虚拟变量：如本年度公司遭受一起或多起诉讼，则Suit取1，否则为0。经过以上处理，本文共得到被诉讼的1945个公司年度(每个被诉讼公司年度平均遭受2.64次诉讼)。表1与表2分别反映了本文选取的法律诉讼样本按照年度及行业的分布情况，其中行业分类按照证监会《上市公司行业分类指引(2012年修订)》的分类办法。 由表1可知，从2000～2005年，涉诉公司的数量和诉讼率呈递增趋势，表明随着我国经济市场化改革不断推进和法律体系的不断完善，各利益主体维权意识在不断加强，通过诉诸法律途径解决矛盾变得更为普遍；而2005年以后，涉诉公司数量和诉讼率呈现下降趋势，这可能源于我国上市公司治理机制的完善和法律体系的健全，使上市公司愈加注重法律风险的管理和防范。 由表2可知，制造业由于公司数量最多，因此诉讼次数和涉诉公司数量也最多；当考察诉讼率时可以看到，综合类公司最易遭受法律诉讼，房地产业、农林牧渔业、住宿和餐饮业以及建筑业诉讼率也较高，而科学研究和技术服务业、居民服务、修理和其他服务业以及采矿业诉讼率较低(教育、卫生和社会工作等行业由于样本较少，不具统计意义)。
2.公司财务政策，包括以下两个方面： (1)投资(Invest)，为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末总资产的比值。 (2)融资，本文融资政策指标包括银行贷款、股权再融资和总融资。银行贷款(ShortLoan和LongLoan)以短期借款变化和长期借款变化与年末总资产的比值衡量；股权再融资(Equity)以本年度吸收权益性投资收到的现金与年末总资产的比值衡量③；总融资(Financing)以短期借款变化、长期借款变化与股权再融资三项加总与年末总资产的比值衡量。 3.信息不对称程度(Inform) 本文以会计信息质量衡量信息不对称程度。根据相关文献，本文参考Dechow，Sloan and Sweeney(1996)[6]的方法，使用操纵性应计利润的绝对值作为会计信息质量的代理变量(Cohen and Zarowin，2010；魏明海、岳勇坚和雷倩华，2013)[5][21]。本文先对模型(1)分年度和分行业进行回归，然后将估计所得的回归系数代入模型(2)计算操纵性应计利润。
TACC表示公司应计利润总额，等于营业利润减去经营活动产生的现金流量；TA表示年末总资产；REV表示营业收入变动额；PPE表示固定资产总额。
REC表示应收账款变动额；DACC为操纵性应计利润，其绝对值越大，意味着会计信息质量越差，信息不对称程度越高。本文按照前一期会计信息质量将遭受法律诉讼的公司分为信息不对称程度较高和较低两类公司。前一期操纵性应计利润的绝对值位于中位数以上的公司定义为信息不对称程度较高公司，Inform取值为1，否则为0。 4.外部融资依赖程度(Depend) 借鉴Rajan and Zingales(1998)[14]、Derrien and Kecskes(2013)[7]的研究，本文使用前一期息税前利润与资本性支出之间的缺口与年末总资产的比值将遭受法律诉讼的公司分为外部融资依赖较强和较弱两类公司。前一期该数值位于中位数以下的公司定义为外部融资依赖较强的公司，Depend取值为1，否则为0。 5.公司层面变量 参照Arena and Julio(2011)[1]、Derrien and Kecskes(2013)[7]的研究，本文选取年末总资产的自然对数(LnAsset)、托宾Q(TQ)、股权集中度(Large)、财务杠杆(LEV)和股利政策(Dividend，发放股利取值为1，否则为0)作为公司财务政策的影响变量。此外，本文还选取行业法律风险④(Indusrisk)(Field，Lowry and Shu，2005)[8]和企业性质(State，国有控股公司取值为1，否则为0)作为控制变量。 二、计量模型设计 1.法律诉讼对公司财务政策的影响 首先，本文使用面板数据模型检验法律诉讼对被告公司财务政策的影响。考虑到法律诉讼的动态影响，模型中需加入法律诉讼滞后项，因此本文建立以下模型：
