论“相关中间人所在地”原则的财产法特色，本文主要内容关键词为：财产法论文,中间人论文,所在地论文,原则论文,特色论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场的全球化导致跨国证券持有、登记、托管和交易的法律关系变得越来越复杂。无纸化交易固然带来交易便捷和交易量增长的好处，并使国际金融市场的边界超越了传统国界，但另一方面，跨国证券交易涉及多个跨国主体，证券发行人、投资人、托管人、中介机构、证券记录保存人可能处于不同法域，并因各国证券法律的不同规定而引发难以避免的法律冲突。
“物之所在地”原则是解决证券法律适用冲突的传统冲突规范。近年来伴随计算机技术、通讯技术而发展起来的金融工具日益增多，证券担保市场也非常繁荣，“物”的形态、性质、权利都有了更新的演进。2002年12月13日第19次海牙国际私法会议通过的《关于经由中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》(Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities Held with an Intermediary，以下简称《海牙公约》)发展了传统的“物之所在地”原则，确定了“相关中间人所在地(Place of the Relevant Intermediary Approach，以下简称PRIMA)”作为法律适用的连接点。
以PRIMA作为“物之所在地”是海牙国际私法会议根据证券持有体系的变化，为便于创建间接持有证券的跨国交易或质押担保的市场环境，在吸收若干国家证券持有和转让立法经验基础上确立的可供跨国证券交易及担保适用的最新统一冲突法规范。PRIMA并没有改变“物之所在地”的实质，只是“物”的处所、“物”的属性和“物权”关系有了新的发展。这种发展一方面肯定了美国等证券市场发达国家财产法在投资者证券权益认识上的突破；另一方面简化了间接持有证券用于债务担保的法律规则，被认为是通过证券财产属性的延伸和强化来实现跨国证券交易和担保安全的有效法律保障。笔者在此着重讨论证券财产属性的新发展对PRIMA确定的影响。
一、物在哪里：PRIMA和证券间接持有体系
越来越多的国家逐渐接受证券间接持有方式，这是因为与直接持有相比，证券间接持有更加符合金融创新的需要。
传统的证券直接持有方式由投资者直接持有证券以表明其证券所有权。证券发行人通过登记获知投资者姓名，以此为依据直接确认投资者的所有者权益。因此，不论是无记名证券或是记名证券，只要凭证券证书所在地或证券持有人名册所在地就可以确定“物之所在地”，法律适用的连接点在理论上比较清楚。
然而金融工具的多样化致使这个理论上清楚的连接点在实践中难以运用。证券在发行后不一定静止地保存在证券中央托管机构(Central Securities Depositories，以下简称CSD)。现实中，投资者本人或者其证券中介机构(大多数情况是通过中介机构)可能会把许多不同国家发行的各种证券组合进行质押以融通资金。在组合投资过程中，相关证券的权益仅记载于与之有直接关系的证券中间人的账簿上，而CSD或证券发行人的证券持有人名册上则由于替代性账户的原因，并不会记载特定投资者在每一投资组合中的证券权益。因此，投资者自己的证券权益本身不仅是浮动的，而且存在于不同法域的国家之中。投资者既不可能随时掌握自己的资产在某一时点上的具体位置，又不可能直接主张自己的权利，更无法获知此跨国投资或担保正置身于何种司法体系之下。如果再考虑到担保资产还具有混同(commingled)和可替代(fungible)的因素，则通过原始证券证书的记载来寻找连接点事实上不具有可操作性。投资者对于其投资的那一部分证券既无法向中介机构主张返还，也无法依据传统所有权理论来确认自己的所有权权益，最后或许只能取得某种债权或者是共有权。因此，传统的“物之所在地”法将证券证书所在地或证券持有人名册所在地作为连接点显然不能反映财产的真实状况。
