东亚经济危机：极限效应，本文主要内容关键词为：东亚论文,经济危机论文,效应论文,极限论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年刚刚开始，经历了近半年金融风暴袭击的东亚各国再次面对新一轮的本币汇价下泻狂潮。1月6日，CCTV、BBC、VOA都详细报告了这一次由印尼盾对美元的汇价大幅下跌而掀起的东亚货币贬值震荡。其中泰国、印尼、韩国、日本的货币自去年至今对美元的汇率变化如下（一美元等于）：
1997年6月1997年12月12日 1998年1月6日
25泰铢45泰铢52.3泰铢
1800印尼盾5100印尼盾 6950印尼盾
900韩元 1800韩元
2200韩元
100日元(95年) 130.80日元 134.8日元
原来较为稳定的新加坡元也开始大幅下降。这些国家以主要国际储备货币美元计算的大量国民财富在短短的数月之内灰飞烟灭，数年来让全球称羡的东亚经济奇迹转瞬间竞变成了东亚经济危机。到去年岁末，东亚各国已经开始认识到这场危机所揭示出来的深层次经济问题，并坦言准备面对痛苦的长期经济体制与结构调整。然而，危机延绵已逾半年，下滑尚未达到谷底这一事实，再次迫使人们重新反思这场危机的生成原因，制度机理和对世界经济的长期影响。对中国经济学人而言，这场肆虐了我们的邻居并尚在我们身边旋转的龙卷风给我们一个难得的机会，使我们能近距离地观察这种破坏解构一国经济的灾变的各种细节，并思考防范和化解它的办法。本文所指的金融危机，不是指企业和银行经营不善而带来的微观金融破坏，而是表现为国家货币信用危机（本币剧烈贬值，股市、汇市、债市的动荡），国家债务与支付危机（政府、银行无法支付到期的国内外债务），银行和金融体系危机（银行和各类金融机构破产倒闭及其由此引起的企业倒闭风潮）的宏观经济萧条与混乱。当这种混乱与破坏的影响波及到一国之外，或经济情况类似的国家同时发生这种事件，我们称国际金融危机发生。
一、“新型”危机——肇源于新兴市场经济国家
本世纪80年代以前，国际性的金融危机或经济危机主要表现为发达国家或资本主义经济体系的周期或非周期经济波动。如战后60、70年代由于美国的“滞胀”和国际收支恶化而引发的多次世界性的美元（贬值）危机和布雷顿森林体系国际货币制度的危机。从70年代后期起，浮动汇率制合法化，多元化外汇储备和多方式的国际收支调节机制基本适应和满足了国际经济发展的新趋势。在这个新的国际货币制度下，发达国家在“回到斯密”的口号下加快了金融自由化和产业结构调整。以美国为例，80年代起，在“滞胀”和“能源”危机的双重压力和新技术革命的推动下，经过了10年左右的调整，现在整个经济处在非常良好的状态：它的出口货物是极具竞争力的IBM计算机、微软电脑软件， 洛克希德通讯卫星、波音飞机、摩托罗拉移动电话，农产品和驰名消费品（如可乐，不要小瞧了这种不起眼的碳酸饮料，仿佛烟草一样，它势不可挡地在各国击溃各类本地饮料）等等。美国甚至不屑和他国争夺我们曾称之为高科技产品的普通电视机、录相机等家电产品市场而一步跨入数字讯号技术，准备在DVD和高清晰度电视方面和日本一决雌雄。另外， 随着“货币主义”在学术方面取得了真正的学术进展并成为主流派进入政策，美国在战胜“滞胀”方面也取得了成功。从90年代开始，美国进入了多年来最好的经济状态，通胀率和失业率下降到极低的水平，而GNP 增长率已经连续7年保持在较高水平。总之， 在“牙买加体系”建立之后的近20年中，肇始于发达国家并主要在资本主义经济体系中漫延的旧式国际金融危机减少甚至消失了。