后危机时代中国私募股权投资的机遇与挑战，本文主要内容关键词为：中国论文,私募论文,股权投资论文,机遇论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
私募股权投资(Private Equity Investment，简称PE)行业起源于风险投资(Venture Capital,VC)，以1946年美国研究发展公司(ARD)的设立为标志肇始于美国(George W.Fenn and Nellie Liang,1995)[1]，是金融创新与产业创新相结合的产物，为资金供给方和资金需求方提供了创造性的资金融通模式，早期主要是解决中小企业融资问题。从20世纪80年代开始，大型并购基金(如KKR)的风行使得私募股权投资有了新的含义，是指不必经过证券交易监管机构审批登记，在私人、各金融或者非金融机构之间交易的权益资本(Lerner,2002)，这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本(未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票)[2]。然而，当前国内外对PE的含义界定并不一致。维基百科(Wikipedia)的定义是包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易，也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的股权投资。而美国风险投资协会以及美国两家最重要的研究机构Venture Economics与Venture One把PE分为广义的私募股权投资和狭义的私募股权投资两种情况。广义的含义涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IP0各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(Development Capital)、并购基金(Buyout/Buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(Turnaround)、Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资(Private Investment in Public Equity，PIPE)、不良债权(Distressed Debt)和不动产投资(Real Estate)等[3]。狭义的含义是指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，其中主要包括成长资本(Growth Capital)、并购基金和夹层资本。在中国的投资实践中，我们一般多指狭义的概念。本文将PE定义为通过非公开方式募集资金，以基金方式运作，并对企业进行权益性投资，主要投资于成长期和成熟期的非上市公司股权，在一定时期内通过上市、并购或者管理层收购实现退出的一种集合投资制度。
PE概念进入中国比较晚，这种投资方式对大多数普通的中国人来说可能还不是很熟悉，但是在全球私募股权基金快速发展的背景下，随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，PE受到国内各界越来越多的关注，也吸引了众多海外私募股权基金，同时带动了国内私募股权基金的迅速发展。在我国金融体制改革和金融工具创新方兴未艾之时，PE作为一个年轻的朝阳行业，将随着金融体系改革的深入，迎来千载难逢的发展良机。但同时我们也应该看到，受全球金融危机的影响，全球金融市场出现了较大波动，人民币升值与紧缩货币政策继续加强，经济下滑风险加大，国内股票市场连续下跌，IPO融资数量和融资总额均同比下降。国内外严峻的经济形势下，后危机时代私募股权投资在显示出强劲活力的同时也面临较大的挑战。
二、我国私募股权投资发展态势
(一)PE市场交易数量及规模呈“双降”趋势
我国PE市场在2010年迎来了一个强劲的反弹，年内共有82只可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，募集规模达276.21亿美元。受银根收紧以及调控重拳频出的宏观环境和国内外证券二级市场持续震荡等因素的影响，从2011年下半年开始，我国PE市场投资活跃度出现下降趋势，根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CV-Source统计显示，2012年第一季度PE投资案例43起，投资总额38.95亿美元，相比上季度分别下降44.2％和25.5％(见图1)[4]。
图1 2010-2012年1季度
中国私募股权投资市场募资规模
资料来源：China Venture www.China Venture.com.cn