证券间接持有则通过一个多层金字塔结构提供了改变上述状况的条件。投资者通过在某一中介机构开立的账户持有证券。这个机构本身处于一个多层次的证券持有系统之中，最上层的是各国的CSD和国际中心证券托管机构(International Central Securities Depositories，以下简称ICSD)。例如Euroclear和Clearstream，由它们集中统一托管不同发行人所发行的证券；投资者开立账户的中介机构则在位于其上层的其他机构那里以自己的名义开立证券账户，并为所有客户持有证券。
《海牙公约》规定，中间人是指在交易或其他日常活动中，为他人或同时为他人和自己维持证券账户并以此种身份行事的人，具体是指中央银行、CSD和ICSD以及其他一般金融中介机构，如证券经纪商、证券托管机构和机构投资者。这些中间人根据证券托管合同在CSD开设证券账户，拥有自己账户名下的各项证券权益。目前在美国CSD开设账户的中介机构有600多个，主要是各类证券经纪机构、银行和区域性证券托管人。Euroclear则有近2000个参与人，来自近100个国家。这些参与人基本上涵盖了世界上主要的证券中介机构，使得证券业务非常国际化。同时，由于间接持有体系的自身交易特点，他们极大地分担了在直接持有方式下CSD账户变动的工作。中介机构因此而成为CSD和最终投资者之间的桥梁，也是PRIMA确定法律适用的连接点。
因为中介机构的存在，投资者既不事实上占有证券证书，其名称也不会出现在发行人的证券名册上。中介机构在CSD开立的账户取代了证券证书，成为真正的“物之所在地”，构成了投资者各项证券权利的基础。凭借CSD和ICSD之间的网络联系，任何证券跨国交易和担保活动只需在电子账户中相应变更，从而极大地减少了交易成本，节约了交易时间。证券间接持有体系使得中介机构成为与投资者购买的证券距离最近、联系最密切的主体。特别是伴随证券的无纸化发行和CSD的存在，PRIMA在界定证券的处所就是账户所记载的证券问题上非常清楚易行，因而作为法律适用的连接点能够避免原来“物”的处所不确定所带来的支离破碎的状况，也便于法院保护证券二级市场的交易。（注：See Joanna Benjamin,Interests in Securities,Oxford university press Inc,2000.pp.62—163.）
二、物的属性：投资者的证券权益
证券权益(security entitlement)一词是1994年修改《美国统一商法典》第8篇的产物，是指证券权利人拥有的与《美国统一商法典》第8篇第5部分规定的金融资产相关的权利和财产利益。简言之，证券权益是一种新创设的物权。（注：也有一些学者用相似的语言表达同样的概念，如证券利益(interests in securities)。See Joanna Benjamin,Interests in Securities,Oxford university press Inc,2000.p.321.） 证券权益虽然因投资人和中介机构的契约而成立，但却不是契约关系，而是一种独特的新型财产权。享有证券权益的投资者对中介机构所行使的权利并不是单纯的契约请求权或是对人请求权，而是基于财产关系的对物求偿。正因如此，保管证券的中介机构并不获得财产的实际所有权，而是只取得" title" 的名义所有权。证券权益是证券权益持有人(the entitlement holder)与其开立账户的证券商(intermediary)之间的权利组合。证券权益不能脱离特定的客户与为其开立账户的特定中介机构而存在，且只能凭借开立的账户来证明。证券权益的深层次含义还表现在以下三个方面：
(一)证券权益是一种无形资产
证券权益很容易与它所依存的证券混淆。虽然证券是无纸发行的，但它毕竟是存在的有形物，故可能会使财产权益与它所联系的财产相混同，并特别容易导致一些没有物权法或在物权中不承认无形财产的国家的误解。然而证券权益被理解为财产权的关键之处在于：证券权益是未经分割的，本身不能附着任何有形财产。
