激励机制与资本结构：理论与中国实证，本文主要内容关键词为：激励机制论文,实证论文,中国论文,资本论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
在现代公司运行中，资本结构与高管激励机制之间的关系非常复杂和微妙：一方面，自从Jensen和Meckling（1976）基于“代理问题”的资本结构理论问世以来，股权与债权两种融资手段内含的财务与法律特性差异在契约理论的研究框架中同时得到了确认与强调，进而在有关的金融理论中，经济学家往往把资本结构的选择作为公司所有者调控董事、总经理等高级管理层行为的一种有效的激励手段（Grossman和Hart，1982，1985，1988；Hart，1995；Dewartripont和Tirole，1994）；另一方面，在资本结构与企业资金成本进而企业价值存在密切关联的背景下，由于激励机制的有效性直接影响公司高管层行为，进而作为公司高管决策的一种结果，公司融资（即资本结构设计）、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响。
考虑到资本结构与激励机制之间的这种互动关系，我们感兴趣的是在经济转轨中产生、发展的中国资本市场当中由于大量上市公司脱胎于传统国有企业，仅有为数不多的民营公司才按市场原则导入，进而中国上市公司的高管激励模式不仅与市场经济成熟国家不同，而且其内部也存在较大差异的特殊背景下，不同公司高管激励模式的选择是否成为了一个对中国上市公司融资渠道选择具有独特影响的制度性因素，或者说，与市场化经济体系中的企业相比，中国上市公司的高管在明显具有非市场化导向的机理模式下是否会在融资渠道选择（进而杠杆比率）时表现出明显的行为差异呢？中国国有、民营两种不同的高管激励模式又是否对应两种不同的资本结构呢？……在本文中，我们准备在深入研究价值最大化约束下激励问题与公司最优资本结构内在联系的基础之上，着眼于中国现实，从理论和实证两方面对中国上市公司中激励模式与资本结构的内在关系进行了分析和检验。
二、激励问题与公司最优资本结构：理论视角的一个考察
自从Jensen和Meckling（1976）关于公司资本结构决定的“代理成本理论”发表以来，资本结构理论研究的一个焦点就是在管理和风险承担功能在企业不同主体之间的自然分离，企业所有权和经营权的分离是企业运行的一种必然前提下（Fama和Jensen，1983），如果经理层拥有外部公司所有者无法获得的内部信息（即存在激励问题）时，企业所有者（股东与债权人）为了确保其投资收益，会如何利用资本结构的选择激励抑制经理层的机会主义行为，实现企业价值最大化这一问题。在近30年的时间里，无数经济学家围绕着这个问题从理论和实践两方面进行了多视角的分析，得出了许多非常有意义的结论。
（一）价值最大化目标下的激励问题与最优资本结构：一个综述
由于与激励问题相关的资本结构理论的分析框架大都离不开委托—代理、信息不对称以及控制权转移3个视角，因此本文就从这3个探讨公司股东或债权人是如何通过融资渠道（尤其是债务融资）的选择来约束经理层的自利行为的。
1.代理成本与资本结构
代理成本（Agency Cost）这一概念是企业理论中的企业契约理论（as a nexus of contracts）的基石。作为经济理论界最早试图从代理成本这一视角出发探讨为了公司价值最大化博弈中最优资本结构选择的经济学者，Jensen和Meckling在明确代理成本概念（注：在Jensen和Meckling的论文中，代理成本被界定为包含委托人的监督支出、代理人的保证支出以及代理人的决策偏离委托人福利最大化决策导致的剩余损失3个部分。）的基础之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突（注：股东和经理层之间的冲突根源于经理的财富约束（即经理层无法拥有100％剩余收益，而这也就意味着在其需要承担所有努力成本的同时，却无法获得全部收益）。因此，在现实中经理层有强烈的动机消极工作，甚至把公司资源转变为私人收益，如豪华办公室、建造“产业帝国”等等对公司所有者而言没有意义的事情。债权人与股东之间的利益冲突则主要根源于有限责任约束下，债务契约对股东产生的选择次优投资（“资产替换”）动机：由于债务成本是固定的，因此，当某项投资具有产生远高于债务面值的收益时，即便成功的概率很底，股东也可能会选中这一项目——成功时收益归股东所有，而一旦项目失败，有限责任决定了损失将主要由债权人承担。）。