图2 2010-2012年1季度
中国私募股权投资市场投资规模
资料来源：清科研究中心，www.zdbChina.com
中国PE市场投资规模呈现下降的同时，由于投资人态度日趋谨慎，市场中流动性收紧等因素的影响，造成了机构募资难度加大，PE市场募资规模也呈现下降的趋势。清科研究中心数据显示，2012年1季度共有28只可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，同比减少36.4％，环比减少20.0％，上述基金金额共计29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，同时较上年4季度减少6.8％，几乎回落至2010年1季度水平(见图2)。
(二)PE投资行业范围日益多元化
2008年以前，我国PE的投资多集中在高新技术产业，投资比重一直保持在60％以上。2008年以后，PE投资于传统行业和服务业的比重逐渐上升，而且投资行业范围出现多元化趋势。2008年，投资于传统行业的PE企业数量占47.4％，服务业占23.2％。[5]2010年，中国PE投资涉及23个行业，其中生物技术、医疗健康的投资比重占到15％；清洁技术和机械制造的投资占比分别为8.5％和8％；此外，食品饮料、互联网、金融、房地产和医疗健康等投资占比也都在5％以上。从投资金额角度看，机械制造、互联网、连锁零售、生物技术、医疗健康、金融和农林牧渔等行业中投资金额较高，其中机械制造和互联网以超过10亿美元的投资更显得突出。2012年1季度，在中国PE市场行业投资已经涉及的16个行业中，制造业、医疗健康、能源及矿业三个行业投资活跃度最高(见图3)。
图3 2012年1季度
中国私募股权投资市场行业投资分布
资料来源：ChinaVenture www.ChinaVenture.com.cn
(三)PE市场投资区域分布集中度降低
据ChinaVenture的金融数据产品CVSource和清科研究中心的数据统计显示，2011年中国PE投资区域分布于33个省市及地区，其中最集中的五个地区分别是北京、上海、浙江、江苏和广东(除深圳)。2012年1季度，中国PE投资分布于24个省市，广东、北京是披露投资案例最多的地区，分别有7起和6起案例，其次是香港、上海和山东，均披露5起案例，其中北京地区披露投资金额达到18.54亿美元，而广东、香港、上海、河北等地投资规模也均达到3亿美元以上(见表1)。跟以往情况相比，尽管PE交易数量和规模呈现“双降”趋势，但是投资区域集中度降低，经济发达地区和其他地区的PE投资差距逐渐缩小。
(四)PE市场投资退出方式相对单一
退出方式是影响PE发展的关键因素。PE退出方式主要包括：IPO、并购和破产清算三大类。其中，并购按照出售对象不同又可以细分为管理层回购、受让予战略投资者、受让予其他金融机构、受让予其他私募股权投资机构等；相对于IPO和并购，破产清算在PE中则是一种失败的退出方式。在中国目前的PE市场上，IPO是最主要的退出方式。2008年我国IPO退出方式在所有退出方式中占比为79.17％[5]。2010年PE/VC背景中国企业IPO数量共221家，占退出交易总数的85.3％，其中境内共有149家VC/PE支持的企业上市，占VC/PE机构支持的上市总数的67.4％[6]。2011年中国PE市场中共发生退出案例150笔，其中，IPO退出共有135笔，占总退出案例的90％；并购退出7笔，占总退出案例的4.7％；股权转让退出5笔，占总退出案例的3.3％；管理层回购和其他退出方式3笔，占总退出案例的2％[7]。
(五)本土PE机构正强势崛起
中国私募股权投资市场的发展初期，境外PE机构无论是规模还是数量都远远超出本土性质的PE机构，无疑成为中国PE市场的主力军。然而，国内金融管制环境的相对宽松、人民币流动性过剩以及PE基金财富神话的不断深入人心等因素的叠加，近年来我国本土PE机构正在崛起。根据清科集团研究中心发布的PE/VC机构排名，2005年外资创投在“VC20强”和“VC50强”占比分别达到80.0％和62.0％，2009年外资机构在“VC20强”中占比下降为60％，而在“VC50强”中占比则下降为50％。2011年，中国PE/VC排名中，TOP1O中人民币基金管理机构达到6家，而整个TOP30榜单中，本土机构达到15家，占比达到50％。
三、我国私募股权投资面临的机遇与挑战
(一)我国PE发展的机遇
1.中国经济转型和结构调整带来了巨大机会
