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2007年11月20日，于新加坡访问的温家宝总理在会见中国驻新使馆人员、中资企业和留学生代表时指出：“今年中国经济继续保持平稳较快发展，预计全年经济增长速度达11.5％。但是，为了使经济持续保持平稳、较快、协调、健康发展，必须注意两个防止：一是防止经济增长由偏快转向过热；二是防止物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀。”温总理的讲话体现了最高决策层对我国宏观经济走势的正确把握，对指导我国宏观调控政策的制定具有深远意义。当前，我国确实存在物价的结构性上涨转变为明显通货膨胀的风险。
一、物价存在结构性上涨
我国已经连续30年经济增长速度超过9％，连续5年超过10％，我国经济长期处在“高增长、低通胀”的理想状态。但是，今年以来，我国经济出现了一些新的变化：(1)CPI增长过快。典型的表现就是居民消费物价指数(CPI)增长过快(见图1)。其中，CPI8月份同比上涨6.5％，9月份上涨612％，10月份上涨6.5％，连续3个月高于6％的水平。(2)以猪肉为代表的食品价格上涨过快。10月份，猪肉价格同比上涨54.9％，食品价格同比上涨17.6％，CPI构成中有5.4个百分点属于食品类拉动。非食品价格整体上涨则相对平稳，仅有1.1％。(3)居住类价格持续上涨。这是影响CPI上涨的另一个重要因素。前三季度，居住类价格上涨4.1％。10月份，居住类价格同比上涨4.8％。(4)工业消费品价格总体平稳。前三季度，娱乐教育文化用品及服务类、交通和通信类、衣着类价格分别下降1.1％、0.7％和0.3％，家庭设备用品及维修服务类、烟酒及用品类、医疗保健及个人用品类分别上涨2％、1.7％和1.8％。在CPI的8大类商品中，最近几个月一直是5类上涨，3类下降，市场没有出现供应紧张的状况。由于物价全面、持续的上涨才能称为通货膨胀，因此当前我国仍处于物价结构性上涨阶段。
资料来源：国泰君安研究报告
图1 2003年以来CPI与非食品价格上涨情况
二、物价居高不下原因探析
建国以来，我国总共有四次大的物价上涨阶段：第一次发生在20世纪50年代初期，当时主要因为战争导致市场供给不足，引起物价上涨；第二次发生在20世纪60年代初，由于产业结构失调，过于强调重工业而忽视农业生产以及自然灾害影响导致市场供给不足，引起物价上涨；第三次发生在20世纪80年代末，由于在5大领域进行价格改革，导致结构性物价上涨；第四次发生在20世纪90年代中期，主要由于汇率并轨、税制改革等措施所导致。针对这4次物价上涨，政府采取的对策包括紧缩银根、冻结工资、停止项目建设等“硬着陆”措施，虽然物价压下去，但是经济发展受到很大影响。本轮物价上涨与前几次不同,它是在我国经济日益全球化背景下出现的,其产生的原因比较复杂,治理也要复杂得多。
1.食品价格大幅上涨的原因。(1)全球粮食减产和石油价格飙升，直接导致了农产品价格的大幅度上涨。2006年全球谷物产量19.85亿吨，减产3300万吨。随着石油价格的持续上涨，一些国家增加利用玉米加工燃料乙醇。供求关系的变化，使今年以来国际市场粮价大幅上涨，从而影响国内市场价格。(2)成本增加推动了物价上涨。近5年来，尿素、柴油、农膜价格分别上涨26.6％、64.4％和60％，粮食生产成本每亩上升23.9％，种植业和养殖业比较效益下降。(3)生猪供求失衡亦加剧价格波动。受2006年猪价过低和疫病的双重打击，生猪出栏大幅度下降，猪肉供应偏紧。目前，猪肉价格虽然涨幅较大，但比1997年只上涨了30％左右。(4)与粮食流通企业控制库存投放，抬高市场粮价有关。这主要体现在粮食零售价上。(5)我国主要农产品价格在上世纪90年代中期达到峰值后一直在较低水平运行。总体上看。这一轮农产品价格的上涨属于恢复性上涨。
