中国金融市场动态相关性研究--基于货币市场、股票市场和外汇市场每日数据的实证分析_外汇市场论文

我国金融市场动态关联性研究——基于货币市场、股票市场、外汇市场日度数据的实证分析，本文主要内容关键词为：关联性论文,外汇市场论文,度数论文,实证论文,股票市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      证券市场、外汇市场、货币市场是金融市场的重要组成部分，各市场间相互融通、均衡发展，才能实现金融市场整体功能的有机结合，实现整个金融市场体系的正常运转。2014年11月以来央行已连续6次降息，降息降准节奏加快，利率市场化不断推进：2015年以来，我国股票市场震荡加剧，上证指数从最高5178点跌至3500点左右；2015年8月11日，央行宣布完善人民币汇率中间价报价机制，人民币汇率形成机制改革向市场化迈进了一大步。鉴于我国正处于人民币国际化和金融改革的关键时期，本文研究的意义主要体现在两个方面：(1)研究这一时期的货币市场、外汇市场、股票市场之间的联动效应，可以为金融改革政策选择提供理论依据；(2)通过构建SVAR和DCC-GARCH模型，并将样本期划分为全球金融危机前与金融危机后的两个时间段进行对比，可以较好地比较三个市场在不同时期相关关系的变化。最后，本文通过对三个市场进行分析，综合考虑三个市场间的动态关系，以更好地研究构建市场间的联动机制。

      一、货币市场、股票市场、外汇市场关联理论研究

      目前关于货币市场、股票市场、外汇市场之间的动态关联关系的研究理论较为成熟，本文对三者之间的关系进行梳理，图1为货币市场、股票市场、外汇市场联动关系图。由此可以看出三者彼此联系、互相影响。其中，货币市场与外汇市场的关系表现为：货币市场中利率变动引起国际套利资本流入或流出，使外汇市场积聚升值或贬值压力；外汇市场与股票市场呈现的关系表现为：汇率变动会引起进出口贸易形势的相应变化，进而对出口产品国际竞争力、进口原材料价格以及生产成本产生影响，引致进出口相关企业生产经营业绩和股价变化；货币市场与股票市场之间联动途径较多：可以依托融资融券、银信合作等金融创新机制加强两者之间联动。当利率下调时，企业融资成本降低，进而导致货币市场收益率降低和资本市场投入比例的增高，最终促使投资主体调整资产结构，并从理论上印证了利率与股市之间的反向变动关系。

      

      图1 货币市场、股票市场、外汇市场之间的联动关系图

      从我国经济发展的实际情况来看，货币市场、股票市场、外汇市场之间的联动关系相当紧密。例如：2013年银行间市场的“钱荒”事件造成市场资金面紧张等问题迅速波及股票市场，与银行间隔夜SHIBOR创出历史新高相对应，沪深股指创出年内新低，印证了股市与货币市场之间存在着显著的联动性；2014年11月以来，央行多次下调贷款基准利率、金融机构存款准备金率，增加流动性，降低了货币市场的融资成本，股票市场结束了长期的下跌趋势，上证指数由2014年最低的1974点上涨2015年上半年的高点5178点；2015年4月，由于证监会对场外配资的限制和两融业务规模的降低，上证指数2015年8月份下降至3000点左右，三个月内跌幅超过40%。2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑换美元汇率中间价，增强市场化程度和基准性，当日人民币汇率大幅下调接近2%，并在此后几个交易日内继续出现波动。这给中国经济带来了两方面影响：一是汇率波动区间的逐渐增大。尽管这使得汇率波动幅度逐渐变大，但对推动汇率市场化机制的形成和抵御热钱频繁进出造成的流动性风险的积极意义也是显而易见；二是股票价格和利率波动的协调机制形成。尽管这在一定程度上助推了实体经济的运营成本，但对股票市场和货币市场间协调机制的形成以及更进一步检验中国经济和股市对利率市场化推进过程中的承压力和底线都有着十分显著的实际意义，并对未来中国经济运行走向提供了较好的“风向标”作用。

