股市暴涨暴跌的界定及比较——以中国、美国、英国、日本股市为例，本文主要内容关键词为：股市论文,英国论文,日本论文,为例论文,美国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2011)08-0017-09
一、引言及文献综述
股市波动是股票市场的常态，股票市场的剧烈波动形成暴涨暴跌，往往给股市运行带来巨大影响，有时甚至发生灾难。如何界定股市的暴涨暴跌，各国股市的暴涨暴跌有没有内在联系，这是我们首先需要弄清楚的问题，也是中国股市健康发展的基础。
国外一般从股市泡沫角度来研究股票价格的非正常波动，“暴涨暴跌”实质是股价“泡沫”的膨胀和破裂。在经典的现值模型和市盈率模型基础上，西方学者从不同角度创新模型以期对“股市泡沫”加以解释。如希勒(1984)的Fads模型、艾伦和戈登(1993)的Churning bubbles模型把股票价格“泡沫”作为一种市场自发力量形成的过程，Barberis，Shleifer和Vishny(1998)从行为金融的角度建立了投资者情绪模型(BSV)，Scheinkman和Wei Xiong(2002)建立了过度自信模型，从投资者行为的角度来解释“股市泡沫”的产生。
相比西方学者对“股市泡沫”的研究，中国学者更直接关注股市的暴涨暴跌，从目前研究看，股市暴涨暴跌的原因主要可以归纳为以下两类：
1.股市暴涨暴跌缘于市场制度的缺失。杨元华(1997)认为，从总体上来看，欧美股市暴跌是一种调整期的反映，而亚洲股市的动荡更多地表明机制不健全和结构失衡。[1]骆勇(2007)认为，中国股市表现出来的暴涨暴跌是国企改革(包括国有银行)未完成的代价。[2]谢百三、李政东(2008)认为，中国股市暴涨暴跌根本原因在于制度缺陷，即资本项目的不完全开放，做空机制缺乏，交易所会员制的不合理以及股权分置改革的影响等。[3]赵红等(2008)认为，A股市场暴涨暴跌的制度性原因主要在于基金等机构投资者收入机制不合理，对股市起到助涨助跌作用；上市公司再融资圈钱行为，严重打击了投资者的信心。[4]卢林华(2009)认为，中国股市暴涨暴跌的外生因素在于发行制度不完善，分红制度不完善，基金制度不完善，监管制度不完善等。[5]韩国勇(2009)认为，上市公司缺少回报股东的意识、做空机制缺乏、股市政策依赖性较强等三大弊病，是造成我国股市大起大落的主因；而基础制度建设的不完善，过分重视融资而对投资人保护相对淡漠；投资渠道的缺乏，以及投资主体的单一，也是造成股市大起大落的因素。[6]
2.股市暴涨暴跌缘于市场参与者的行为缺陷。孙建军、王美今(2004)认为，过度自信的投资者通常会推动股市的大起大落。[7]时寒冰(2008)认为，股市暴涨暴跌的根源是权力不当干预的结果。[8]夏和平、田石英(2008)认为，就监管者方面考察，导致我国股市暴涨暴跌主要有三个方面的原因，即监管理念扭曲、监管职能错位、股市制度缺陷。[9]卢林华(2009)认为，中国股市暴涨暴跌的内生根源在于定位偏差，而投机市场博弈行为是股市暴涨暴跌的直接推手。孙立坚(2009)认为，中国股市暴涨暴跌是投资者的“动物精神”和集体非理性的结果。[10]欧阳文、何德辉(2009)认为，股指的暴涨暴跌主要是由于中国股市中的各市场参与者目标之间出现背离，没有被得到及时的关注和有效修正。[11]陈国进等(2009)认为，投资者的异质信念是我国股票市场价格呈现暴涨暴跌特征的主要原因。[12]
从现有的文献来看，对中国股市暴涨暴跌的研究，大多都是从暴涨暴跌的原因方面进行定性分析，但暴涨暴跌该如何界定，各国股市暴涨暴跌又有何差异却基本没有涉及。本文以中、英、美、日四国股市为研究对象，实证界定四国股市暴涨暴跌的表现，并比较四国股市在暴涨暴跌方面的相同和不同特征，这对于进一步促进中国股市的稳健运行和投资者的理性投资具有重要意义。
