为什么中国不同于墨西哥*，本文主要内容关键词为：墨西哥论文,不同于论文,中国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代的国际资本市场呈现出越来越强的一体化、全球化和自由化的特点。大多数经合组织国家已经取消了资本管制，那些正打算加入经合组织的国家也不得不消除彼此之间在当前无形资产以及资本运动上的限制，而一些先进的发展中国家或者已经自由化，或者正在向这个方向迈进。虽然对外的金融自由化的最终目标是提高效率和促进增长，但为实现这些目标，一定要精心地策划改革的进程。推动不成熟的自由化以及缺乏充分的准备已使一些国家在这方面犯了错误。
跨国资本流动的经济上的好处是很明显的，但资本的流入也会带来一些风险，对这些也要有充分的认识和精心的管理。外资流入在特点上并不相同，它们有不同的影响，也需要流入国资的绩效，以及对外部冲击的承受力，并最终会在一定程度上丧失相对于世界其他部分的货币政策的独立性。在微观的水平上，资本流入也会深深地影响到金融和工业部门，影响到国内资本市场的形态和对它的的管制，甚至会影响到政府行为在经济中处于什么样的水平。
那么，对于不同种类的资本流动的变化规则以及这些流动在宏观和微观层次上的可能后果，我们又知道些什么呢？
首先，应该区分长期资本流入和短期资本流入。很大程度上由于到期期限搭配不当的风险，短期资本流入在性质上是更易变的、更不稳的，也最不可能在结束时作为增加的投资。在发达国已经普及的可转换债券、金融衍生物和其他高投机性的金融工具的风险很高，因此应该慎用。最近的经验表明，一般来说，短期资本是投机性的，视利率的差别、政治以及非经济因素、偶然事件甚至无端的流言和闲话而流入或流出。短期资本流量会给接受国带来难以预测和控制的不稳定影响。
其次，商业银行辛迪加贷款通常为期5-10年，并在贷款者筹集来源的利率，比如LIBOR①之上加上一个利差而形成浮动利率。借款者既承担利率风险，也承担汇率风险。做出是否借以及借多少这种商业贷款的决策关键要取决于几个因素。在宏观层次上，当前的国家债务状况、未来的债务偿还能力、到期日结构以及币种的组合都需要纳入考虑的范围，未来借款的负担也要在这个基础上来估计。现在已经有一些用于评定一国的信用状况的债务显示器。在微观层次上，商业银行的债务到期日组合也要与项目产生收益流的时间表相联系。对填补国际收支平衡缺口和弥补财政预算赤字来说，商业银行贷款已被证明是不合适的。
再次，要区别外国直接投资和对有价证券的投资。如果建立并实施了明确的政策框架，那么外国直接投资比其他形式的外国资本有着更多的吸引人的特点。从接受国的立场来看，由外国投资者和一家一家的公司按照所建立的政策框架一笔一笔地商谈交易可能不是最优的。直接投资资金直接用于接受国项目的建设、设备以及运行，并与接受国的整体或部分的国家利益联在一起，这样，资本撤出的风险是最小的。随着外国直接投资的引入，也带来了技术转让的好处，扩大出口的门路以及管理技术。在东亚，外国生产者寻求出口的低成本生产地的努力，导致了外国直接投资。
对证券投资的迅猛增长说明了全球资本市场的一体化。有价证券的投资可以有多种的形式，最普遍的是发展中国家的政府或企业在一个主要国际市场或在东道国市场上发行债券。在国际或一国市场上购买股票也是一种形式。因为有价证券一般是在二级市场上交易的，投资者就保留了相对容易地退出投资的选择余地，这会对接受国产生两个重大的影响，其一是对单个证券或一组证券的需求以及因此影响到其价格是不稳定的；其二是在二级市场上的购买，不一定会增加投资并可能会减少国内储蓄。
总之，外国投资者对新兴市场的股票和债券的购买增加了市场的不稳定性，因而证券投资不如直接投资可取。
对发展中国家的影响
国际资本市场上的这些趋势对发展中国家有何影响呢？
目前大量资本涌入东亚和拉美国家，代表了向发展中国家的资本流动的一个新的演进阶段。在过去的20年里，资本流动的性质和内容都发生了巨大的变化。政府的以及商业银行的贷款再也不居于支配地位了，现在私人资本流入在总量上大大地超过了政府的资本流入并占了发展中国家资本净流入的80%。但是，这些资本流入只是集中在以中国为首的20多个发展中国家。东亚是私人资本流入的主要接受者，这与它们在增长和出口方面的令人惊叹的成就相应。