随着某些发展中国家的小龙、小虎和大龙、大虎在世界经济的比重增加，随着亚太世纪的到来和全球经济一体化，起源于发展中国家，特别是那些已经起飞的，而不是仍然沉睡的新兴市场经济国家的国际性金融或经济动荡增加了，频度和力度都在增强，对世界经济的震撼一次比一次强烈。由于这些新兴市场经济国家（特别是亚洲的）是全球经济增长的亮点和热点，它们在全球经济链环上的重要性便成倍增加，以致造成了“小国冲击大国”的效应。同时，随着世界性的的新兴市场经济国家体系的形成，在世界性的社会主义经济体系消失之后，又一次在世界上有了另一个具有不同利益的价值观（如“亚洲价值观”）的世界性经济体系在崛起。多元化的世界经济格局本来是一桩好事，但若不能淡化这种价值论战而认同一般的市场经济规律和游戏规则，起始于发展中国家的国际金融危机就会成为新一轮论战的题材。而一旦形成了发达国家与新兴市场经济国家的意识形态对抗（冷战思维），其后果将比第一次冷战更加令人遗憾。
80年代初期席卷拉美国家和东欧国家的全球性债务危机拉开了这种新型国际金融危机的序幕，其影响延绵数年。最后，拉美国家的经济起飞一蹶不振，跌落下来，东欧国家在危机中加速了向市场经济的体制转变。90年代中期突发的墨西哥货币危机使国际金融危机带上了更明显的发展中国家起源字样。1997年中爆发的东南亚金融危机历时半年，不仅让这类新型国际金融危机的特点和机制得到了充分的显露，新型市场经济国家深层次的经济体制与结构问题也浮出水面。现在，东南亚金融危机已经演变为东亚经济危机。由于经济规模更大的韩国和在泡沫经济中挣扎了多年的世界第二号经济大国日本也不支倒地，被龙卷风袭入其中，这场金融危机对世界经济的影响尚无定论，但肯定已经超过1994年墨西哥金融危机，成为20世纪最后3年中最重大的国际经济事件。
除了上述规模较大的国际性危机，90年代还发生了一些规模较小的准国际性金融危机，其发源地也是发展中国家。其一是1995年初在新加坡国际货币交易所发生的“利森事件”。这个小瘪三式的英国恶少违规交易日经期指，使老牌的英国巴林银行因损失10亿美元而破产，造成了新加坡、香港和各地汇市的数日波动。事后，英格兰银行和新加坡货币管理局都对此事进行了调查，结论是，巴林银行的高级管理层对于新兴的衍生金融业务昏聩无知，在同行竞争的压力下，只好放手让小青年去经营这些业务。同时，这些董事们亦好大喜功，指望从利森操作的交易中分到更多花红。这样，利森身兼交易员与主管二职，无法无天地破坏国际银行业运作的基本制度，终于酿成大祸。但是香港的财经评论家在研究了新、英两国货币当局的调查结论后指出，作为央行，英格兰银行和新加坡货币管理局都同样有监管失职、好大喜功的过错。其中新加坡货币当局和国际货币交易所的过错尤大—利森的罪行，对英国来说，不过是一家中型银行破产，但对新加坡来说则是本地享有盛誉的国际外汇交易中心地位的受挫。然而，究其原因，不过是新加坡国际货币交易所可从利森的违规交易中收取大量佣金，新加坡货币当局可得更多的税收而已。作为亚洲四小龙之一和新兴市场经济典范国家，曾享有盛誉的新加坡金融当局事后并没有认真地反省并采取全面深入的风险防范措施。结果，当1997年东南亚危机袭来之时，无法洁身自好（1998年开始，新币终于不支，汇价暴跌，一日达5%）。其二， 处在经济转型期的阿尔巴尼亚，1997年初因非法的“金字塔”融资失败，导致了社会动乱和政府坍台，其影响波及意大利和南欧。这些“准危机”在事发之时是新闻，但以后不久便被人们遗忘了。
