全球金融动荡与金融压抑，本文主要内容关键词为：金融论文,动荡论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
首席观点
本期做客嘉宾：
中国人寿保险(集团)公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长 缪建民
不久前，两位有着宏观经济学背景的学者获得了今年的诺贝尔经济学奖。然而，与之形成对照的是，宏观经济学仍不能对我们的日常宏观经济做出有效指导和预测，世界多国政府和中央银行依旧在为寻找走出经济困境的有效路径而苦恼。事实上，2011年以来，欧债危机的持续恶化，美国主权信用评级的下调，使人们对于全球宏观经济走势格外担忧。今天，做客《金融时报》“首席观点”的中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民就此提出了自己的判断：西方发达经济体债务危机的解决将旷日持久，欧债危机在好转前还将进一步恶化，全球金融市场将持续动荡。为减轻债务负担，欧美实行了负利率政策，我们正处于一个金融压抑时代中。宏观调控的预调、微调可使我国经济有效防范外部的负面冲击，实现软着陆，但欧美若持续实施扩张性的货币政策，将使包括中国在内的新兴市场经济体中长期防通胀的形势将依然复杂。
发达经济体的债务已膨胀到不可持续的水平
记者：欧债危机还在发酵，目前的整体状况究竟如何？
缪建民：现在公共部门债务是全球关注的焦点，欧债问题已引发了另一场新的金融危机。希腊债务重组是为了避免希腊债务发生实质违约，因为实质违约会触发信用违约掉期(CDS)赔款，而欧洲许多银行(特别是德国的大银行)是这些CDS的卖家，触发CDS项下的信用事件会导致这些银行的巨额损失，加剧银行的增资压力。10月27日法、德峰会后公布了新的救助计划，市场因此大幅反弹。峰会公布的救助计划中包括希腊债务“自愿重组”和使欧洲金融稳定机制(EFSF)杠杆化等内容更多地体现了德国金融机构的意志，是德国的胜利。希腊持续紧缩，带来了巨大的社会压力。紧缩使赤字上升而非下降，更使经济严重衰退，失业增加，人民更加痛苦，因此紧缩政策的执行在希腊国内遇到的阻力越来越大，以致希腊政府曾经想将救助计划诉诸全民公决以取得社会共识。但全民公决的不确定性引发了市场的巨大动荡。一旦全民公决失败，希腊债务可能就会实质违约，而非欧盟所希望的分担50%损失的“自愿重组”，由此将使更多银行步比利时德夏尔银行的后尘并引发传染效应至意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰。正因为此，意大利十年期国债收益率在11月9日升至近7.23%，远高于10月27日法、德峰会公布新救助方案前的收益率。希腊公投虽然因法国、德国的强烈反应而取消，但意大利十年期国债收益率升破7%引发了市场恐慌。国债收益率飙升，迫使贝卢斯科尼总理辞职。在欧盟及意大利国内政治中解决不了的问题，通过债券市场解决了。这显示了债券市场的威力。但意大利经济中存在的结构性问题(如劳动生产率低下等)不会因总理更换而短期内解决。希腊也一样。两国更换总理给市场带来的短期效应，很快会被残酷的现实所掩盖。鉴于意大利“大而不能倒”、“大而不能救”的特殊性，意大利改革的成败已关系到了欧元区的命运。欧元区的未来取决于意大利的成败，其中的不确定性还很多。
记者：目前欧美发达经济体公共部门与私营部门的总债务不断膨胀，您认为其债务极度膨胀的主要原因是什么？
