非上市股份公司股权合法流转的路径探析，本文主要内容关键词为：探析论文,股权论文,股份公司论文,路径论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，非上市股份公司的股权流转问题一直困扰着实务界。尽管《公司法》第138条明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，第139条对于转让的方式也予以了原则性规定，即“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，可以说，非上市股份公司股权流转的合法性在法律上被予以了认可，但是，当上述规定延伸至操作层面时，立法技术的粗糙便显露无遗。非上市股份公司的股权究竟应在哪些场所流转？应遵循何种规则？哪些投资人可以参与？如何保障流转的顺利进行？这一系列事关股权流转基本问题的制度，无论《公司法》还是《证券法》①均未作出明确的规定，这直接影响了法律所应具有的指引作用，给投资者带来诸多困惑和无奈。为此亟需从制度层面予以完善。
一、流转场所的体系化构建
在上位法缺乏具体规定的情形下，为适应非上市股份公司股权流转的需要，国务院、科技部、各省市级政府都先后颁布了诸多规定，为非上市股份公司股权流转设定场所。但仔细分析后可知，这些规定相互之间存在着冲突与脱节，所建立的体系既不周全亦不科学，需重新梳理。
1、现行制度对流转场所之设计
目前，我国非上市股份公司股权流转的场所主要有三类，即代办股份转让系统、天津股权交易所、各省市级的产权交易所和技术产权交易所。
代办股份转让系统原本是为解决“全国证券自动报价系统”(即STAQ)和“中国证券交易系统”(即NET)挂牌公司的遗留问题而设立。随后，从主板退市的公司亦被纳入其中，在该系统进行挂牌交易。直至2006年，代办股份转让系统发生了“质”的变化。《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉的若干配套政策》明确指出：“推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。”在该政策支持下，2006年，中关村科技园区两家非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。为配合代办股份转让系统新功能的开发，证券业协会于2009年又出台了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，对其交易制度进行完善。这样原本被业界认为是“垃圾桶”的代办股份转让系统成为了多层次资本市场体系中的“孵化器”。如今，国家已将高新区非上市公司股份公开转让作为了场外市场建设的主要工作，力图将中关村园区代办股份转让试点推广到其他条件成熟的国家级高新园区。由此可见，代办股份转让系统今后将主要承担起退市公司以及全国性高新科技园区非上市股份公司的股权转让工作。
除代办股份转让系统外，另一个主要的全国性非上市股份公司股权流转市场就是天津股权交易所。2008年3月，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，积极“支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。”天津股权交易所正是在该政策支持下得以成立，并开始了对全国性非上市股份公司场外交易的制度探索，与中关村科技园区代办股份转让系统形成了明显的竞争态势。
在地方上，各产权交易所以及技术产权交易所也在争相开展非上市股份公司的股权转让业务，并且也都能找到有力的政策支持。《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉的若干配套政策》就明确指出“推进高新技术企业股份转让工作。在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道”。随后，科技部也发布了《关于加快发展技术市场的意见》，提出：“积极发展技术产权交易市场。在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。如此一来，各地的产权交易所和技术产权交易所也纷纷获得了为非上市公司股权交易提供场所的资格。据统计，截至2009年3月，全国已有270多家各类产权交易机构，其中，诸多机构都在从事非公众股份公司的股权登记、过户、转让等业务。
