中国资本市场监管模式选择，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本市场监管模式的争论：由来已久
市场竞争抑或政府监管，是经济学所关注的核心课题之一。赞成市场依靠自身来解决存在问题的有科斯有关交易成本与企业规模的理论、斯蒂格勒有关政府管制的研究等。作为自由市场理论的忠实支持者，尽管他们的理论并不完全一致，但他们普遍认为充分竞争的市场本身能够自动达到均衡[1]。在企业经济学领域，阿尔钦的演化经济学理论和简森所提出的代理理论，也都包含了市场有效且市场机制能自动实现最佳均衡安排或结果。强调政府在经济中应发挥强势干预作用的主要以第二次世界大战后的发展经济学和计划经济国家的传统社会主义经济理论为代表。
管制被看作一个讨价还价的博弈过程，市场的参与者组成各自的联盟对管制政策及其实施展开谈判。例如美国，1929～1933年经济危机产生了“证券交易委员会”；20世纪70年代，出现了自经济危机以来最为严重的一系列重大审计失败案后，国会参众两院在1977～1978年间，就如何加强监管等问题举行了一系列的听证会，美国注册会计师协会为了避免政府的全面介入，向国会提出了允许行业自律监管的请求，为此，公共监督委员会成立；2001年底，安然、世通事件促使美国重新审视其监管模式，重新定位独立的监管模式以寻求突破。可以看出，长期以来市场和政府一直在寻找一个适当的平衡点。市场有效运行的前提和基础是信息的透明度，在非完全有效的资本市场中，具有公共物品属性的信息一旦缺乏约束就可能导致市场失灵，而市场危机事件一经反应和放大，便往往成为政府介入的最好“借口”[2](P67)。
反观国内，长期以来，我国资本市场一直是政府监管和行业自律相结合的方式，但由于我国资本市场发展时间较短，在市场监管中各利益方的博弈还处在初级阶段，政府与市场作用的发挥还不时存在“越位”和“缺位”现象，因此，在《萨班斯-奥克斯利法案》这一标志着美国资本市场的监管模式从行业自律开始向独立监管转变的法案出台后，在国内也引发了关于我国资本市场监管模式变革的讨论。余晖认为，“政府管制的研究，使我发现，在中国，政府管制不但无补于克服市场失灵，反而更可能加重市场失灵”；厦门大学黄世忠等认为，应构建以政府为主导的独立监管模式，可以成立一个类似于美国“公众公司会计监管委员会”的机构隶属于全国人大或国务院来进行独立监管[3]；中国证监会首席会计师张为国教授也列出了中国借鉴《萨班斯-奥克斯利法案》的进度构想，将建立独立的会计监察委员会列为政府部门的长期借鉴目标之一[4]；厦门大学高明华认为，应采取政府监管为主导，行业自律和独立监管为补充的模式[5]；而刘幌松则认为，中国“应实施最严厉的上市公司监管制度”[6]。政府干预和市场调节在我国的具体实践中孰轻孰重，一时间争论不断，众说纷纭。
二、政府适度管制：中国资本市场监管模式的最佳选择
博弈论认为，当决策主体发生直接相互作用时，决策主体的对策和均衡问题可以分为合作博弈和非合作博弈。研究资本市场发现，决定监管模式的因素主要有政府对经济运行的调控模式、资本市场的发育状况与自由程度、监管的目标、法制建设以及社会观念等。笔者认为，监管模式是资本市场中人为设计的制约相互行为的约束条件，它必须根植于各国具体的经济、政治和社会文化环境，切合各国资本市场发展的步伐，是资本市场基本因素相互博弈中的行为均衡，是一种非合作博弈。作为博弈的结果，我国资本市场的监管在现阶段乃至很长的一段时期内应采取政府适度管制为主，行业自律为补充的模式。
(一)我国资本市场发展还很不完善
