对我国金融控股集团整体上市方式和路径的探讨，本文主要内容关键词为：路径论文,控股集团论文,整体上市论文,方式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国金融控股集团发展现状
在2002年国务院批准中信集团、光大集团综合金融控股集团试点基础上，中信和光大经过多年探索与实践，已经基本形成了金融控股集团的发展格局。另外，随着金融管制的逐步放宽，我国金融业的综合经营已经取得了一定的进展，一批金融机构开展向金融控股集团的方向发展，并具备了金融控股集团的一些雏形。目前，我国金融控股集团的形成路径主要有以下几类：
第一种类型是银行业进军信托、租赁等打破分业经营的界限。从2005年开始，我国几个大型银行，如交通银行、中国银行、国家开发银行、建设银行等，在实现对基金的参股控股以后，从2007年开始加快综合经营步伐，通过重组、筹建等方式控股信托、金融租赁等非银行金融机构，不断突破分业经营界限。中国银行、建设银行、工商银行、国家开发银行、交通银行等纷纷设立了金融租赁公司。而且，2010年初，监管部门批准了交通银行成立交银康联人寿保险公司，标志着第一家商业银行涉足保险业。
第二种类型是保险业进军银行、信托等不断整合金融资源。保险业中以两大保险巨头为首，一个是平安保险，一个是中国人寿。平安保险在做好保险的同时，大举进军银行业，继2006年收购深圳商业银行后，2010年监管部门又批准其收购深圳发展银行，是第一家拿到全国性银行牌照的保险机构。同时，中国人寿在2008年绝对控股了中诚信托，2009年参股了杭州银行。这两大保险巨头大举进军银行和信托业，展开深度合作，不断完善产业布局和整合金融资源。
第三种类型是融实业和金融为一体的实业企业。最初以中信和光大为代表。中信集团是我国第一家获批的金融控股集团，目前旗下拥有非常完善的金融和实业两大业务板块；光大集团旗下拥有银行、证券、保险、租赁等业务平台。近年来，产业资本跟金融资本深度的介入和结合，也不断地催生我国综合金融的加快发展。2009年，中石油斥资28.1亿元控股克拉玛依城商行，将其更名为昆仑银行，并以昆仑银行为旗舰，打造中石油的昆仑系金融控股架构，下辖“内部银行”中油财务公司、“外部银行”昆仑银行、“投资银行”昆仑信托，以及昆仑金融租赁、中意人寿、中意财险等机构。与此同时，还引发了更多的央企开始纷起效仿，国家电网、中海油、华润、中粮、华能等十余家央企已将金融产业确定为自己的战略板块。
第四种类型是以华融、信达、长城、东方等四家金融资产管理公司为代表的政策性金融机构通过商业化转型，在金融综合经营方面迈出了重要步伐。四家金融资产管理公司脱胎于1997年的亚洲金融危机，是当时中央政府下定决心重视金融工作和改善银行状况的一个重大举措。2006年以来，随着政策性不良资产处置完毕，四家金融资产管理公司纷纷进行商业化转型，且基本上选择了综合金融服务集团的发展定位。目前，四家金融资产管理公司旗下已控股银行、证券、保险、信托、金融租赁、基金等众多金融机构。应该说资产管理公司走出了一条以资产管理为主业，并由此衍生出多元化金融业务科学发展的综合经营道路。
第五种类型是地方政府组建的金融控股公司。各地政府根据手中掌握的金融资源，组建金融控股公司的方式多种多样。其中以银行为平台组建金融控股公司是最普遍的选择。以上海国际集团为例。目前，上海国际集团是浦东发展银行、上海农村商业银行、国泰君安证券的第一大股东，控股上海国际信托、上海证券等核心金融企业，还参股申银万国证券、太平洋保险、交通银行等10余家金融企业，基本涵盖银行、证券、保险、信托、证券投资基金等多个金融子行业。
二、金融控股集团上市方式的比较分析
目前国内金融控股集团的上市方式可以分为三类：第一类是分拆上市，以中信集团和光大集团为代表。中信集团绝对控股的中信银行、相对控股的中信证券在A股上市；光大集团绝对控股的光大证券、参股的光大银行在A股上市。第二类是母子公司共同上市，如平安集团。平安集团在收购深发展后，平安集团与其相对控股的平安银行同为A股上市公司，形成了母子公司共同上市的格局。第三类是整体上市，如中航投资。中航投资作为中航工业集团下属的金融控股平台公司，在经历5年多的重组之后，通过借壳*ST北亚实现了整体上市，成为A股市场首家整体上市的金融控股公司。
(一)分拆上市模式：中信集团、光大集团
