资产证券化的空间变换及其信托交易结构，本文主要内容关键词为：资产证券化论文,结构论文,空间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、基于银行背景下的三对概念及其资产证券化的比较分析[1]
(一)直接证券和间接证券
直观上认为，最终借方和最终贷方间通过金融工具实现融资是直接融资。在这种直接金融交易中，由最终借方发行的证券被称为直接证券，最终贷方以直接购入这种证券的形式向最终借方提供融资。而通过金融中介的介入实现的融资则是间接融资。在这种间接金融交易中，由金融中介发行的证券被称为间接证券。然而，一个可能会被引发出来的深入而现实的问题是，资金的源泉在哪里?它是如何循环的?
实际上，作为中介者的金融机构是分为货币金融中介机构和非货币金融中介机构的。货币金融中介机构可以发行作为一般性(商品性或债务性)支付手段使用的货币间接证券，非货币金融机构只能发行非货币间接证券。从二者的比较来看，非货币金融中介机构是通过先向最终贷方发行非货币间接证券取得已有的一般性支付手段(general means of payment)，然后再以所取得的一般性支付手段为支付，购入最终借方发行的直接证券(权益性或债务性)，从而实现向最终借方提供融资。货币金融中介机构是通过资金运用引致作为其负债的货币间接证券发行，而这种间接证券本身能够作为一般性支付手段运用，且是新增的一般性支付手段，能够用来作为购入最终借方发行的直接证券的支付。也就是说，非货币金融中介要先有资金来源才有资金运用，而货币金融中介则可以是资金运用引致资金来源。由此看来，这种货币金融中介机构是经济的资金源泉。①
以上分析的金融意义是：通过中介者介入的资金循环模式与直接金融在许多方面存在不同，所以在研究方法上，可将间接金融的功能理解为将直接证券转换为间接证券。虽然这对于理解银行的功能来讲并非不合理，但为了完善这一观点，认清银行作为货币金融中介的特有功能，起码还必须从贷方的角度一并考察银行引致性发行的货币间接证券的特殊意义。当证券化被引入时，对于资产证券而言，它是以SPV为载体发行的资产支持证券，具有间接性，属于引致性发行的非货币间接证券。这种引致性发行的含义是：基础资产的建立是主动性的，资产证券的发行是派生性的。基于此以实现通过交易所发行证券而获得交易贷款的效果。由此可见，资产证券在发行的机理上类同于货币间接证券，但在间接证券的性质上又是非货币间接证券。这样看来，SPV本身并非经济的资金源泉。
(二)权益契约和债务契约
在银行和贷方的交易关系中，银行可以通过发行负债来吸收原始存款(primary posits)。②这种存款契约属于债务性契约(debt contract)。相对于企业发行的债务性契约和基于经营实绩进行分配的权益性契约(equity contract)(例如股票)而言，如果银行发行的这种债务性契约是贷方(存款人)的理想选择，那么也可直观地将银行理解为是以自己的信用替代借方的信用而承担了最终贷方原本面临的风险的经济主体。这样，最终贷方越是回避风险，对于银行中介的需求也就越是强烈。
在银行和借方的交易关系中，银行既可以通过购入借方发行的债务性契约(例如进行贷款或债权性投资)而向借方提供资金，也可以通过购入借方发行的权益性契约(进行权益性投资)而向借方提供资金。就贷款和长期投资(包括长期股权投资和长期债券投资)而言，银行是采取派生存款货币(derivative posits)③的形式向借方提供资金，即通过贷款资金运用引致存款货币资金来源，将自己发行的信用凭证提供给借方。
就贷款和长期投资而言，银行是信用关系中的债权者，它持有借方发行的负债；但从所引致的存款货币而言，银行又是信用关系中的债务者，被引致出来贷给借方的这种存款货币是银行发行的负债，而这种对于银行的债权可作为一般性支付手段使用。当借方以这种存款货币支付其债务时，交换产生的债务便得到解除。这时银行以自己的信用替代了借方的信用，这种替代要等到贷款收回为止，且收回路径与银行以自己的信用替代借方信用的债权债务关系的形成路径是一致的。