Jensen和Meckling把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股票代理成本”，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为“债券的代理成本”。Jensen和Meckling认为伴随着股权—债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼涨”的权衡（trade-off）关系，即债务的增加对股权代理成本有两方面影响：（1）在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；（2）Jensen（1986）的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费的可能性。因此在Jensen和Meckling看来，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。
Jensen和Meckling关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能提供了一个理论基础。此后，很多学者借助于对经理层以及投资项目性质的不同假设，从利益冲突视角对资本结构设计，尤其是债务融资的成本与收益进行了分析。如在股东和经理层之间的利益冲突约束问题上，Harris和Raviv（1990）假设在经理拥有控制权的前提下即使企业运营不佳也不会主动清算（存在控制权私人收益）的行为驱动下，债务的存在能够使公司破产的概率增大，即控制权转移（即公司清算）可能性的增大，进而在公司资产被经理层“误用”（即存在更好的资产用途）的情况下，经理层的机会主义行为被抑制而所有者的价值提高了。但由于债权人为了识别资产的误用也必须付出一定的调查成本，因此Harris和Raviv的“最优资本结构”就是所有者在“清偿权利”与“调查成本”权衡之下的结果。Stulz（1991）则在经理具有强烈“帝国建造”动机的行为假设下，模型化了Jensen（1986）的“自由现金流量”假说。由于债务融资过度可能使公司陷入财务困境，进而出现“投资不足”问题，Stulz模型中的所有者必须在“投资过度”与“投资不足”之间寻找资本结构的最佳位置。
Diamond（1989）则在股东和债权人之间的利益冲突基础之上，认为具有不同声誉的公司可能会选择不同的融资渠道——那些新生的尚未建立起足够声誉的企业一般无法使债权人确信其不存在资产替换动机，进而只能依靠（内部）股权融资或高成本的债务资金，而已经建立了足够声誉的公司则能够获得低成本的债务融资（注：Harris和Raviv（1992）认为Diamond的这一分析意味着当其他条件类似时，刚创建不久的公司资产负债率可能要比老企业要低。）。
2.不对称信息与资本结构
虽然Jensen和Meckling在所有者（融资者）控制经理层问题上已经引入了信息不完全假设，从而有些偏离了古典经济分析范式，但他们关于公司不同主体——经理层（或内部股东）、外部股东以及债权人——的行为分析显然保留了古典分析的“对称信息”假设，因此其对激励问题（代理成本）的分析也仅限于这一特定假设之下，并没有把由不同主体之间信息不对称所导致的激励问题（尤其是经理层等内部人与外部融资者的利益冲突）纳入分析视野，客观上具有很大的局限。Le land和Pyle（1977）和Ross（1977）首先认识到了这一点——他们试图把资本结构的选择视做内部人向外部融资者发出的一种信号，借此来弱化由他们之间信息不对称所导致的激励问题。但对不对称信息下资本结构决定最有解释力的是Myers（1984）、Majluf与Myers（1984）提出的“优序融资理论（Pecking Order Theory）”。
