境外上市、绑定机制与公司费用粘性，本文主要内容关键词为：粘性论文,绑定论文,境外上市论文,费用论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司境外上市是自20世纪80年代以来非常普遍的金融现象，并成为急剧扩张的跨境资本流动的重要组成部分(Karolyi,2006)。公司在制度环境好的国家(地区)上市，可以让企业受制于上市地更严格的监管制度和投资者保护法律，从而改善企业信息环境、增强投资者对经理人的监督以减轻代理问题，产生绑定价值效应，这就是颇具影响的绑定理论(Bonding Theory)(Stulz,1999; Coffee,1999、2002)。但是，境外上市公司的经营活动仍然要遵循公司所在地法律和监管规则，除资本市场行为和信息披露外，公司的业务活动及控制人动机并没有发生根本变化，同时由于跨境联合监管遭遇的困境，导致境外上市的绑定效应大打折扣。截至2012年12月，我国在境外上市的公司达到800多家，上市地点主要集中在香港(主板、创业板)、美国(NASDAQ和纽约交易所)和新加坡(主板和凯利板)，还有相当一部分在英国、德国、韩国和日本交易所成功上市。那么中国企业境外上市是否存在绑定效应呢？绑定机制是什么？本文以反映公司控制人(外部控股股东和公司管理层)资源调整行为特征的费用粘性来考察境外上市的绑定效应及其影响因素。传统的成本模型假定变动费用会随着企业业务量的变化成比例地对称变化，但是最近研究发现，企业费用随着业务量的变化普遍具有不对称性，即当业务量提高时企业费用增加的程度高于业务量下降时费用减少的程度，费用的这种不对称性变化特征被称为费用粘性(Anderson et al.,2003; Banker et al.,2010; Weiss,2010; Dierynck et al.,2012)。费用粘性是公司控制人随着业务变化而进行的资源调整行为特征的具体体现，能有效地揭示公司的代理成本(Anderson et al.,2003; Chen,Lu and Sougiannis,2012; Kama and Weiss,2010; Dierynck et al.,2012)。
本文的贡献在于：一是从公司控制人资源调整行为层面揭示了境外上市绑定效应的具体机制，并把绑定效应的影响因素扩展到境外上市公司控制权特征以及由此导致的管理层动机，丰富了境外上市绑定理论文献；二是从代理问题的视角研究费用粘性产生的原因，并应用到跨制度环境，揭示费用粘性的代理本质，拓展了费用粘性研究；三是本文揭示的境外上市绑定效应及其风险，对于解释我国企业境外上市实践问题，尤其是2010年以来我国在美上市公司遭受反向收购和会计欺诈行为调查，并导致30多家企业退市的现象具有重要启示。
二、文献回顾
(一)境外上市与绑定机制
公司投资者保护水平是融资规模与融资成本的重要决定因素(Stiglitz,1998; Raian and Zingales,1998)。投资者保护较弱国家的公司到投资者保护环境好的国家(地区)上市，以丧失部分控制权私有收益为代价，把公司绑定于较为严格的投资者法律保护和监管制度之下，以提升公司融资规模，并降低资金成本，实现境外上市的绑定效应(Coffee,1999)。Miller(1999)、Reese and Weisbach(2002)、Lang et al.(2003)、Hail and Lenz(2004)、Doidge et al.(2004)分别从境外上市的市场反应、资本成本、信息环境、公司价值、公司治理等方面提供了支持绑定理论的证据，但King and Segal(2004)、Licht(2003)、Siegel(2005)却提供了质疑甚至否定绑定理论的证据。他们认为境外上市公司除资本市场行为和信息披露受到上市地严格监管外，经营活动仍然主要遵循所在地法律和监管规则，公司的业务活动及管理层动机并没多大改变，故其境外的投资者保护及监管都非常容易失效。