二、股市暴涨暴跌的实证界定
(一)数据及研究方法
为了分析各国股市暴涨暴跌的特点，我们选取中国股市与英国、美国、日本股市作比较。各国股市均选取其最有代表性的指数作为研究对象，即中国的上证综合指数、英国的FTSE100指数、美国的S&P500指数、日本的Nikkei225指数。其中，上证指数的数据来源于通达信股票交易软件，其他三个指数均从www.yahoo.com网站相关栏目下载获得。
本文选取四国股市1996年12月20日至2010年11月19日的收益率为研究对象，数据频度为周数据。①其中，上证指数周数据和另外三个指数的周数据在计算时间上存在差异，即上证指数一般以周五作为周数据生成日(若周五休市，则往前一日；若仍休市，则依此类推)，而英国、美国、日本三个指数的周数据生成日一般是周一。为了更好地达到本文的研究目的，我们将除上证指数外的三个指数的周数据作了调整，即先获取其日数据，然后依照上证指数的周数据生成办法，重新计算三个指数的周数据。
进一步，我们认为落入概率密度分布曲线左尾1％和右尾1％的数据属于极值，②于是我们将经验分布的上1％分位数(99％分位数)对应的值定义为暴涨的临界值，将下1％分位数对应的值定义为暴跌的临界值。分别落入这两个区间的数据则是相应的暴涨暴跌的事件。本文采用SPSS软件进行统计分析。
(二)实证结果
对暴涨暴跌极值的计算结果如表1所示。
观察表1可以发现，同样的时间窗口，上证指数的样本数量要比另外三个指数的样本数量少30个，原因应该在于中国的节假日较多导致股市休市时间平均每年多了2天左右。在样本期间，中国股市暴涨和暴跌的次数各为6次，其他三个股市暴涨和暴跌的次数各为7次，数据的差异大概也和样本数量有关。
从平均涨跌幅看，上证指数＞FTSE100＞S&P500＞Nikkei225，说明中国股市作为一个新兴市场具有较高的收益率。另外，Nikkei225指数的平均涨跌幅相比其他三个指数要小很多，说明其平均收益率是最低的，可能与日本经济长期增长乏力有关。
从峰度值看，③四个指数的峰度值均大于0，即都是尖峰肥尾，从大小排序看FTSE100＞Nikkei225＞S&P500＞上证指数，说明在4个指数中，FTSE100指数的频率分布集中程度最高。FTSE100和上证指数收益的平均值最为接近，相差仅0.01％，但峰度值却差异较大，说明FTSE100指数的肥尾现象更为突出，也就是说，FTSE100的暴涨暴跌次数相比上证指数暴涨暴跌次数可能更多。
从偏度值看均小于零，都是左偏，比较结果是Nikkei225＜FTSE100＜S&P500＜上证指数，这说明了Nikkei225指数的样本分布不对称性最大，小于其平均值的分布较为分散，分布在左尾的比在右尾的有更大的拉长趋势，加之其均值最小，其左尾拉得最长。而上证指数偏度值要显著小于其他3个指数的偏度值。从方差来看，按大小排序是上证指数＞Nikkei225＞S&P500＞FFSE100，说明上证指数的波动性最大，Nikkei225其次，而S&P500和FTSE100的波动性相近。
上证指数偏度值最小，而方差最大，这或许是因为样本期间中国股市存在涨跌幅的限制而且不准卖空，④中国股市的投资者只能反复地暴炒股票，从股价上升中获利，这样的结果是一方面限制了暴跌的跌幅，使中国股市暴涨暴跌的次数最少，而另一方面则加大了股市的波动性。
三、世界主要股市暴涨暴跌的比较分析
(一)四个股市暴涨暴跌的表现
1.中国股市
从表2看，中国股市暴涨暴跌主要集中于2008年，有6次，另外2006年发生2次，其余4次分别发生在1996年、1997年、2000年、2002年。