      综合以上理论与现实分析可以看出，我国金融市场一体化程度大大提高，跨市场之间的联系日趋显著，股票市场、货币市场、外汇市场联动性不断增强。

      二、货币市场、股票市场、外汇市场联动关系实证分析

      (一)模型及变量选取

      金融市场之间的联动主要体现在均值溢出与动态相关关系。一方面，我们使用SVAR模型将内生变量纳入到传统的VAR模型，对现实经济中的传统冲击约束进行实证检验；另一方面，我们利用GARCH模型对金融市场中的波动丛聚效应与尖峰厚尾等特征进行分析。在此基础上，本文选取DCC-GARCH模型进行货币市场、股票市场、外汇市场之间的动态相关关系进行全面研究，并使用相关系数的变动来描述两个市场间的动态相关性。

      本文选取2005年7月至2015年9月的日度数据，剔除空缺数据后选取了2468组可用数据。将2005年7月至2008年9月作为金融危机前的样本，将2008年9月至2015年9月作为金融危机后的样本。模型估计结果与分析均采用STATA12和MATLAB7.0软件。数据来源于聚源资讯。鉴于质押式回购利率是金融机构拆借成本最直接的反映。因此，本文选取银行间7日质押式回购利率R007(下称7日质押式回购利率)作为货币市场的利率指标，以沪深300代表我国股市的走势。外汇指定银行以美元交易基准汇价为依据，采用人民币对美元名义汇率中间价作为外汇市场的基准汇率，以Rou表示。

      (二)平稳性检验

      本文采用ADF单位根检验法对模型变量进行平稳性检验。结果表明，7日质押式回购利率为平稳序列，人民币对美元名义汇率和无本金交割远期外汇交易为非平稳序列，经过一阶差分后所得DRou为平稳序列。将货币市场、股票市场和外汇市场数据进行对数及一阶差分处理后，货币市场利率、外汇市场和股票市场服从一阶单整，即I(1)，可进行实证分析。

      (三)货币市场、股票市场、外汇市场SVAR模型冲击反应分析

      根据AIC准则，金融危机前的SVAR模型最优滞后阶数为4阶，金融危机后最优滞后阶数为1。

      1.货币市场与股票市场之间的冲击反应。图2中，货币市场中利率变动对股票市场中股价的冲击在金融危机前后情形相似，利率的正向变动在前两期内导致股价下跌，在第3期后冲击逐渐减弱，显著性不强。金融危机后，股市向货币市场的价格溢出效应发生转变，第一期内，股票市场对货币市场产生负向响应，第3期后影响趋于平缓，表明金融危机后出现了股市向货币市场的价格溢出。

      2.外汇市场与股票市场之间的冲击反应。依据图3，金融危机前人民币在外汇市场的贬值对股市产生倒U型的影响，期初使股市出现下跌的趋势，第2期影响转为正向。金融危机后汇率对股市冲击具备显著性，影响在第二期后渐渐减弱。同时，股票市场的正向冲击在前两期内使人民币在外汇市场上升值，在第3期后冲击逐渐消失。

      

      图2 货币市场与股票市场之间的冲击反应图

      注：纵轴表示冲击变量正向变动一单位(1%)对反应变量的影响，冲击反应图中灰色区间表示置信度为95%置信区间包含的范围，即灰色区间包含0表明冲击反应不具备显著性，并且反应曲线越接近于0表明影响越微弱。

      

      图3 外汇市场与股票市场之间的冲击反应图

      

      图4 外汇市场与货币市场之间的冲击反应图

      3.外汇市场与货币市场之间的冲击反应。在图4中，金融危机前，利率的正向冲击对汇率在前两期内产生负向影响，但显著性不足。金融危机后，利率的正向冲击在期初会使汇率负向变动并在第2期内转变为正向变动，显著性依旧较弱。

      (四)货币市场、股票市场、外汇市场之间动态关系

      对两个样本期的数据进行DCC-GARCH(1，1)模型估计，DCC参数均符合约束条件，并且显著性水平较高，表明模型估计符合实际意义。根据计算的时变条件，进行时变相关系数图的绘制，如图5所示。

      1.货币市场与股票市场之间的动态关系分析。由图5可以发现，稳健的货币政策使汇市与股市的相关系数在2005年7月至2006年底间具有上升趋势。此后，货币市场与股票市场间的相关系数步入下降周期，这与国内货币政策环境由松变紧的整体演变态势密切相关。全球金融危机后，我国货币市场与股票市场间的动态相关系数具有较大的波动性。2008年下半年动态系数急速上升，这个时期受国际金融危机和国际金融环境恶化的不利影响，央行采取了适度宽松的货币政策，六次下调存贷款基准利率、四次下调存款准备金率。之后，又选择了稳健型的货币政策。因此，图5中可以看到，2013年6月份的“钱荒”事件造成了货币市场与股票市场之间相关系数波动幅度的加剧，2015年末两个市场间的相关系数开始出现较为剧烈的波动。

