西安市风险投资发展的实证研究，本文主要内容关键词为：西安市论文,风险投资论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〔中图分类号〕F069.9;F276.44 〔文献标识码〕B 〔文章编号〕0447-662X(2004)-01-0081-07
1.前言
西安市高新区是国家级高新技术产业开发区，拥有良好的区位优势、科技优势、人才优势和较强的金融辐射力。仅西安高新区就注册各类科技企业3000多家，其中高新技术企业703家。已经引入银行机构20多家，风险投资和其他投资公司140多家，会计、审计、律师等中介服务机构80多家。
从宏观层面上来看，西安高新技术产业与风险投资业完全可以形成良好的互动和相互促进关系。但是2001年以来，各类投资机构纷纷放缓了投资步伐，中小科技企业的融资困境日益突出，甚至国内一些著名的投资机构和证券公司也逐渐淡出西安。因此有必要对西安风险投资行业深入调查和研究，从风险投资的经营角度，分析西安风险投资公司的组织特性、内部运作机理及其与陕西省高新技术产业的协同作用。
在陕西省科技厅和西安高新区管委会的大力协助下，我们对在西安高新区注册成立的专业投资机构（不包括专业的证券投资咨询公司）和外地在西安高新区派驻的风险（创业）投资机构进行了调查，调查采取电话调查、问卷调查和直接走访的方式。本次调查向投资机构发放问卷230份，回收128份，回收率达55.65%，有效问卷118份，占回收问卷92.19%。
2.西安高新区风险投资行业结构与发展现状
在所调查的118家投资机构中，注册资本上亿元的有7家，占总数的6.78%；5000万元至1亿元的有5家，占总数的4.24%；1000万元至500O万元的有28家，占总数的23.73%；500至1000万元的有29家，占总数的23.73%；100万元至500万元的有29家，占总数的24.57%；100万元以下的有20家，占总数的17.80%。2001年西安高新区管委会为了充分调动、集聚民间资本进入高新技术领域，出台了一系列鼓励投资的政策，如在高新区50万元人民币就可注册成立投资公司，短短5个月时间，投资机构就从40多家增加到102家，增幅达到230%。调查发现，1999年以来成立的风险投资机构达107家，占到了全部被调查机构的89.9%。1999年以来新增风险资本达18.5亿元人民币，占全部资本的84%。
按照股东背景，可以将这118家投资机构分为以下几个类型：
类型一：政府背景的投资公司。如陕西高新技术产业投资有限公司、西安高新技术产业风险投资公司、以及西安创新投资有限公司等。作为政府的投资公司，这类公司要根据政府的发展规划，扶持一定的产业发展；既要有盈利，又要有一定的方向。由于这类公司业务上受科技主管部门的指导，并掌握了较为丰富的科技资源信息，相比其他类型投资公司比较活跃。例如，西安高新技术产业风险投资有限责任公司截至目前已投资27个项目，累计投资额19000万元，其中3个项目已成功退出。而陕西高新技术产业投资有限公司在最近两年期间已投资30个项目，累计投资金额超过1亿元人民币。
类型二：有行业背景的企业集团投资公司，如西安高科示范产业投资公司、陕西国投实业投资公司、陕西银河科技投资有限责任公司等等。这类公司在投资战略上受股东的影响较大，以银河科技投资公司为例，该公司是由陕西省电力公司、陕西电业工会、西北电力开发有限责任公司和西北电力实业发展总公司共同出资组建的高科技风险投资公司。公司成立于2000年10月，注册资本1.5亿元人民币。截至2002年6月，银河投资公司通过银河集团共投入了8个项目，其中有两个项目是参与了股份制改造，尚未实现退出。
类型三：民间设立的风险投资机构。这类机构的资金不含地方财政或国有独资公司提供的资金，1999年以后这类机构数量迅速扩大，在当年全部机构中所占的比重正日趋增加。在此次调查中，这类机构约占74%，但这类机构管理资金规模普遍较小。
类型四：合资背景的投资公司，如汉世纪开发金融公司。汉世纪不同于其它的风险投资公司和创业投资管理公司的特别之处是汉世纪在做风险投资的时候，同时还有投资银行的纵深支持。为了便于开展业务，通常会选择与具有当地政府背景的投资公司，如陕高投、西高投合作。
类型五：科技企业股改时成立的投资机构，如西安通大智能投资公司、天泽投资公司。由于法律法规制约，企业通过设立一个投资公司代替员工持股会以激励公司核心人员。这类投资机构惟一的作用就是持有原有企业的股权。
近几年来，西安市已成为国内风险投资最活跃、最集中的地区之一。但也不可否认，无论是从规模、发展速度，还是从质量、效果上，西安风险投资还与实际需要有相当大的差距。对此，许多学者认为这主要是由于风险资本退出渠道的制约，但通过深入研究，可以发现还有更深层次的原因。
3.西安风险投资机构的行为特征与动因
