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中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1005-0892（2003）02-0084-03
企业并购是企业相对于依靠自身发展的另一个快速发展的途径，是企业花钱买时间、抢先于竞争对手的有效方法；宏观上是国家进行产业结构调整和合理配置资源的重要手段。企业并购的三大步骤是准备、谈判和整合，其中，寻找到目标企业是前提，对目标企业的成功整合是并购成功的重要标志，而对目标企业的正确估价则是并购的核心问题，尤其对于非上市公司更是如此。
价值评估的一般方法有：净资产法（包括重置成本和清算价值法）、市场比较法（包括PE法、Q值法和竞价拍卖法）、收益现值法（包括资本资产定价模型即CAPM模型）等，我国主要采用净资产法，国外则以后两种方法为主。不同的评估方式将得出不同的目标企业价值，几种评估方法评估的结果应当相互参照，评估结果需要得到双方的认可，实践中常常需要双方认可的第三方中介机构进行评估。
一、目标企业价值
若将企业看成为一个有机体，其价值等于企业未来预期的现金流量的现值之和，即：
式中，Rt为第t年的利润，r为资金成本，即折现率，t为时期（年）。
这种收益现值法对计算盈利企业的价值是比较适合的。但是，各种利率、证券收益率、税收、经济政策和周期、产业的竞合关系、企业投融资战略、企业文化等都将影响企业的净现值的计算，从而直接影响企业的价值。
1.并购增值
可以用并购总价剩余法和并购增量现金流折现法计算并购增值。
（1）并购总价剩余法：
通过估价两企业并购后的权益价值S[，AB]，并购前主并企业的权益价值S[，A]，目标企业的权益价值S[，B]，计算并购增值△V。只有△V＞0，并购在经济上才是可行的。
△V=S[，AB]-（S[，A]+S[，B]）（2）
（2）并购增量现金流折现法：
式中，△S[，t]—并购后第t年企业销售收入比未并购时并购双方合计销售收入的增加额；
△C[，t]—并购后第t年企业产品成本比未并购时并购双方合计产品成本的节约额，
成本中不包括利息费用、折旧及无形资产摊销等非付现成本；
T—并购后企业的所得税率；
λ—追加投资占增量现金流的比率；
k—并购后企业的权益资本成本。
实证研究表明，企业并购的总的协同作用收益在较长的时间内是非常稳定的，企业并购是实现企业资源有效利用和提高价值的有效机制。
2.并购溢价
（1）主并企业可以接受的最高价格。首先估计主并企业收购后引起的税后现金流量的增加量，由两部分组成：并购后产生的经济效益导致的每年的税后现金流入的增加量、并购后进行企业再造和技术改造需要增加的现金流出量。两者之差构成因并购而引起的税后现金流量的增加量，然后用净现值法计算出目标企业的价值，再减去主并企业的目标企业找寻成本与交易费用，得到的价值就是主并企业可以接受的最高价格，该价格已经考虑了由于获得目标企业控制权而得到的控制溢价。资本成本反映了现金净流量的风险报酬，所以折现率在这里应以目标企业的资本成本为基础。
（2）目标企业可以接受的最低价格。应是目标企业收购前的价值，其估值方法有三种：第一种是用清算价格，一般较低；第二种是净资产法（一般为目标企业净资产乘以一个q值，当目标企业存在不良资产或盈利能力较低时，q＜1，反之则q≥1），一般情况下第二种方法估算出来的价值要大于第一种方法估算出来的价值；第三种是假定目标企业未被收购进行持续经营下去，根据预期每年的净现金流量计算出它的NPV，用该种方法的企业必须是盈利企业，否则将得出该企业的价值＜0的错误结论。显然，应选取三种估价方法估计出来的最高价值作为目标企业可以接受的最低价格。
并购溢价：如果不是100％的收购，上述最高和最低价格还要乘以收购比例才构成双方的底价。由于收购双方信息不对称以及对并购成功标准理解的不同，主并企业可以接受的最高价格与目标企业可以接受的最低价格之间常常相差甚远，其差值就是并购溢价△V′。主并企业往往更具有发现目标企业价值的能力，在并购活动中处于主导地位。
表1 美国1963-1984年期间的236次成功收购
资料来源：M·布兰德尔等，《金融经济学杂志》（1988）.21卷，第11页。
注：收益率的计算为第一次向目标企业提出收购的前5天到最后一次向目标企业提出收购的前5天之间的累计非正常收益率。
二、并购支付成本
1.并购溢价数据。并购之所以发生，是因为存在“1+1＞2”的效应，主并企业可以接受的最高价格与目标企业可以接受的最低价格之间的差值构成了并购溢价，构成了双方讨价还价的空间。并购增值是并购双方实施并购的经济基础，只有并购能增加股东权益，主并企业才会有动力从事并购活动；而目标企业的股东只有得到满意的支付才愿意接受并购。并购溢价要在并购双方之间进行分配，分配程度取决于双方的威胁程度