其中，CorPolicy为公司财务政策指标，分别选取投资和融资(短期借款变化、长期借款变化、股权再融资和总融资)与年末总资产的比值；indus为行业虚拟变量；year为年度虚拟变量。为了避免同期偏见，本文公司层面控制变量均采用滞后一期数据。参照公司金融文献的一般做法，本文采用面板数据模型时都用固定效应模型进行回归分析，表中R平方是指组内R平方。 下一步，本文使用DID方法进行稳健性检验。使用DID方法可以确保法律诉讼的发生与公司财务政策的变化不决定于同时影响以上二者的某些其他变量。DID方法要求实验组和控制组除了待考察因素外，其他方面具有“相似性”，如果这一条件不满足，则DID方法的结果是有偏的。参照Derrien and Kecskes(2013)[7]的匹配思路，本文以前一期所属行业、总资产、托宾Q、现金流和财务政策指标作为配对标准。为了实现以上目标，本文使用马氏距离匹配方法选出与实验组特征相近的个体进行配对。以上匹配可以保证，遭受法律诉讼之前实验组公司与控制组公司具有“相似性”。 对每一个公司政策变量，本文利用混合OLS模型估计t=-1到t=0时期实验组与控制组公司的DID。进行DID估计时，为了避免连续冲击的影响，实验组为前三年未曾遭受法律诉讼的公司，控制组为从未遭受法律诉讼的公司，估计模型如下：
其中，du=1表示遭受法律诉讼的公司，du=0表示未遭受法律诉讼的公司；dt=1表示公司遭受法律诉讼的时期，dt=0表示公司遭受法律诉讼前的时期。交互项du×dt的系数
度量了法律诉讼对公司财务政策的真实影响。 2.公司规模与法律诉讼的影响 为了检验假设2，本文引入法律诉讼指标与公司规模的交互项，利用面板数据模型进行检验，模型如下：
反映了规模不同的公司遭受法律诉讼后所受影响的差异。 3.信息不对称程度与法律诉讼的影响 为了检验假设3，本文引入法律诉讼指标与信息不对称程度的交互项，利用面板数据模型进行检验，模型如下：
反映了信息不对称程度较低的公司遭受法律诉讼后财务政策所受影响是否更为强烈。 4.外部融资依赖程度与法律诉讼的影响 为了检验假设4，本文引入法律诉讼指标与外部融资依赖程度的交互项，利用面板数据模型进行检验，模型如下：
反映了外部融资依赖较强的公司遭受法律诉讼后财务政策所受影响是否更为强烈。 实证结果与分析 一、数据来源与变量描述性统计 本文使用1999～2013年非金融类上市公司为总体样本，其中1999年数据只是用来构造滞后项。法律诉讼公告来自“Wind资讯金融终端”，所有其他原始数据来自“CSMAR金融研究数据库”。表3给出考察期间用整体样本得到的变量描述性统计量。为了保证数据质量、防止离群值影响，本文所用财务指标均按上下1％使用了缩尾处理。 二、实证结果 1.法律诉讼对公司财务政策的影响 表4反映了法律诉讼对被告公司财务政策的影响。可以看到，当期法律诉讼显著降低本期投资，使投资资产比下降0.62个百分点，在1％水平上显著。当考察法律诉讼对融资的影响时可以看到，法律诉讼使总融资资产比下降2.21个百分点，在1％水平上显著，其中：短期借款变化、长期借款变化和股权再融资占总资产的比例分别下降1.08、0.52和0.62个百分点，均在1％水平上显著。 当考察滞后期诉讼的影响时，我们发现t=-1～t=-3期的法律诉讼对公司投资和融资有不同程度的影响，其中对短期借款变化、股权再融资和总融资的影响均显著为负，表明法律诉讼对融资的影响较为持久。 表5反映了法律诉讼对公司财务政策影响的DID结果。可以看出，法律诉讼可使当期投资资产比下降0.91个百分点，在5％水平上显著；使总融资资产比下降1.88个百分点，在5％水平上显著，其中：短期借款变化资产比下降0.28个百分点，但不显著；长期借款变化资产比下降0.65个百分点，在10％水平上显著；股权再融资资产比下降0.69个百分点，在5％水平上显著。 综合面板数据模型和DID方法的结果，本文发现，法律诉讼使被告公司投资和融资规模显著下降，这一结果与假设1相符。针对以上结果，本文认为法律诉讼可通过市场资源配置机制和约束管理者行为影响公司财务政策，发挥了公司外部治理功能。 2.公司规模与法律诉讼的影响