（1）激励问题、信号传递与资本结构
Leland和Pyle（1973）考察了在社会存在两类不同质量投资项目的前提下，一个拥有优质项目的风险厌恶企业家如何向外部传递其项目质量状况（以区别于劣质项目），进而减少资金筹集成本，最大化其效用这样一个问题——因为如果没有外部约束，劣质企业家具有强烈的动机宣称其项目也是优质的，形成Akerlof（1970）的“柠檬问题”（注：虽然在一个理想的世界中，企业的股票发行可能是因为其存在有利可图的投资项目需要资金支持，进而有利于股东价值的最大化，但问题是当外部融资者认为内部人拥有企业运营的内部信息时，外部人会认为由于他们不能区分企业运营的质量优劣——好或坏，内部人却可以，这意味着当市场存在一定比例的好企业或坏企业时，外部融资者仅愿意支付一个平均价格来购买各公司的股票。当这种情况出现时，坏企业的经理层会发现外部融资者意愿支付价格超过了其企业价值，进而纷纷进入市场发行股票来融资，而好企业的管理者往往表现出相反的行为——市场对其股票估价过低，发行股票将使得企业原有（内部）股东利益受到损失，进而其并不愿意发行股票。这是一种非常典型的由信息不对称导致的“柠檬问题”（“逆向选择”效应）。
一般来说，如果理性投资者意识到这种逆向选择效应，那么发行股票的公司会被公司管理层（内部人）向其预示了或者当前业绩不佳，或者缺乏未来现金流等类似负面信号，进而公司股票当前价格可能被市场高估。从而，公司只能以折价的方式发行股票，或者说伴随着股票的发行，公司股价会降低。）。Leland和Pyle认为，作为内部人的企业家在项目中股权投资可以发挥“抵押担保”作用，进而其比例可以作为经理向外部融资者显示项目质量的一个信号——随着企业家股权比例的提高，公司杠杆的下降使得拥有劣质项目的企业家从风险投资项目中获得收益的可能性下降，即对于企业家而言，由于其是风险厌恶型，很高的股权比例将减少其预期效用，但同样股权比例对拥有高质项目企业家而言，其效用减少的程度要少于劣质项目的企业家。
Ross（1977）则研究了债务的信号传递功能。在Ross看来，由于债务内含的强制偿付约束的存在，高债务对公司而言意味着高破产概率，因此当经理（内部人）对其投资项目质量（收益分布）比外部人拥有更有利的信息时，相比拥有高质量项目的企业家，拥有低质量项目的企业家一般不愿拥有很高的负债比例——因为对于任何负债规模，其预期边际破产成本比高质量企业家要高。因此，Ross认为质量高的企业家可以通过高负债比例向外部融资者显示其项目质量，减少资金成本（或增加企业价值）（注：低质量的企业家顾及发行过高负债导致的破产成本，一般不会模仿高质量企业的行为。）。
（2）激励问题、成本差异与优序融资理论
在不对称信息的条件下，如果说Leland和Pyle以及Ross的“信号传递理论”向我们展示了资本结构作为企业所有者为减少内部人与外部融资者的信息差异导致的资金成本，增加企业价值的话，那么以Majluf与Myers（1984）的“优序融资理论”为代表的理论则探讨了当信息无法有效传递时，为了弱化企业内部人与外部融资者的激励问题，公司是如何选择最优融资渠道的问题。
Majluf与Myers（1984）研究了（外部）投资者在认识到公司经理（内部人）可能拥有其所无法获得内部信息（激励问题）的前提下，企业融资的最优安排问题。Majluf与Myers理论的核心仍然是由Akerlof（1970）提出的“柠檬问题”。Majluf与Myers认为在信息不对称的前提下，就公司各种可能的融资渠道而言，留存收益、折旧等内源资金本身就由内部人控制，不存在类似的激励问题，资金成本相对外源融资而言要低的多，而外源融资中的债务资金由于本息固定偿付的内在规定，只要公司正常运行债权人就可得到足额回报，其对信息要求相对有限，“柠檬问题”产生的逆向选择效应相对股权融资而言要低的多，进而债务融资比股权融资要便宜。由于资金成本的高低直接关系着企业价值，我们很容易得出Majluf与Myers“优序融资理论”的基本内容——公司融资顺序有较明显的先后之分：所需的资金首先依赖于内源资金；在内源资金不足时需要外部资金注入时，债务融资将成为次优的选择；而外部股权融资由于成本太高，只是作为一种融资渠道的补充来源形式存在。