外国直接投资已经从1980年的53亿美元和占净资本流入的6%提高到1994年的780亿美元和34%。在同一时期，对有价证券的投资也从几乎没有而提高到510亿美元，占资本流入的22%。80年代后期私人资本流入的崛起是两方面因素的共同结果，一是“拉”的因素——即接受国的快速增长和高收益率；二是“推”的因素——即资本来源国的下降的收益率、对对外投资不加限制以及投资资金的大量存积。近来在资本来源国的管制上的变化也使发展中国家在发达国家市场上发行证券以及发达国家自己对新兴的市场的投资变得更为便捷。
当前大规模地流入东亚的外国资本集中于直接投资上。这些资本并不是要取代这些国家已经很高的储蓄率（在这些国家大多数都是大约30%），而是倾向于增强它，随之而来的金融、管理、技术上的一些资源，对保持高增长率有很大帮助。这与拉丁美洲的经历不同，在那里，增加的外国投资并没有提高投资率，而是取代了国内的储蓄。在1990-1993年间，东亚国家的私人净资本流入占了国内总投资的4-13%，而马来西亚则是29%。外汇储备在1989-1993年间也猛增900亿美元，相当于GDP的2%。
在评价这些大规模资本流入的潜在影响时，政策制定者需要考虑这些资本流入能持续多久，以便制定和实施相应的政策来对它加以控制。最近这些年的资本流入能持久吗？这种高水平的资本流入还会长时期地持续吗？资本流入是可以撤走的吗？在不久的将来它们会停止（突然地）或撤出吗？它们是易变动的吗？在相对短的（不规则）的周期里它们会剧烈波动地流入和流出吗？这些问题的答案部分地超出了政策制定者所能控制的范围，它们受着一些全球事件以及经济大国的决定的影响。所以，当局一定要对外部因素更加敏感并准备迅速地做出反应。但是，也有许多足以影响有益的资本流入的持久性的因素是在他们的控制之中的，这些因素或者属于他们的宏观政策的范围之内，或者属于一系列能影响资本流入量的生产性配置的微观政策领域。为了能做出有效的反应，精细的规划、建立适宜的政策工具以及明确的信号都是有重要意义的。
许多拉美国家接受了大量资本流入但投资并无增加，而东亚国家一直能较好地增加投资，缓解对汇率的压力，从而有助于支持高增长率。使资本流入加速了增长的东亚国家与未能取得这种积极成果的拉美国家的经历之间的对比是很有启发的。经验表明，大量的资本流入也会产生导致货物与资产的价格膨胀的压力，汇率的实际上升、国内储蓄的降低，以及更一般地，国内利率或者筹集成本的降低。一个国家越能把资本流入引向增加的生产性投资，它们对利率和汇率所能产生的影响就越小。政府也可以通过货币的干预来消除资本流入的消极影响，但通常要花一些成本。问题并不在于资本流入是好的还是坏的，从其本身来讲，他们都不是。这里的挑战在于，要制定宏观和微观的经济政策，以使外国资本流入所带来的增加的资源能被用来促进增长和发展。一些国家已经证明，贸易自由化、财政紧缩、金融部门的改革、稳定的货币政策以及汇率政策的适宜的结合，会有助于对大量资本流入的吸收，使之既加速了增长又能避免资本流入的大部分消极影响。
最近墨西哥的危机给新兴的市场带来了不安，东亚和中国的决策者都更加关注别让墨西哥的一幕在他们国家重演。虽然对多变的市场来说任何绝对的判断总是不妥当的，但当前的种种经济指示器却表明，中国远远不同于墨西哥。
为什么中国不同于墨西哥
在中国国内和国外，不少评论家都在谋略以最近的墨西哥危机和中国日益增多的外资流入中寻找一些共同点，但由于以下三个原因，这种对比不会有多大的意义。
·造成墨西哥突发危机的因素在中国是不存在的
·这两者的经济的基本方面是截然不同的
·这两国的资本流入的结构完全不同
1、导致墨西哥危机爆发的因素
首先需要了解的是导致这场危机的一系列事件。墨西哥采用名义汇率的钉住策略作为稳定器，但通货膨胀的惯性使实际汇率在1990-1994年初上升了30%还多。本币实际上的升值使支出和进口大增，导致了经常帐户收支状况的恶化：赤字在1993年上升到GDP的6.5%（230亿美元）和1994年的8%（290亿美元）。