关于绑定机制的具体类型，Coffee(1999、2002)指出，到美国上市的外国公司至少面临三种机制：屈从于美国SEC的执法权力；投资者有能力执行高效低成本的诉讼，诸如集体诉讼和衍生诉讼；严格的信息披露管制。Stulz(1999)则强调了有声誉的信息中介(reputational intermediaries)的作用，这些中介包括证券保荐人、审计师、债券评级机构、证券分析师以及证券交易所。Doidge et al.(2009)和Hope et al.(2007)指出境外上市是经理人承诺实施最佳的投资者保护制度和遵守会计披露准则的一种有效方式，而一旦违反承诺则会受到严厉处罚，从而有效限制了经理人操纵盈余报告和为私人利益而滥用公司资源的行为。Siegel(2005)提出声誉绑定而非法律绑定是公司境外上市提升价值的基础，境外上市的约束实际上是自身声誉约束。Ayyagari and Doidge(2010)发现境外上市能够降低所有权和控制权变动(转让)成本而获得公司价值。Chi et al.(2010)发现在香港上市的公司，高管薪酬对销售增长具有更好的敏感性。Fresard et al.(2010)和Huang et al.(2013)则从公司超额现金持有角度检验了境外上市的绑定机制，发现伴随着境外上市严格的法律制度、更高的透明度以及更为严格的监管，经营者通过持有超额现金追求私利的风险和成本提高，因此，境外上市通过改变公司控制人的约束和激励，改变了控制人的行为，缓解了代理成本，并最终使境外上市的绑定效应得以实现。
(二)公司费用粘性
传统的成本模型假定变动费用会随着企业业务量的变化成比例地对称变化，但是近来的研究发现企业费用随着业务量的变化普遍发生不对称性变动，即当业务量提高时企业费用增加的程度高于业务量下降时费用减少的程度，费用的这种不对称性变动特征被称为费用粘性(Anderson et al.,2003; Banker et al.,2010; Weiss,2010; Dierynck et al.,2012)。我国上市公司也普遍存在费用粘性(孙铮和刘浩，2004)。关于费用粘性的本质与产生原因，Anderson et al.(2003)、Balakrishnan and Gruca(2008)认为经济因素如资产密集度和未来需求的不确定性导致了公司费用粘性，其中资源调整成本是重要的决定因素(Anderson et al.,2003)，即费用粘性是管理层权衡资源调整成本与保持闲置资源成本的理性决策所导致，一般认为缩减公司资源的成本高于扩大资源的成本，从而使公司费用变动呈现不对称性。尽管Anderson et al.(2003)提到费用粘性部分来自管理层的代理成本，但是他们并没有提供实证证据。Chen,Lu and Sougiannis(2012)认为代理问题驱动的管理层构建帝国的动机导致了费用粘性的产生，她们控制已知经济影响因素的情况下，代理成本仍然很好地解释了公司费用粘性的来源，好的公司治理有助于缓解代理问题，从而降低了公司费用粘性。Kama and Weiss(2010)研究了决定管理层资源调整的动机，发现公司管理层为避免亏损或盈余下降，以及符合分析师盈利预测的要求，在业务量下降时会加大往下调整费用的幅度，并指出费用粘性研究必须考虑代理问题所驱动的资源调整行为，否则将会因遗漏重要变量而产生偏见。Dierynck et al.(2012)研究了比利时的私营企业的人工费用粘性与管理层动机的关系，发现公司为了符合业绩监管门槛，会加大费用向下调整的意愿。Calleja,Steliaros and Thomas(2006)考察了不同的治理模式和法律环境下公司费用粘性的差异，通过对美英法德四国公司的费用粘性进行比较，发现大陆法系下法德两国的公司费用粘性显著高于普通法系下英美两国的公司费用粘性。Banker,Byzalov and Chen(2013)研究了OECD19个国家雇员权益保护法律与人工费用粘性之间的关系，发现雇员权益保护法律越严格，公司人工费用粘性越高，从而支持公司费用粘性是由管理层面对资源调整成本所做的公司价值最大化的决策导致。但是，雇员权益保护法律的严格程度与投资者保护水平呈负向变动关系(Pagano and Volpin,2005)，因此雇员权益保护水平越高的国家，其投资者保护水平与公司治理水平可能越低，因此雇员权益保护更好的国家企业费用粘性高，可能正是由于这些国家投资者保护水平不高，从而公司代理成本较高所导致。因此，公司费用粘性是代理成本的重要指示，通过费用粘性能够有效观察控制人在公司资源调整中的私利追逐行为。
三、制度背景与研究假设
(一)制度背景