从存款和贷款的债务契约性和信贷资金运动的角度来理解银行，会较之前面简单的直接证券和间接证券能够更进一步地从借贷双方统一的角度，完善对于银行金融中介特性的解说。当引入证券化后，会带来新的契约关系和新的资金循环路径。一方面，在契约关系上，从交易项目来看，过手证券是权益契约性的，转付证券是债务契约性的。也就是说，基于SPV的作用关系(SPT/SPC)产生了以资产证券为存在形式的、基于贷款的、新的财产权状态，契约关系得到了重新安排。另一方面，在两个路径的一致性上，原来银行通过增加贷款与存款的信用活动，即以自己的信用去替代借方的信用所产生的资金循环，就会被转移至表外，以SPV为中心进行循环。由此，原本在贷款收回上的债权债务关系结束与形成路径的一致性也就被改变。就银行部门而言，这种新的循环路径伴随着吸收货币流通或货币储蓄。也就是说，当银行部门的原本被贷款所引致出来的存款货币，通过支付资产证券而支付支持资产证券的相应贷款部分时，它就会被吸收，不管支付资产证券的存款货币是否原本是由支持资产证券的相应贷款部分所派生的。
(三)流动性和非流动性
凯恩斯经济学中将流动性定义为特定资产向货币转换的便利性。这是一种以货币为中心的概念。以货币为中心的金融资产体系意味着把整个金融体系视作一种以银行为中心的构成。只要在经济中货币是由银行部门来供给的，银行部门是经济的资金源泉这一理解就是恰当的。从这一意义上说，它与传统金融中介理论具有共性，可以说是强调货币资产重要性、特殊性的方法论。在这一分析下，银行与非银行经济主体的相互关系被置于货币与非货币证券的关系下。将借方与银行的关系描述为一种存款、贷款路径上的关系，是符合这种方法论的。如前所述，当借方支付其所持存款货币给交换的债权人时，交换产生的债务便得到消除，这是指存款货币执行支付手段职能。这时，支付手段职能是通过同时增加贷款与存款的信用活动替代货币流通来完成的，这实际上增加了流通中的货币绝对量，等于银行以自己发行的债务凭证(信用货币)作抵押而将社会资源借给了借方使用，表现为银行的债权债务关系路径与清算路径必须一致。所以，在非银行主体的融资上，作为货币创造主体的银行处于支配地位。另一种情况是，当以已有的存款货币来媒介商品流通时，货币流通就是通过对银行的债权转移来完成的，即存款货币在不同账户上转移，这等于加速货币流通，以货币流通速度去代替货币流通的绝对量，从而节约货币本身。总而言之，非银行经济主体间的关系基本上是以对于银行的债权债务关系为惟一纽带的，非银行经济主体间的债权债务关系变化表现为对于银行的债权债务关系变化，它们彼此被置于间接关系状态下，没有直接性连接关系。这种表述的一种明显含义就是，以银行为中心的构成是建立在银行发行的存款货币这种债务凭证具有一种普遍可接受性、能同任一经济主体建立债权债务关系之基础上的。
所不同的是，若加入CP(Commercial Paper，商业票据)信用关系，则包括银行在内的各经济主体，它们之间的关系便被视为一种介入了CP交易关系的状态。当然，这不排除来自银行的货币供给关系。但是，作为经济主体间在金融上的连接纽带标志，CP信用关系和货币信用关系是平行的。于是，这时信用体系就呈现为一种一并包括银行信用和商业信用在内的新的信用一般均衡(general equilibrium of credit)。在这种新均衡中，货币交易占经济活动总量的比率下降，货币本身得到节约。不过，由于CP是以商业信用进行交易时被开出的记载债权债务关系的凭证，所以与银行发行的存款货币相比，并不以货币为转移的CP去重新获取使用价值。它在流通的对象、流通的范围、流通的时间、流通的可接受性等方面都是有局限性的，也就是说，它达不到银行存款货币所能达到的那种实在的担保性、社会的权威性和广泛的流通性。
由以上分析可见，CP和银行发行的存款货币，它们在流动性上的差异，实际上反映在了和发行主体之间直接交易的可能性上。当证券作为发行主体获取使用价值所留下的“抵押”能够便于用来重新获取使用价值时，和证券发行主体直接交易的可能性就高，证券就表现为更具流动性。也就是说，证券的流动性这一概念，是指以证券能够确立债权债务关系的对象具有多样性，而不是特定的。倘若债权债务关系原则上是由交易所发生的，那么证券的流动性则可以这种证券是否能同其他经济主体进行交换、重新获取使用价值来衡量。直接地讲，代表发行者应负债务的证券越是容易向其他经济主体转让，越是容易被更多的交易者接受，其流动性就越高。可见，证券的流动性表现为以这种证券能够记载债权债务关系的能力。这种表达的要点在于，它从证券流动性的角度告诉了我们：为什么会存在以银行的信用去替代借方的信用?为什么银行会用自己发行的信用凭证为抵押而将使用价值借给借方使用(可谓银行存在理由的流动性假说)?为什么将特定资产的流动性定义为向货币资产转换的便利性?这一角度可能是更加切合实际的，更能反映银行存在理由的主要方面，更能揭示银行在金融体系中的不可替代的核心地位。