循着Majluf与Myers的思路，Narayanan（1988）和Heinkel与Zechner（1990）从新增投资融资的视角得出了与其类似的“优序融资理论”。
3.企业控制权转移与资本结构
在上一节介绍的与不对称信息有关的各种资本结构理论中，经济学者对股权或债权的分析主要局限于与之相关联的现金流在不同证券持有者之间的分布，而很少触及与股票和债券相关联的企业控制权的分布问题。但问题是企业控制权无论对企业所有者，还是管理者而言都是一种有价值的资产（Manne，1965），进而控制权的转移也就成为制约企业资本结构选择的一个重要因素。
就理论研究而言，把企业控制权纳入资本结构的分析是以哈特、格罗斯曼等倡导的不完全契约理论为基础的。最早试图模型化这样一种思想的学者是Aghion和Bolton（1988）关于控制权在股东和债权人之间转移与企业价值最大化的研究。由于在经营权与所有权分离的现代公司中，经理层激励机制客观上包含了货币激励与控制权激励两种形式，而股权与债权对经理控制权的影响机理性质上存在显著的差异，因此，我们可以把Aghion和Bolton（1988）、Zender（1989）、Hart和Moore（1992，1994）、Hart（1992，1995）、Dewartripont和Tirole（1994）等一系列控制权转移过程中债务功能的理论理解为一种全新的以激励约束机制构建为基准的资本结构理论。
Aghion和Bolton（1988），在一个两时点的简单模型中，研究了由于债务的存在导致的控制权相机转移实现企业价值最大化的作用机理。假设：（1）有一个投资项目，有两种发展前景好或坏；（2）时点1时企业控制方有3种选择：要么扩张，要么维持，要么清算；（3）对控制企业的企业家而言，维持时成本为0，无论是清算还是扩张，对于他而言都是有成本的；（4）期间收益不可观察（或观察成本很高）。在上述假设下，Aghion和Bolton（1988）探讨了这样一种情况下债务的功能：当前景很好时，企业所有者具有扩张动机，但扩张对于企业家而言需要承担成本，这种成本的上升要高于收益（即把这种成本考虑在内，维持现状是最优的）；当前景是坏时，所有者希望清算，但企业家却不愿意清算——这时他丧失了对企业的控制权。基于这些假定，对于外部所有者而言，“好—维持，坏—清算”显然是最优的一种选择。从企业控制权的角度来说，这也意味着当企业正常运营时，把控制权交给企业家是符合所有者利益的，当企业经营不善时，控制权就应该从企业家转移到所有者。
但问题是利用什么手段来实现这一目标呢？Aghion和Bolton认为适当的债务可以实现这一目标——如果时点1时的货币收益与未来收益是正相关的，通过把债务规模设定在两种状态之间的任何一个水平上，我们就可以在好情况发生时把控制权保留在企业家手中，而坏情况发生时，由于企业的货币收入无法清偿债务，将被迫破产，从而使控制权转移到外部人手中，清算发生。
Hart和Moore（1995）则在不完全契约的基础上，通过债务在约束一个具有“building-empire”动机企业家的模型分析，深化了人们对资本结构中债务作用的认识。
（二）最优资本结构理论的现实意义与实证结果
就理论的现实意义而言，以激励问题为基础的上述各种资本结构理论实质上向我们揭示了企业在不同的条件约束下，旨在追求价值最大化的所有者为抑制企业融资过程由于激励问题导致的各类负经济效应（主要体现为资金可得性的下降与相对内部融资而言较高的外部融资成本），其企业最优资本结构的选择基准。因此，资本结构理论具有极强的指导意义。