投资者保护环境、资本市场发达程度以及信息环境等是影响公司代理成本的重要因素(La Porta et al.,1998; Liu and Lu,2003; Doidge,2004; Bailey et al.,2006)。与内地相比，香港地区对投资者法律保护程度更高。首先，在投资者保护环境方面，“一国两制”政策使香港保留了英式的普通法系与独立的司法系统，普通法系在私人产权保护、契约执行等方面更具有优势(La Porta et al.,1998)。香港地区在法律法规、执法体系以及反贪污等方面的效率均高于我国内地(Pan et al.,2012)，例如根据La Porta et al.(1998)和Allen et al.(2005)，香港的法律指数(腐败指数)是8.22(8.52)，英国为8.57(9.10)。相比之下，中国内地仅有5.0(2.0)。孙永祥(2002)针对中国内地市场评估的该项指数也低于所有国家的平均值，内地高度集中的国有股权以及对上市公司强有力的控制，导致内地公司的治理机制无疑比香港地区的差(Sun and Tong,2003; Wei,2007; Tian and Estrin,2008)。受到较高程度的政府干预也是导致内地公司较高代理成本的重要因素，在香港，政府对上市公司的干预则相对较少。其次，香港资本市场发展更为成熟，其证券监管更为严格、有效，对违反公司治理与信息披露等规定的行为处罚更严厉，其遭受谴责、罚款、退市，情节严重时被提起诉讼的可能性都大大增加。香港资本市场特点与功能已经与发达国家相似(Cheung et al.,2007)，国际评级机构也将香港列为亚太地区最发达的资本市场之一，可见，香港资本市场发展水平高于我国内地资本市场(Pan et al.,2012)。第三，在信息环境方面，香港市场对财务报告和高质量审计的需求更为强烈(Wang et al.,2008；刘峰等，2012)，香港资本市场中介机构较内地更为发达，它们重视公司信息的解读、传播与使用，大大提升了信息环境，香港资本市场财务报告质量在亚洲和新兴市场国家中保持着领先地位(Bushman and Piotroski,2006)。因此，无论是从投资者保护制度、市场发展程度还是信息环境，香港资本市场比内地更为发达有效(Alien,Qian and Qian,2005)，监管更加严格，投资者保护程度更高。
(二)研究假设
如前所述，公司控制人，包括公司管理层和控股股东，存在利用控制权追求私有收益最大化的倾向。公司管理层基于以下自利动机，不愿意在公司业务下降时缩减费用：(1)管理层在更大更复杂的组织中会获得更多的货币与非货币利益；(2)任何缩减费用所产生的利润首先属于股东而非管理层；(3)管理层厌恶风险，因此总是试图规避与缩减费用有关的棘手决策与高昂付出(Bertand and Mullainathan 2003; Datta et al.,2010; Chen et al.,2012)，这些因素会导致公司费用粘性的产生。从控股股东角度看，控股股东可以分为政府控股公司和非国有公司(民营控股)。对于政府控股公司来说，政府干预与预算软约束成为影响其费用粘性的重要特征。政府通过干预其控股的公司，使公司承担政府目标，侵占公司利益(Stigler,1971; Shleifer and Vishny,1998)，具体来说，政府会让其控股的公司承担社会目标和个人利益的费用(Fan et al.,2007)，公司可能会为实现政府的就业目标雇佣过多的劳动力，从而偏离价值最大化目标(Lin and Zhu,2001；曾庆生和陈信元，2006)，从而造成公司费用往下调整的困难。同时，预算软约束会使公司在业绩下降或亏损时能够从政府得到补贴(Kornai and Weibull,1983)，这就导致公司降低费用实现公司价值的激励降低，公司费用向下调整困难。对于非国有公司来说，也存在导致公司费用粘性升高的个性化因素：一是与政府控股公司相比，非国有控股股东存在强烈的“掏空”动机；二是在中国制度环境下，建立政治联系是民营公司生存发展的重要途径，为建立政治联系需要花费的代价比国有企业大得多，这都需要高昂费用的支撑，这些费用难以随着业务量做随时调整，尤其向下调整更加困难。到香港上市的公司面临较强的投资者保护环境，其较好的法律制度环境、政治制度环境、市场环境以及信息环境等提高了控制人追逐控制权私有收益的成本，减轻了股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的代理成本，上述阻碍公司向下调整费用的因素得到一定程度的消除，从而会降低公司费用粘性，并最终产生绑定效应。为了验证这种绑定效应，我们分别对比到香港上市的公司与配对的内地公司，以及公司到香港上市前后的费用粘性差异。于是得到假设1a和假设1b。
H1a：在香港上市的公司与只在A股上市的配对公司相比，具有更低的费用粘性。
H1b：公司在香港上市之后三年的费用粘性低于上市前三年的费用粘性。