从发生暴涨暴跌的具体事件来看，政策起到关键的作用。在6次暴跌事件中，有4次存在直接的政策利空，包括实施涨跌幅限制、提高存款准备金率、上调印花税等，另外2次是受到全球金融危机的影响。在6次暴涨事件中，同样有4次直接和政策出台相关，另外2次涉及到监管部门领导的讲话，这其实也暗含着某种政策导向，体现出政策对市的呵护。因此，中国股市的“政策驱动型”特征比较突出。
2.美国股市
从表3数据看，美国股市的暴涨暴跌主要发生在2008年，有5次事件，显然也是受到金融危机的影响，另外在2000～2003年“互联网泡沫”破灭前后发生的频率也相对较高。就程度而言，2008年金融危机期间暴涨暴跌的幅度较大，其余期间的暴涨暴跌幅度都相对较小。在样本选取区间内，美国股市的最大单周跌幅出现在2008年10月10日当周，跌幅达到了18.20％，源于金融危机的加深，市场投资者产生了强烈的悲观情绪。而样本期间内的最大单周涨幅则出现在2008年11月28日当周，涨幅为12.03％，究其原因，美国政府对于当时深陷危机之中的金融机构的一揽子救助方案或许大大提升了投资者的信心。
从统计结果看，美国股市的波动幅度并不是很大，暴涨暴跌的程度基本都在10％的范围以内；而且美国股市受政策或政治性讲话的影响很小，更多是对经济形势的自然反映，这凸现出美国股市的相对成熟性。对于有着200多年成长经历的美国股市而言，它的成长绝不是“急来的”，更不是“一夜成名”的，它的每-次大涨背后可能是较长时间酝酿后的“水到渠成”。因此，美国股市的暴涨暴跌多半属于“市场和事件驱动型”。
从英国股市发生暴涨暴跌的事件看，14次中有8次都与美国股市同步，显示出英美两国股市的密切关联性。另外的几次原因主要有：1997年12月欧盟与俄罗斯之间的《伙伴关系与合作协定》正式生效促使欧洲主要股市猛涨，2010年5月欧洲债务危机对英国股市产生严重的负面影响，2009年2月20日汇丰银行现金告急，等等。从幅度来讲，英国股市最大单周跌幅发生在2008年10月10日，最大单周涨幅则出现在2008年11月28日这一周，与美国股市完全相同。
总体来讲，英国股市的暴涨暴跌也属于“市场和事件驱动型”，作为一个高度开放的金融市场，英国股市与美国股市的同步性非常强，同样，在大多数时间股市波动并不是很大，而且频率也并不是很高。
4.日本股市
从表5可以看出，日本股市的暴涨暴跌大多也是受市场和事件的影响，由于日本经济的高度市场化和开放性，因而股市总体上呈现出与欧美股市共同的特征。但具体看，日本股市和欧美股市的同步性并不强，虽然2008年期间受金融危机影响呈现出一定的共性，但日本股市暴涨暴跌的时间与欧美股市并不完全契合。另外，日本股市波动也有一些独特的原因，如1997、1998年亚洲金融危机的爆发，2000年互联网泡沫的破灭，都使日本股市波动与欧美股市存在差异。
(二)四个股市暴涨暴跌的相关性及原因
从上面分析可以看出，四个股市指数走势完全相同的时间只有一个——2008年10月10日，四个股市受金融危机影响都同时发生大跌。总体上看，S&P500和FTSE100的暴涨暴跌时间窗口较为接近，14次剧烈波动中有8次波动都同步，说明美国和英国的股市之间关联较为紧密，这与欧美经济的高度市场化和全球化特征相吻合；而上证指数与Nikkei225的暴涨暴跌时间窗口则显得更为独立，说明其存在一定的独特性。
中国股市从正式建立至今不过20年，仍处于“青年时期”。与英美日三个发达国家的股市相比，中国股市波动性最大，而且呈现出典型的“政策市”特征。这主要是因为中国经济的两大特征：中国是一个新兴经济体、中国经济正处于转轨之中。作为一个新兴市场，中国股市表现出较好的成长性，但同时也表现为制度不完善、法规不健全、投资者不成熟等特征，比如缺乏做空机制、新股发行制度不合理，证券监管法律、配套法规建设滞后，投资者投资的非理性等，这导致了股市波动剧烈，炒作之风盛行，再加上中国资本市场没有完全开放，因此中国股市和西方股市存在波动的不一致。作为一个转轨经济体，中国的政府行为和企业运行机制都处于转型之中，表现出上市公司自我约束能力不够，政府对股市管理越界等等，加上投资者不成熟，对政府干预形成非理性预期和过度依赖，因而导致中国股市“强政策”的特征。