2.过快增长的外贸顺差导致总需求失衡。由于我国经济强劲增长，导致人民币汇率存在升值的内在要求。但是，我国由于汇率形成机制还没有放开，名义汇率与真实汇率之间存在较大的差距，按PPP(商品购买力平价)计算，人民币与美元的比例大约为2∶1，现在的汇率仍旧在7.4∶1，存在巨大的升值空间，导致境外热钱源源不断通过各种途径进入我国。同时，由于我国生产要素成本被人为压低，例如汇率偏低，尽管人民币对美元升值，但是对欧元、英镑则是贬值；代表资金使用成本的利率偏低；劳动力由于社保等支出没有合理计算导致成本偏低；上游资源(如原油、矿藏)等价格形成机制没有改革，实际上原材料成本也是低估的。所以，我国制造的产品在国际市场就有很大的竞争力，导致正常的外贸顺差也越来越大。2007年10月份，外贸顺差达到创记录的270.51亿美元。在上述机制的共同作用下，我国外汇储备越来越多，截至2007年10月末，外汇储备超过14300亿美元，从而使得央行被动发行基础货币，回收美元，形成巨额的外汇占款。虽然央行采用发行央行票据、提高法定存款准备金率等措施回收了部分资金，但还是存在大量资金没有回收，再加上资金的乘数效应，导致流动性过剩现象非常严重。过多的资金必然涌向股票、房地产、消费品等市场，导致资产价格狂涨、消费品价格持续上涨、CPI居高不下，宏观调控措施“空调”。
3.商业银行主动的信贷增长推波助澜。由于包括工、中、建、交在内的商业银行纷纷在境内外上市，募集了大量的资金，如工行去年IPO募集的资金高达220亿美元(创有史以来全球最大IPO)。出于对股东要求盈利的压力，上述银行都有很大的放贷动力：同时，在实际利率为负数的背景下，工商企业部乐意向银行借款。根据中国人民银行《2007年第三季度中国货币政策执行报告》数据显示：2007年第三季度，货币信贷扩张压力依然较大，贷款增长较快。9月末，广义货币供应量(M2)余额39.3万亿元，同比增长18.5％，增速比上年同期高1.7个百分点。人民币贷款余额25.9万亿元，同比增长17.1％，增速比上年同期高1.9个百分点，比年初增加3.36万亿元，同比多增6073亿元。而最新公布的10月数据显示：今年第四季度第一个月的信贷额并没有实现窗口指导要求的零增长。今年10月份，金融机构人民币贷款增加了1361亿元，同比多增1192亿元，贷款增速比上月快了0.53个百分点，达到了17.66％。前10个月新增贷款正好达到银监会的最高限3.5万亿元，而这显然已经大大超出了央行年初设定的全年2.9万亿元的目标。10月份通常应是信贷扩张的淡季，今年10月份监管部门还对商业银行进行了比较严厉的窗口指导，大部分银行都有紧缩信贷的措施出台，贷款增速理应放缓，但实际情况却并非如此，由此可见调控形势依然不容乐观。当贷款增速超过GDP增速时，就是相对过多的资金追逐相对较少的产品与服务，必然导致物价上涨。
三、物价存在持续走高风险
1.宏观经济仍处于高位运行态势。国家统计局及有关机构发布的最新统计数据显示：拉动经济增长的“三驾马车”即投资、出口、消费仍处于加速增长阶段。今年前10个月，城镇固定资产投资同比增长26.9％：从投资增幅来看，1—10月份城镇固定资产投资同比增长26.9％，高于1—9月份26.4％的增长幅度。特别是1—10月份房地产开发完成投资增长31.4％，也超过了前9个月30.3％的增长幅度。从对外贸易看，尽管相比9月份出口增速有所放缓而进口增速有所加快，但出口增速高于进口增速的格局没有改变。10月份实现贸易顺差270.5亿美元，再次创历史新高。从消费需求的角度看，10月份社会消费品零售总额同比增长18.1％，高于9月17％的增长幅度。与前9个月的宏观经济运行数据相比，经济增长速度保持高位增长态势。从全国规模以上工业企业增加值的增长速度看，尽管10月份单月的增长幅度略有回落(从9月份的18.9％回落至17.9％)，但前10个月的增幅与前9个月的增幅基本持平，均为18.5％，保持这样的高位运行，整体经济仍有从过快向过热转变的危险。宏观经济的高速发展，必然带动价格水平的整体上扬。
2.食品价格上涨压力仍旧存在。影响食品价格上涨的因素未来会继续存在。首先，石油价格飙升，导致燃料乙醇具有比较优势，生产原料玉米、甘薯的价格很难下降。而玉米是重要的饲料，必将影响生猪的饲养成本。其次，粮食生产所需的化肥、农药、农膜、柴油等都与石油价格休戚相关，粮食生产成本的提高会导致粮食价格继续走高。再次，现行的粮食流通企业的激励机制导致粮食供应紧张。根据政策，粮食流通企业除收购小麦所需贷款由农发行足额发放外，收购费用为每斤2.5分。另外，临时存储小麦保管费用补贴标准为每斤4分／年。粮食流通企业收购粮食量越大，企业得到的财政补贴就越多，一旦粮食出库，这部分收益就没有了。为了保住保管费用，以获得更大收益，储存托市粮的各地粮库有极大的动力存粮。