2、现行场所设置存在的问题
从上述各规定来看，目前我国非上市股份公司股权流转场所的设定存在两个主要问题：
首先，中关村代办股份转让系统与天津股权交易所都将自己定位为全国性非上市股份公司股权交易市场，有欠妥当。这一方面不利于全国性场外交易市场统一规则的建立；另一方面，因二者的定位具有极大的相似性，容易导致上市资源的争夺以及市场建设资源和监管资源的重复。尤其在目前上市资源有限的情况下，更是如此。据中关村代办股份转让系统官方数据显示，截至2011年7月22日，挂牌的企业总数仅为89家，总股本约31亿元②；而天津股权交易所的挂牌企业数也仅为76家③。基于成本效益的分析，应将二者的上市资源、监管制度进行整合，选择确立一个低成本、高效率的全国性、统一的场外交易市场。
其次，地方性的非上市股份公司股权交易市场的规定并不周全。尽管各地都要求股权转让应在产权交易所或技术产权交易所进行，但是，这种规定并不必然具有强制性。对于国有企业转让或受让股份一般是强制性入场交易，但对于非国有股，许多地方采取的仅仅是鼓励政策。例如，上海市产权交易管理办公室2005年颁布的《上海市非上市股份有限公司股权转让试行规则》第4条就规定：“公司股权的转让，在上海联合产权交易所(以下称联交所)进行。公司国有股权转让和国有企业受让公司股权的，应当在联交所进行；鼓励公司其他性质的股权转让在联交所进行”。那么，如果非上市股份公司的股权交易未在产权交易所内进行，是否有效？如果无效，那么其依据何在？此外，目前各地的产权交易所大都遵循着“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定，这极大地制约了股权转让市场单位资本的流动性。
由此可见，非上市股份公司股权流转的场所并未被科学地界定。因而，尽管自2006年《公司法》和《证券法》修订实施至今已5年多，但非上市股份公司股权流转的艰难和处境的尴尬并未发生实质性改变。
3、对流转场所的重新梳理
在美国、日本、韩国、中国台湾等国家和地区，场外交易市场的“多层次”是其显著特征之一。从上市标准看，不同层级的市场有不同的上市标准，以满足不同企业的上市需求，并且各层级间有升降级互动机制。如美国的OTCBB市场和粉单市场、台湾的柜台买卖中心和兴柜股票市场。④在我国场外交易市场的体系设计中，诸多学者也认可了全国性市场和区域性市场的多层次模式。一旦该模式得以确立，非上市股份公司的股权流转就应在设定的场所(或系统)进行。
(1)全国性场外交易市场的确定
尽管目前代办股份转让系统和天津股权交易所都力图证明自己更适宜成为全国性场外交易市场，也有不少学者在支持各自的观点，⑤但从两者的运作经验、技术支持、交易规则、信息披露机制、市场容量等多方面因素综合考察来看，代办股份转让系统应是较为合适的选择。因为其有着比较严格的信息披露机制，以集中竞价为主要交易方式，由中登公司深圳分公司对转让系统的企业股份进行集中登记托管，并且与主板市场有着较好的单向对接机制，⑥因而具有成为全国性场外交易市场的经验和技术支持，便于实现全国性场外交易市场所要求的交易制度和登记制度的标准化、统一化以及信息系统的全国化。
由于代办股份转让系统直接与场内交易相对接，因此，能够在这一全国性场外交易市场进行股权交易的公司，应是具有较好发展潜力的非上市公众公司。在该系统挂牌交易的企业应当在注册资本、营利能力、股权分散度等方面具备一定的条件，当然该条件应低于沪深交易所的上市要求，同时高于下述的区域性交易市场的准入门槛。⑦同时，基于私权平等的基本理念，不仅中关村科技园区以及其他国家级高新区未上市公司达到代办股份转让系统的要求后可以进入该系统交易，而且任一行业的非上市公众公司只要达到代办股份转让系统的准入门槛都可以在此进行股权流转交易。
(2)区域性场外交易市场的选择
对目前各地存在的产权交易市场和技术产权交易市场，应当进行整合，在理想模式下，应由设在各省一级的产权交易机构肩负起区域性场外交易市场的重任。这主要是基于两方面考虑：一是为实现交易的统一性、集中性以及资源配置的有效性，应对产权交易所与技术产权交易所进行整合；二是由于当前我国企业的规模普遍不大，尤其是市县两级的企业更是如此，因而将区域性市场设置到市县级效率不高，应将其提升至省级层面，由省级政府建立非上市股份公司股权交易市场，使其成为多层次资本市场中的“塔基”。当然，为建立一个多层次的场外交易市场体系，区域性的产权交易机构应当与全国性场外交易市场建立起衔接或转板机制。