中信集团下属的金融牌照公司包括中信银行、中信证券、中信信托、信诚人寿保险等，再由中信证券控股金石投资、相对控股华夏基金，形成了覆盖银行、保险、证券、信托、基金、PE的金融控股布局。由于中信集团除持有金融企业股权外，还控股了大量制造业、能源资源、工程建筑、房地产等非金融企业，形成了“金融+实业”的多元化综合性企业集团的布局。因此，对于中信集团而言，已经不仅仅是一个金融控股集团了，若将其金融业务整体上市，则须新设成立一个金融控股公司，将其持有的金融企业股权注入新公司中。由于我国尚无金融控股公司法，且金融控股公司通过IPO直接整体上市存在着诸多障碍，中信集团采取的是分拆上市的方式。目前，中信银行、中信证券均在A股和H股两地上市，中信集团持有中信银行61.85%的股权，中信证券20.51%的股权。但中信信托、信诚人寿保险仍为非上市资产。
光大集团下属的金融牌照公司包括光大银行、光大证券、光大永明人寿保险、光大保德信基金、光大租赁、光大期货，形成了覆盖银行、保险、证券、金融租赁、基金、期货的金融控股布局。除此之外，光大集团还控股了环保、房地产行业的几家实业企业。由于光大银行由中央汇金公司持有48.37%股权相对控股，光大集团和光大控股合计仅持有9.53%的股权，仅为参股股东。因此，光大集团在金融控股的布局上有“缺憾”。光大银行在A股和H股两地上市。光大证券由光大集团和光大控股合计持有67.25%的股权，在A股上市。光大保德信基金和光大期货作为光大证券的控股子公司进入上市公司。光大集团旗下的保险、金融租赁业务仍为非上市资产。
分拆上市的优势在于避开了金融控股公司尚未立法的政策障碍，银行、证券公司分别上市符合现行的IPO审批政策，解决了金融控股集团获取上市公司平台的问题。但分拆上市的缺陷也非常明显，一是由于受上市政策的限制，金融控股集团的保险、信托、金融租赁、PE等金融牌照公司难以直接IPO，与上市的银行、证券公司相比，没有上市融资获取资本金的渠道，非上市的这些牌照业务难以做大做强。二是子公司作为上市公司，其公众股东追求所投资子公司股价的最大化，这和金融控股公司追求整体利益最大化的目标存在差异，不利于金融控股集团的整体发展。三是监管机构对上市公司独立性、关联交易、小股东利益保护等方面的严格规定使母公司难以发挥业务协同，金融控股集团的业务协同优势难以体现。
(二)母子公司共同上市模式：平安集团
平安集团和中信集团是目前国内业务覆盖最全、金融牌照最多的两家金融控股集团。中国平安集团下属的金融牌照公司包括平安人寿保险、平安财产保险、平安养老保险、平安资产管理公司、平安证券、平安大华基金、平安期货、平安信托、平安银行、平安创新资本等，拥有银行、保险、证券、信托、基金、期货、资产管理、PE等金融业务牌照。中国平安2007年3月IPO上市时，是以保险业务为主，直接控股平安人寿保险、平安财产保险、平安养老保险、平安资产管理公司等保险业相关的公司，尽管控股平安信托、平安银行和平安证券，但这三者规模并不大。上市后，中国平安逐步由“保险为主”向“保险、银行、投资”三驾马车的金融控股集团方向发展。在收购深发展银行后，平安集团又推动了平安银行与深发展银行的合并，形成了中国平安与平安银行两个上市公司在A股共同上市的格局。其中，寿险、财险、资产管理、证券、信托、基金、期货、PE等金融牌照公司均作为中国平安的控股子公司纳入中国平安的并表范围，平安银行则作为中国平安的长期股权投资并不纳入合并报表的范围。可以说，平安集团距离整体上市还差“一步之遥”，即若未来以中国平安与平安银行换股吸收合并，则平安集团即实现了整体上市。
母子公司同时上市的模式比较特殊，一般是作为整体上市的一种过渡状态。若共同上市的格局长期存在，则会出现一些弊端。首先母子公司同为上市公司，其各自股东的利益目标存在差异，股东通过影响各自公司的治理行为，进而会削弱集团整体协同效应的发挥。其次，同样基于监管的原因，对母子上市公司各自独立性的硬性限制使得集团内部难以进行深度的整合和协同。但是，现实中也存在母子公司同时上市的案例，例如：英国汇丰集团在母公司的层面整体上市，同时，汇丰集团又持有上市公司恒生银行62.14%的股份，这在汇丰集团内部属于比较特殊的情况，汇丰之所以没有将恒生银行私有化，可能有其他的战略考虑。恒生银行相对汇丰集团总体资产来说相对较小，并且是被绝对控股，对汇丰集团整体协同效应的影响非常小。
(三)整体上市模式：中航投资
中航投资控股股份有限公司是中航工业集团的金融控股平台，下属的金融牌照公司包括中航财务公司、中航证券、中航租赁、中航信托、中航期货经纪等公司，在金融产业布局中尚缺少银行、保险、基金等牌照。2007年开始，中航工业集团开始了对*ST北亚的重组，经过5年多的重组过程，2012年8月，终于获得证监会的审核通过。中航工业集团以持有的中航投资股权认购*ST北亚增发的股份，并置出*ST北亚原有资产，即通过资产重组实现借壳上市。重组完成后，中航投资获得了较好的估值溢价，约50亿元的净资产获得了约150亿元的市值，估值水平明显高于同期其他金融股的估值。中航投资通过借壳上市绕开了纯粹持股型金融控股公司难以直接IPO的障碍，成为A股首家整体上市的金融控股公司。由于中航投资本身规模较小，仅数十亿元净资产，可以做借壳上市。对于资产规模较大的金融控股集团而言，中航投资借壳上市的经验并不具有借鉴价值。