总的来说，现阶段各国乃至全球的金融体系既是非常精巧严密的，又是非常脆弱粗糙的。发展中国家从原来反市场的各社会形态，如计划统制经济，非民选官僚政府，国营企业，“大一统”银行向现代市场经济转型，等于要跨越数十年乃至数百年的历史选择型落后——发达国家的市场经济和金融体系在自然发展的情况下，已经进化了成百年。市场经济对公民、对政府、对社会的要求是非常高的。这里的情况，决不象某些意识形态教条所说的：市场经济是一个较低的社会发展层次，而计划经济（或各种发展中国家原有的各种传统体制）是一个较高的社会发展层次。发展中国家依靠模仿现代市场经济（如直接采用通行的国际惯例，直接引进成熟的市场经济法律制度）的做法甚至创新，当然可以大大加快发展速度和节省改革成本。但是，无论如何，在较短的时间内，一方面要构建发达国家历时百年才构建成的现代市场经济大厦特别是金融体制大厦，一方面要拨乱反正，构建与之相应的新意识形态（即转变观念）。90年代，在速成市场经济的浪潮中，人们发现最缺少的是“企业家和银行家”。然而，名牌与老字号，企业家与银行家焉能速成？基础较差而发财心切，完成发达国家历时百年才完成的自然进化，其经济动荡或金融危机发生的概率应该说是非常高的。若没有清晰的理性意识来防范风险，低估传统体制及其既得利益者在转型过程中形成的阻力和误导，那么，这种危机的发生可以说具有必然性。前面我们谈到，由于这些新兴市场经济国家是当前世界经济的亮点和热点，因而它们处在世界经济链环的某些关结点上，那么由它们的失灵和挫折所引发的这种“新型国际性金融危机”发生的概率也可以说是相当高的。前述80年代、90年代发生日渐增加的这一类型国际金融危机的历史事实，正说明了这种推测和猜想。
金融危机虽爆发于一时，却是体制、产业结构、管理政策等长期因素造成的。金融危机表面上好象是由某些平常或意外的小事件引起，如1997年7月2日泰国央行的放弃钉住汇率，是“扰动效应”。其实不然，它是一种“极限效应”，即一国的金融体制因各种长期失误和混乱而耗尽了维持有序的资源，最后终于不支倒地，释放出潘多拉盒子中的一切无序魔鬼，强制性地冲击所有经济活动，混乱将直到在无序中重新找出符合经济生活真实的那些密码并重建有序为止。
二、新型危机的发生原因和制度机理
发展中国家的金融危机虽然从表面上看是突发忽至，实际上都有深层的长期原因和制度机理，是一种极限效应，现在我们便来探讨这方面的问题。
两年前，其实已经有人看出正在酝酿的东亚经济危机，并分析了其原因，这就是美国经济学家克罗格曼的《亚洲奇迹的神话》一文。笔者数年前读过克氏的《市场结构与对外贸易》的中译本（上海三联书店，1993年版）。知道这个曾获1991年克拉克奖并号称当时美国神童的学者功力深厚，其警醒之言必持之有据，决非庸人之见。当笔者意识到他指的是亚洲经济衰退指日可待时，不禁深为震撼。〔1〕据笔者体会， 从发展经济学的观点看，战后有无数发展中国家进入过起飞阶段，但皆好景不长，或5年，或10年，经济总是突然停滞， 重新跌落回起飞前的水平。从1997年初的情况看，东亚各国似乎超越了这个可悲的规律。小虎小龙已经有了近20年的高速增长，新加坡和韩国1996年甚至挤入了世界富人俱乐部（经合发展组织OECD）。好象加入了发达国家百年增长、长期增长的行列。在盲目乐观的经济扩张中，克罗格曼说“不”。这是一个实在的学术判断，而不是那种一窝蜂的“说不”。当时许多亚洲的经济学家从意识形态和民族主义的立场来批评克罗格曼，今年看来，这些批评不足为训。