因区域性场外交易市场的定位是较低层次的非上市股份公司股权流转市场，因此，应主要为股权权属清晰、依法可以转让的非上市非公开发行公司(即“两非公司”)以及未能在全国性场外交易市场挂牌的非上市公众公司提供股权交易服务。为规范交易行为、明晰股权结构，非上市股份公司的股权转让，除非已经进入全国性场外交易市场，否则应在区域性的场外市场进行交易。在准入机制上，为促进非上市股份公司的股权流转，区域性产权交易机构可以设立较低的门槛。美国的OTCBB和粉单市场对上市公司的净资产、利润基本上没有要求，只要求公司定期向SEC等监管机构报送相关资料信息即可；英国的全国性三板市场OFEX基本上取消了对上市的规模、盈利等要求，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心。在我国台湾地区，较低层次的场外交易市场——兴柜股票市场准入标准也十分宽松，没有营业利润、税前利润等获利能力的要求，也没有资本额、设立年限、股东人数、股权分散程度的限制，只需符合已经申报上市(柜)辅导及有两家以上证券商书面推荐等条件。
此外，对于目前产权交易所不得进行拆细、连续、标准化股权交易的规定应当予以解禁。投资于非上市股份公司的风险与拆细交易、连续交易并无必然的逻辑联系，风险发生的根源实质在于公司质量的低下、监管的失效以及信息披露机制的不完善。因此，以是否“拆细、连续、标准化”这些形式来判别产权交易市场中股权交易是否合法缺乏足够的法律支持。只要监管得当，非上市股份公司股权的拆细交易和标准化交易同样有利于提高证券市场的效率。事实上，在当前非上市股份公司股权流转的刚性需求下，各地的规章都在试图进行制度突破。例如，北京市政府在2005年颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》中就规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。……积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点”。重庆市政府在2006年颁布的《重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见》中也明确提出：“要积极争取国家有关部门的批准，争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点”。
二、流转方式的多元化设计
从域外的制度考察来看，大部分国家的多层次资本市场体系都采用独立运作模式，各层次市场拥有着独立的组织管理体系和交易系统。就场外交易市场而言，从表面上看，对其交易机制的设计仅是个技术问题，但实质上却关系到对场外交易市场的定位以及功能界定。由于该市场本质上是一个标准非常宽松的证券交易体系，因此，应采用更为灵活的不同于场内的交易机制。
1、以流动性为基点的制度构想
证券交易制度的设计以市场流动性和透明度高、波动性和交易成本低为基本目标。在这四个目标中，流动性最为重要。缺乏流动性的证券市场，时刻面临着交易中断的风险。Amihud & Mendelson甚至将流动性视为证券市场的一切。从国际市场发展的实践情况来看，因市场流动性不足而关闭或没能达到设立目的的市场不乏其例，因此，充分满足市场流动性的要求而使交易所的交易制度多元化正成为国际证券市场交易机制改革的主要趋势。
就场外交易市场而言，流动性的要求愈发重要。因在这些市场挂牌交易的企业主要是中小企业，市场规模小、上市条件低、发展前景和盈利能力不明朗，因而投资风险较高。此时，作为投资者首先需要考虑的便是其所持证券的变现速度与交易成本，也就是证券的流动性。因而，在构建场外交易市场的股权流转方式时，流动性应成为首要标准。反观我国当前的非上市股份公司股权交易市场，除已采取做市商制度的天津股权交易所外，流动性不足正日益成为一个凸显问题。以集合竞价交易为主要模式的中关村代办股份转让系统就曾出现过连续数个交易日无报价、无成交的情况。