无形财产虽然对现代商业社会的贡献毋庸置疑，但在法律上确实会产生一个“占有”的问题。按照普通法系的观念，占有除了实际占有外，还存在法律上的占有和推定占有，这一理论在金融市场上已经得到了广泛运用。现代金融业的发展大大拓展了财产权的外延，特别是在无形财产方面。有形财产的处所界定起来通常没有什么困难，而无形财产的处所可能难以界定，尤其在电子商务日益普遍的今天；有形财产的转移依赖实际交付，而作为无形财产的证券权益的转移只要转移替代物就可以了。此外，有形财产实现财产权的关键在于对物质财产的使用，但对无形财产而言，财产权的实现还必须考虑到破产环节。（注：See J.Benjamin,M.Yates,The Law of Global Custody:Legal Risk Management in Securities Investment and Collateral,Butterworths,2nd ed.2000.pp.317—318.）
如前所述，有形财产的物权理论拥有悠久的历史和丰富的内容，但是，由于金融市场的各类风险，仅靠传统物权理论显然无法解决金融中介机构的信用风险问题。从各国金融市场的表现来看，普通法系国家对财产的解释比较灵活，而且也不用像大陆法系国家一样依靠条文众多的成文法来规范，因而金融市场的秩序以及金融市场的表现总体上优于大陆法系国家。特别是在计算机技术和通讯技术影响力越来越大的今天，无形资产所承载的财产权益得到承认，对防范金融中介机构的信用风险有着非常积极的意义。
对投资者而言，证券是投资者的物权凭证。在间接持有体制下，该凭证就是CSD账户中的计算机记录，投资者无须对计算机记录的变动去事必躬亲。事实上，无论证券中介就账户中的证券在二级市场上进行什么样的操作，投资者只要坚持自己基于财产法上的受益权即可，即使该受益权并不与具体的证券相联系。此外，证券权益的概念也大大提高了金融创新的可能，中介机构可以灵活地将账户上的证券用于创设担保，并使投资者享受担保权益；贷款人则可以通过使证券头寸转移到以自己名义开立的账户中，或者通过与借款人、证券中间人缔结三方协议的方式获得对证券权益的控制，从而简化了间接持有证券用于债务担保的法律规则。
(二)证券权益是一种非直接的利益
证券权益承载着证券投资人凭借证券所拥有的财产权利，但证券投资人只能间接地行使这种权利，即通过中介机构向证券发行人行使。
按照1994年《美国统一商法典》第8篇的解释，证券权益始终是通过中介机构实施的。即使是一个证券转让行为，其法律关系也是证券卖方→中介机构→证券发行人←中介机构←证券买方；而不是证券卖方→证券发行人←证券买方。
证券卖方和买方始终拥有对证券的财产权益，但都是通过中介机构行使的。市场最终形成了两个法律关系：即发行人与投资者的法律关系和发行人与中介机构的法律关系。证券中介机构有义务确保权利人享受所有与其所持证券的经济利益；权利人不能对直接中介外的其他人或机构行使权利，如不能对上层中介CSD提出权利要求。当今市场条件下，卖方与买方的法律关系随时都处于变动之中，各种证券转让，特别是证券担保关系层出不穷。中介机构的参与无疑减少了交易成本，并构成了新的法律关系，在不同程度上影响和改变了投资者持有交易证券所有权的方式和内容，最终改变了证券所有权本身。
产生证券权益这一法律概念的普通法认为：在证券法律关系中，无形财产权只有定性为财产权才有可能对抗中介机构，从而保证证券的投资者在面对中介机构缺乏诚信或者违背信托责任的行为时能够获得最后的保护，即对物诉讼并实施追索；而当投资者对于证券的发行人要求财产赔偿时，却只能进行对人的诉讼，不能进行追索，因为投资者的权利仅在于防止因发行人破产而导致损失。这样的财产定性便于帮助投资者基于财产权随时主张自己的对物权。（注：See Uniform Commercial Code Revised Article 8,Investment Sections.http://straylight.law.cornell.edu/ucc/8/artic8.htm.）
(三)证券权益是一种未分配的权益