非常遗憾，亚洲没有克罗格曼，亚洲各国政府中似乎也没有谁听见了克罗格曼（这里不包含中国，中国从1993年起开始整顿金融秩序，并多次主动戳破了自身的房地产和股市泡沫，并把1997年定为金融风险防范年，说明中国已经记住了多次大跃进的教训）。东亚经济已经开始跌落。一如克罗格曼的预言。70、80年代南美出现的“起飞失败”在世界经济史上再次大规模地发生。其实，从逻辑上看，投入驱动型的大跃进增长方式必然很快地遇上它的极限。但是本文更关心的是，为什么所有的发展中国家，无论南美或东亚，都一而再，再而三固执地选择这种发展战略，而不愿走自然协调的、可持续发展“全要素增长”的道路？这里面有什么必然性？随着东亚龙卷风破坏东亚奇迹的过程，新兴市场经济国家的制度细节和产业细节被逐一解构，危机的隐密也逐渐展示在人们的面前，这种必然性也慢慢地从现代经济史的迷雾中凸现出来，这主要表现在下述几个方面：
1.现有发展理论的误导：50年代以后的发展经济学理论，无论是东方的或西方的，都有“资本第一主义”的强烈倾向。在苏联和中国，虽然在理论上蔑视资本，但在实际政策上却把“高积累”定为唯一圭臬，即不惜压低人民的生活水平和消费水平，采用剪刀差、周转税、代工资物价等政策，以期在短期内积累资金来实现国家的工业化，即使破坏了国民经济结构和长期发展的基础（如教育公用事业）也在所不惜。这种现象，在许多发展中国家都能看到。在西方的发展经济学中，从哈罗德—多马模型到纳克斯的“恶性贫困循环理论”和罗斯托的“经济成长阶段论”等模型，都强调GNP的增长率，而前提同是高储蓄率， 引进外资，发展主导产业以追求起飞效果。特别是战后凯恩斯主义的流行，使许多与发达国家相比完全不同的发展中国家也采用赤字财政和通货膨胀的政策来敛集国民财富，以期扩大投资，创造起飞。这种经济发展理论的单一化和片面性，使得发展中国家政府只能有加入投入驱动盲目起飞竞赛的唯一选择。至于变革创新制度以追求组织效益，新技术效益和全要素效益的新制度经济史学（诺思和科斯），则在本世纪80年代以后才取得学术影响，它进入主流经济学和发展中国家的政府战略，现在不过刚刚开始，如各国这两年才开始制定“可持续发展战略”。这也可称为发展理论的贫困带来的发展战略失误。〔2 〕拉尔先生甚至在该书中专门写了一节“第三世界债务前景”，谈到了发展中国家的金融崩溃对世界银行业的影响，他认为，发展中国家的债务危机可能使单个的银行垮台（如赫斯塔特银行倒闭事件），但不足以引起30年代的那种银行倒闭风潮和大萧条。恰如其分地为日后频繁发生的新型国际金融危机的震动划了有预见性的学术范围。写作本文的时候笔者重读了拉尔先生这本被人们遗忘了的著作。深感到，在破译东亚经济危机密码的时候，拉尔先生在80年代初的论断比克罗格曼还更有预见性：“把国内的疏忽过失和犯罪归咎于外部世界，对于政治家和官僚来说是有利的，但公正的观察者却没有理由这样做。从可得到的证据看，找的结论并不是反对借钱给穷国，但是却有充分理由反对借钱给那些管理不善的国家，不论它们是富国还是穷国”（第98页），“为了使一个不顾将来的主权借款国在国际资本市场上恢复健康，这个国家也许有必要在其经济政策方面接受痛苦的变革。IMF稳定计划中提出的条件限制， 对于帮助处于危机中的国家建立有效的宏观经济政策，以及警告其它国家不要施行可能使它们受到IMF惩罚的错误政策，都具有极为重要的意义”（第100页）“不管当前世界经济存在什么问题，北方国家能够给第三世界带来的最好服务，就是通过拒绝屈从于各种花言巧语，既反对南方国家的‘国际经济新秩序’中的国家干预主义，也反对北方国家的‘新保护主义’建议，从而确保战后自由的国际经济秩序不受侵害”（第186页）。