就资产证券化而言，它实际上是改变了贷款债权债务关系的特定性，即通过一个载体的作用，使财产权的状态发生变化，原本特定于银行持有的对于借方的债权，现在也能由其他多样性的投资主体来间接持有，从而赋予贷款债权以流动性。马克思曾将货币称为“社会的抵押品”，即认为货币是银行对社会留下的“抵押”。[2]若按照马克思的这种思想和所使用的术语，那么关于资产证券交易的效果可表述为：证券化是将原来借方留给银行的具有特定性的“抵押”作为赎回银行留下的“抵押”的担保，由SPV留下新的“抵押”，这种新的“抵押”在交易关系的建立上能够具有多样性。可见，资产证券化带来了进一步的新的信用一般均衡。
二、资产证券化的空间变换[3]
将以上三对概念——直接性与间接性、权益契约性与债务契约性、流动性与非流动性——作为坐标，便可以建立起一个三维空间。设建立证券三维空间的三对概念的空间元素可表达
若将原始债权从它的经济性质状态的集合这一角度表示为A，而B是证券所有可能的经济性质状态的集合，则对于原始债权进行变换，就可以抽象为是对其经济性质状态进行变换。具体地，可以抽象为不同的映射(mapping)，以反映有限集合A到有限集合B的映射结构(mapping structure)。也就是说，映射意味着对任意的元素属于A，有惟一的元素属于B与之对应，则可以通过一种运算关系来建立映射结构，例如(X[,0]，Y[,0]，Z[,0])→(X[,1]，Y[,1]，Z[,1])；所有这些映射结构及其关系(relation)，就构成了一个关于原始债权(财产权)经济性质状态的空间变换(spatial transformation)。
资产证券化的含义在于，通过一种结构变换技术作用于原始债权，使得反映原始债权基本特性的经济性质结构状态(财产权状态)发生变化；以作为受益人权益(beneficial interests)的债务性证券或权益性证券为存在，原始债权的状态从流动性为零的区域被映射到流动性非零的区域，其结果就是原始债权成为具有流动性的证券。原始债权相当于这种变换关系中的原像，而作为变换结果的资产证券则相当于这种变换关系中原始债权被映射成的像。资产证券是以原始债权组合所成的基础资产为支持的。原始债权的经济性质状态、证券的所有可能的经济性质状态的空间分布位置，以及在资产证券化过程中作为受益人权益的不同存在形式所发行的两种证券的空间穿越关系(pay through和pass through)，如图1所示。这两种映射结构及其关系，就构成了关于资产证券化空间变换的基本部分。这种映射产生了新的“配置效率”。
以股票、债券为例，两者的向量表示分别为(1,1,0)[T]和(1,0,0)[T]，并构成一个子空间的一组基。当引入证券化后，过手证券的向量为(1,1,1)[T]，转付证券的向量为(1,0,1)[T]，这两个向量并非都能由(1,1,0)[T]和(1,0,0)[T]线性表示，每一个都构成以上子空间的余子空间，故而称新证券实现了新配置，产生了新的配置效率。从经济性质状态上看，由于过手证券向量和转付证券向量的任何一个都能与股票和债券的向量组成一个最大线性无关组，构成证券三维空间中含有间接性经济性质状态的一组基，故而也称证券化从经济性质状态的角度进一步打开了市场的完备性空间。