对于无记名证券，证券权益的分割依靠实际占有的分割就可以了；对于记名证券，证券权益的分割则须依靠改变证券发行人的登记。在证券直接持有体系下，投资者的证券权益是记名的，因而很容易区分；然而在证券间接持有体系下，无论是CSD、中央结算系统还是中介机构都会意识到将每个投资者的权益分开管理在理论上虽然清晰，但实践中并不便于商事交易。例如，结算系统对每一个单独记名的投资者都要单独结算，证券交易成本显然加大了。因此，现在大多数CSD都不提倡投资者单独开户，而是依赖中介机构将单个投资者的证券积聚成一个资产池，以便统一托管，并以中介机构开立的账户为准。
中介机构对证券的持有是在混同和可互相替代的基础上，以自己的名义在CSD处持有。当证券发行人名册上没有投资者的名字记载的情形发生时，如果仍依据在证券直接持有方式下确定证券权益的法律原则，就将使得投资者对其投资的那一部分证券无法向中介机构主张返还，也无法依据传统所有权理论来确认自己的所有权权益。因为不论是大陆法系还是普通法系，不能区分的同种物的混同都将对原有的所有权形态产生影响。（注：See Peter Birks,Interests in Goods,LLP,2nd ed.1998.p.227.） 在财产托管的情形下，托管财产在混同后将导致托管人不再对托管财产享有直接和单独的所有权权益，其权利转而变成某种债权或共有权。这显然会对传统投资人享有的证券权益产生不利影响。
投资者证券权益可否具体地区分以及怎样区分，在证券交易和担保问题上，特别是对实体法有着非常重要的意义，至少对确定投资者损失和中介机构的赔偿责任而言是十分必要的。但是在解决准据法问题上，笔者认为证券权益不管能不能分割，只要承认其存在就可以借此确定中介机构财产法上的责任。西方学者对此已有不少探讨：一种观点认为，当证券权益和具体财产相联系时，证券权益应当是能够分割的，这与民法中的按份共有的特征较为吻合；另一种观点则认为，证券权益是一种共有财产权，因而无法分割。持共同共有观点的理由主要是：法律上资产池里的财产与独立的财产是有所不同的。资产池里的财产系混同而成，是投资人放弃了自己的直接财产权并代之以共有财产。（注：See Joanna Benjamin,Interests in Securities,Oxford university press Inc,2000.pp.55—59.） 这种说法显然得到了《海牙公约》起草人的赞同，即不再拘泥原有的共有权的框框，通过法律创制一种混同后的投资者权利类别来发展原有的法律理论，表现在《海牙公约》中，就是将投资者财产汇入形成资产池的渠道——中介机构——的账户所在地具体规定为PRIMA适用的连接点。
三、物权关系：中介机构和投资者之间的信托
PRIMA对“物之所在地”的新发展，使得证券投资者在证券间接持有体系中拥有物权，并以这一物权定位来保障自己的权利。然而在全球化的金融市场上，证券市场各种组合投资的频繁变化随时凸显出中介机构的信用风险。中介机构能否保持最大诚信，能否在随时变动的投资组合中维护投资者的利益，投资者本人基本上难以控制，事后难以指证，各国成文法的列举式规定也难以真正奏效。
对此，从财产法的角度，笔者认为信托制度是相对有效的制度安排。
信托最为突出的功能就是财产独立、破产隔离和衡平追索。证券投资者和中介机构之间存在信托关系，投资者的证券权益可以像有形的信托财产一样与中介机构自身的财产区分开来，以实现投资者的财产独立。而中介机构自身的经营情况也不会影响证券投资者证券权益的行使，即使中介机构破产清算，投资者的证券权益也不会遭到清算。证券权益的功能由此得以更加清晰，即：证券的名义所有权由中介机构拥有；中介机构作为证券权益信托的受托人，为受益人即证券投资者的利益服务；受益人则不必过问信托财产的日常运用，转而拥有衡平法上的权利。在这一结构安排中，信托财产法律上的所有人是受托人，也正是证券间接持有机制下的中介机构。与此相应，证券发行人和中介机构之间的关系也符合信托的要求，证券发行人与证券投资者之间无需建立实际联系，证券收益可以直接派发给中介机构，证券投资者的投票权也由中介机构行使。投资者的证券权益完全是一种法律拟制出来的受益权。