2.初始状况中的制度资源缺乏：前面我们谈到，由于发展经济学理论思维的贫乏，使得发展中国家在理性上别无选择地采纳了投入驱动式的“大跃进”和“起飞竞赛”战略，这是必然性的一方面。必然性的另一方面是说，其一，由于发展中国家决定发展政策或发展模式时的那个初始状态中能支配的实际制度资源是不可选择的，它所面对的政治意识形态限制是不可超越的，所以投入驱动的大跃进增长方式具有事实上的必然性。一般而言，发展中国家都有一个准传统型的社会政治体制，即是通过各种传统方法取得政权的转型期的非民选政府。在这个传统体制下，这种政府不仅承担了过大的责任，也承担了过大的压力。这表现在一要管全体社会成员的生老病死；二要证实自己能把经济搞上去，特别要超过假想的意识形态对手。由于政府的非民选性质，它的合法性在现代始终不确定。所以，铁饭碗和经济高速发展就成了制度合理性的一种替代证明方法。同时，大多数发展中国家都是从旧殖民主义统治下独立的，它们在对旧时代进行意识形态反思时，囿于当时的思潮，都把对旧式资本主义的批判误导为对私有制和市场力量的批判，从而使自己的经济模式打上了反市场的印记。在这种旗号下，当然政府可以名正言顺地用强制性的国家机器来组织经济生活，并方便地把自己的人员和既得利益者（他们也许不是经济专家）安排在行政机器和计划架构等统制经济的官职上；同时，也排除了新意识形态批判的自由市场力量。这样，在发展中国家决定其发展道路和模式的初始时期，他们不会不沉迷于自己手里全知全能的国家力量：既安排了自己的队伍，又与旗帜上的信条一致。然而，这个初始的决策却带来了我们后来所熟知的发展中国家的两大陈疴：一是政府事事管制，国营经济扩张，民营经济锐减，银行（金融机构）成为国家分配资金和财富的工具而不是独立的法人企业，对外国竞争的各种封闭，这也就是所谓“东亚模式”。 （《参考消息》1997年12月4 日：美国《华尔街日报》文章“韩元危机显示韩国经济模式失灵”：“财团鲸吞了所有可获得的信贷，使小企业无法获得资金，使经济活力丧失贻尽”。）这也正是我国公众所熟知的国营企业与国家银行一方面无休止扩张（满街都是豪华银行），一方面浪费大量国民财富而毫无效益可言的国营企业“死结”（易纲）——维持它社会将被拖垮，废弃它会造成失业和动荡。其二是腐败。在一个权力至上而非市场力量决定的社会中，在官员和政客能得到回扣和信贷权力的地方，所有的商业规则都会让位于腐败规则。在这里，发展中国家金融危机必然性的第三个病灶或直接原因也初露端倪：所有的资源都按无制约的国家意志而非经济效益来配置，所有的信贷事实上都由腐败规则而不是商业规则来进行，这个国家的宏观经济与产业结构怎么能不危如累卵、玄机四伏？
三、新货币幻觉：高利率、固定汇率、外汇储备新解
早在1996年，IMF就向东南亚国家提出建议， 敦促这些国家的央行不要抵制强势货币的市场压力……要它们了解固定汇率机制的危险〔3〕。但是，此刻为时已晚，这些在起飞竞赛中唯恐不热的经济已经进入了高利率吸引外资导致的恶性循环。即：“这些国家保持高利率以对付通胀和吸引外资，为弥补它们遇到的经常项目赤字筹措资金。……但资本流入也对当地的货币产生升值压力，要阻止这种升值，就要求央行抛售本币收购美元，增加外汇储备和国内清债能力，从而加剧通胀。而通胀又要通过紧缩政策来对付。高利率吸引更多的外国资本，而这将给当地的货币增加新的升值压力， 所以这种恶性循环将不断延续下去”〔4〕。但是，一旦降低利率（甚至利率降低的预期），外资便会蜂涌夺路而逃，（在已实行货币自由兑换的制度下，这是无法避免的）。这将使国际收支立即恶化……这一切又都是在钉住或固定汇率制下发生的。