党的十六大报告中明确提出了我国在本世纪头二十年建设全面小康社会的奋斗目标，“十二五”规划的制定则为我们描绘了未来五年我国经济、社会、民生方面的发展路径与全景图。后危机时代世界经济将进入低速增长，我国也将面临人力资源约束和资源与环境约束两方面的严重制约，因此，强调经济转型与结构调整，是中国未来五年最重要的经济任务[8]。要实现发展方式转变和经济结构调整，实现中国产业结构的全面升级，将催生中国战略新兴产业、消费与服务业等行业的发展与升级，在这个过程中，一方面为私募股权基金提供了良好的资金来源，另一方面为PE提供了良好的投资标的。中国未来的经济转型和结构调整过程中，许多企业将从小企业发展成为新的巨头，在这个过程中，私募股权基金可以伴随着“十二五”战略新兴产业和中国国内消费发展的大潮，在相关产业中获得投资机会。
2.中国资本市场快速发展带来的巨大机遇
中国日益完善的资本市场是中国私募股权投资发展的基石。一是20年来中国资本市场整体规模迅速扩大，截至2011年12月30日，沪深上市公司总数为2341家，上市股票数2403只；沪市A股总市值153812亿元，深市A股总市值67694亿元。中国A股市场已经成为仅次于美国的全球第二大市值市场。二是20年来资本市场的基础制度和运营机制日趋完善。我国资本市场的法律体系逐渐完善和建立起来，逐渐形成了以《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》为基础的、以国务院的相关的行政法规，证券主管机关颁发的大量部门规章作为补充的体系。三是20年来资本市场的监管体系逐渐成熟，形成了以行政监管为主导，市场监管为补充的证券监管体系。此外，我国通过股权改革，解决了上市公司内部和证券公司的治理问题，培育和发展了机构投资者等一系列的措施，使我们的资本市场基础更加稳固。可以说，中国资本市场的日渐成熟，为私募股权投资市场提供了强大的支撑。
3.并购和国企改制为私募股权投资提供了更多契机
2011年我国钢铁、煤炭、交通运输、药品流通、水泥、农业科技、建材、新闻出版、文化产业、体育等多个行业相继出台“十二五”规划细则，共同突出强调了对行业内并购重组的支持与鼓励，“十二五”规划的各细分行业规划出台后，在政策支持下，预计国内各行业的并购重组步伐将继续加快，细分行业的竞争格局或将出现一系列调整。此外，我国国企改制进程仍在推进，市场化趋势日趋明显。我国4万亿元刺激计划，由于投资主要集中在重工业、基础设施行业，由于更多资源流入强势企业和部门，对中小企业形成进一步的挤压。据统计，2009年上半年，占全国企业总数1％的国企获得全国借贷的91.2％，而民营企业仅获得8.2％。打破国企封闭、单一的股权结构，以此为基础建立现代企业制度，使企业能够真正适应市场化运作，并融入市场经济的洪流之中，与市场经济同质同构是进一步推进国企改革目标。因此，并购与国企进一步改革为中国PE的发展带来了新的机遇。
4.人民币基金与外资基金共赢为PE发展提供了巨大空间
在中国PE市场上，外资基金相对于人民币基金更早地进入中国市场，外资基金一般采取“两头在外”的运作模式，即基金实体在境外设立，境外募资，投资于中国公司的境外实体，并且最终在境外退出。但是这种模式在近年来遇到了越来越多的中国法律和监管障碍。例如，《关于外国投资者并购境内企业的规定》(商务部10号令)对于中国公司在募资及上市设定了复杂的监管和批准要求；国家外汇管理局的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关问题的通知》(142号文)对外商投资企业外汇资本金结汇所得人民币资金用于境内股权投资有了严格规定。总体来看，国家法律和监管政策使外资PE处于越来越不利的竞争地位，但是促使了中国本土PE的日益迅速发展。2009年以前，中国的风险投资市场中美元基金一直占据着80％以上的市场份额，人民币基金只占据不到20％的额度，据清科研究中心数据显示，2011年PE市场外币基金募资规模跌至39.8％，人民币基金占到60.2％。为了破解政策困境，目前QFLP(Qualified Foreign Limited Partner-Ship)即合格境外有限合伙人制度正在国内试水，这种制度将谋求人民币PE和外资PE的共赢，为中国PE的发展提供了更大的空间。
(二)我国PE发展的挑战
1.政策与法律不完善成为制约PE发展的瓶颈
随着我国PE市场的发展，目前包括《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》等相关法律和办法相继出台，逐渐为中国PE的组织形式搭建了一个法律框架。但同时我们也能看到，针对PE投融资的行业性法规《股权投资基金管理办法》始终处于缺位状态，已经出台的相关规章制度和法律，具体内容存在不完善和不明确的地方。例如，我国《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律法规的出台和修订均为近些年，一些细则并没有出台，影响了法规的可操作性，很多配套措施还分散在多个部委管辖范围内，我国尚缺《个人破产法》，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力过大，给《合伙企业法》的实施带来障碍。政策与法律的不完善以及以机构监管为主的分业监管，都成为我国PE进一步发展的瓶颈。