由图1可见，就银行贷款原始债权而言，它的经济性质状态表现为直接性、债务性和非流动性，即(X[,0]，Y[,1]，Z[,0])[T]。而经过变换后，不管资产证券是过手证券还是转付证券，在SPV的作用关系下，它们都具有间接性(Z[,0]→Z[,1])和流动性(X[,0]→X[,1])。若经过变换后生成的是过手证券，则其状态还具有权益性(Y[,0]→Y[,1])；若经过变换后生成的是转付证券，则其状态仍表现为债务性(Y[,0]→Y[,0])。可见，过手型变换的结构安排是增加流动性，变债务性为权益性(例如，在信托交易结构下是以信托受益权形式按份额持有信托资产，而对于清单资产所有权的持有，是在信托交易结构下实现的。信托被作为一种流动性工具在此发挥了受益权转换功能，且这种受益权表现为权益性的，而这种权益性是基于SPV对基础资产的)，变直接性为SPV介入下的间接性(以区别于直接持有贷款)；转付型变换的结构安排是增加流动性，变直接性为SPV介入下的间接性，但仍保持债务性(这种债务性是基于SPV对基础资产而言的另一种持有形式)。所生成的不同证券具有不同的基本特性，反映了结构变换对于贷款组合的具体作用关系也不同；或者说，作用关系不同，所生成的证券的经济性质状态也不同，即所生成的证券的特性状态是与作用于原始贷款的具体作用关系相关的。以SPV承载资产并发行证券的一种表达可如图2所示，这是一个反映基本概念的图示。也正是在这一结构的作用下，推动了银行中介由传统型间接金融向市场型间接金融的演进。
在图2中，SPV账户形式或者表示一个特定目的子公司的交易结构账户，或者表示一个独立的信托交易结构账户。这种图示的重要意义在于，它一方面表明了投资者购入的是证券发行体发行的证券，而不是直接购入贷款；另一方面也表明了SPV在构建证券化交易结构上的特定目的载体作用。不然的话，在资金流量分析(flow of funds analysis)上就成了原始债权的债权者的资产直接转为证券化商品持有主体的资产，进而与原始债权的债务者的对应也不明确，资金流难以明确把握。所以，将资产“捆绑”一下或“打包”的SPV(特定目的公司或信托)，都应该被作为经济主体对待，以一个交易结构账户形式来反映变换的对应关系。参与则无需这种表示。具体就信托方式(以信托银行为例)而言，图2说明了信托银行这一信托机构的银行账户与信托账户(SPT)的不同性。在资金流量分析上，这种信托账户(信托交易结构账户)体现的是财产管理的功能性一面；交易项目不同，它与信托银行这一信托机构的银行账户是分账管理(功能不同)、分别统计(交易项目不同)的。于是，当信托机构(含可发挥信托作用的资产管理公司)作为受托管理人时，承载资产并发行证券就是以一个信托交易结构账户去设计构造的。信托交易结构账户实现了以法人内的账户单位模拟另外的或分开的经济主体，这是信托方式下的一个基本概念。在此，信托这种经济主体属于“模拟”型的非法人，在资金流量分析或资金循环统计上可将这种方式的处理称为“账户分离”。另外，在实际中，从特定目的信托的受托者会计看，受托者必须完成每年一次的关于各特定目的信托的信托财产披露报告，内容包括特定目的信托财产的借贷对照表、损益计算表、信托财产的管理和运用报告、附属明细书等。
三、信托交易结构的一种表示及其信托的相关功能
信托，实在是一个有着十分丰富内容的概念。以下涉及的是与资产证券化关系最为密切的信托的部分基本精神。
信托的基本功能之一是破产隔离。对于一个资产证券化计划，为了使原始资产与其他资产相分离，要将原始资产转移至一个载体(vehicle)。被转移至载体的资产要与资产原所有者(发起人)和资产当前实际管理者实现破产风险隔离。信托具有这种适合性。在信托制度中，被转移资产是以信托名义被持有的，同时，信托财产也与受托者的原有财产实现分别管理(这是指信托财产的独立性)，受托人的债权人不能强制执行信托财产。即使受托者破产，只要具备作为信托的对抗条件，信托财产就不被视为破产范围。鉴于此，信托在制度上就具有破产隔离功能。
信托的基本功能之二是信托的财产权状态转换。对于一个资产证券化计划，信托作为一种流动性工具，要能够将对象资产转换为适合于投资者的形式。通过将信托所设定的资产全部转换为受益权这种特殊权利，能够使权利同质化(不管资产原来的构成内容如何)，由客观性的抽象比例来代表。这样就容易通过市场向投资者出售权利，从而产生流动性效果。也就是说，就贷款而言，它在契约关系上具有特定性(记载债权债务关系的能力低)，在债权债务关系的确立上不具有多样性，其本身是难以向市场中的投资者转让的；但通过信托的财产权状态转换功能作用后，所引致出来的受益权证券在契约关系的确立上就表现出具有多样性，于是就具有了流动性，容易通过市场向投资者出售。这实际上是实现了以受益权证券为交易对象来交易贷款。信托作为一种重要的流动性工具，对于实现贷款债权流动性具有很高的适合性。另外，还可以通过将受益权进一步证券化来增进流动性效果。
