股权分置改革：开弓没有回头箭，平衡利益咋作为？，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置改革与政府作为
这次股权分置改革的目的，是推进市场化配置资源，以恢复证券市场的价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化。
以市场作为基础性的资源配置方式，本身是我国建立和完善社会主义市场经济体制的根本取向，证券市场改革也不例外。然而，我国社会主义市场经济是有政府调节的市场经济，而不是自由市场经济，特别是在改革转型期，政府应起到主导作用。对于国有股占35％以上的我国证券市场的改革，政府在改革时机选择、政策趋向、解决方案及改革配套措施的出台等各方面应尽可能地慎重、周密。但事实上，自4月12日证监会宣布解决股权分置的时机成熟以来，股市几乎呈单边下跌走势，若非政府出手救市，尚不知跌到什么地步为止。这充分说明股权分置改革工作尚有值得反思之处。
一、股权分置改革的时机选择
4月12日，证监会宣布解决股权分置的时机成熟，认为“市场上关于解决股权分置问题的呼声日益强烈”，“解决股权分置问题虽然不能解决中国资本市场的所有问题，但是这个问题不解决，已经在很大程度上成为影响其他制度建设和改革创新的障碍”，久拖不决才是对市场稳定最不利的因素。“从各方面条件来看，市场参与各方对解决股权分置的认识逐步加深，相关制度和技术条件也逐渐到位。”
但股权分置改革的实质就是全流通，或者是可流通，非流通股转化为流通股流通后，相对于现在的市场迅速急剧地扩容，必然会带来市场供求关系的失衡，股价重心的下移。所以股权分置改革应选择在市场承受力较强的牛市进行，市场低迷时并不是解决问题的最好时机，并不能因为问题的“紧迫性”而忽略了必要的条件。
实际上，市场上关于解决股权分置问题的呼声也并非那么强烈。2005年2月21日《证券时报》刊登了《解决股权分置问题调查结果分析》中表明，“解决股权分置试点时机的选择：65％的被访对象认为越快越好，绝大多数的机构投资者认为宜尽快解决全流通。”但是股权分置改革的每一个阶段，其推进都伴以股市暴跌。调查结论与市场走向相背，该相信什么？
当前争论时机问题已经没有意义了，重要的是如何为保护中小投资者创造有利条件。
二、股权分置改革的方案选择
决策层的观点是：“由于上市公司之间股权结构的差别，股权分置改革又涉及两类股东之间利益的划分，证监会或其他部门都无权制定统一的方案或划定统一的标准并要求股东据此划分双方的利益”，因此采取“分类表决”方案，“必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”
问题在于由非流通大股东拿方案，流通股股东讨价还价的方式能否形成一致的公平的议案？首先，上市公司非流通股东处于强势地位，力图坚持既得利益（三一重工、清华同方的底线说法很说明问题）；其次，中小流通股股东有两个顾虑：一是敢否行使否决权。对于非流通股股东决不让步的令人不满意的方案，流通股股东若选择不通过，则股价必然下跌，资产会受到更大的损失；二是同为流通股股东，占流通市场25％以上资金的基金能否代表中小股东及基金持有人的利益。宝钢股份增发、神火股份发可转债投票表决时，基金公司大多投了赞成票，而股价已一跌再跌。基金重仓股暴跌，基金出货的可能很大，其所作所为与其看好股权分置改革的声明大相径庭。正因如此，“救市八点”之一就是要基金不要砸市。
因此，在一个基于理性预期进行交易的证券市场中，仍采用试点先行、一对一谈判的方式难以说是最优方案，很难取得共识，且成本高昂。证监会等决策机构应广泛征求市场各方人士的意见，对上市公司分类提出改革方案形成指导性意见，以促使市场形成稳定性的预期，而非将一切都推给市场。
三、股权分置改革的配套措施
股权分置改革是一个复杂的系统工程，需要各部门积极配合，出台各项配套措施。
首先，针对股权分置改革带来的扩容预期，应继续稳步扩大证券投资基金规模，为保险资金、社保基金、企业年金等长期资金入市创造良好条件，力求实现市场资金供求的动态平衡。
其次，应在《证券法》修改中，加大对违规、违法证券机构、基金机构的惩处力度，以减少他们在股权分置改革中与上市公司合谋实行利益输送的可能。
第三，建立平准基金、取消红利税以稳定市场，为证券市场改革保驾护航。即便是发达资本主义国家，政府也不会对证券市场的非理性暴跌听之任之。我国成长中的证券市场更需要管理层的精心呵护。
第四，提高上市公司质量，提高信息披露透明度。严把上市关，严惩造假公司，加强基础建设是证券市场健康发展的前提。