除了证券权益是无形财产外，证券持有人和中介机构之间完全符合设定信托的三个条件：第一，信托必须拥有设立意图的确定性。具体在证券权益问题上，如果证券投资者、中介机构都承认(如通过账户)投资者的证券权益已构成独立的基金，并由中介机构实际持有，那么信托意图上的确定性就可以肯定。第二，受益对象的确定性。这一要求在证券市场上也不难满足。只要证券投资者获得证券资产的各种收益，中介机构的记录就完全可以明确受益人的详细情况。第三，信托财产的确定性。信托财产的确定包括两层含义，即财产的确定性与受益人受益权的确定性。如前所述，由于证券权益难以凭借具体有形的财产来界定，而且本身是一种未分配的混同的共有财产，在法学界势必引发争议，但性质上属于实体法范畴的问题，此处暂不考虑。
无论如何，证券市场上信托责任的存在至少是现行法律机制下投资者权益的一种有力保障。银行、证券公司之类的中介机构对证券资产拥有的毕竟是用益物权，受益人是他人，因而主观上违背良心的情形总是可以预见的，特别是在中介机构控制簿记信息的情况下。客观上，近年来金融市场放松管制的倾向，加之金融机构业务领域的扩张等因素，使得作为受托人的中介机构和投资人之间的利益冲突难以避免。即使存在信托责任，受托人也可以通过合同安排等方式设定若干责任限制条款以减轻自己的责任。对此，投资者在合同文本和事实上都无法控制受托人的具体操作，因而习惯上受益人对受托人不是太严重的疏忽一般也能接受。但值得重视的是，在证券投资者和中介机构之间设立信托责任有两大突出的功效：首先对中介机构而言，信托责任是超合同责任，且认定起来有一定的弹性，因而对中介机构的诚信要求标准更高；其次对中介机构持有的证券的买方或以这些证券设定担保的担保权人而言，如果中介机构违背信托义务，则买方和担保权人都将面临取得的证券财产被受益人追索的风险。由此可见，通过两个方面的共同作用，中介机构的行为能够受到更多的约束。这一功效，通过比较有信托制度的普通法国家和没有信托制度或靠合同来演绎信托制度的大陆法国家的金融市场表现，更是显而易见。
当然，追索权的行使多少也受制于财产所在地法。如果根据“物之所在地”法最后确定的准据法是一个没有信托法的国家的法律，那么上述信托责任的确定就没有什么实际意义。不过，《海牙公约》毕竟是在金融发达国家主导下制订的，PRIMA原则中的中间人所在地基本上都有信托制度或可以通过其他立法来确定证券权益的财产权性质。例如，美国本身是有信托制度的普通法系国家；Euroclear所在地的比利时虽然属大陆法系，但其法律将账户持有人享有的权利认定为“物权”，账户持有人仅凭在托管机构的账户上所作的账户记载即可取得新的财产利益。借助这些规定，只要大多数跨国金融市场的中介机构的CSD在上述国家，那么证券投资者或者说主要是来自于发达国家的证券投资者，无论其证券资产位于何处，依赖追索权的行使，其财产权益都能得到一定的保障。
由此可见，PRIMA原则既在理论上延伸了“物之所在地”原则，又避免了最后确定的准据法是一个对证券权益没有认知或其规定没有实际意义的国家的法律，基本上把证券权益的法律适用限定在金融市场发达国家。
大陆法系国家的证券立法虽然没有强调中介机构的信托义务，但也在悄然转变以适应这种财产权利的变化。1995年《德国托管法》规定，如果证券被一个金融中间人持有，成为大宗的证券替代物，则证券持有人取得“大宗证券替代物的部分所有权”。（注：Akira Yamate,Yonetaro Ori,International Finance,Suppl.No.5,December 2000,IBFD Publications BV,pp.17—18.） 可见，《德国托管法》已经将传统的对待托管股权只是一种人身或合同的请求权转变成为对托管证券替代物的一种共有财产权。但遗憾的是，这种共有财产权在功能上和传统的财产权仍是相同的。有学者认为，尽管这种立法认识到了通过中间人持有的证券是一种财产权，却并没有完全适应现代证券间接持有体制发展的需要。因为投资者经常通过一个中间人的证券账户持有不同国家发行者发行的各种证券，而这种建立在过时观念上的“对个人证券的可追溯的所有权”并没有克服传统的法律规则带来的弊端。相反，这种法律选择方式还会导致许多不相干地区法律的适用，产生许多人为的法律冲突。Euroclear所在地的比利时法认为，托管证券的账户持有人对替代证券享有“对物的无形权利”，这种权利只能对抗证券账户被保存的有关机构。