由于外资长期的大量涌入，一方面使本国经济扩张，进口增加；一方面推高本币汇率，迫使其汇价高估，出口减少。近两年来，美国经济增长强劲，美元日益坚挺，东南亚各国本币高估使其经常项目的逆差越来越大，这对于以出口立国的经济是一个沉重的压力，出口不力之后，短期外债迅速增加（无法靠出口收入还债）资本项目的逆差也迅速扩大，双逆差导致总的国际收支恶化。反应在汇率上，便是强大的本币贬值压力。本币贬值后由于以美元计值的企业资产和国民财富减少、股市和银行业恐慌、资金外流、金融危机终于爆发。在这一串事件当中，高利率吸引外资与固定汇率制配伍或锁定的货币政策，是压垮长期实行投入驱动式起飞竞赛战略的反市场国家主义的新兴市场经济“骆驼”们的那最后几根草之一。其逻辑推理如下：
1.高利贷债务危机与外资逃逸风潮之间的两难。发展中国家的资本短缺，是一个不争的事实。倘若用高利率吸引外资同时配合与固定汇率制锁定套利风险的货币政策，虽然在短期内可以大量吸引外资，在长期内却容易落入一个作茧自缚的高利贷陷井中去。在正常的资金借贷行为中，人们总是把利息过高的借贷称为高利贷。高利贷在正常的情况下是令人反感和厌恶的，这儿的经济学基本常识是：能否还清借入资金的本息，将取决于资金借入者使用这笔资金后的利润。就整个市场而言，就是边际利润决定边际利息，而不是相反。若借入资金的利率过高，高过了本国企业的利润率，那就是“为她人作嫁衣裳”了。弄不好，资金借入者会陷入债务危机。但是，发展中国家为什么常常会一而再，再而三地使用高利率方式吸取外资呢？发展中国家在经济起飞初期，由于有较低的劳动力和土地价格，其生产成本较低，所以其利润可能是高的，从而也承受得起高利率。但是，这个时期不会无限长。在起飞后期，对比已经提高的成本和降低了利润率，过高的利率就变成了自定的高利贷。发展中国家极少察觉或有意忽略了这一点，因为他们有了“起飞幻觉”：使用高利率吸引外资在宏观上给国家带来极高的GNP 增长率和央行的外汇储备大量增加；在微观上，银行或企业获得了大量的资金（由于这些资金最初利率就高，也促使银行和企业把这些资金投入股市和房地产中冒险）。这种只有好处而没有代价或成本的情况好象不真实，不太符合经济生活的普通常识。笔者曾经长时间地困惑，百思不得其解。东南亚金融危机之前，很难看出谁会为这个成本和代价负责。大企业用涌入的外资扩张，政府用突然增加的外汇来大量进口。就是说，大企业、银行和政府都得到了最大的好处和面子，从外汇短缺到外汇过剩与本币升值，这是何等的成就！危机突发之后，这些自定利率的高利贷的狰狞面目终于显露——某些起飞成就，不过是借入高利贷之后短暂的空欢喜。用高利率吸引外资来制造起飞，就很有点饮鸩止渴的味道。
2.逆势而为的固定汇率制：
若A币（发展中国家）利率较高，B币（发达国家）利率相对低，这时汇市上会有大量的B币换取A币以套利。依据利率平价论， 这必然是A币对B币的即期汇率提高和A币的远期贴水、B币的远期升水。 在资金市场上套利的同时，在外汇市场上会有汇率风险。也就是说，在利率一定时，若市场条件发生变化，套利所得大小和盈亏将由即期和远期汇率的变动来加以调节。但是，如果实行固定汇率制，这个自动调节机制便没有了，或者说，发展中国家的这种“锁定”式货币政策，使得自身缺少汇市和汇率这个自动调节机制来调整投资（投机者）套利收益。