由于研究视角的差异以及着眼点的差异，不同的资本结构理论一般具有不同的经济含义。表1是我们以Harris和Raviv（1992）的研究为基础，对上述不同资本结构理论的现实经济含义做一个简单的总结。
表1 资本结构理论中杠杆决定因素分析
资料来源：Harris，M.And Raviv，A.，“Financial Contracting Theory”，In Laffont J.J.（ed.），Advances in Economic Theory：Six World Congress，Vol.Ⅱ，Cambridge University Press，1992。
从表1可以看出，自由现金流量的高低、企业增长机会、违约率等各类公司内部与外部变量对资本结构的选择具有明显的政策含义。当然，有些资本结构理论也可以为股权激励等高管激励模式的选择提供理论依据，比如Leland和Pyle（1977）在从信息不对称视角对企业家持股的分析就向我们显示了经理持股与资本结构的内在联系的同时，反过来又向我们展示了经理持股水平提高可能对公司运营带来的正面效果：经理会偏好于选择优质投资项目，进而提高企业价值。
以上述理论为基础，许多学者对现实中企业资本结构的选择是否符合经济理性做了大量的经验实证研究，获得了大量的特征化事实（参见表2）。如盈利企业的杠杆比率一般较低；大部分资产为有形资产的公司杠杆比率较高；拥有稳定现金流量的企业债务水平高；股权转换为债务提高股票价格，而债务转换为股权降低股票价格（Masulis，1983）等等。
表2 美国上市公司行业杠杆比率分布
资料来源：同表1。
三、中国上市公司的激励机制与资本结构：现状与理论假说
从中国上市公司高管激励的实践来看，虽然总体上高管激励的强度处于很低的状态，且与公司业绩之间的相关度也极低（魏刚，2000），但如果把上市公司划分为国有控股与民营公司两类，我们可以发现在目前中国上市公司的实践中存在两种差异较为明显的高管激励机制安排。那么，在相同的市场环境中，两种不同导向的高管激励模式安排是否导致其资本结构表现出明显差异了呢？本节我们就在中国上市公司两种高管激励模式实证描述的基础之上，以上文关于资本结构选择的理论分析为依据，从理论上对两种激励模式之于资本结构的影响提出若干假说。
（一）市场导向与行政导向：中国上市公司高管激励模式的两种取向
1.实证数据
这里我们以国有股权在中国上市公司中所占比例作为分类标准，随机分别选取20家位于两个极的上市公司（即资产庞大、国家占控股地位的企业与直接上市的民营企业），对它们2001年度财务报告中披露的高管激励状况作一个简单的对比（参见表3、表4）。
表3 国有控股上市公司高管激励现状（2001年）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
表4 民营上市公司高管的激励现状（2001年）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
利用表3与表4，我们可以看到无论是从高管的货币收入还是高管持股上看，两类不同股权结构上市公司之间的高管激励强度存在非常显著的系统性差异——国有控股的这20家上市公司中，虽然公司高管实际管理、支配的资产规模庞大（平均而言是民营公司的5倍），但其物质激励却相对而言处于较低的强度：就货币性收入而言，两类公司前三名董事与高管平均仅为43.2万、41万与57.3万、58万，基本相当；但就股权激励而言，国有上市公司的高管激励强度则显著低于民营企业，董事长与总经理持股的平均水平为19921股、14028股与1528524股、1360640股。
2.原因何在？
这样的实证结果可能并不出乎很多人的意料之外——中国上市公司产生、发展独特的体制背景，已经决定了这样一种高管激励模式差异的出现几乎是一种客观必然。