美国提高利率已开始使投资者对墨西哥到期债务的再投资的收益前景黯淡，但两起政治事件，即恰帕斯城的起义和暗杀总统侯选人科罗西奥更加动摇了投资者的信心。这时墨西哥政府不是去调整汇率和利率，而是与投资者的理解相反，缩短其债务的到期日，增加对非居民的以美元标价的政府债券(Tesobons)的发行。当外资流入减少时，政府还增加使用了外汇储备来弥补国际收支赤字，其外汇储备从1994年3月的300亿美元税减到1994年12月的60亿美元。同时，安抚选民的选举政治也开始起作用，公共部门的银行对发展的贷款从1993年占GDP的2.3%增加到1994年的4.4%。选举之后，预期将流入的外资并没有实际进入，而国际收支经常帐户的巨额赤字、外汇储备的税减以及美国利率的提高，一起迫使新当选的政府将比索贬值15%。随着作为外资流入基石的汇率稳定也受到侵蚀，资本流出更加严重，于是政府不得不求助于比索的自由浮动——与先前宣布的以名义汇率作为稳定器的政府相去甚远。于是以索迅速地进一步贬值，外汇储备也降到了大约20-30亿美元，终于触发了一场波及全世界金融市场的危机。
总之，不能维持的汇率、政府动用外汇储备来维护比索的不当做法、使用短期资本特别是28天的政府债券和股票，大量的股票和证券市场被那些相信稳定汇率、在墨西哥寻求高额回报率的美国机构投资者所把持，还有动摇了投资者对墨西哥经济的信心的不幸的政治事件，这些都是促成这次危机的主要原因。而在中国，所有这些因素都不明显。汇率在1994年完成了并轨，并未被高估。外汇储备已上升到510亿美元，相当于5个月的进口额，短期资本流入在1994年流入中国的260亿美元资本中只占10-20亿。外国人不能持有短期政府债券。而且外国人与中国人的股票市场是分开的。
2、经济的基本方面
·墨西哥的国内储蓄率是14%，而中国则是35%。过去10年里中国的国内储蓄与国内投资率的缺口是很小的，这可以从几乎可以忽略的经常帐户赤字看出来。外资被用在生产性投资方面或是形成了储备。而在墨西哥，外资被用来消费或以新债补旧债，经常帐户的赤字与日俱增，靠短期资本流入弥补。
·在过去的10年里，中国GDP的年平均增长率是10%，而墨西哥的GDP增长却几乎是停滞或下降的，只有一年曾达到3%。
·中国的出口不仅增长迅猛，而且在产品构成和市场方面也呈现出多样化。而墨西哥的出口则高度集中在美国市场。
·中国的若干债务指标在大的借债国中居于最低水平，并且在过去的7年中一直没有什么变化。债务与出口比率1987年是90，并且一直没有改变，而债务清偿率也一直稳定在10-11%左右。对比之下，尽管债务／出口比例以及出口比率从1987年以来已有明显下降，但墨西哥的债务／出口比例在1993年还高达240，债务清偿率是出口的34%。
3、资本流入的构成
另一个主要差别是两国的净资本流入构成的不同。中国主要吸引的是外国直接投资，长期债务占过去5年的资本净流入的80%。而相对较不稳定的、可以很容易且很突然撤走的短期债务和股权组合投资占全部资本的不到10%。相比之下，墨西哥的情况则是，较不稳定的短期股权投资占了外资总额的50%，而外国直接投资只有1/3。外国对墨西哥证券的投资从1990年几乎可以忽略的水平上升到1993年的550亿美元，国外人持有的政府债券也从不到20亿美元猛增到220亿美元。除了增加总的需求，在国内市场交易的这些外车投资者造成不稳定，因为他们在各种证券之间，以及不同国家的市场之间的流动以寻求高收益。相反，中国不向外国投资者发行短期政府债券的政策实际上已使中国得益，这应该继续成为其外债管理的关键措施。最近限制各省为增加外汇储备而举借外债的政策是很正确的，这些储备的收益要比对外筹资的成本低得多，因而整个国家会出现不必要的成本。
这些外汇储备既显示了这些国家的经济实力，但同时，如果它导致信贷和国内需求的扩张，也会成为对宏观经济稳定的一个潜在威胁。这是这些国家所要面对的一个政策难题。