表6是对假设2的检验，列示了在加入法律诉讼指标与公司规模交互项(Suit×LnAsset)后的回归结果。表6第(1)(4)(5)列Suit×LnAsset的系数均显著为正，表明遭受法律诉讼后，规模较小的公司投资资产比、股权再融资资产比和总融资资产比所受负面影响更为强烈；表6第(2)(3)列系数不显著，但仍为正。以上结果可以表明，遭受法律诉讼后，规模较小的公司财务政策所受影响更为强烈，这一结果与假设2相符。规模较小的公司生存能力较差、外部融资渠道较少，在遭受同等程度的法律诉讼后，融资所受影响相比大公司更为明显，从而财务政策所受影响更为强烈。 3.信息不对称与法律诉讼的影响 表7是对假设3的检验，列示了在加入法律诉讼指标与信息不对称程度交互项(Suit×Inform)后的回归结果。表7第(2)(4)(5)列Suit×Inform的系数均显著为负，表明遭受法律诉讼后，信息不对称程度较高的公司短期借款变化资产比、股权再融资资产比和总融资资产比所受负面影响更为强烈；表7第(1)(3)列系数不显著，但仍为负。以上结果可以表明，遭受法律诉讼后，信息不对称程度较高的公司财务政策所受影响更为强烈，这一结果与假设3相符。结果同时表明，信息不对称程度较低的公司抵抗外部冲击的能力更强。 由以上结果可知，遭受法律诉讼时，规模较小和信息不对称程度较高的公司财务政策所受影响更为强烈。这表明法律诉讼通过影响市场资源配置进而发挥外部治理的机制在规模较小和信息不对称程度较高的公司中更为有效。 4.外部融资依赖与法律诉讼的影响 表8是对假设4的检验，列示了加入法律诉讼指标与外部融资依赖程度交互项(Suit×Depend)后的回归结果。由表中结果可知，外部融资依赖较强的公司遭受法律诉讼后，总融资资产比所受影响更明显，但投资资产比所受影响与其他公司相比并没有明显差异。具体而言，外部融资依赖较强的公司遭受法律诉讼后，短期借款变化资产比与总融资资产比下降更为明显，但长期借款变化资产比受影响较小(一些情况下，外部融资依赖较强的公司虽被提起诉讼，但由于资金不足以致无法偿还长期借款。为了降低损失，银行有可能选择延长借款期限，这使得这些公司长期借款变化所受影响较小，甚至可能变大)。以上结果表明，遭受法律诉讼后，外部融资依赖较强的公司总融资所受负面影响更强烈。同时可以看出，对于拥有足够内部资源的公司，法律诉讼对其投资政策同样产生显著影响。这说明法律诉讼的确能够有效约束管理者的行为，即便有足够的内部资源，即外部融资依赖较弱的公司，其投资行为也表现为谨慎，与外部融资依赖较强的公司一样。这一结果与假设4相符。 结论及政策建议 本文检验了法律诉讼是否能够通过影响市场资源配置和管理者行为，对公司财务政策产生影响，从而发挥公司外部治理功能。利用面板数据模型和DID方法进行检验，本文发现法律诉讼对被告公司的财务政策有显著影响，使公司投资和融资规模明显下降。随后，本文区分公司规模和信息不对称程度进一步考察法律诉讼对不同类公司财务政策的影响，结果发现法律诉讼对规模较小的公司和信息不对称程度较高的公司财务政策影响更为强烈。最后，本文还发现外部融资依赖较强的公司遭受法律诉讼后，总融资所受影响更明显，但投资所受影响与外部融资依赖较弱的公司相比无明显差异，表明法律诉讼能够有效约束管理者投资行为。 针对以上结果，本文认为，法律诉讼可为内部治理机制提供有效补充。法律诉讼可以通过声誉机制和惩罚效应监督管理者行为：遭受法律诉讼的公司将陷入财务困境、降低投资和融资规模；基于自身利益或职业前景的考虑，管理者也将变得更为谨慎。本文还发现，小公司由于融资渠道较少，遭受外部负面冲击时所受影响更为强烈；信息不对称程度较低的公司抵抗外部冲击的能力更强。 因此，健全资本市场法律法规制度，完善上市公司信息披露制度，尤其是诸如法律诉讼这样的重大事项信息披露制度，对我国上市公司稳健运营和资本市场健康发展均具有重要意义。 注释： ①通过仔细检查样本，本文使用的样本中不存在反诉情况；诉讼年份的确认方法为：首先查看公告中有无说明收到应诉通知书或被起诉时间，如有，则将该时间年份定为诉讼年份；如公告中没有以上内容，则根据判决内容中案件字号确定，如“二中院(2005)沪二中经初字第748号判决”，则定为2005年；如仍没有以上信息披露，则通过百度引擎搜索案件情况以确定诉讼年份。 ②由于需要考虑滞后影响，本文还整理了2000年之前的资金类法律诉讼事件。 ③即公司以发行股票方式筹集的资金净额；由于本文控制变量采用滞后一期数据，故可保证本文使用的权益融资数据不含以IPO方式筹资的资金。 ④当公司处于法律风险较高的行业时，该值取1，否则为0。法律风险较高的行业指在考察年度该行业被诉讼率高于所有行业被诉讼率的中位数。
标签：法律论文; 融资公司论文; 外部融资论文; 治理理论论文; 财务投资论文; 模型公司论文; 信息不对称论文; 再融资论文; 投资论文;