当然发展中国家的利率也可以变动，但利率水平首先是国内资金市场和货币供应量的一个指标和央行调整工具。发展中国家在总的资金短缺的情况下，也会有一些国内资金宽松的时段。若央行针对国内情况降低利率时，外资没有浮动汇率制的汇市缓冲变动，势必蜂涌而逃，套取外币，造成对本币的强大贬值压力。由于这种震动过大，外资逃逸过多之后，本国不得不再次提高利率，这样经济总是处在高利贷债务危机和外资逃逸这两个极端之间，难以抉择。由于固定汇率制（或各种钉住汇率制）在发展中国家进行币制改革和反通胀政策中（如中国1994年初的汇率并轨）取得了极为重要的成果，形成了极大的惯性和势能，不易放弃或变动，情况就更加困难。
由此看来，发展中国家以高利率和固定汇率制相配合来锁定的货币政策，虽然短期内能吸引大量外资，但国家成本高（本国出钱为外国套利者免除风险），而且这只是在本国经济竞争力尚佳的时候是如此。在本国经济竞争力下降的时候，希望用代价甚高的外汇储备来维持本币汇率，基本上就是逆势而动，无力回天，徒然地授国际投机者以把柄——人家是按公开的游戏规则操作的。所以在本币借助与硬货币“并轨”、“挂钩”以摆脱通胀后，若时机成熟应果断放弃固定汇率。要不然迟早本币汇率会成为政府托不住的“自由落体”，浮动汇率制不好的陈旧观念应当破除。在浮动汇率制下，虽然微观上银行、企业的汇率风险增加了，但国家不承担固定汇率的义务，则无需过多的外汇储备，整个社会对外开放机制的总运行成本会降低。布雷顿森林时代的历史证明，固定汇率制使当时几乎所有货币都闹汇率危机（几乎除了最强势的日元与马克例外）。现在实行浮动汇率的OECD国家，已很少发生汇率危机了，这个经验值得学习。其实，汇率不过是货币的相对价格，既然是价格信号，就应自由变化以反映供求规律（这儿是购买力平价、利率平价、国家经济态势、外贸竞争力等等）。把这个特殊的价格（汇价）固定下来，本质上也是一种反市场的政策。在全球一体化的市场中拒绝本币汇率市场化，就是逆势而为，就会无力回天。有了东亚的教训，中国将会如同汇率并轨一样，很好地掌握放开汇率的时机。
3.外汇储备猛增之谜：
在新兴市场经济国家起飞过程中，外汇储备迅速增加是一个普遍的现象。但是，这种外汇储备通常不是经常项目顺差的结果，而是由于外资大量涌入本国投资和套利（资本项目下的短期资本流入）和本国政府很方便地用本币在管制或不管制的本国外汇市场上吸纳买入的。在这个公开市场窗口放出大量的基础货币之后，若能有效地用冲销国内贷款的办法来保持货币供应量的稳定，也并无通胀之嫌。然而，这种方式积累增加起来的外汇储备并不是本国政府的真实资产，而是附有高利的债，即高利下的“借入储备”。〔5〕结合前面的讨论， 我们看到高利率吸引流入的外资，一方面变成明的债务，便是企业与政府的外债；另一部分是暗的外债，即是得自于非经常项目的外汇储备。或者说高利率时期政府用本币换回外汇储备，只是高利贷成本的一种转化和存在方式而已。如果这笔外汇储备没有投资回报或回报很少（通常，发展中国家持有外汇，主要以美元现汇和活期存款，美国国库券的方式保存：以作为稳定汇率干预汇率的资产，没有利息或利息很少。）这样外汇储备的机会成本比其它外债和外资都高（这些外债和外资在投资后或高或低总有回报）。以债务危机为主的东南亚经济危机表明，外资利用的回报率已经越来越低，外汇储备的机会成本已经越来越大。但是，当债务危机发生时，则表明：大企业、银行体系和政府已经无法面对这一庞大债务。以自己规定的高利率借入的外资和外汇储备都要按市场经济的国际惯例和国际协议取得它的回报了——借债还钱，偿本付利这个千古不易和世界通行的民法原则的真实性是不是被新兴市场经济国家的起飞幻觉所冲淡了呢？所以本文窃以为：高利率吸引的外资乃虎狼之债也， （中国1996、1997年三次下调利率，实在是明智之举）， 不是来自于经常项目盈余的外汇储备亦乃恶债也——这是对这些国家的公众而言的——因为当极限效应发生、债务危机突发之时，他们将是最后的债务人。官僚、财阀在划分外资和贷款的过程中早就拿够了，吃足了，如此而已。