众所周知，与在市场中逐渐发展壮大的民营公司不同，中国资本市场上大量的国有上市公司主要是在传统国有企业的基础上改制形成的，进而它们也就必须受到现有的众多国有资产管理法规的限制，因此，从本质上说，只要国有资产管理体制尚未出现根本性的变革，中国国有控股上市公司高管的激励模式是不可能如民营企业那样走上完全市场化的道路的。从而，体制的限制决定了国有上市公司高管激励模式的选择只能是类似于中国现有非股份制的企业，以行政指导作为设计的基本原则。
与国有控股公司相反，中国资本市场中众多的民营上市公司却是在改革开放的20年间，以市场为依托逐渐发展壮大的，进而其行为表现出较为明显的市场导向。具体到高管激励模式的选择而言，也就较为接近市场化国家上市公司的实践。
（二）两种激励模式下的公司资本结构差异：理论假说
在中国民营上市公司与国有控股上市公司高管激励模式存在显著差异的前提下，两类公司高管的经营目标就客观存在一定的差异，那么这种公司经营目标的差异是否会对公司资本结构的选择产生影响呢？这里我们先从理论上对这一问题进行分析，得出一些假说。
假说1：从总体上看，在债务融资问题上，国有控股公司应该有较强的厌恶态度，而民营公司则应该有债务融资的偏好；而对于股权融资，两类公司的偏好则应该是相反的。
从理论上看，这一点是非常明确的。因为对于中国目前能够取得上市资格的民营公司而言，其业绩、发展前景都比较好，这样对于民营企业的所有者而言，为了更大程度上获得公司发展带来的收益，就不应该通过发行新股来获得资金（这会导致股权的稀释），而应在保持其股东控股地位的同时，通过债务融资为公司的发展提供资金支持。
而对于国有企业的高管而言，虽然法律规定其目标是实现国有资产的保值增值，但由于所有者缺位问题，公司董事会成员和公司高管都是代理人，而强度过低的激励安排应该会导致他们往往满足于公司现有经营状况的维持，而一般不会冒很大的失败风险去追求公司的不断发展；即使需要资金来扩张业务，对他们而言获得没有清偿压力的股权资金是最为理想的，而要定期还本付息的债务规模一旦过高，将对他们的经营带来较大的压力。因此他们对债务表现出厌恶。
假说2：对于处于成熟行业的两类公司而言，国有控股类的公司可能偏好于股权融资，而民营公司可能偏好债务融资。
这一现象出现的理论依据主要是上文提及的资本结构代理成本理论以及Jensen（1986）的“自由现金流量”假说——为了实现股东价值的最大化，控制高管盲目扩张的机会主义行为，公司所有者应利用债务控制其自由现金流量的规模。对于国有控股公司而言，由于其事实上的“所有者缺位”，公司高管获得了对公司运营的绝对控制权，因此一般不会“自我约束”，借过多的债务限制自己的行为；而在产权明晰，具有明确所有者界定的民营公司情况则恰恰相反，追求公司价值最大化的所有者要干预高管的“自利”行为，而利用债务则是非常有效的一种手段。
假说3：对于民营公司而言，资产规模越大（企业价值越高），杠杆比率一般应该越大，而国有控股公司的杠杆比率则并不一定随公司价值的提高而提高。
这一点主要是基于代理与不对称信息的资本结构理论对市场经济中企业融资行为的分析。由于民营上市公司的激励模式是市场取向的，因此其融资行为应较符合这一点，而国有控股公司由于激励强度不够，一般不愿意借债（假说1），其杠杆比率就可能存在较大的差异，有些公司较高，而有些公司则明显偏低。
假说4：对处于相同行业，发展阶段类似的国有控股公司与民营公司而言，民营公司的杠杆比率一般较国有控股公司要高。
这一假说的理论依据是上文中提及的Leland和Pyle（1977）提出的资本结构的“信号传递”理论。由于在中国，民营企业高管持股的比例要显著高于国有控股公司，因此民营公司高管与公司发展的联系也要显著地高于国有控股公司，进而民营企业的管理层更有动机去追求企业价值的最大化，对于债权人而言，民营企业按期清偿债务的可能性就更高，从而导致民营企业杠杆比率的提高。
四、中国上市公司的激励机制与资本结构：实证
在上述关于中国上市公司高管激励模式与资本结构理论分析的基础之上，这里我们利用来自中国资本市场的有关实际数据尝试对这些理论假说的正确性程度作一些实证分析。
1.假说1的实证检验