账户持有人享有要求收复同种类型证券的一般权利，以帮助他们在中间人破产的时候能够维护自己的权利。这种对替代证券享有“对物的无形权利”能在中间人的账户上通过账户记载转让给其他的当事人。因为要求恢复权优于托管机构的其他债权人的债权，所以账户持有人享有的权利被认为是“物权”，这也被该法的其他条文所确认。由此，账户持有人仅凭在托管机构的账户上所作的账户记载即可取得新的财产利益。除上述国家的立法外，法国、卢森堡、荷兰等国也对证券的财产权利性质作了界定。（注：参见涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践》，http://WWW.civillaw.com.cn/weizhang/default.asp? id=13181.）
四、PRIMA原则与我国相关立法的协调
根据PRIMA确定准据法离不开前面讨论的证券间接持有体系、证券权益认定和信托责任保障这三个前提。
经过十多年的探索和努力，目前，我国国内证券的发行和交易已基本实现了无纸化，证券的发行和交易都通过中央证券电子交易系统来完成。现行《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第159条规定：“证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在证券登记结算机构……”上市公司发行的实物证券都被保存在中央证券托管系统，证券投资者必须委托证券经纪商从事证券的交易。任何证券的交易都只需在账面上作相应的记载即可完成，而不需交付实际的证券。同时，为适应我国证券市场逐步开放的需要，2001年4月2日，中国证券登记结算有限责任公司在北京正式成立，取代之前的上海证券登记结算公司和深圳证券登记结算有限公司。自此，我国证券登记结算体系实现了全国统一，证券持有体制实际上已从传统的直接持有体制转为间接持有体制。
在证券权益的确定方面，我国立法现状显然没有跟上证券市场的发展进程，证券投资者是否拥有证券权益以及证券权益的界定在法律上目前呈空白状态，即使在一些学者提出的《物权法草案建议稿》中，也只是提出了设立我国“有价证券所有权”的立法建议，对证券间接持有体制下的财产权益根本没有触及。（注：梁慧星先生主持拟定的“物权法草案建议稿”中，将货币与有价证券所有权规定于“动产所有权”一节。参见梁慧星等：《中国物权法草案建议稿》，社会科学文献出版社2000年版，第37页。王利明先生主持拟定的“物权法草案建议稿”第9条第3款明确提出：“货币、有价证券，为特别动产。”王利明：《中国物权法草案建议稿及说明》，中国法制出版社2001年版，第4页。） 另外，对于在中介机构托管证券的权利性质，我国现有立法也缺乏明确的规定。如1998年的《证券法》对此没有作出规定；现行《证券法》对此语焉不详；2002年4月23日颁布的《中国证券登记结算有限公司证券账户管理规则》第3条第14项虽然规定：“证券账户注册资料中注册的持有人为证券账户持有人。证券账户持有人依法对其账户中登记的证券享有权利”，但是对该权利的具体性质也没有明确的规定。
在证券投资者和中介机构的关系方面，我国现行法律在表达上还存在着不少模糊之处，证券公司能否成为托管人，信托投资公司到底能够根据信托取得什么样的财产权，信托财产登记和对物的追索如何实现等方面的规定都不够明确，这对保障我国证券市场投资者的权益，明晰市场规则显然非常不利。
法治水平与金融市场发达程度呈正相关关系。以发达国家为主导的金融市场的法制改革在规范和完善秩序的同时，总是创造着有利于自己的法律概念和原则。理解并运用PRIMA原则，在QFII(Qualified Foreign Institutional Investor，合格的境外投资者)以及我国企业海外上市、并购、投资等跨国证券交易和担保活动越来越多的今天，对于预先采取相应措施以保护自己及其他市场参与者的利益、加强全球金融一体化环境中的市场监管都具有格外重要的意义。
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