四、小结：体制与结构的改革决定亚洲的未来
东亚经济危机的长期原因是体制性与战略性的——冰冻三尺，非一日之寒也。而短期原因是货币政策方面的——有的并没有必然性。反市场的国家主义经济体制与非民选传统政府有参加起飞竞赛的冲动和隐忧（以此证明制度的优越性与合理性）。体制性与结构性的改革和调整将伴随着起飞坠落的痛苦代价：体制性改革将使非民选官僚失去权力，腐败者将成群入狱；产业结构的调整与泡沫的消除会导致大量的失业，使民众的生活水准大幅下降。最近印尼财长马利在访美时表示：“自己首先把家里收拾干净”，这样本国公众和外国投资者才会对亚洲经济有信心。“亚洲经济和政治结构的变化没有赶上它在经济上取得的进展，而能实行这种变化的那些亚洲国家将在进入21 世纪时居于领先地位”〔6〕。这些危机之前的预见，现在已经逐渐成为东亚各国的共识。而把危机的责任全推给外国投资者、国际金融市场和国际社会，不过是失职的执政者的托词。与长期的制度性原因相比，短期性货币政策的失误是很难避免的技术性错误。高利率、固定汇率和增加外汇储备在消除金融压抑（消除统制经济中的“负利率”）战胜通胀和保卫本币汇率的起飞初期都曾是有效的，但是随着经济形势的变化，它们的惯性和成本越来越大，在体制因素的制约下，这些时段性的货币政策变成了逆势而为的长期政策，应在时机成熟时加以调整（如中国1996、1997两年三次下调利率，并未引起震动；而泰国7月2日让本币自由浮动，却引发雪崩）这的确也是极高明的艺术。从近5年的情况看， 中国是领悟了这种艺术的唯一一个东亚国家。
注释：
〔1〕拙文《警惕“综合金融风险”》，载《金融体制改革》， 1997年第4期。
〔2〕（英）迪帕克·拉尔：《“发展经济学”的贫困》， 云南人民出版社1992年10月版。
〔3〕〔4〕香港：《亚洲华尔街日报》1997年1月30日， “在变化中，东南亚国家让货币有决定权”。转载于1997年2月24 日《参考消息》，第4版。
〔5〕按英国《经济学家》根据各国官方统计整理的资料，1996 年在26个重要的发展中国家（包括经济转型国家）中，短期利率在10%以上的高利率国家有18个，占69%，经常项目逆差的有20国，占76.9%，而外汇储备在100亿美元以上的国家竟然有23个，占88.5%。 这说明这些国家的外汇储备大部分可能就是高利率条件下的“借入储备”（土耳其年利率高达66%，经常项目逆差48亿美元，外汇储备却有168 亿美元）。这些表现优良的发展中国家的经常项目逆差这么普遍，高利率短期外债（部分表现为外汇储备）如此之多，发生金融危机的必要条件可以说是完全具备了。见《The Econowist》Volame 343 Number 8011 April 1997.page P106统计表（1997年各期皆有上述统计）。
〔6〕（美）《福布斯》杂志，1996年2月24日文“亚洲成绩的报告单”，转载于1997年2月25日《参考消息》，第4版。
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