期货市场价格形成机理与投资主体行为分析，本文主要内容关键词为：机理论文,市场价格论文,期货论文,主体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、期货市场价格形成机理
期货市场价格形成机制是在一定的宏观条件下建立起来的，由期货市场竞争主体，以特定商品的价值为基础，应用供求规律，通过公开竞价的方式，作用于交易的客体—期货合约，形成期货价格的运行过程。期货市场的供求和竞争是期货市场价格形成的两个内在因素，宏观环境是它的外部作用体系。
期货市场与其它资本市场区别的重要一点是在期货市场之外有一个与之相联系的现货市场。根据经典期货价格理论，期货市场的价格应该以现货市场为基础。
对于黄金、白银等一类商品而言，持有者的目的在于投资而非消费，因此若不考虑存储成本D（现值），其期货价格F的计算式为：
F=Se[r(T-t)] (1)
式中，S为现货价格；r为无风险利率；T为合约到期时间；t为时间。
图1 期货市场价格形成机制框图
考虑存储成本U（现值）后，公式(4.1)可修正为：
F=(S+U)[er(T-t)] (2)
但对于那些用于消费的商品，如农产品以及我国现存的几乎所有期货合约标的产品，其期货价格就必须用下列不等式来描述：
F(S+U)e[r(T-t)] (3)
这是因为，期货合约并不能直接用于消费。商品消费者持有现货要比持有期货合约更为方便。例如，持有现货商品可使消费者具备随时维持生产线运行的能力，以及由于商品短缺而获利的能力。
根据上述理论，可得下列推论：
(1)现货市场的供求状况是期货价格的基础；
(2)期货价格F一般要高于现货价格P。这是因为现货的存储，占用资金的利息都需要费用；
(3)随着交割月的临近，基差P-F的绝对值应该减小。因为现货存储时间越少，需要支付的仓储费用、利息越少；
(4)到交割时，期货价格F小于等于现货价格P，因为此时T-t=0。
然而，实际上期货市场要实现上述理论价格，需要一系列条件和体系保障。如图1，期货市场以期货合约为买卖对象，现货市场是以具体的商品为买卖对象。两个市场如果没有连接的纽带，将成为两个独立的市场：如果期货市场成为纯粹的资金市场，就不可能形成以现货市场价格为基础的预期价格。
期货市场的价格是交易者利用信息（市场内部的和市场外部的），作用（买卖）期货合约而形成的。其中市场外部信息应该包含现货市场供求信息。
期货市场要实现价格发现功能，交易者必须愿意且有能力将准确、及时的信息（现货市场的供求是最基本的信息）带入期货市场，这样期货价格才会向现货价格回归。可见，期货市场的主体—交易者的行为是期货市场价格形成的重要环节。
期货市场的两大竞争主体是买方和卖方。买方包括买入套期保值者和买入投机者，卖方包括卖出套期保值者和卖出投机者。期货价格是供给量等于需求量、买方与卖方力量持平的均衡点。如图1，现货商参与套期保值而成为期货交易者，套期保值者为期货市场带来现货供求的信息，有利于价格发现。
由于无论在买方和卖方都即有套期保值者又有投机者，所以保值者虽然以商品供求为出发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到资金市场的影响；投机者虽然以资金市场供求为出发点为期货价格寻找均衡点，但是必定会受到商品市场的制约。期货市场两大投资主体—套期保值者和投机者就是在相互影响、相互制约中完成交易行为的。买卖双方竞争形成均衡价格，如图2。
图2 均衡价格的形成
H——套期保值者的交易
H[,s]——卖出套期保值者交易
H[,B]——买入套期保值者交易
S——投机者的交易
S[,s]——卖出投机者的交易
S[,B]——买入投机者的交易