由于目前西安市风险投资机构规模普遍不大，平均每个机构管理的资金只有1000万元人民币左右，因此对一个企业的投资力度，相对来讲不可能很高。调查显示，风险投资机构的平均投资强度为300万元左右。与国内外机构相比，投资规模明显偏小。目前我国高新技术产业对小规模的投资需求却更加迫切，这是因为目前我国高新技术企业的规模也普遍偏小，多数处于起步阶段和成长阶段，迫切需要与之相对应的资金给予扶植。而调查显示，西安市风险投资机构的投资阶段偏好主要集中于成长阶段和扩展阶段，投资于这两个阶段的资金占全部被调查资金的比例超过了70%，这与西安市高新技术企业的需求有一定的偏差。
调查表明，西安市风险投资机构在投资决策时主要考虑因素，按照重要性排序为：技术独特性和先进性，管理团队，市场前景，未来现金流量等。这一排序表明西安的风险投资机构关注的重点是成长性好的科技企业。
在西安高新区经济发展局、发展研究室的协助下，我们对2000年1月-2002年6月对外发布融资需求的科技企业资料进行了统计分析。本文设置了四个虚拟变量，分别为是否获得风险投资（1表示“是”，0表示“否”）、是否获得创新基金（1表示“是”，0表示“否”）、融资时是否进行了股份制改造（1表示“是”，0表示“否”）、融资时间是否在2001年以前（1表示“是”，0表示“否”）。这里，选择Logistic回归模型作为基本分析模型，结果见表1。
图1 投资决策要素分析（选择数）
表1 企业融资情况Logistic回归分析
观测量信息
a The cut value is .500
从表中可以看出，Step 1时因变量等于0的预测正确率为84.8%，因变量等于1的预测正确率为86.1%，总体预测正确率为85.2%。
最终方程中的变量
B S.E.WALDDFSIG.
EXP(B)
Step 1创新基金
2.196 .8606.512
1 .0118.985
股改
1.473 .7463.897
1 .0484.361
2001年以前
3.202 .71220.202 1 .00024.587
Constant-4.964 1.020 23.706 1 .000.007
a Variable(s)entered on step 1:创新基金，股改，2001年以前。
运用SPSS软件进行Logistic回归不提供标准化的回归系数，给自变量相对作用比较带来了不便，这里计算标准化Logistic回归系数的公式如下：
其中，
为第i个自变量的标准化回归系数；
为第i个自变量的非标准化回归系数；
为第i个自变量的标准差。创新基金、股改和2001年以前这三个自变量的标准差分别为0.4018、0.3880、0.5013，由此计算出的标准化Logistic回归系数分别为0.4865,0.3151和0.8850。
从回归结果来看，西安风险投资机构多是在2001年以前对进行股份制改造的企业进行投资，则表明了投资机构的强烈的利益驱动和一定的盲目性。这是因为在2001年以前，风险投资机构对国内创业板的开设抱有良好的憧憬，许多科技企业借此时机进行了股份制改造。2000年以来为上创业板进行股份制改造的陕西科技企业共有42家，西安的风险投资机构多在这个时候成立并大规模参与了企业的股改，创业板搁浅后，这股投资热潮迅速降温，投资机构和企业都不同程度的陷入了困境。此外，获得国家中小企业创新基金的西安科技企业更容易获得风险资本，这表明国家对科技企业的支持有效地引导了社会资本的进入。然而从深层次原因来看，风险投资机构对高新技术企业强烈的偏好源于创业板市场对企业技术先进性和创新性的要求。
从投资公司的活跃程度来看，可以发现不同规模、不同背景的投资公司有很大的差异。这里以2000年以来投资项目数量为因变量，投资公司注册资本、公司背景、投资经理人数为自变量进行了回归分析。关于公司背景，本文设置了两个虚拟变量：1)政府背景（1表示“是”，0表示“否”）；2)行业背暴（1表示“是”，0表示“否”）。回归结果如表2：
表2 回归结果
Model Summary
a Dependent Variable:投资项目数量
从中可以看出规模大、具有政府背景投资公司的投资比较活跃，而具有行业背景的投资机构则较为谨慎。其中原因包括以下几个方面：
1)资本雄厚的投资公司往往出于分散风险和管理幅度的考虑，确定投资组合的数量，而规模小的投资公司主营业务往往以投资咨询、融资顾问和管理咨询为主，直接对企业进行股权投资的可能性很小。在所调查的119家投资公司中，注册资本在500万元以下的投资公司基本不具有投资能力。
2)政府背景投资公司在运作上有一定的政策倾向性，在选择投资项目时最为看重技术的独特性和先进性，投资额度一般控制在被投资企业资本规模的10%-40%。由于大多数创新企业正处于发展期，因此单个项目投资规模相对较小，投资组合数量较多。以陕高投为例，在其投资的30个项目中，所占权益份额在4.23%-40%之间。除投资汉世纪创业投资管理公司、西安市新城区兴庆农村信用社，以及西安交大科技园有限公司外，陕高投投资的项目均为陕西省重大产业化项目，这体现了科技主管部门对本地科技企业的扶持和政策倾向。但由于对科技企业的扶持性投资很难在短期产生回报，这类投资机构在运作中可能会出现两类问题：一是带有政策扶持性的投资往往成为“寻租”的对象，而成为孕育腐败的温床；二是出于业绩和政绩的考虑，在投入一定数量科技项目后，后续资金将进入股票市场、房地产等投机性领域以谋求短期收益，这以“中创”为代表。