2、混合性交易机制的确立
一般而言，证券市场的交易机制主要有三种，即竞价交易制度、做市商制度以及一对一的协议交易制度。从实际运作来看，三种交易机制各有利弊：竞价交易制度交易成本低、市场透明度高，但其最大弊端在于不利于大宗交易的顺利完成，且对证券的流动性要求较高；做市商制度通过充分发挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，但信息透明度低，不利于投资者利益的保护；协议交易制度注重买卖双方的充分协商，有利于降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于即时达成交易。正是因为上述交易方式各有优劣，近年来国际证券市场的发展趋势便是三种制度的不断交叉与融合。混合型交易制度开始取代单一交易制度成为市场主流。
目前，在我国的场外交易市场中，交易机制主要是竞价交易与协议交易⑧。除天津股权交易所外，在域外广为运用的做市商制度在我国现阶段的股权交易市场中并未全面引入。⑨由于做市商制度“保障了市场进行不间断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对市值较低、交易量较小的股票尤为重要”，因此，在场外交易市场适时引入做市商制度，建立混合性的交易机制极为必要。有学者在对天津股权交易所和中关村股份报价转让系统进行实证分析后指出，在市场规模确定的前提下，实行做市商制度的天交所，市场流动性明显高于新三板市场，从而说明了做市商制度在活跃市场、提高市场流动性方面确实可发挥重要作用。总之，通过引入做市商制度、建立混合性交易机制，既可以发挥做市商的制度优势，保证场外市场交易证券的流动性，同时又可通过集合竞价和协商定价制度对做市商报价行为进行制衡，以防止其对市场价格的操纵，进而做出合理的报价。
3、不同市场层次下交易机制的分类构建
尽管未来的场外交易市场应采取混合交易机制，但是，针对不同层次的市场，应建立不同的交易模式。在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场，因企业的规模、发展前景、经营业绩均好于区域性市场，证券的流动性相对较强，因而，可以建立以竞价机制为主，竞争性做市商制度⑩与协议制度为辅的交易机制；而在区域性的产权交易所，因企业的规模、营利能力、业绩等均相对较弱，为保持市场的流动性，应充分发挥做市商的做市功能，建立起以竞争性做市商制度为主，竞价制度与协议制度为辅的交易模式。这一点对于产权交易市场的长远发展极为必要。目前，我国产权交易市场主要采取的是拍卖、招标和协议转让的交易方式，交易周期长、成本高，影响了市场的流动性，采用做市商制度后，交易效率可以大为提高。当然，对于做市商的资质要求，一般应较为严格，需运营规范、资本实力雄厚、熟悉上市公司与资本市场运作，且风险自控能力较强。
三、投资者准入门槛的分类构建
1、依市场层次分别设计投资者准入机制
对非上市股份公司股权流转的投资者准入制度，诸多学者都提出了“合格投资者”的概念，认为应当设定一定门槛。有学者甚至认为，“在市场建立的初期，应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易，只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式，间接投资于场外交易市场”。从保护社会公众投资者的角度而言，上述观点有其合理性，值得肯定。但笔者认为，对于场外交易市场的投资者界定应当依公司类型的不同(即属于公开公司还是封闭公司)而分别设计，由于不同类型的公司股权在不同层级的场外市场进行交易，因而，不同层级的场外市场应当有不同的投资者准入机制。
依《证券法》之规定，股份公司可分为公开发行的股份公司与非公开发行的股份公司，因而，对于非上市股份公司而言，亦可分为公开发行的非上市公司与非公开发行的非上市公司。由于二者在成立条件、发行条件、应履行的信息披露义务、公司接受监管的力度方面均不同，投资风险自然不同，因而，在投资者准入门槛的设定上亦应有所区别。对于公开发行的非上市公司(无论是募集设立还是新股增发)，因涉及向社会公众发行股份募集资本，《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律行政法规均规定了严格的条件和核准程序，对公众利益起到了准入时的保护作用；而对于非公开发行的非上市公司，由于采取的是封闭型设立模式，不涉及公众投资者利益，因而法律对其监管非常宽松，对投资人的资质无特殊要求，也无相应的信息公开机制，更无证监会的审核程序，该类公司在蕴藏着潜在增长空间的同时，也存在着巨大的经营风险；且除了信息不对称外，股份流动性也相对较差，因此投资该类公司的风险较大。基于此，从保护市场投资者的角度而言，应对其设置一定的准入门槛。