C——供给量，
D——需求量。
二、投机者的行为分析
投机者决策及交易过程可以用图3描述：
图3 投机者决策及交易过程模型
投机者参与期货市场的目标是利润最大化，即
Max W=(P[,s]-P[,b])kq (4)
式中 W——投机者所获利润
P[,s]——投机者卖出期货合约的价格
P[,b]——投机者买入期货合约时的价格
K——合约数量
q——单位合约商品量
由式(4)和图3可以看出，投机者行为是通过收集信息，判断价格走势，从而在期货价格相对低点买入，相对高点卖出，目的是赚取差价。投机者以这种行为参与市场，对市场有正反两方面的作用：
1、积极作用：(1)、平抑价格。在价格低点时，投机者买进合约，增加了需求；在价格高时，投机者卖出合约，增加了供给。因而有利于价格的稳定。(2)、发现价格。为了能实现较低的价格买进，较高的价格卖出合约，理性投机者必须通过不断搜寻信息、运用各种技术手段推测出准确预期价格。比起套期保值者来说，他们能更有效的完成大量的投机者聚集在期货市场，不断的通过期货价格反映各自的信息，因而起到发现价格的作用。(3)、投机者的存在，使套期保值者规避现货风险成为可能。期货市场回避风险的有效性在相当程度上依赖于理性投机者的能力、数量。投机者把资产用于风险投资并解释信息，追求风险收益，有了自愿承担风险的人加入，套期保值才成为很可能；另外，由于投机者的加入，期货市场的价格才具有一定的连续性，套期保值才能随时加入。
2、消极作用：(1)机者买卖的力量对比取决于资金的大小，在利润最大化目标驱动下，大户凭借资金实力可以连手操纵市场，扭曲市场价格。(2)目投机行为不利于市场发现价格。投机者以资金供求为出发点而为期货市场价格寻找均衡点，因此投机者如果不去分析影响期货价格的因素出发，盲目跟踪大户，势必引起价格大幅度震荡，不利于形成理性价格。期货市场内理性交易者越多，投机者占有信息量越大，预期价格越准确，期货价格越合理。
三、套期保值者行为分析
套期保值者参与期货市场的目的是回避现货风险。从其交易过程（图4）可以看出套期保值者决定买卖期货合约以及买卖的数量只取决于其在现货市场上的交易部位。现货市场上买入（卖出），期货市场上卖出（买入）相同数量同类品种的合约。套期保值的功能：
图4 套期保值者决策及交易过程模型
1、现货商用于规避现货市场上价格风险；
2、聚集准确的现货供求信息、并带来对市场的分析。
期货市场能实现套期保值的条件是期货、现货价格高度相关。如果期货价格远远偏离现货价格，市场是不会吸引套期保值的。可见，套期保值者的参与虽然能够促进期货市场形成以现货市场为基础合理价格。但是套期保值者参与期货市场的前提是期货市场能够形成以现货市场为基础的合理价格。换而言之，套期保值者的参与不是期货市场能够形成合理价格的前提，投机者自己必须有愿意且能力使市场产生合理价格，才能吸引套期保值者参与期货市场。
综上，期货市场能否发现价格，吸引套期保值者，起决定性作用的不是期货市场的主体结构—套期保值者和投机者的力量对比关系，而关键在于投机者的行为。
四、套利行为
我们一直强调期货市场上保值者和投机者的作用，却往往忽视了套利者。
投机者一般是指通过比总体更早的占有的信息，寄希望于从市场总体预期的错误中获取利益的群体。而这里所说的套利者是不同于套期保值者也不同于普通的投机者的群体，套利者与保值者的区别在与前者追求利润而后者希望锁定成本。套利者与普通投机者的不同是前者利用不同（可以是时间不同，也可以是地点不同）市场之间的不合理价格差异谋取无风险利润，而后者的这种利润是有高度风险的。套利行为有跨时间套利、跨商品套利和跨市场套利。不同的套利行为可以平抑不同时期、不同商品、不同市场可以是不同的期货市场，也可以是现货市场与期货市场）之间的价格。下面以现货市场与期货市场之间套利行为为例具体分析如下：