第五，加强正面宣传，为改革创造良好的舆论环境。重点要破除“自然接轨论”。在今年五月之前，市场人士不顾各个市场的环境条件，总是把我国证券市场市盈率高作为缺乏投资价值的依据。目前，不论是就市盈率，还是就市净率而言，深沪两市都是比较低的，可现在市盈率偏低了，却没有人去关注、评述了，这要么是别有用心，要么是人云亦云。
对当前的我国股权分置改革，有人总是抱着恶意去推测管理层的意图。认为当前的暴跌是管理层故意或默许为之，利用暴跌使股票跌破净值，从而非流通股和流通股自然接轨，不用补偿或以极小的对价完成改革。实际上，果真有这一天就意味着中国证券市场崩盘而推倒重来。一方面，这会使得证券市场失去其融资功能，当前新股屡破发行价，投资者中签后不缴款，一个无法盈利的市场难有吸引力。还可能引发金融危机，导致社会动荡，严重影响政府形象。另一方面，这意味着以牺牲一代投资者为代价，来换取外资机构控制中国市场。最近，全球关注我国证券市场，他们更看重的是一代投资者用财富损失积累起来的巨大的投资机会。这既损害了代际公平，不利于构建和谐社会，又可能影响国民经济的安全。对此，管理层应表明保护为中国证券市场作出贡献的投资者的态度，更重要的是迅速采取有力措施，稳定市场，重塑投资者的信心，以推进改革的进行。
如何消除股权分置对资本市场的困扰
与中国经济高速发展的良好态势相对应的是中国资本市场前所未有的困境。中国资本市场与国民经济严重背离已成为中国经济健康发展的重要隐患。影响资本市场的诸多因素中股权分置首当其冲，是困扰资本市场发展的绊脚石。
股权分置是证券市场设立初期，管理层为保证国有企业的国有性质不变，又能在资本市场融资所设立的一种短视方案，也是与当时特定的历史环境相适应不得已而为之的产物。从证券市场发展的实践来看，这种人为的隔离将产生许多副作用：第一，国有股的不流通意味着国有资产处于凝固状态，无法盘活这部分资产存量，使得国有资产不能在运动中实现保值增值。第二，使国有企业的股份制改造又一动因——建立现代企业制度，失去了推动力，因为国有股不能在竞争中平等盈利，无法通过证券市场规避风险。第三，资本市场优化资源配置的功能受到人为的废置，这将会削弱国有经济在调度资源，促进产业结构调整升级方面的整体功能。
伴随着改革开放的深化发展和市场经济的逐步完善，股权分置的解决成为管理层不得不面对的重要课题。然而得病容易治病难，解决股权分置必将对资本市场造成冲击。事实也证明，它已成为资本市场难以承受之重。由于股票被人为地分离为流通股与非流通股，且非流通股的数量远远大于流通股的数量，使得全流通必然以证券市场的下跌为代价。从2000年提出全流通议案以来，至今沪深两地市场指数已下跌50％之多，流通市值损失达10000万多亿元，投资者损失普遍达70％左右。更为严重的是，经过近5年的熊市，资本市场处于危机四伏的境况。首先，众多金融机构及券商处于严重的亏损状态。其次，投资者信心大减，使得直接融资难已为继。再次，众多投资者对决策层诚信产生怀疑，政府权威受到严重挑战。最后，投资者需求受到极大影响，使经济增长受到内需不足的制约，甚至引发社会动荡。
笔者以为，要积极稳妥地解决股权分置问题，必须正视其可能带来的对资本市场的诸多负面影响，采取合理措施，维护流通股东利益，保护资本市场可持续发展。
1、首先要考虑对资本市场的冲击。对于任何问题的解决，都要从其与历史的联系加以考虑，现实与历史是不能生硬割裂的，由于证券市场股票是以极高的溢价价格发行的，二级市场的投资者更是以更高的价格承接流通股股票，因而其持股成本远高于非流通股股东，对此，必须考虑对流通股股东给予一定的补偿，补偿方式可以从现金及送股两方面加以落实。
2、承认流通股股票含权。即非流通股以缩股送配的方式进行全流通，应该制定相应的政策，从政策层面迫使上市公司推出更好的补偿方案，向非流通股东传递强烈的信号：为了流通权利，请付出更多。
3、对全流通要采取稳妥的方式进行。首先进行试点，很显然，试点方案就是一个探雷器，也是流通股东与非流通股东两个层面博弈的开始。对于这场博弈，笔者最担心的就是手握较大份额流通股基金和机构投资者会被收买，不能真正代表广大散户投资者的利益。如果基金和机构要证明自己确实能够代表广大流通股东的利益，那么否决最少一家试点方案才是最好的证明。如果市场接受总体的政策安排，希望通过博弈争取最好的补偿方案，那么至少否定一家试点方案是必须的，理由是这样就可以为以后的博弈树立榜样。
4、证监会必须与各方职能部门协商制定能最大限度保护投资者特别是中小投资者利益的方案。必须由国务院牵头成立一个各方都参加的专项机构，使各方达成共识，用同一个声音对待各种市场主体，不能各自为政，造成投资者思想混乱，不知政策导向。