依据上文对非上市股份公司股权流转场所的设计，在全国性场外交易市场进行股权流转的公司为业绩相对较好的非上市公众公司，因而对其投资者的准入在理论上不应予以限制；而对于区域性的场外交易市场则应区别对待，因在该市场进行交易的既有未进入全国性场外交易市场的非上市公众公司，还有大量的非上市非公众公司，因而对后者的投资者准入机制应建立“合格投资者”制度。
2、全国性市场中投资者准入门槛的逐步放开
对于全国性的场外交易市场，尽管中国证券业协会在2009年出台的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》和《关于自然人投资者买卖中关村科技园区非上市股份有限公司挂牌股份有关监控业务的通知》均规定，投资主体应以机构投资者为主，对于自然人投资者仅限于买卖其在代办股份转让系统持有或曾持有股份的挂牌公司股份，不得买卖其他挂牌公司股份，但笔者认为，这一规定仅具有暂时性，因为目前在该系统进行交易的公司基本都是封闭型的非公开发行的股份公司，故而，在投资主体上予以了一定限制。随着我国非上市股份公司股权交易市场的日趋完善，公开发行与上市交易联动机制的切实分离，公开发行但未上市的股份公司将会日益增多，此时，基于法律对非上市公众公司监管措施的实施，尤其是信息披露制度的不断加强和完善，对自然人投资者的限制应当取消。从我国台湾地区的经验来看，OTC市场交易向自然人集中的倾向非常明显，在2010年前7个月，台湾本地区自然人交易量已经达到OTC市场交易总额的88％，而同期法人的交易量仅占12％。对此，也有学者认为，随着各国不断加强对OTC市场的监管，个人投资者参与场外交易的比例将会不断提高。
3、区域性市场中“合格投资者”的判断
如前所述，由于区域性场外市场中有大量封闭型的非公开发行的股份公司存在，因而，对这类公司股权流转市场的投资者应当采取“合格投资者”制度。目前，我国《证券法》及相关法律法规对封闭性公司的监管相当宽松，尤其是在信息披露方面，因而，信息不对称的现象较公开公司更为明显，公司的投资风险相应较大、股份流动性较差。此时，基于对投资者的保护，应当对投资者准入予以一定的限制。正如有学者所言，“从保护投资者的角度看，私募发行制度中最重要的制度设计应该是投资者的资格设计问题”。
目前，各国对“合格投资者”的认定方式主要有两种：直接方式和间接方式。所谓直接方式，就是对投资者的资格直接提出要求，如必须为法人、个人资产必须达到一定数量等；间接方式则不直接对投资者资格提出要求，而是通过提高最小交易单位、规定最低成交金额等间接达到排除散户投资者参与的目的。在笔者看来，我国区域性场外交易市场“合格投资者”的界定可采用直接与间接相结合的混合模式。在该模式下，三类人可以作为投资主体：(1)机构投资者。因其资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，对发行人的内在投资价值和发展前景能够做出专业性评价，因而，可以投资于风险相对较高的非公开发行股份公司；(2)发行人的董事、监事和高级管理人员。这类人员基于与发行人的服务关系，熟悉发行人的经营状况及财务状况，具有较好的判断能力，因而，可以作为投资主体；(3)具有一定资产规模的法人和自然人。(11)由于这里的“资产规模”在直接限制模式下很容易被规避，因此，可采用间接方式予以限制，即通过提高最小交易单位或规定最低成交金额来避免一般散户投资者参与。目前，中关村代办股份转让系统以及天津股权交易所的交易规则都采纳了该模式。以中关村代办股份转让系统为例，在该系统中进行的股份转让，每笔委托的股份数量不得低于3万股，大大高于交易所市场每手100股的最小交易单位。