作为社会主义市场经济的重要组成部分，我国证券市场虽然起步晚、历史短，但发展迅速，潜力巨大。我国资本市场在上市公司数量、市值占GDP的比重、市场筹资规模、市场交易量和市场投资者参与的普及程度等重要指标上都在新兴市场国家中名列前茅，是证券市场发展最快的国家之一。但同时我们也应该清醒地看到，我国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，由于早期制度设计的局限以及改革措施的不配套，一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，正逐步演变成阻碍市场进一步发展的突出问题，这些问题在资本市场结构、市场参与主体、法制建设与执法环境等几个方面都有不同程度的反映[7]。目前，存在的主要问题有：投资人、发行人、服务机构、自律机构、监管机构等多元主体尚不健全，各主体之间的关系设计和角色定位还不明确；上市公司中大部分企业改制不彻底，“一股独大”和“内部人控制”现象比较严重，公司控股股东、实际控制人以及高管人员侵占上市公司资产和损害社会公众股股东权益的情况普遍存在；一些上市公司蓄意隐瞒公司重大经营信息，恶意逃避信息披露监管，加上部分中介机构勤勉尽责意识不强，误导投资者的情况时有发生；上市公司规模结构不合理，公司法人治理结构不健全、筹集资金效益低、缺乏核心竞争力等问题也比较突出等。
因此，就现阶段，我国的资本市场效率不高，资本市场主要作为大股东圈钱的场所存在，充其量只能达到“弱势有效”，单纯靠行业自律根本无法实现有效的监管，行业自律必须与外部监管相结合，以外部监管为主导。同时外部监管与行业自律的相互补充和有机结合也是目前世界范围内的监管主流。英国从1999年已经由原来纯粹的行业自律模式过渡到行业自律和外部监管相结合的模式，并且不断探索外部监管和行业自律的有效结合。美国的《萨班斯-奥克斯利法案》尽管主张采用独立监管模式，但并没有全盘否定行业自律。因此在我国尚未达到强势有效的资本市场，行业自律在现阶段只能居于补充地位，迫切需要一个强势的外部监管力量来进行适当扶持和监管，才能有效地维护资本市场的健康发展，这股力量在中国非政府莫属。
(二)监管的主要目标必须定位于保护公众投资者的合法权益
目标是主体行为的出发点。监管目标的侧重点不同，相应的监管模式也不相同。综观世界各国，一般来说，侧重于提高资本市场效率的国家倾向于选择行业自律的监管模式，而侧重于保护投资者利益的国家则倾向于选择政府或独立的监管模式。我国《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出要切实保护投资者的利益。由于历史原因，截至2004年底，我国上市公司总股本7 149亿股，其中非流通股份4 543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%，在流通股中又以个人投资者为主，因此，资本市场一旦得不到有效监管，广大中小投资者的个人利益就得不到保证，只能选择“用脚投票”，这对投资者的信心将是致命的打击，同时也不利于资本市场的长远发展。
因此，以保护投资者特别是中小投资者的利益为目标的资本市场监管应选择政府或独立的监管模式。但笔者认为，独立监管模式在我国无法取得良好的效果。美国的《萨班斯—奥克斯利法案》作为美国总统布什所宣称的“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”，它的实施标志着美国资本市场从披露转向实质性管制[8](P35)；法案的核心内容——独立的“公众公司会计监管委员会”(Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB)的成立，也标志着美国一直以来备受推崇的行业自律监管模式开始向独立监管模式转变。为了解决行业自律组织——注册会计师协会在资金来源、人员安排、技术支持等诸多方面与大型会计师事务所联系密切，从而监督效能存在内在缺陷的问题，法案规定成立公众公司会计监督委员会，负责监管会计师事务所及注册会计师。它独立运作，属于非营利组织而非政府机构，其资金主要通过年度预算的方式在公开发行证券公司中分摊，但受SEC直接监督。 建立公众公司会计监督委员会的主要目的是监督公开发行证券公司的审计工作和其他相关事项，以保护投资者乃至公众的利益，其主要职责包括审计准则的制定、会计师事务所的注册、监督和调查与处罚等。
就我国具体的国情而言，一味效仿PCAOB的做法是行不通的。首先，在市场经济远未成熟的我国，作为监督和惩戒最强势的力量当属政府；其次，作为一个民间机构，经费问题如何解决，如果也是由上市公司分摊，则该组织与上市公司的经济利益必然紧密，很难保持在监管过程中形式上和实质上的独立；再次，在职能范围的划分上，与证监会、中注协的职能进行衔接，避免出现多头监管必将成为难题；最后，专业人员的薪酬，如果按市场价格来付费，则现有的法律环境使其独立性很难得到保证，同时该机构人员在专业上能否具有超越大型会计师事务所的胜任能力等问题都有待探讨。