3.非食品价格上涨压力凸现。上游生产资料价格(PPI)上涨可能向下游企业转移，带动非食品CPI上涨。国家统计局11月12日的数据显示：10月份我国PPI同比上涨3.2％，1月至10月，PPI同比上涨2.8％。此前，9月PPI涨幅为2.7％，从10月数据来看，PPI上涨有加快趋势。由于国际石油价格一路上升，截至11月21日，每桶价格高达99美元，市场预测油价会继续走高。同时，进口铁矿石价格明年可能继续提高，麦格理预测铁矿石价格在2008年会上涨50％。境外原料价洛的攀升最终会反映到境内，进入11月份以来，上游工业品价格上涨势头明显：11月1日，成品油价格每吨提高500元，涨幅超过8％；11月15日，工业用天然气每立方米出厂价由0.8元直接调高到1.2元，涨幅50％：11月20日，宝钢宣布热轧板材每吨提价300元，涨幅8％。即使在加价后，与现有的国际油价水平相比，国内每吨成品油价仍旧低1100元，成品油批零倒挂的现状并没有改变。最近的“油荒”仍旧没有结束，表明成品油价格仍旧存在上涨空间。油价的上涨最终将使运输成本上升，而钢材价格的上涨最终也要在工业消费品价格上反映出来。
4.节能环保等措施可能进一步导致资源价格上涨。党的“十七大”报告明确指出“完善反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的生产要素和资源价格形成机制”。现行的节能环保措施将有效抑制“高能耗、高排放、资源产品”的生产供应。同时，我国资源税制改革也可能导致资源价格的上涨。
四、采取措施积极防范物价的持续上涨
物价持续上涨将产生强烈的通胀预期，进而导致市场主体的行为扭曲。首先，通胀预期的存在影响心理，买方“买涨不买跌”，而卖方则“囤积居奇”，人为造成短缺局面。其次，影响实际购买力。在存在工资黏性的情况下，通胀将造成工资收入群体的实际收入水平相对下降，而使得资产或商品的拥有者的实际财富对货币的比价增加。再次，影响实际的投资行为，使得投资膨胀。通胀预期对投资的促进表现为两个方面：一是在产品价格上涨的情况下，厂商的直接反应就是扩大生产，如果遇到产能瓶颈，便会扩大投资；二是通胀导致了实际利率的降低，这意味着给了借款者一笔补贴，使他在未来的时间内可以以较低的价格偿付债务，在通胀水平大于名义利率的情况下，这笔补贴超过了利息。企业借款进行投资的冲动是显而易见的。当前，应多管齐下，采取宏观调控措施积极防范物价的持续上涨势头，遏制住通胀预期。
(一)综合利用宏观金融调控措施
根据弗里德曼的观点。物价上涨是一种货币现象，因此宏观金融调控措施非常有效。
1.央行的货币政策目标应重点关注物价稳定。传统上，货币政策目标有四种：经济增长、充分就业、控制通胀、国际收支平衡。但是，上述四大货币政策目标之间是相互矛盾的。例如，要维持经济较快增长，才能保证充分就业，但是通货膨胀率可能比较高。采用出口优先政策，也可能导致总需求增加，从而导致物价上涨。要想在上述政策目标中进行迅速而有效的切换，非常困难。许多国家在多年实践经验的指导下往往采用单一货币政策目标，通常是稳定物价为主要目标。例如，德国央行采取的就是严格稳定物价目标。我国央行虽然没有明确采用通货膨胀目标制，而是采用多目标制，对经济发展目标给予较大的权重，但是对“通胀”一直保持着高度的警觉。