我们以上述40家上市公司1999～2001年3年的实际融资状况来验证假说1在中国的满足程度。考虑到企业的融资方式可区分为内部融资和外部融资两种，其中内部融资又可分为折旧和留存收益（财务报表中的未分配利润），外部融资分为债权融资和股权融资，债权融资又进一步分为流动负债和长期负债（债券发行可以忽略），股权融资是指首次公开发行，配股或增发。所有融资量均为流量，当当年融入的债务低于偿还的债务额时，视同融入债务数量为零。
40家公司融资方式的有关数据经整理后如表5、6所示。
表5 20家国有控股上市公司的融资方式：1999～2001年（单位：％）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
表6 20家民营上市公司的融资方式：1999～2001年（单位：％）
* 样本中有五家企业在该年发行，故此比率较大。
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
从表5和表6显示的数据来看，我们可以发现：（1）国有控股上市公司和民营上市公司对融资方式的选择，都表现为内源融资第一，负债第二，股权融资第三，基本符合“优序融资假说”。（2）国有控股上市公司的内部融资比率高于民营上市公司（注：这里可能存在样本选择的问题，因为我们选择的国有控股上市公司来自于2000年度销售额排在前150位的国有大型企业，这些企业规模庞大，效益较好，因此它们的折旧额和留存收益都相对较高，使得它们的内源融资也相对较高。）。（3）在外部融资中，负债是主要的融资来源，其中以流动负债为主。国有控股上市公司和民营上市公司表现出一个共同的特点，即远离长期负债，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。（4）在外部融资中，国有控股上市公司的股权融资比率相对稳定，民营上市公司则存在一种利用股权融资来替代负债的明显倾向——只要通过首次公开发行、配股或增发筹集资金后，上市公司的流动负债都大幅下降。
这样，我们可以发现虽然国有控股公司的融资行为基本符合假设1，但民营上市公司融资方式的选择显然与假设相背离（注：这种现象背后的原因可能是，一方面，民营上市公司的业绩在上市后都出现了大幅下滑，收益率的下降使经营者更慎重地对待借债；另一方面，股权融资的成本比借债的成本更低，对大股东来说，公开发行股票既不丧失控制权，又可以获得低廉的资金，因此，青睐股权融资也是很理性的行为。此外，民营上市公司的规模相对较小，扩张速度缓慢，也使得它们的借贷需求相对较弱。）。这也就意味着假设1在中国基本未得到体现，即高管激励机制的区别并未导致融资方式的总体差异。
2.假说2的实证检验
考虑到假说2涉及成熟行业的上市公司高管行为，因此这里我们通过典型案例分析，选取纺织业中的两家公司——雅戈尔（600177）和龙头股份（600630）——的融资行为与资本结构的对比分析来加以验证（注：从我们研究的角度来看，选取这两家企业的理由是，首先纺织行业是成熟行业，竞争非常激烈，企业经营者必须为生存而努力，其行为也更加市场化；其次，龙头股份是国有控股企业，雅戈尔的控股股东是自然人控制的企业，两家企业的激励机制存在显著差异——相对于所管理的资产规模，龙头股份的董事和高管的薪酬远低于雅戈尔，也没有股权激励安排（参见附表）；再次，纺织类企业的固定资产相对较少，由此可以消除折旧占比过大的影响；最后，在所有纺织类企业中，这两家企业的资产规模相对接近。）。
利用与上述样本中口径相同的计量方法，我们可以把这两家上市公司在1999～2001年3年间融资方式以及融资规模的实际情况集中在表7和表8之中。从表7和8显示的情况来看，两家公司的融资情况几乎与上述总体样本的融资偏好类似，而并没有表现出在理论上的应有的融资偏好差异。
表7 雅戈尔（600177）的融资方式：1999～2001年（单位：％）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