日本是世界经济实力最为发达的国家之一，金融业也是高度开放和发达，但日本股市与英美两国股市的关联性并不高，而且日本股市的波动也比英美股市更大，我们认为，可能有以下三个原因导致了日本股市的独特性。(1)上世纪80年代末股市泡沫破灭。日本股市在1989年摸高至38915点，但其后便开始发生暴跌，到1990年10月已经跌破20000点。股市泡沫破灭使日本证券业空前萧条，大量证券公司倒闭，日本实体经济也受到沉重打击，漫长的熊市一直延续到2005年。这也许是日本股市这14年的表现独立于中美英三国的重要背景。(2)产业结构调整滞后，使日本没有搭上“新经济的快车”。日本一直是个学习型的国家，不论是明治维新还是二战后政府对研究开发的大力支持，日本都非常善用“拿来主义”。但日本在20世纪90年代却没有重视以信息技术为主要的高新产业的发展，最终导致日本经济错失了发展机遇，与英美国家的经济渐渐拉开了差距。(3)地缘上的差异也使日本股市与英美股市运行不同。日本经济发展模式虽属于西方，但所处位置却在东方，势必与亚洲国家也存在着千丝万缕的关系。上世纪90年代末的亚洲金融危机就使日本经济受到较大影响，而英美股市由于地缘的关系没有发生大波动。地理位置也决定了日本属于东亚文化圈，日本国民的消费、投资习惯更靠近亚洲而不是欧美国家，这也一定程度上影响了日本股市的波动。
四、结论及启示
本文运用经验分布函数对中、美、英、日四国股市的暴涨暴跌进行了界定，刻画了四个股市暴涨暴跌的表现，并对其表现的差异性进行了对比分析，得到如下结论：
第一，相比美国、英国、日本等发达国家的股市，中国股市在过去15年间成长性最强，暴涨暴跌的幅度最大，但暴涨暴跌的次数却相对较少。作为一个新兴市场及转轨经济体，中国股市的暴涨暴跌表现出较强的“政策驱动型”特征。
第二，作为相对成熟的市场，美国、英国、日本股市的暴涨暴跌呈现出明显的“市场和事件驱动型”特征。其中，英国和美国由于历史渊源以及经济发展模式的趋同使两国股市波动呈现出较强的同步性；但对日本股市而言，由于上世纪80年代末股市泡沫破灭、日本产业结构发展滞后、独特的地缘特征等原因，日本股市波动与英美股市表现有很大不同。
第三，当爆发金融危机等影响全球经济的系统性风险时，全球股市都无一幸免，不同体制、不同发展程度的股市都会呈现出较强的共振。
从中我们可以得到以下几点启示：
第一，在出现金融危机等系统性风险时，全世界股市都会受到影响，中国政府应当加强与世界各国的合作与沟通，共同维护全球经济的平稳发展，共同防范各种系统性风险，减小股市的波动。
第二，为防范股市的暴涨暴跌，政府应该减少对股市运行的政策干预，完善和规范制度，加快市场化建设，规范和引导中国股市的平稳健康发展。
第三，资本市场的开放不仅带来机遇，同时也带来危机，要防范股市间的传染风险，在市场风险防范机制健全前，应谨慎开放资本市场。
注释：
①选择1996年12月16日作为研究的起点是因为从那时开始中国股市开始实行涨跌幅限制，制度的变化可能影响到股市前后表现的差异。为了便于比较研究，其他三个指数的样本也选取同样的时间窗口。另外，若采用日数据则数据量偏多，不便于进行比较分析，因而采用周数据。
②以1％的置信水平来界定暴涨暴跌具有主观性，当然也可以根据研究需要选用其他的置信水平。
③在SPSS软件中，实际峰度值已做减3处理，因此大于0的峰度值即为尖峰，小于0的峰度值为低峰。
④2010年3月，中国股市开始允许融资融券，而在此之前中国股市是缺乏做空机制的。