如果期货市场上存在下面式子
F>(S+U)e[r(T-t)] (5)
套利者就可以利用上式存在的好处，采用如下策略：
(1)以无风险利率借金额为S+U的资金，用来购买一单位的商品和支付存储成本；
(2)卖出一单位的期货合约。
在T时刻获利F-(S+U)的资金。但是，当许多套利者都这样操作时，S将上涨，而F将会下跌，直到(1)式不成立。
如果期货市场上存在下面式子：
F(S+U)e[r(T-t)] (6)
套利者将从如下策略中盈利
(1)卖出商品，节约存储成本，以无风险利率将所得收入进行投资；
(2)购买期货合约。
注意(5)式采用“《”而不是"＜"是因为存储现货比期货合约更便利，固而F<(S+U)e[r(T-t)]可以成立，并可能长久存在，但当(6)式出现时，超额利益趋使套利者采用上述策略，则S值减少，F值增高，(6)式不能长久存在。
总之，期货价格远高于现货价格，套利者将买进现货，卖出期货。套利行为使得现货价格上涨，期货价格下降，直到期货价格与现货价格之差减少到套利成本。期货价格低于现货价格，套利者将买进期货，卖出现货。套利行为使得期货价格上涨，现货价格下降，直到现货价格与期货价格之差减少到套利成本。
因而，如果套利成本过高，则会阻碍交易者的套利行为。如果套利成本趋向无穷大，期货市场与现货期货市场之间失去了流动性。期货市场的价格就会完全偏离现货市场，成为完全资金的市场，失去期货市场本来的意义。完善的市场机制应该保证最低的套利成本。
套利成本高有期货市场本身的问题，如我国农产品期货市场存在的期货交易品种小、少且分散，合约设计不符合现货的实际情况等；也有期货市场之外，尤其是现货市场的问题，如现货市场制度的不完善以及交通等问题等都是造成套利成本过大的因素。
期货市场与现货市场之间的纽带之一是套利者。交易者能够顺利在两个市场之间实现套利行为是使期货价格不远离现货价格保证。我国期货市场上较严重的过度投机现象产生的原因之一就是套利不足。过度投机目前还没有一个准确的定义，其重要表现就是投机者将市场变成了一个与现货市场脱节的“合法赌场”，此时期货价格不再反映任何实际供求因素，而只是充当赌博的工具，就象大轮盘或扑克牌一样。但是，如果一个高度流动的市场，现货和期货市场之间可以进行低成本套利的话，这种价格大幅度偏离情形是不可能长久存在的，如果偏离超过了实物交割的成本，将引来大量的套利者并最终使这种偏离消除，这是市场机制本身作用的结果。
套利活动的缺乏显然不是因为没有人愿意赚取无风险利润，而是因为套利的交易费用实在太高了，高交易费用是与基础现货市场表示的流动不足有关的。对于期货市场上交易的这些大宗产品，很少有投资者能够以较低的成本完成从组织货源到安排运输和仓储的整个过程。这就是为什么出现“逼仓”情形时，被逼方宁愿选择极其不利的价格平仓而不选择实物交割。而这一因素则鼓励了投机者联合操纵价格，使之偏离基本因素并从中获取暴利。
此外，虽然期货市场上最后进行交割的只占很小的比重，但只要存在实物交割的可能性就能保证期货市场与现货市场之间的流动性，从而也能保证期货价格和现货价格之间的基差（去除交易成本后）随着交割时间的趋近而趋向于零。而交割日期货价格与现货价格的趋同又抑制了在此之前的期货价格的偏离范围。所以，如果套利者与投机者并存的话，期货市场是不会变成赌场的（赌场上不会有套利者，因为赌场的背后没有一个基础市场）。如果投机者蓄意制造虚假价格的话，只是给套利者们创造了无风险的利润。
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