2.退出渠道狭窄制约了PE的可持续发展
退出是PE运行机制设计中重要的一环，PE通过持续投资和退出机制，推动了技术革命和产业转型。[9]国外成熟的资本市场已经形成了IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化等无缝链接的资本市场，为PE的发展提供了发达的退出渠道，营造了良好的市场环境。尽管2006年以来，中国私募股权基金市场的退出渠道不断拓宽，逐渐形成了以IPO、并购、股权转让为主的退出渠道和机制，但是IPO仍是我国PE的退出首选途径，并购、股权转让等方式占比较少，并且场外交易市场也尚未成为基金的退出选择。因此，PE退出渠道的多元化不足，多层次资本市场发展不完善，造成私募股权投资基金退出渠道狭窄，长远来看，十分不利于我国PE的可持续发展。
3.回报下降，竞争加剧，PE市场面临洗牌风险
2009年以来随着境外创业板市场的回暖和境内创业板市场的推出，股权投资市场出现了“全民PE”现象。根据清科中心的研究数据，截至2010年9月26日，创业板平均P/E 63.74倍，VC/PE背景企业比例58.1％，平均回报率14.61倍，远高于国际平均水平。行业的暴利让市场中活跃机构数量逐年锐增，且呈现出同质化特点，各基金在投资地域、行业、阶段等方面存在交叉，所面临的项目竞争压力随之加剧。市场竞争加剧的同时，PE行业利润空间也在收窄。据清科研究中心数据显示，在平均账面投资回报方面，2010年境内市场为9.27倍，而2011年剔除极端涨幅的华锐风电超高投资回报后仅为7.78倍。面对境内IPO趋紧、境外资本市场低迷的双重考验，国内PE生存面临严峻考验，同时PE的暴利时代将很快结束，整个行业面临洗牌的风险。
4.长期资金来源匮乏制约未来PE发展
行业发展必然需要社会资源向行业集中。对于PE来说，最重要的资源就是资金。并非所有资金都适合投入到PE中，只有长期资金才适合PE，而且这种长期资金，意味着一次投资后至少2-3年内无法实现退出。在PE发展完善的美国，保险资金、商业银行资金、养老基金以及捐赠基金等机构投资者是PE的主要资金来源。这些成熟的机构投资者是美国PE行业发展的基石，他们有着丰富的投资经验以及良好的PE管理机制。然而，我国当前的PE资金主要来源于政府机构和民间资本，来源于政府的基金，带有比较强的政策意图和政策色彩，来自于民间的资本在PE市场化运作方面更缺乏成熟的理念，马上获得高额回报是民营企业资金的必要要求。中国的养老基金、商业银行和保险公司资金进入PE市场，还要突破法律法规的障碍，因此，长期资金匮乏是未来中国PE发展的一大困局。
5.市场缺乏高素质的PE人才
PE是人力资本、知识资本和货币资本高度结合的产物，人力资本的获取是PE有效运作的前提。私募股权投资能否成功，很大程度上取决于有没有一批高素质的才人队伍，其中一个优秀的基金经理更是至关重要，可以说基金管理人才素质的高低直接关系着基金回报率的高低。在我国，由于国内PE刚刚起步，缺乏充分的实践，因此具有现代意识真正懂得PE运作的投资家极少。另外，具有战略眼光且勇于创新、敢于创业的创业风险企业家的缺乏也制约了我国PE的发展。此外，外资PE中普遍采取有限合伙制形式。成熟的有限合伙人不仅能促进基金正常运作，而且能保证投资团队的投资理念得到很好的执行。但是我国PE未形成专业有限合伙人群落，私募股权投资观念和能力尚未真正普及。同时私募股权基金管理人缺少外部监管，基金经理人道德风险严重，很容易导致内幕交易、利润转移等违法行为。这些都会对我国PE的发展造成一定的制约。
四、我国私募股权投资发展的对策建议
(一)优化中国PE市场的生态环境
改善金融生态环境，是金融机构在转轨时期生存发展的基础，也是金融业持续健康发展的重要保证。完善PE发展的政策法规和行业监管体系是改善中国PE市场生态环境的重要举措。首先，法律环境是金融生态主体最为重要的外部环境之一。构建和谐PE市场生态环境要以完善的政策法规体系为前提：一是尽快出台《股权投资基金管理办法》，进一步理顺股权投资基金募集、投资、退出机制，搭建有效的监管框架，为我国PE营造一个更加广阔的发展空间。二是继续完善新修订的《合伙企业法》，对配套措施进行细化和补充，加紧制定PE激励政策实施细则，探索建立完善的分级评价体系，实现市场的规范、有序和健康发展。三是出台《个人破产法》，以加大对个人在经济事务中的约束和激励，促进诚信文化的建立。四是修订《公司法》、《证券法》、《商业银行法》的实施细则，为PE的发展扫清法律制度障碍。其次，完善PE行业监管体系是防范风险和规范PE健康发展的重要途径。在当前制度安排下，应该构建以政府监管和行业自律监管为主，其他机构监管为补充的多重监管体系。政府监管方面，应对PE实行“大统一、小分权”的监管模式，即：国家发改委在统一管理的前提下，将其备案和初审权等监管权利转授给省(市)政府，适当扩大省(市)政府的金融监管职责，并给予省(市)政府一定的金融创新空间。行业自律监管方面，设立由国家金融管理部门作为该协会主管部门的股权投资基金协会，由私人股权投资市场的各方参与者自愿组成自律组织，经国务院同意和民政部门批准后成为全国性的非营利性社会团体法人。最后，加快建立由主管部门牵头，各注册地工商部门、银监部门、托管银行、律师事务所和会计师事务所等部门机构共同参与的统一监管体系，实行全面监管。