金融控股集团整体上市的优势：一是有利于集团以统一的品牌对外融资和拓展业务；二是母公司可以对各个子公司的业务开展进行良好的综合管理，充分发挥协同效应；三是整体上市能统一解决子公司资本补充需要，为母公司长期全资或高比例持股子公司提供资金保障。这种安排有利于在全集团范围内统一确立整体性目标，消除股东目标差异，并为发挥综合金融服务提供基础。国外金融控股公司在实际操作中也验证了此种模式的优越性。仍以英国汇丰集团为例，汇丰集团以母公司实行整体上市，并在世界多地交易所挂牌交易，汇丰集团对旗下二级子公司均为100%全资持股，对三级、四级及以上级主要子公司也基本上采用全资持有或高比例控股的方式。汇丰在过去几十年中开展了一系列并购活动，并购之后多采用全资或高比例控股的运作方式，汇丰也因此迅速成长为世界一流的金融控股集团。
三、对金融控股集团整体上市路径的探讨
纯粹持股型的金融控股集团在直接IPO方面存在较大的障碍。一是国内尚无金融控股公司法，对金融控股公司的监管政策尚处于探索阶段。中国金融业目前仍然实行“分业经营，分业监管”，金融控股公司并没有明确的法律地位，在工商登记、税收、监管和上市等一系列方面并没有相应的制度安排。二是对于纯粹持股型的金融控股集团而言，现行的IPO上市政策方面存在障碍。证监会规定A股上市公司必须有清晰的经营主业，主营业务收入占比必须超过50%，且对外投资规模不能超过净资产的50%。金融控股集团的主营业务收入是多元化的，很难有单一业务收入超过50%，净资产的大部分也都是对外投资(即对子公司的投资)。这种规定事实上阻塞了金融控股集团通过IPO整体上市的通道。
企业集团整体上市的路径可以细分为六种：(1)整体改制后直接IPO，如建设银行、工商银行等。(2)子公司先上市，而后增发股份购买母公司的主业资产，实现集团主业资产的整体上市，如武钢集团等。(3)子公司先上市，而后增发股份换股吸收合并母公司，实现集团整体上市，如东软集团等。(4)母子公司共同上市，由其中一家公司增发股份换股吸收合并另一家公司，实现整体上市，如盐湖集团。(5)存在已上市的子公司，母公司IPO同时子公司换股退市，如TCL集团等。(6)通过借壳实现整体上市，如中航投资。
但对于金融控股集团而言，一般企业集团整体上市的路径并非都适用。我们逐个分析：(1)整体改制后直接IPO。对于纯粹持股型的金融控股集团而言，目前直接IPO存在政策障碍。但对于经营型的金融控股集团而言，母公司本身有主营业务，同时又控股一些金融牌照子公司，则不存在“主营业务收入占比必须超过50%”的障碍，可以探索整体改制直接IPO的路子。(2)子公司先上市，而后增发股份购买母公司的主业资产。由于银行、证券公司控股其他金融牌照公司存在金融业监管政策障碍，这种途径并不可行。(3)子公司先上市，而后增发股份换股吸收合并母公司。不可行，原因同上。(4)母子公司共同上市，由其中一家公司增发股份换股吸收合并另一家公司，实现整体上市。中国平安可以采用此种方式，但中国平安的母子公司共同上市架构的形成条件较为特殊，对于其他公司并不具有借鉴意义。(5)存在已上市的子公司，母公司IPO同时子公司换股退市。这是现阶段比较适合持股型金融控股集团的整体上市途径。首先以符合条件的子公司作为上市主体进行IPO，获取上市平台，补充资本金扩大资本实力。而后在金融控股公司直接IPO的政策放开后，集团通过IPO上市，同时将原上市的子公司换股退市。(6)通过借壳实现整体上市。适合资产规模较小的金融控股公司，不适合资产规模较大的公司。
四、主要结论与建议
我国的金融控股集团发展尚处于起步阶段，立法和监管政策尚未健全，纯粹持股型的金融控股集团直接通过IPO实现整体上市存在着一定的政策障碍。在实践中，我国的金融控股集团形成了分拆上市、母子公司共同上市、整体上市三种上市方式。在现行的监管政策下，适合我国金融控股集团整体上市的路径主要有四种：第一，对于经营型的金融控股集团，可以尝试探索整体改制直接IPO的路子；第二，对于纯粹持股型的金融控股集团，可以先以符合条件的子公司上市，未来政策许可后集团IPO上市，同时将原上市的子公司换股退市；第三，资产规模较小的金融控股公司，可以通过借壳实现整体上市；第四，存在母子公司共同上市的，如平安集团，可以由其中一家上市公司增发股份换股吸收合并另一家上市公司，实现整体上市。
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