表8 龙头股份（600630）的融资方式：1999～2001年（单位：％）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
3.假说3与假说4的实证检验
为了验证假说3与假说4在中国的准确性，即激励模式与杠杆之间的内在联系，这里我们考察了样本中所有40家上市公司的资产负债比率（参见表9）。
表9 中国两类上市公司资产负债比率的对比：1999～2001年（单位：%）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》1999～2002年各期各上市公司年报资料。
从表9显示的数据来看，国有控股上市公司的资产负债率系统性地高于民营上市公司8～9个百分点，进而与激励模式差异的内涵（即假说3与假说4）产生了冲突（注：在我们看来，这一现象的形成原因应主要归结于两类上市公司产生之前的融资渠道差异——由于国有控股上市公司均由国有企业改制而来，在公开发行与上市之前主要依靠银行贷款等负债获得资金，而民营企业限于中国的“二元金融体制”，很少获得债务资金，导致国有企业负债比率比民营企业普遍要高，而且国有控股上市公司的规模大，资产扩张迅速，借贷需求相对要强。）。这也就意味着假说3与假说4在中国实践是不成立的。
五、结论与启示
单就理论而言，自Jensen和Meckling（1976）关于资本结构的“代理理论”问世以来，资本结构的激励功能（即资本结构在约束股份公司高管行为方面的作用）就一直是理论界关注的焦点，众多学者从委托—代理、信息不对称以及控制权转移等视角对这一问题进行了深入分析，极大地深化了人们对公司资本结构以及证券设计问题的理解。那么，给定资本结构具有的这种激励功能，公司高管激励模式对资本结构选择的一个影响应该是较为明显的。而从实践来看，这一点在发达国家开始得到广泛的关注——20世纪80年代末到90年代初，“按业绩计酬”、“长期激励”的理念逐渐为美国投资者，尤其是上市公司董事会所接受，进而导致美国上市公司一改其以往低强度的激励模式，以其发达的资本市场为依托，大规模地在其公司高管激励安排中引入了股票期权、限制性股票等全新概念，进而在客观上使得高管综合工资总额中各类以股票价格为基础“权变报酬（contingent compensation）”（期权奖励、限制性股票奖励以及各种长期激励方案等形式体现的收益）逐渐取代了工资、奖金等固定薪酬所占的份额。
但中国的现实情况却颇为特殊。虽然作为中国转轨经济的一个产物，中国资本市场赖以产生、发展的独特经济背景客观下决定了中国两类不同股权主导的上市公司中存在两种不同性质取向的高管激励模式：国有企业的行政取向与民营企业的市场取向，但中国上市公司高管激励模式的差异却并没有导致资本结构选择的差异——从一个小样本的实证检验来看，我们基于激励模式差异的四个关于资本结构的理论假说与现实都存在很大的偏差。
附表 雅戈尔和龙头股份高管激励比较（2001年）
资料来源：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》2002年各期各上市公司年报资料。
在我们看来，这种理论和实践的背离实质上表明在中国当前的资本市场中，特殊的市场环境决定了高管激励机制模式的选择本身并没有成为显著影响中国上市公司资本结构选择（即经济理性）的一个制度性因素，进而也就内涵着颇为明显的实践含义——我们认为，这一背离暗示着近两年来，年薪制、股权激励、经理期权等中国上市公司试图采纳的众多旨在增强高级管理激励强度的措施并非完善中国上市公司治理机制的关键，即对于中国上市公司而言，如果包括国有股减持、公司股票发行、上市以及增发等环节还受到行政性因素的制约等问题无法得到根本性解决，单纯地强调高管激励模式的市场化改革本身并不能从根本上改变中国上市公司高管的经营目标及其行为，而仅只是隔靴搔痒，治标而不治本。
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