5、不能以完全成熟的市场经济思维方式来处理现实生活中半计划半市场的中国证券市场。考虑任何措施都要从中国国情出发，既要保护投资者利益，又要不使国有资产过度流失；有条件的先行无条件的推迟进行，有计划有步骤地在一个较长的时间里逐步解决，不能急于求成。
6、分类表决制度要从制度、技术上加以真正执行，不能搞形式主义。让普通投资者有真正的发言权，使他们感到自己的投资权利真正得到体现，以吸引更多的投资者到资本市场进行投资。
“千点保卫战”，打的还是政策牌
记得2003年曾有人信誓旦旦地说：深沪股市挥别政策市。对此判断，笔者只能以审慎的眼光看待。回顾中国股市短暂的历史，不难看出，历次牛市大都有相应的政策背景。正如方家所言：“每次市场濒于危难之际，就是政府救市政策的出台之机。”目前股市要挥别政策市，恐怕尚待时日。
果不其然。2005年6月初，伴随着股权分置改革的推进，大盘飞泻直下，甚至一度跌破千点。此时有识之士发出警言：“千点轮回，切勿回到政策市。”可是话音甫落，自6月6日晚开始，证监会就连续出台了八种方案打起“千点保卫战”。这包括：上市公司可以回购流通股、允许基金公司用资本金买基金，鼓励QFII等增量资金入市、新批基金以股票型基金为主、基金公司不要砸盘、鼓励上市公司大股东增持股份、证券税收优惠政策、建立投资者保护基金等等。6月13日，财政部、国家税务总局又下发了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》：“对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50％计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。”
八点救市方案传言一出，市场反应积极，股指开始逆转。6月8日，上证指数拉高70点，暴涨8.21％，创2002年6·24行情以来之最。只是，此番来势凶猛的行情能走多远，谁也不敢妄下断言。
当然，此次救市方略实为“箭在弦上，不得不发”。各方逼空势力，穷追猛打，若不施援手，股市就有全面崩盘之危险。而且，股权分置如高悬股市的一把利剑，正如证监会主席尚福林所说：“（股权分置）这个问题不解决，不等于不存在，而且问题还会越积越多。”在市场对解决股权分置问题，实现全流通“长治久安”的大计不买账的情况下，证监会不得不再打政策牌，收回“散去的人心”，确保改革大计实施的安定环境。“开弓没有回头箭”，这也是一种改革成本吧。
问题是，靠政策支撑的股市，其发展的可持续性大可质疑；而政策实施又是有成本的，这些成本最终承担者还是国家和大众。有人就一针见血地指出：“优惠、安抚、再优惠、再安抚，非良性发展之路。”
政策市的后遗症是多方面的。首先，它使股东们养成了难以治愈的“政策依赖症”，一有风吹草动，各方就一起发力，逼空股市，“要政策”。而股民的市场意识、自担风险的意识在政策市中变得麻木。持股者两眼只盯着政策，“用手投票”的动力就打了折扣，“用脚投票”也会失之理性。对政策救助的渴求实则是一种负盈不负亏的心态，是一种浮躁的暴利思维，无助股民的成熟和市场的完善。
其次，股市上的种种痼疾，如大股东占款、报表作假、关联交易猫腻、圈钱风行、“老鼠仓”猖獗，公司业绩无所起色，在政策的不断推出之中相当程度地被掩盖。政策效应会抑制规范市场的动力，还会扭曲市场，动摇人们推进市场化的信心，因为大家很可能会产生“出了问题找政府要政策”的预期。从这个意义上看，政策市只能治标不能治本，最终不利于市场的可持续发展。
第三，政策并非都是“口惠而实不至”，很多政策的推行背后都有真金白银支撑，而这些真金白银好了谁，也值得思考。不动员资金进场，市场还是“巧妇难为无米之炊”，所以要让市场“牛”起来，政府要么直接动用公共财源救市，要么用行政手段“劝告”机构资金进场（如这次救市就有要求基金“不要砸市”一条）。如此作为，成了股市利益共同体与其它社会公众的利益博弈，股市利益共同体要来的政策资源，使参与股市的公众并未从中受益，是一种“暗亏”，从某种意义上讲，这也是一种不公。值得注意的是，若托市不成功，最终国家财力会受损。另外，“春江水暖鸭先知”，在政策信息传递过程中，总是存在信息不对称的问题。本次救市，八点方案出台之前就有传闻，“先知先觉者”利用这些信息获利，这不也是另一种形式的内幕交易吗？
第四，有人注意到，一次又一次的救市政策，其政策效应逐次递减，有时甚至完全失效。这说明政策作用也是有限的。究其原因，任何人都非先知先觉者，也有失误的可能，也可能在“摸着石头过河”中一错再错；而且，“上有政策，下有对策”的政策团体、利益集团从中获利也会使政策的公信力受损，使政策的号召力减弱。
但愿政策市的轮回慎之又慎，少之又少。