信托所具有的这种财产权状态转换功能在空间变换的映射关系可表示为：
具体情况如图3所示。图3是一个授予人信托(granter trust)⑤的背景(如果是所有者信托即owner trust，则情况会有区别)。图中账户加虚框线，以示信托为“模拟”型非法人独立经济主体，实现了“账户分离”，且形成了如上所言的与发起人和受托人之间的破产隔离机制。实际上，这一账户形式也给出了一个能够反映授予人信托内在交易结构安排的视窗，通过这一视窗能够从交易结构的角度透视证券化的细致脉络。
信托还被认为具有抑制成本的优点。通过设立信托，信托资产就与发起人的原有资产相分离，在这种情况下，对于信托财产化了的对象资产来讲，例如像信用卡债权这种反复发生的单一种类债权，外部投资者和评级机构就容易客观地对其价值进行判断。另外，一般而言，由信托而被证券化的资产，大多具有良好的条件，基本上是低风险资产。鉴于此，投资者能够接受一个低的利率，融资者也能够降低融资成本。
四、专门机构的应用
在我国，资产证券化已经进入试点阶段。“政府应积极推动，大力支持，制订必要的优惠政策和有关法律法规监管体系，建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则，吸引中外投资者参与”。[4]基于这一政府推动、规范发展、安全高效、组织完善的思想，从我国的国情看，通过政府的强力介入，设立大型专事于证券化业务的专门机构，也许更能满足大国金融发展战略和金融有效监管的需要，更有利于促进二级市场尽快达到一个必要的完善程度和组织水平。在这方面，以现有的几家具有优势相关金融机构各自，或者它们在某一地区的横向联合作为专门机构专事于证券化业务的设想，也许是可以参考的、能够符合我国金融业现实背景情况的选择。专门机构通过选择性或强制性的承诺从贷款人那里购入贷款，然后可以作为受托管理人创立集合和担保，以一个账户设计交易结构，实现结构变换，最终向投资者出售资产证券。在专门机构的这种证券化交易安排中，基于基础资产发行资产证券的特定目的载体属于信托型的，这在整体上既不构成专门机构的资产，也不构成专门机构的负债，虽然专门机构可能会持有一部分作为信用提高的部分。还可以把资产证券调换给贷款人(如图3)。如果是调换，则不需要一个很大的购入金额。当然，专门机构也可以进一步或直接安排公司型的特定目的载体。总之，专门机构在资产证券化(包括不良贷款证券化和企业资产证券化)上应该是能够发挥很大作用的。
注释：
①另外，中央银行也是资金源泉。当央行的货币债权被商业银行通过发行负债(为客户开一个活期账户)所吸收时，商业银行就形成了准备金(对于央行的债权)。这被作为满足贷款申请的流动性来源，其比例取决于制度规定。原始存款的资金源泉在中央银行那里，商业银行基于准备金进行信用创造，派生出数倍于准备金的存款货币供给。
②被动地因现金存入银行而产生，可作为准备金之用，不增加货币供给量。
③派生地因贷款和投资活动而产生，不具有准备金特性，增加货币供给量。
④在这里，CMO(Collateralized Mortgage Obligation，抵押担保债务证券)表现为将过手证券进一步证券化。相对于传统过手证券只有一档的情况，CMO将本息支付设为几档，且每档到期期限不同。任何一档的投资者在其本金得到偿付之前，每隔一段时间收取一次利息。本金则由作为担保的抵押贷款收到的本金和提前还款支付。先偿还前一档的本金，在偿还完前一档的本金之后再偿还后一档的本金，直到所有各档的本金均被清偿。CMO提供了一个将原来结合在一起的风险进行分拆计价(unbundle)的范例。
⑤授予人信托(granter trust)的功能表现为，它是作为一个渠道(conduit)将所得利息支付传递给证券持有人。在美国，根据税收法，如果过手证券是由一家名为授予人信托的合法机构发行的，则发行者就不被作为应税对象对待。
标签：银行论文; 资产证券化论文; 交易结构论文; 信托贷款论文; 货币职能论文; 资产流动性论文; 证券论文; 交易银行论文; 银行资产论文; 银行信用论文; 信托计划论文; 证券账户论文; 金融论文; 债权资产论文; 信托论文; 投资论文; 货币论文; 经济学论文; spv论文; 流动性论文;