从国际经验看，目标公司（为上市公司）的股东在收购后都是大赢家，在善意收购中平均可得到20％的溢价，在敌意收购中可获得32％的溢价，这里溢价指收购价格高于宣布收购前的市价的部分。美国的一份“兼并统计数据回顾”表明，1990-1995年间，收购的平均溢价率一直保持在40％以上。从我国上市公司收购（买壳上市）的经验看，壳公司的股价会大幅飙升，绝大多数股价上升100％以上，有的升幅高达300％以上。而非上市公司的收购价格要比类似的上市公司的低，很难得到它们的市场报价。
2.并购支付方式。主并企业的支付方式要尽量做到既对目标企业的股东有吸引力，又要尽可能降低并购成本，以免并购完成后背上沉重的债务负担。下表为支付方式的分类：
表2 并购支付方式
现实的并购案例中，主并企业往往是几种支付方式混合使用。在我国，一般情况下支付现金是最常见的方式，“现金为王”是大多数公司的信条，因为这一方面可以避免资产和股票（股权）价值的不确定性，现金支付的溢价较小；另一方面，目标企业的股东获得现金后，若想继续投资，则可以再收购一家企业的股票（股权）和资产，包括主并企业的股票（股权）和资产，自由选择空间极大。同时，股票（股权）和资产的价值的度量也是通过现金这个价值尺度进行的。
3.支付成本的确定。下面以现金收购股票（股权）为例说明支付成本的确定。
（1）目标企业为非上市公司。设经过主并企业评估，目标企业的底价为S′[，B]，并为双方所知道；并购溢价空间为△V′，为主并企业的私人信息，只为主并企业知道，则支付成本P为：
η越大，对目标企业股东就越有利，反之对主并企业股东有利。η、γ的大小取决于并购双方的讨价还价的能力、对并购增值△V和并购溢价空间△V′及其大小的知悉程度，即掌握信息的情况。另外还取决于双方的威胁程度，双方进行合作博弈以确定各自的份额，共同瓜分△V′。
（2）目标企业为上市公司。目标企业是否是上市公司，对支付成本的确定并无本质上的不同，只是以P[，B]替代上面公式中的S′[，B]即可，P[，B]表示并购宣告前1个月的目标企业股票的平均市值总额。主并企业的实际支付的溢价率与名义溢价率的关系如下：
式中，γ′为名义溢价率。
当目标企业的股票被高估时，主并企业的实际支付的溢价率要大于名义溢价率。
三、合作博弈行为
非完全共同利益主体合作博弈的重点是在联盟利益的分配上，它的理论和方法也广泛用于利益损失的共同分担问题上。研究方法主要是特征函数模型，一个可能的联盟为定义域，特征函数表示为各个联盟的得益（局中人的数目为N），它的分配解必须符合一定的合理性（如超可加性即集体理性）和稳定性。特征函数解的概念也发展成多种多样，包括稳定集、核心、核仁、Shapley值等，解的多样性符合现实世界复杂多样的需要。合作博弈是目前国际管理学界十分活跃的研究热点之一，进化博弈和合作复杂性等是其新的研究发展动向。
合作博弈区别于非合作博弈的重要一点是合作博弈双方事先有可以置信的约束条件，合作比不合作好，合作可以产生合作剩余，双方存在良好的预期；合作破裂将对双方造成巨大损失，其威胁足以使理性的双方不至于偏离合作博弈均衡。促进合作博弈的手段主要是机制设置、合作协议和企业文化。团队是一种合作博弈模型、婚姻本身也属于合作博弈。
笔者认为，企业并购是一种合作博弈行为，而不是非合作博弈，尤其是在我国的上市公司并购中就更突出，其壳资源的价值实际上是由非上市公司和全体股民买单形成的。并购房双方分享并购溢价，否则，得不到好处的一方就会退出。合作的促成是以威胁为基础的，企业并购的溢价（合作剩余）分配取决于双方的谈判能力，这又取决于双方的威胁程度，导致合作破裂的威胁点对实力较强的一方影响较小，因而它能扛得住，获得较多的剩余。合作博弈论证明，当谈判主体多于三方时，即使在完全信息下，也常常出现“空核”（empty core）解，即协议结果不是有效率的（崔之元，1988）；而企业并购主要是并购双方之间的交易，因而是有解的。
企业并购实质上是一种产权交易，交易本身就是一种合作博弈，必然会产生出合作剩余，因此，那种认为交易不创造价值的观点是不对的。其原因在于，交易双方对于交易商品价值的大小有不同的判断，交易的达成都是购买者比出卖者有更高的估价，剩余也就由此而来，讨价还价的过程和结果只是影响到合作剩余在双方的不同分配。然而，交易又是等价交易，这不仅表明交易双方是平等的，而且是公正的，尽管这种平等和公正是形式上的和规则上的，而不是实质上的。但是，这种形式上和规则上的平等和公正，正是市场经济的基本前提。因此，交易是等价交易和不等价交易的统一。
信息完全是达成合作博弈的重要条件。这样，问题将涉及到一系列复杂的经济学理论，怎样的博弈机制设计是有效的，怎样的激励机制能够达成如此博弈规则，怎样的权力配置利于合作，动态博弈如何达成均衡等等。企业并购行为发生之前，并购双方之间有一个搜寻、选择及被选择的过程，要先搜寻、识别，再根据双方的效用函数和收益预期，经过博弈，进入满意空间，走上协同，完成并购。有效的信息获得是需要搜寻成本的，并购双方在准备阶段常借助中介机构的力量去完成搜寻和识别，以形成合作博弈。
四、结论
目标企业的定价是企业并购中的核心问题，并购将产生并购增值。由于并购双方的目的和动机不同，必然存在并购溢价，如何分配并购溢价取决于双方的谈判，这是一个合作博弈过程。
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