(三)政府长期以来在经济运行中的强势介入
我国相当长时间内实行的是计划经济体制，经过20多年经济理论界的探索和经济体制改革的试验，我国经济发展的目标模式已确定为社会主义市场经济。目前，我国正处于从计划经济向市场经济体制转轨的时期，虽然社会主义市场经济的总体框架已经建立，但市场取向的改革任务远未完成，市场在我国经济中分配资源，特别是要素资源的作用要远远小于政府。在长期计划经济体制政府配置资源的惯性下，政府对经济存在着强有力的调控，部分市场处于垄断状态，包括资本市场在内的生产资料市场仍存在国家政策性的保护，市场波动性很大，资本尚不能“趋利性”自由流动；要素市场尚未完全建立，劳动力的自由流动存在显性和隐性的障碍；经理人市场还处于雏形阶段；宏观价税体制也有待进一步调整与完善，政府对价格的干预仍然是体制上的；即便我国已于2001年11月11日加入了世界贸易组织，消除政府垄断、给国外资本以国民待遇迫在眉睫，但政府垄断意识还将在一定时期内存在[9](P104)，政府在经济运行中的强势介入在公众的意识中仍广泛被接受。
(四)计划经济体制下经济运行的教训
世界各国的事实表明，绝对无管制的市场容易走向极端。但是，政府高度管制，同样不利于经济的发展[10]。只有市场经济中平等主体才能在全球范围内实现贸易自由，互惠互利，增强国家经济实力。长期以来，我国经济运行中最主要的特色就是政府干预，所有的职能缺位全由政府一手包办，政府的过多干预，使经济缺乏了效率和活力，而政府与市场的边界模糊又常常导致“政府失灵”。因此，我们不能再重复过去的老路，实行计划经济，政府高度管制，那只能扼杀资本市场年轻而旺盛的生命力。我们已经初步建立了社会主义市场经济体系，市场上的自发力量，会推动改革和开放的深化，会自主地推动经济发展。随着资本市场从初创阶段发展到成熟阶段，资本市场的各类主体逐渐建立健全，市场机制能够调节的，就让市场去调节，市场应逐步成为资源配置的基础因素。
因此，在现阶段，我国的资本市场监管既无法以行业自律为主，独立监管也无法达成既定目标，只有采取政府适度管制为主，行业自律为补充的基本模式。政府作为强势监管力量对资本市场进行调控责无旁贷，但也不是微观层面上的面面俱到、高度管制，而应“有所为，而有所不为”，应更多地着眼于宏观层面，逐步由直接干预向方向调节过渡，既不完全信赖市场力量，也不滥用政府权力，从而达到效率与效果的双赢。
三、实行政府适度管制模式的框架性建议
实行政府适度管制模式，关键就是合理界定市场和政府的边界。在现阶段的资本市场，政府应着力于制定合理的规则，包括法律和规章制度，适度地对一级、二级市场进行外部监管，引导公司加强内部治理，建立中介机构的淘汰机制，健全监管机构工作职责，并使其逐步淡出所有者色彩，最终建设富有效率的资本市场，为投资者和融资者自主交易搭建高效能的平台。
(一)逐步将资本市场的正常运行真正纳入自律组织的管理范畴
充分发挥行业自律在资本市场中的监管职能，一直是我国证券监管制度的指导思想。因此，有些工作自律性组织将比政府更胜任监管任务，转交给自律组织更有利于市场发展，那么就应该让自律性组织承担。政府作为监管机构，有自身的优势和特长，但由于受资源(包括人力、物力、财力)、能力、专业特点所限，在不少方面必然相对欠缺，应集中资源搞好监督和协调，不要妨碍市场参与者发挥各自应有的作用。当然，市场参与者能否发挥作用，发挥作用的程度如何，发挥作用的效果怎么样，又与市场参与者自身的素质、能力和水平密切相关。尤其是各类中介服务机构和自律机构，其诚信程度和各方面管理能力在市场化的进程中更有着举足轻重的影响。因此在市场发展过程中，政府既要将其正常运行纳入自律组织的管理范畴，在现阶段又要完善市场组织结构，建立起证券公司、投资银行、会计师事务所、律师事务所、评估机构、评级机构、咨询机构、投资顾问、新闻媒体、网络服务与信息技术提供商、登记结算公司等中介机构的良性互动平台，建立健全优胜劣汰的竞争机制。