King and Segal(2004)发现在美国上市的加拿大公司虽然受到美国较严格的监管，其公司治理得到改善，但是并不是所有的境外上市公司都会受益；进一步研究发现，在美国市场交易活跃的公司产生明显的绑定效应，而仅在本国市场交易活跃的公司并没有显著的绑定效应，从而提出境外上市绑定效应受公司自身特征的影响。Lang et al.(2006)指出境外上市公司的代理问题受公司所在地法律环境、控制权特征以及管理层动机的深刻影响，并从盈余管理的角度比较了在美上市的外国公司与美国本地公司盈余管理方面的差异，发现尽管这些公司面临同样的监管和披露法律，但是由于外国公司所在地的法律环境、控制权特征以及管理层动机的差异，导致其盈余管理行为比美国本地公司严重，产生的会计信息质量低于美国本地公司。当然Lang et al.(2006)的证据不能够否定绑定效应的存在，只是说明绑定效应作用程度受公司所在国及公司自身特征的影响。与此类似，在香港上市的内地公司暴露在香港严格的投资者保护与市场监管法律之下，会在一定程度上产生绑定效应，但是绑定效应作用程度也会受公司自身的特征影响，其中控制权性质对公司代理成本影响巨大。我国内地公司按照终极控制权性质可以分为政府控股公司与非国有公司两类，政府控股还可以进一步分为中央政府控股和地方政府(省级、市县级)控股两类。中央政府控股公司的境外上市，受中央政府部门的行政推动。中央政府部门推动境外上市的初衷除了缓解大型国有企业对内地资本市场的压力外，更重要的是想通过境外上市提升公司治理水平，缓解公司代理问题①。在境外上市的中央政府控股公司中，政府部门通过高管政治晋升等措施干预公司使其更好地关注公司治理效应(Hung et al.,2012)，提升公司业绩。由于政治升迁一定程度上取决于公司业绩，而费用向下调整有助于业绩提升，从而使得公司根据业务情况向下调整费用的动机强烈。境外上市的地方政府控股公司高管通过境外上市谋求政治升迁的动机减弱，与此同时，地方政府干预公司使之更加符合地方政府目标的随意度提高，如要求公司增加雇员人数，承担更多的政府交办的任务，缓解政府财政压力，从而提供了侵占公司资源的机会，当然这些公司也会从地方政府那里获取更多的财政支持、获取更多的业务合同以及地方政府资金(甚至银行资金)支持的优先权(Kornai and Weibull,1983; Brandt and Li,2003)。地方政府控股公司境外上市并没有使这些动机发生根本改变，所以其在业务量下降时调减资源的动机就不如中央政府控股公司的动机强烈，其费用粘性较大，境外上市降低其费用粘性的效应受到抑制。与地方政府控股公司类似，非国有企业面临程度较高的融资约束，融资动机以及追求控制权私有收益的动机更为突出，其境外上市决策往往是权衡缓解融资约束收益与控制权私有收益之后的结果。境外上市后，公司动机的天平又回到控制权私有收益的追求上，导致更倾向于“掏空”公司，增加公司的费用负担；同时为了与政府建立政治联系以获取资源支持，需要花费比国有企业大得多的维护成本。这些因素导致其在业务量下降时向下调减资源的动机不强烈。因此，境外上市对中央政府控股公司比对地方政府控股公司及非国有企业的费用粘性影响更显著，境外上市绑定效应更明显。于是得到假设2。
H2a：在香港上市的中央政府控股公司与只在A股市场上市的配对公司相比，费用粘性更低。
H2b：在香港上市的地方政府控股公司及非国有公司与只在A股市场上市的配对公司相比，费用粘性降低程度受到限制。
四、研究设计
(一)检验模型
本文参考了Anderson et al.(2003)的费用粘性模型：
为检验H1b，需要把模型(2)中的cross_listing变更为QH，QH是表示在香港上市前(或后)的年度虚拟变量，如果是香港上市后年度，QH值取1，否则为0。由于部分样本公司没有披露上市之前年度的雇员数量等数据，为保证样本数量，对H1b检验采取了不增加控制变量的做法。于是得到模型(3)：
(二)样本与数据
本文以同时在香港和A股上市的AH股公司为考察对象，采用配对方法确定控制样本。在配对方法上，我们综合了Cheng et al.(2013)所采用的两种配对方法，采用1∶2配对办法。样本选择标准为2010年12月31日之前同在H股、A股上市的非金融类AH公司。配对原则是按照行业相同和资产规模相近的条件，为每家AH股公司选择两家仅在A股市场上市的公司作为配对公司，样本数据区间为2000～2010年。在剔除缺失值以及销售、管理费用之和为负的数据后，共得到1233个样本，其中AH股公司样本372个，配对公司样本861个。但用模型(3)检验H1b时，由于部分AH股公司是先在H股上市后才在A股上市，从而不存在公司在境外上市之前年度按照内地会计准则发布的财务数据(即便是按照香港或国际会计准则，1999年之前的数据也无法在香港交易所网站上查到)，由于数据缺失问题，模型(3)的样本只有97个。