(二)丰富多层次资本市场体系建设，完善PE退出机制
资本市场的完善与PE的发展息息相关。目前中国资本市场还处于“新兴加转轨”阶段，在促进PE发展方面应有的作用尚未很好地发挥，因此，需要继续丰富完善多层次的资本市场体系。首先，协调创业板和主板市场的关系，建立有效的转板机制。转板机制能够免去企业二次上市的繁琐程序和成本支出，同时也是构建多层次资本市场以及满足企业在不同成长阶段的融资需求的重要措施。世界各主要市场目前都存在不同形式的转板机制，并且采取各种措施确保企业高效率、低成本完成转板，以吸引更多优秀的企业。其次，协调产权交易市场与主板市场的关系。产权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，应冲破部门分割和区域分割，建立体制合理、规则健全、通畅有序的全国产权交易市场。也可以通过国际合作方式，将我国产权交易引入国际资本市场、将境外产权转让引入我国市场，在全球范围内进行企业产权的流转服务。最后，协调新三板与主板市场的关系。新三板的扩容，将为私募股权投资机构提供一个良好的退出通道。在未来的新三板市场中，应该抛弃政府干预过多的做法，形成真正的市场化的证券市场，形成一批以市场为导向的投资银行，让在新三板上市的公司真正接受市场的评价，完善注册制上市和退市制度，使上市公司形成良好的优胜劣汰。因此，要对现存的主板市场与其他市场的关系、服务对象和市场设立的位置和覆盖范围进行重新定位，使主板市场和其他市场形成一个整体，有效发挥我国资本市场的功能，才能为PE的发展搭建良好的平台。
(三)拓宽私募股权投资资金来源
拓宽私募股权投资业资金来源，逐步建立起一个包含政府、金融机构、境外资本、保险基金、社保基金、企业年金、企业资金、富裕个人及社会闲余资金在内的多元化资金来源体系是化解PE未来发展困局的关键。目前情况下，在国内寻找有实力、合格的基金投资者对PE基金管理人来说仍然比较困难。可以从以下几个方面来扩大资金来源：一是放开对养老基金、保险基金等机构投资者的限制。目前我国养老基金投资渠道狭窄，大部分社保基金由全国社保基金理事会集中统一管理，把我国养老基金作为PE资金来源之一，从长远来说大有潜力可挖。PE是更适合于保险基金的投资载体，因为保险资金是一种长期性资金，并不需要马上套现和保持很高的流动性。而PE也是一种长期投资性资金，可以通过长期投资达到较高回报，符合保险资金增值要求，也为我国目前保险资金缺少有效稳定和高回报投资渠道的情况下提供了一种新的投资模式。二是鼓励民间资本以机构投资者身份进入PE行业。“地下钱庄”是我国私募基金现实的、非法的存在形式。PE制度的正式建立，就是“地下钱庄”走向“合法”的开始。因此鼓励民营资本集聚，以机构投资者身份进入PE投资领域将极大地拓展PE的资金来源，同时也为民营资本创造良好的投资渠道。三是允许外资设立人民币基金。国外资金充裕，更重要的是国外机构目前对投资中国有很高的热情，在国内长期资金匮乏和投资机构不成熟的大背景下，海外资金便成为更加现实的选择。
(四)高度重视高素质私募股权投资人才的培养
PE在我国蓬勃发展，从国际经验来看，这种快速的发展需要大量的专业投资人员和管理人员，只有高素质的基金管理人才才能建立良好的声誉，进而吸引更多的资本投资到PE中来。但是我国的金融体系发展普遍滞后，这种人才的稀缺问题更显得十分迫切。一方面，培养与引进相结合。我们可以从国外金融业从业市场引进在国际投行工作的富有操作经验的人士，组建本土化管理团队，在实践中培养本土基金管理人才。同时，从国内目前的PE从业人员，银行、证券公司、律师事务所、会计师事务所、咨询企业等机构的从业人员中选拔优秀人才派往国外学习国外成熟的私募股权投资基金管理方法。另一方面，培训与引导相结合。培育自己的专业人才才能真正铸就行业的辉煌，加强现有从事PE业务的人员的职业培训，可以在短期内满足行业的需要，然后在长期的行业发展和竞争中不断锤炼。由于提供增值服务需要丰富的实业经营管理经验，因此积极引导更多的创业成功的企业家从事PE投资业务也是一项重要举措。最后，文化与激励相结合。在PE行业中，人才流失是行业的忧虑，如何吸引并留住人才，是各家PE的一道难题。因此，建立个人业绩与团队业绩相挂钩的激励机制至关重要，同时，打造PE的“人合”文化也是需要关注和探索的方向。
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