(二)加强对上市公司的会计监管，完善其内部治理
政府适度监管并不是所有领域都直接干预的高度管制，也不是对所有环节都宏观调控的市场监管，而是在制定规则、监督规则的实施和“违法必究”的主要职能框架下，对薄弱的基础性环节强化监管，所谓“有所为，有所不为”。成熟的资本市场有效运行的前提和基础是透明而畅通的信息，特别是需要真实而公允的会计信息。但在我国，上市公司财务造假从“琼民源”、“银广夏”、“麦科特”到“科龙电器”等，可谓是“前仆后继”，“一股独大”和“内部人控制”现象在上市公司中尤其普遍。因此，在我国目前资本市场还无法“强势有效”的情况下，政府管制的主要目标应是加强上市公司的会计监管，强化公司高管层对股东的受托责任，敦促高管层对公司出具的财务报告负责。此外，外部监管与内部监管要同时进行，政府应努力推进上市公司改进公司治理和内部控制。
(三)建立健全监管机构职责和权限，淡化所有者色彩
目前，在我国资本市场上，主要由证监会代表政府进行监管，但长期以来，证监会面临的难题和挑战是在经济转轨过程中，如何淡化国有所有者色彩的问题。过去由于国有上市公司出资人代表不明确，证监会在一定程度上自觉不自觉地带有所有者色彩，即代行国有所有者的监管职能。实际上证监会作为监管者，要想维护“三公”原则就要避免具有所有者色彩。只有明确定位，证监会才能在公正的立场上开展工作，公平对待大、小股东，公平对待不同所有制的企业。
同时，在我国，证监会部分权力还没有被法律所明确授予，比如它对上市公司的银行账户无权直接调查，对上市公司的控股股东更是无权调查，监管上市公司的手段与其职能还不够配套和吻合。因此，随着经济的发展，在技术和手段日新月异的今天，应树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率，明确证监会的职责和权限，以确保监管的执行力。
此外，在现阶段，要进行政府适度管制，证监会应尤其注意在不同的发展阶段不断认识和调整自我定位，随着各类中介服务机构和自律组织的成长和成熟，选择适当的时机，逐步通过放松管制而将职能定位于宏观调控，不断增强市场配置资源的基础作用，使资本市场能够更自主地健康运行。
(四)加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平
在市场经济下，政府最主要的职责就是制定市场规则，资本市场也不例外。在我国，严重缺位的法律责任和惩罚机制，已使得上市公司造假成为制度性的特征。因此，政府应着力健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系，清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。
要制定严厉的法律法规，加大资本市场的违规成本。香港证监当局最近修改了上市规则，根据修改后的法规，在公司年报中发布虚假会计信息的在港上市公司和企业董事，可面临最长10年的监禁和高达100万港币的罚款。《萨班斯-奥克斯利法案》也前所未有地将公司高管和会计从业人员的法律责任用成文法的方式明确加以限定，比如给公司高管人员处以最高20年监禁、最高500万美元的罚款等。而在我国，由于法制环境不配套，对一些严重影响市场健康发展违法犯罪行为的惩治缺乏法律依据。有法律依据的，有关刑事法律规定刑罚过轻，打击证券犯罪的威慑力不够。因此，应积极推动有关法律法规修改，加大对投资者合法权益的保护力度和打击证券市场犯罪的惩治力度，健全民事赔偿责任追究机制，通过加强和完善证券法制建设，促进证券市场的基础性制度建设，净化市场发展环境，为证券市场健康稳定发展提供法律保障。
同时，要确保法律的执行力。在我国，有法不依，执法不严的现象仍然存在，违规者的预期违规收益一旦大于违规成本，市场违规就会不断蔓延。因此推进依法行政，完善执法手段，改革执法程序，杜绝一切人脉因素，按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定资本市场诚信准则，维护诚信秩序，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入势在必行。