除中国的年度GDP增长率数据从国家统计局网站上各年的中国统计年鉴得到外，其他数据均来自国泰安CSMAR数据库，对于部分缺失数据通过巨灵数据库和上市公司公布的招股说明书及年报进行了补充。
五、实证结果及分析
(一)描述性统计
表1报告了描述性统计结果，从全样本的情况来看，2000～2010年间，收入变动率的中位数是20.35％，可见2000～2010年样本公司具有很高的成长性，而1145％的标准差反映了样本公司收入增长情况差异很大。费用变动率的中位数为15.53％，费用呈增长趋势。用总资产除以主营业务收入来计算资本密集程度，其中位数为1.77。同时用雇员数量除以主营业务收入代表人工密集程度，但由于得到的结果非常小，因此用收入除以雇员数量(即人工密集程度的倒数)来观察公司人工密集程度的大小，中位数为89.11万元/人。AH股公司费用占收入比重为9.25％，略高于控制组样本的8.58％。AH股公司费用变动率的中位数为12.23％，收入变动率的中位数为17.62％，二者的比值为0.694；控制组样本公司的费用变动率中位数为17.27％，收入变动率中位数为22.04％，二者的比值为0.784。因此，直观上看，控制组公司的费用增长和收入增长速度都要比AH股公司更快，其收入增长幅度相同的情况下，控制组样本公司的费用增长程度比AH股公司更大。
(二)模型回归结果
六、研究结论与政策含义
公司在投资者保护制度好的国家(地区)上市，可以让公司受制于上市地更严格的监管制度和投资者保护法律，从而改善公司信息环境、增强投资者对经理人的监督以减轻代理问题，产生绑定效应。那么中国企业境外上市是否存在绑定效应呢？公司自身特征(如控制权特征)对绑定效应有什么影响？这些问题至今尚不清楚。本文以代表公司资源调整特征的费用粘性为考察视角，探讨了境外上市绑定效应的作用机制及影响因素。研究发现，无论与控制组样本公司相比，还是与公司境外上市前自身相比，境外上市显著降低了公司的费用粘性。但是，中央政府控制公司境外上市所导致费用粘性降低的程度更大、更显著。研究结果表明，到投资者保护水平更高的地区上市，公司面临更好的法律制度环境、资本市场环境以及信息环境，从而提高了控制人追逐控制权私有收益的成本，减轻了股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的利益冲突，抑制了公司管理层的机会主义行为，产生绑定效应。不同性质的公司控制权所导致的公司激励机制与管理层动机不同，从而导致境外上市绑定效应得到加强或削弱，中央政府控股公司境外上市的绑定效应更强更显著。地方政府控股公司及民营控股公司境外上市的绑定效应大为减弱。
本文结论具有重要政策含义，首先，到投资者保护制度更好的市场上市有助于提高公司控制人获取控制权私有收益的成本，缓解代理问题，提升公司治理效率，产生绑定效应，我国企业境外上市有助于公司治理效率的提高，因此鼓励企业境外上市有助于我国公司治理水平的提升与市场环境的完善；其次，绑定效应受到公司自身特征的影响，不同控制权特征的公司由于激励方式与管理层动机不同，导致绑定效应强度不同，所以在境外上市监管中需要分类制定监管策略；第三，绑定机制使得公司面临较高的法律风险、监管风险和声誉风险，需要公司控制人在融资收益与控制权私有收益之间权衡，因此企业境外上市决策需要根据企业自身的情况和风险承担能力决定，应避免由于风险过高损坏企业价值的情况发生。
注释：
①原国务院国资委主任李荣融在不同场合多次表示，“我们提倡企业境外上市，目的是想使我们的企业一开始就走上一条比较规范的股份制道路，能有一个比较好的公司治理结构”，并指出中国大型企业境外上市是中国的长期战略，因为这将帮助中国建立现代企业制度。国资委的出发点是想把境外上市作为促进国有企业治理结构调整的工具。
②此处中央政府控股公司与非中央政府控股公司样本和为1235(651＋584)，大于表2中的样本数1209，这是因为，在研究区间内个别公司的终极控制人地方(中央)政府变为中央(地方)政府，本文虽然按控制权性质将每年样本纳入相应组别，但是各年度的控制组公司在两组中都存在，造成总样本数“增多”现象。