当然，对于“资产规模”的限制，应当规定一个合理的度。如果要求过高，亦会产生负面效应。首先，过高的准入门槛在严重限制投资者需求的同时，也限制了市场的资金供给；其次，过高的限制尤其是单笔交易的限制，不利于交易市场的活跃，可能会出现零交易的情形；最后，过高的准入机制可能面临制度不公平的责难。虽然非公开发行公司的股票风险较大，但同样也有较大的投资机会，这一预测取决于“某一事件损益分配的变异程度”，通过对风险损失面和获利面的权衡，可以客观地评估风险，因而，不应以规避风险为由，剥夺绝大多数人获利的机会。
4、协议转让下“合格投资者”制度的除外适用
“合格投资者”制度对于保护非公开发行股份公司股权交易市场投资者的合法权益固然重要，但是，亦应区别看待。如果股权流转采取的是做市商交易、集中竞价交易、挂牌交易等方式，因交易对象的不特定性以及交易受让人对拟受让股权信息掌握的不充分性，基于保护投资者的角度，可以对其资格进行限制。但是，就协议转让而言，这种规定的合理性值得商榷。如果协议双方本身相互了解、熟悉、有信任关系，且受让方自愿与转让方就某非公开发行股份公司的股权流转达成协议，尽管其没有足够的资金基础，基于对私权的尊重，国家公权力就失去了干预的合理性。因此，区域性市场中非公开发行公司的股权流转是否都应设定投资者准入门槛，还应当根据交易类型或交易方式区别对待。对此，《天津股权交易所非上市股份公司股权挂牌交易规则》第5条的规定一定程度上体现出了该思想，即挂牌公司原始股东不符合条件未注册为合格投资人的(包括法人和自然人)，只能继续持有公司股权，或通过市场以协议方式买入或卖出股权。不能通过交易系统在做市期间、集合竞价期间参与买卖本公司及市场其他挂牌公司股权。
四、流转结果的后台支持
非上市股份公司股权流转能够顺利完成的一个重要前提就是存在完善的登记结算制度。只有通过完善的具有公信力的登记结算机构对交易结果进行确认、交割、清算，才能够明确所转让股份的权利归属，增强股权流转市场的透明度，最终保障交易安全。有学者就曾明确指出，近年来，“股权归属不明、非法中介利用信息不对称欺诈投资者并牟取暴利，是地下股权交易带来社会隐患的主要原因……要规范非上市股权转让，消除隐患，首先就应该建立完善的股权托管制度”。对于如何建立非上市股份公司股份流转的后台机制，笔者认为明确登记结算机构是首要问题。
当非上市股份公司在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场交易时，应当由与其相适应的登记机构进行股权登记，为后续的清算交割做基础。目前，由中登公司深圳分公司为代办股份转让系统中的企业提供登记服务的做法值得肯定。一方面，中登公司有着成熟的技术系统，另一方面，这有利于代办股份转让系统与场内板块间升降级转板机制的建立，尤其是深交所肩负着发展中小企业板和创业板的重任，而这正是场内交易市场和场外交易市场对接的基本路径。为此，凡是进入代办股份转让系统进行股权交易的非上市股份公司，必须在中登公司深圳分公司进行股权登记，否则不得进入该市场进行股权交易。
当非上市股份公司的股权在区域性场外交易市场挂牌交易时，则应由与其相对接的区域性股权登记机构进行登记，这有利于区域性场外交易市场对股权登记、托管、交易、清算等进行一体化管理。为准确反映股权归属及权利变动状况，在证券无纸化的时代背景下，一个登记区域内只能有一个登记机构，只有如此，同一区域内的证券权利变动情况才能准确地得以反映，证券交易的秩序才能良好建立。尤其是证券无纸化后，电子化的证券簿记成为确认证券权利的唯一方式，这实际上是物权公示制度在证券市场的作用，在这个过程中，集中登记机构实际上成为一个具有公信力的产权证明机构，对确认权利归属，维护交易安全至关重要。
需要说明的是，基于交易安全的考虑，委托登记是非上市股份公司进入场外交易系统交易的前提，应采取强制登记制度。在这样的登记体制下，非上市股份公司股权变更和转让的公信力得以加强。在具体操作中，应由非上市股份公司向登记机构提出申请，将其股票进行独立第三方登记托管，然后，向相应的交易市场申请挂牌交易，投资者或者通过协议方式或者委托中介机构为其代理买卖非上市股份公司股票，交易完成后，登记结算机构依据转让成交数据，逐笔计算中介机构的应收、应付证券及资金，然后再由中介机构与投资者进行清算，向投资者进行过户交割。
注释：