3)具有行业背景的投资公司在业务开展上要与母公司的经营战略保持一致，对于母公司主营业务以外的科技项目通常抱着极其谨慎的态度，因此投资项目的数量总体偏少。
而从西安高新技术产业总体发展来看，西安高新区现有上交年度报表的1275家企业中，平均技工贸收入1582万元，平均产值1117万元。年收入1000万元以下的企业占企业总数的86%，100万元以下的企业占50%以上。出口产品也只有不足100个，支柱产业还没有形成足够的规模，在国内外市场竞争中不具有优势。这也从一个方面说明了为什么西安风险投资业总是停滞不前的原因，而仅靠鼓励风险投资政策出台，降低风险投资门槛是不足以带动整体产业发展的。
4.结束语
结合我们以前研究的结果，本文认为影响我国风险投资发展的最重要因素包括以下几点：
(1)我国风险投资业缺乏一个完整的体系，风险投资机构短期行为比较严重。从前面的研究中，我们知道不同规模的风险投资机构的投资理念和投资对象的选择有很大差异。这样，在整个风险投资业中就形成了一个投资链条，不同规模的投资机构之间也形成了紧密地合作关系。而在我国风险投资业，进入这一领域的资本有相当大的部分是怀着短期运作目的的。据北京创业投资协会2001年对全国风险投资的调查，1999年以来我国成立的风险投资机构达130家，占到了全部被调查机构的74%。1999年以来新增风险资本达234亿元人民币，占全部风险资本303亿的77%。在1999年和2000年的投资浪潮中，多数风险投资公司成为大批股份制改造的科技企业发起人之一。2001年，由于创业板启动放缓，导致相当一批投资机构的投资热情和投资力度大为减弱，资金开始流向其他渠道。
(2)我国风险投资机构虽然具有退出的意识，但缺乏主动退出的压力，这主要是指我国的风险投资机构往往过于强调退出的方式，而没有退出的时间要求。如上所述，我国绝大多数风险投资机构以IPO为主要退出途径，所以创业板市场便成为业内关注的焦点。然而，本文认为目前摆在我国风险投资机构面前最重要的问题不是如何迅速将所投资企业推向资本市场，而是怎样对短期无法上市，尤其是经营困难的已投资企业进行管理和退出。根据我们前面的分析，有限合伙制这一形式的效率在于对风险投资家业绩显示的硬约束。为了达到这一要求，风险投资家对经营不善的企业发出可信的威胁以中止投资或进行清算，这也是风险投资制度的效率体现。而我国风险投资机构组织形式主要是公司制，投资经理人没有面临这样的压力来清算经营一般的企业，尤其是那些尚存在盈利前景或可以维持的企业。据调查显示，目前我国创业投资机构以公司型为主，主要以自有资金进行投资，被调查机构的累计投资已经占其管理资本的36%左右。由于当前创业投资变现困难，被调查的246家机构中已完成的退出项目一共只有36个。国内已经成立的风险投资机构对科技企业的投资力度放缓。表3也表明中国风险资本的退出比率也低于亚洲的平均水平。
表3 风险投资退出率(%)
1998年风险投资退出率
1999年风险投资退出率
韩国 14.47 13.24
印度尼西亚2.30
6.41
泰国 5.13
5.36
中国台湾 3.24
4.38
菲律宾1.43
2.12
新加坡1.13
1.89
斯里兰卡 1.71
1.77
马来西亚 0.34
0.39
印度 0.20
0.35
中国 1.57
0.27
中国香港 2.73
0.02
越南 3.88
0.00
澳大利亚 5.50
6.51
以色列7.82
9.33
日本 11.89
4.03
数据来源：AVCJ 2000
(3)我国中小科技企业的创业意识和行为存在偏差，不利于高新技术产业发展。近年来，随着互联网浪潮和风险投资热的兴起，我国各地创业热情日益高涨。然而，为了迎合风险投资者的需要，许多中小企业，包括初创企业也以短期内上市为发展目标。为此，企业在产品发展和市场定位上以全国甚至世界的最终用户为目标市场，并将融来的资金大量用于市场推广，而忽视了对自身产品研发的投入，从而丧失了技术核心竞争能力。而且同行企业之间没有形成相互协作的关系，产品开发走的都是“大而全”的道路，这样就无法形成一个不断演进的、不断创新的产品体系。
因此，本文认为我国风险投资发展首先解决的不是风险资本来源的问题，而是风险资本的有效需求问题，即如何鼓励和引导企业家的创业行为，构建一个良好的高新技术产业发展环境。其次在法律法规方面，根据风险投资发展规律，保障投资者的权益，并放宽对投资者的限制，尤其是对外商投资企业和股份制企业的限制。第三，政府减少对风险投资行业不必要的行政干预和政策优惠，更多用市场手段来进行调节。