2.加快人民币升值幅度及扩大人民币汇率弹性。党的十七大报告提出了“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”、“采取综合措施促进国际收支基本平衡”等战略部署。央行在目前发布的《第三季度货币政策执行报告》中表示，“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”可以看出，我国汇率改革是一个渐进的过程，而且汇率的调控作用也是被广泛认可的。央行近两年也一直在向这方面努力。人民币自汇改以来累计升值幅度已接近10％，且近来升值有加速的趋势。扩大人民币汇率弹性有多种途径，至于具体的途径需取决于全球经济形势。今年5月，央行已经将人民币兑美元汇率浮动区间从正负0.3％扩大为正负0.5％。对于当下的我国宏观经济形势而言，汇率政策的实施至少可以在两方面发挥明显作用：一是提高出口价格，减缓贸易顺差的增长速度，使贸易占款增长导致的流动性过剩问题有所缓和；二是使以美元计价的大宗原材料、石油等进口产品的成本降低，以缓解输入型通货膨胀压力。这两方面都是目前我国经济形势所期盼的政策效果。
3.相机使用利率与存款准备金率调控工具。作为央行控制资金投放的价格工具与数量工具——利率与存款准备金率不可相互替代。今年以来，央行已经累计9次调高存款准备金率和5次调高基准利率。在10月份CPI指数披露后，央行并没有继续调高利率，而是选择继续提高存款准备金率。有学者认为，当前提高利率不适宜，其理由：其一，美国基准利率步入下降通道，目前的一年期存款利率在4.5％，中美利差正在逐步缩小，导致境外热钱加速涌入：其二，加息可能导致的另一个负面效果是房贷危机。2006年以来的两年时间里，5年期贷款利率从6.39％增加至7.83％，升幅是23％，如果继续加息，仍然有可能造成房贷客户利息负担加重，其中一部分无力偿还，造成银行不良贷款。但是，这种观点并不全面。因为在负的资金使用成本环境下，企业与个人更有动力借入更多的资金。日本与德国应对资产价格泡沫的历史经验表明，合理提高利率是必要的。
(二)粮食问题必须标本兼治
表面上看，10月份CPI反弹的主要原因是受季节变化鲜菜价格上涨较快，以及入秋以来猪肉消费量增价涨。因此，认为扩大蔬菜种植面积以及给能繁育母猪进行补贴能解决问题。但是，真实的原因则在于这几年粮食政策。首先，对粮食问题的盲目乐观情绪。例如，这些年不顾国情新上了不少燃料乙醇加工项目，以玉米等粮食为生产原料，而且予以巨额补贴，导致这些本来亏损的项目能够继续存活，与人畜争粮。其次，以市场化的企业来行使部分政府职能，这样政府平抑粮价的愿望必然打折扣。当前，应取消对燃料乙醇项目的任何补贴，重新设计粮食流通企业的权限。
(三)采取紧缩性财政政策
造成流动性过剩的根源在于人民币升值预期下，境外热钱跟风涌入。按照蒙代尔“不可能三角”(即央行不可能同时保持汇率稳定、资本自由流动和有效的货币政策，顶多能实现其中的两者)，央行处境尴尬，财政政策可以起到一定的辅助作用。现阶段可采取的财政政策包括降低出口商品的出口退税率，提高能耗大的资源类产品出口关税。例如，对有色金属征收出口关税，同时对能耗大的金属原料降低进口关税，这样可以减少出口增加进口，从而减少由于外汇占款带来被动的货币供应。同时，为防范境外热钱通过高报出口价值混入国内，可以对企业所得税的优惠政策进行梳理，减少企业所得税优惠。最后为防范投机收益，对投机收益课以重税。
(四)完善证券市场，吸纳流动性
证券市场可成为吸纳流动性的有效出口。从2005年最低点到现在，沪深A股总流通市值从8千亿元上升到2007年10月份的8.9万亿元，粗略计算共吸收了8.1万亿元左右资金。可以看出，股市上涨对于缓解流动性过剩的作用是巨大的。在股权分置改革完成后，股市的先天不足问题已经解决。在如此良好基础上，让股市上涨可以说是利大于弊：首先，可以让更多的优秀企业回归中国股市。其次，可以让更多的优秀企业上市，解决其资金不足问题。在美国，企业通过股市直接融资的比例达到70％—90％，而我国企业通过股市直接融资的比例不到20％。因此，让股市健康成长，让更多国内企业上市，有助于企业发展，有利于经济发展。再次，让股市健康发展可以让更多的投资者分享经济成长带来的收益。国内投资渠道本来不多，通过完善股市，让更多的投资者参与进来，分享改革开放和经济发展的成果，有利于社会和谐稳定。从当前的情况来看，如果股市受到压制，流动性无法宣泄，则不可避免地将再次涌向房地产市场，推动房价上涨，或者引起全面的通货膨胀。相比之下，让股市温和上涨是无奈而理性的选择。
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