①《证券法》也仅是在第39条对于公开发行的股票转让原则性地规定“除了可以在证券交易所上市交易外，还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让”，但是，《证券法》自修订实施已5年有余，对于何为“国务院批准的其他证券交易场所”一直未有界定，这直接影响了非上市公开发行公司的股权流转。
②数据来源：中国证券业协会主办中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统，2011年7月23日访问。
③数据来源：天津股权交易所网站，2011年7月23日访问。
④在美国，从NYSE或NASDAQ摘牌的股票，可进入公告板市场(OTCBB)；被OTCBB摘牌的股票则会进入粉单交易系统(Pink Sheets)。同时，如果OTCBB上的公司达到一定规模，则可以进入NASDAQ小型市场(SM)，再发展到一定规模和达到一定的盈利能力，就可以进入NASDAQ国际市场(NNM)交易，也可以选择进入交易所市场交易。在台湾地区，OTC市场包括证券柜台买卖中心和兴柜股票市场，其中柜台买卖中心处于台湾场外交易市场结构中的高层级，而兴柜股票市场则处于低层级。两个市场相互衔接，形成垂直分工模式，为处于不同层次的中小型企业提供股票流通和融资平台。
⑤支持代办股份转让系统的观点有：孔翔、阙紫康，《委托代办股份转让系统发展战略研究》，深交所研究报告(2004)；滕莉莉，《我国代办股权交易系统发展问题研究》，商业时代·理论，2005(32)。支持天津股权交易所的观点有：天交所课题组，《为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件》，《中国场外交易市场发展报告(2009-2010)》，北京：法律出版社，2009：383-397。
⑥自2002年8月起，代办股份转让系统开始为那些在主板市场停牌的上市公司提供股份转让与流通服务，成为上市公司退市后的股份流通渠道。
⑦在韩国KOSDAQ、日本JASDAQ、印度的OTCEI、我国台湾的柜台买卖中心等国家和地区的场外交易市场中都有市值、营利能力等方面的准入门槛。
⑧协议交易方式主要运用于大宗交易、协议收购、非流通股的协议转让以及各类产权交易市场存在的股权转让。
⑨目前，在全球前十大交易所市场中，已经有NYSE、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Eu-ronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所在不同程度上采用了做市商交易制度。参见李学峰，国际资本市场中的做市商制度：功能影响与趋势研究[J]，广东金融学院学报，2007，(2)。
⑩在竞争性做市商制度下，一个证券至少有两名以上(含两名)做市商，这有利于竞争，防止价格操纵。在美国NASDAQ市场上，通常挂牌公司有12名做市商，一些交易活跃的股票有40家或更多的做市商。参见中国国债协会，海外做市商制度介绍。
(11)这里的类型设计类似于美国证监会(SEC)的《条例D》规则501条规定。该规定列举了以下8类人为“可资信赖投资者”：①银行、保险公司、投资公司、商业发展公司、小企业投资公司等机构投资者；②“私人商业开发公司”；③总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托或合伙；④总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的一般信托机构；⑤发行人的任何董事、高级管理人员；⑥在购买证券时，个人净资产或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；⑦在最近2年的每1年中，个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元，且在本年度有合理的预期，收入可达到同样水平的自然人；⑧其全体股权所有人都属于上述“可资信赖投资者”的任何主体。参见郭雳，《美国证券私募发行法律问题研究》，北京：北京大学出版社，2004：105-107。不同的是，笔者这里对资产规模的要求没有采用美国的直接限制方式，而是采取了间接模式。
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