对中国的意义
随着中国更大的与全球市场接轨时，它的国内资本市场也将发挥更大的作用。这些市场要向国际市场靠拢，而且也必须经常是迅速地按照国际投资者的期望做出调整，它们也要适应政府向更多使用间接政策工具的转变。当局可以采用的政策工具的有效性很大程度上依赖于当地资本市场的力量。中国的资本市场还处于发展的早期阶段，缺乏深度和流动性，也存在着许多不完善的方面。中国已经把可兑换汇率、国内金融部门的改革、国有企业的改革和财政改革定有自己的目标，在试点和总结经验之后改革进程在逐步向前推进。其他发展中国家在不具备一些重要的先决条件的时候试图加快对外金融自由化步伐的经验表明，中国在没有做充分准备并建立健全的安全网之前，着手开始进行不成熟的自由化是不可取的。
在80年代早期，拉美的南锥体国家放弃了保护主义战略以及高度的政府干预，开始放松金融管制。这一自由化的一幕终于在资本逃离、普遍的拖欠贷款、银行危机、产量下降和大量的失业中宣告结束了。它的教训说明，这些国家在突然地对外开放之前，必须要做好充分的准备。中国国内金融改革的日程表应当很好地执行，并且要在放弃对外资流动的管制之前完成。需要实施的一些关键政策和制度措施包括：
·要消除国内信用市场的分划；
·使利率反映资本真实成本；
·对银行业务的监督和为达到审慎之目的的管制要真正有效；
·贷款机构的信用评估能力要加强；
·间接货币政策工具应当发挥充分的效力，没有这些工具，就不能消除过度的短期外资流入的副作用；
·中央银行对创造货币供给的控制必须加强；
·借款机构特别是亏损的国有企业的财务健康状况应当改善；
·不应该存在使银行在金融困境中得到解脱的任何隐含的和明确的担保；
·对不能卖出产品的部门的过度投资就避免；
·应当引进会计、审计、贷款损失准备和衡量资本风险评估的标准，并由金融机构执行；
·应当发展非银行金融机构以及机构者；
·国内股票和债券市场应当加强。
扼要地说，中国与世界市场的接轨的战略性问题涉及到，国内资本市场的进化，货币和财政政策，以及汇率政策。继续保持稳妥的经济政策当然是绝对必要，但为适应资本流动，宏观经济政策需要做出调整。国内利率与国际利率的偏离不能太大，但或许有理由让汇率有更大的变动幅度。财政政策要联系资本流入来考虑，以保持高水平的国内储蓄并保证使投资用于生产性目的。最后，对流入的外资以利息、本金、红利的流出等形式的逐渐偿付要做出规定。消除对压制有益的资本流劝或鼓励破坏性的资本流动从中渔利的产品市场和要素市场的扭曲是很重要的。国内资本市场必须要加强和深化，这不仅是为了改善国内外投资者的投资条件，也是为了确保形成一个有助于缓解大量国际资本流入所可能产生的压力的坚实的国内市场。当资本市场开放时，也应当鼓励本国人更多地对海外的投资。所有的这些变化都会促使各国更迅速地吸收外资，也会推动其与世界资本市场的接轨。这些变化并不会轻易出现，需要在做出任何对外开放的举行之前审慎和小心地去实施。
在未来的几年，中国所面临的挑战是：(1)实现向更开放的资本市场和动态的国际资本流动转轨，使资本有效地使用，避免转轨的最大风险和易犯的错误；(2)发展能避免过度风险和不稳定地吸收外资的运行更好、更有效率的国内资本市场；(3)以及继续保持稳妥的宏观经济政策——财政的、货币的、汇率的、工资的等等。中国很强地依赖于国内储蓄来提供投资，它对外资的依赖是很小的，这是其很大的一个优势。这种战略在过去已给中国带来了好处，它还应成为其未来的战略的基石。
（王战强 张虹译）
注释：
* 本文是根据世界银行东亚与太平洋地区经济部主席Ishrat Husain的内部报告：“Recent Capital Marker Developments and Implications for China”摘译的——编者注。
①LIBOR(London Inter Band Offered Rate），是指伦敦欧洲货币市场上，银行之间一年期以下的短期资金借贷利率。
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