      2.货币市场与外汇市场之间的动态关系分析。从图5中可以看出，货币与外汇市场间在大部分时期内存在负相关关系。2005年汇改后，两者间的相关系数迅速降低，此后一段时期货币与外汇市场之间相关系数一直处于波动状态，这是由于外汇市场上人民币一直面临升值压力，汇率的波动性加强，使得汇市与货币市场之间的关系更加复杂。2007年的紧缩性货币政策使两者间的相关系数处于较低水平。2008年，全球金融危机引起相关系数进一步出现波动和并呈现下跌趋势。2012年我国宣布扩大人民币兑美元汇率波动幅度后再次出现较大幅度波动。

      

      图5 货币市场、股票市场、外汇市场之间的动态条件相关系数图

      注：相关系数为正表明两个市场在某一时期内具有相同的走势，并且数值越大表明走势协同度越高，相关系数为负表明两个市场出现反向走势。

      3.外汇市场与股票市场的动态关系分析。由图5可知，整个样本期内外汇市场与股票市场之间的相关关系较弱。全球金融危机前，我国汇率主要受外汇当局控制。因此，外汇市场与股票市场间的相关系数较为稳定。全球金融危机后，政府扩大汇率弹性，使汇率波动幅度扩大，加剧了外汇市场与股票市场之间相关系数波动。究其原因，本文认为，虽然2005年汇改至今，我国对汇率制度进行多次改革，但是总体上我国仍实行严格的资本管制政策，国际资本进入股市的规模仍然有限，外汇市场与股票市场间的相关关系仍处于较低水平。

      三、结论与对策建议

      综上所述，本文研究发现：全球金融危机后股票市场与外汇市场之间的价格联动得到加强；货币市场向股票市场和外汇市场的信息和价格传递机制仍需要完善；货币市场与股票市场、货币市场与外汇市场之间的相关性存在显著的时变效应，并且三个市场整体联动性仍然偏低。其中，货币市场与股票市场之间的相关性较高，外汇市场与股票市场之间的相关性相对较弱。货币政策环境变化会使得市场间的相关系数变动出现不确定因素。据此，我们给出如下建议：

      1.防范和化解影响金融市场体系健康运行的风险因素。一方面，要从大力开拓并创新银行系统内部业务水平，提高资本市场的流动性；另一方面，要加强金融市场间的联动，将最近几年由于影子银行迅速升温给传统银行体系带来的压力和挑战化解于无形。此外，对于融资规模的快速累积和增长，要逐步建立起调整的机制和路径，稳步有序的降低规模庞大的融资存量问题。在此基础上，要着力建立起金融市场体系的风险防范机制，完善金融市场的信息披露和风险防控体系，有效化解和分散金融市场尤其是银行系统所存在的风险和隐患。

      2.有序实现人民资本项目可兑换。一方面，鉴于2015年11月30日IMF董事会将就人民币加入特别提款权(SDR)进行最后投票表决，在此之前，IMF机构、美、英、法、德等国相关财政官员都进行了官方表态支持人民币加入SDR。种种迹象表明：人民币加入SDR已成大概率事件。因此，要充分借这个机会尽快推动人民币成为可兑换、可自由使用货币；另一方面，要加快放宽境外投资汇兑限制，放宽企业和个人外汇管理要求，放宽跨国公司资金境外运作限制，并在此基础上，进一步转变外汇管理和使用方式，从正面清单转变为负面清单。

      3.进一步完善资本市场体系建设。货币市场资金流入股市，增强了货币市场与股票市场的联动，但货币市场资金承担了股市的风险。货币资本进入股市的主要原因是资本市场资金供应不足。因此，需建设全方位的资本市场，解决融资难问题。首先，鼓励放低中小企业入市门槛，鼓励有发展前景的中小高新技术企业上市；其次，加快资产证券化进程，提高资产的流动性；最后，鼓励成立专门服务于中小企业、初创期企业的融资公司，解决企业融资难的问题。

标签：外汇市场论文;  金融风暴论文;  货币市场论文;  金融论文;  外汇论文;  汇率变动论文;  货币论文;  汇率改革论文;  银行论文;  股票市场论文;