缪建民：发达经济体公共部门债务不断膨胀的原因，一是因为欧美国家都走上了福利国家的道路；二是全球经济格局变化以后，出现了全球生产能力过剩的情况，压低了全球的利率，欧美国家在很长时期内享受了“easy money”、“cheap money”，举债不仅容易而且便宜。欧美国家的实质利率都很低，这使他们的债务无节制地扩张，美国人借钱消费，欧洲人借钱支付福利；美国的福利体系自上世纪30年代危机后逐步完善，2008年金融危机后福利进一步增加，比如通过了医疗保健法案。过去政府债务偿还靠经济增长及人口增加。在经济增长的背景下，政府税收收入增加，就有能力逐步偿付债务。而基本社会保障，过去实行的主要是现收现付制。在现收现付制下，由年轻劳动人口支付退休人口的养老金。但现在欧美国家经济增长趋于停滞，人口出现老龄化，传统还债的两个途径都行不通了，所以债务问题开始恶化。
私营部门的债务膨胀与金本位崩溃以后信贷的过度创造有关。金本位崩溃后，信用膨胀已无任何约束，导致信贷市场债务不断膨胀。1970年以来美国信贷市场债务几乎每十年翻一番，目前已超过52万亿美元，美国信贷市场债务总额占GDP比重达到了350%。
发达经济体经济停滞使债务形势进一步恶化
记者：美国总统奥巴马前不久说“美国经济得了心脏病”，这一表述可以说明什么问题？
缪建民：心脏病是比较严重的病，事实上美国面临日本式的资产负债表衰退的风险。
日本1989年房地产泡沫和股市泡沫同时破灭。资产泡沫破灭后，家庭债务没有变，但财富净值迅速缩水，家庭和企业开始从收益最大化转向债务最小化，导致资产负债表衰退。日本非金融机构在资产泡沫破灭后贷款迅速减少，从原来的净负债变成净储蓄。从1990年到1998年日本非金融企业净储蓄占GDP的比例上升了14.8%。类似的，美国2000年高科技泡沫破灭后，利率从6.5%降到2003年的1%，大量资金流向房地产市场。从2000年到2006年美国S&P/Case-Shiller房地产指数上涨近90%，债务增长将近100%，家庭债务总额达到13.8万亿美元。2008年房地产泡沫破裂后，美国家庭净值跌掉12.7万亿美元，家庭债务只减少了445亿美元，导致美国家庭不得不去杠杆化，减少开支，面临资产负债表衰退的风险。正是在这种资产负债表衰退阴影下，自2008年以来，占美国GDP 70%的消费者开支平均年增长只有0.2%。消费开支不增长，经济就很难增长。
私营部门需求不足，本来应由政府增加开支弥补私营部门需求的不足，但美国现已陷入了两党的政治僵局，财政刺激经济的政策很难得到国会批准。奥巴马提出的4470亿美元的就业方案被国会否决。而评级机构已明确表示希望削减联邦政府预算赤字。国会超级委员会正就如何削减赤字进行两党协商。现在看来两党很难在11月23日截至日前就未来十年削减1.2万亿美元赤字达成共识。标准普尔曾明确表示，如削减赤字不力，就将继续下调美国主权评级。如美国的主权评级再被下调，必将引发市场的进一步动荡。
但由于美国经济下行风险仍较大，市场已在呼吁美联储继续采取非常规的货币政策，将名义经济增长(NGDP)作为货币政策目标，通过向市场注入资金，增加货币供应量制造5%以上的通胀，减轻债务负担，刺激有效需求。最近美联储公开市场委员会已明确表明不排除入市购买按揭债券(MBS)的可能，以压低按揭利率、推动楼市复苏，最终推动经济增长。但若美国推行新一轮量化宽松政策，必然推高大宗商品价格，将给新兴市场未来控制通胀带来更多的不确定因素。从第一轮、第二轮量化宽松效果看，在面对资产负债表衰退的风险下，货币政策的效果有其局限性，而副作用却很大。
记者：与难以乐观的美国相比，欧元区的状况如何？
缪建民：欧元区债务危机的解决将旷日持久。10月27日公布的欧盟救助方案中，希腊主权债的私人投资者须分担50%的损失。但这损失是在所谓“自愿基础上”的，因此不触发CDS的赔付。这严重损害了主权债CDS市场的信誉，将抑制对主权债的投资需求。
目前意大利和西班牙的形势也已非常严峻。在10月27日欧盟公布了新的救助方案后，意大利国债收益率不仅没有下降，11月9日其十年期国债收益率反而升至7.23%，使意大利的形势将变得十分严峻，引发了贝卢斯科尼政府的倒台。西班牙、葡萄牙、爱尔兰的形势也不容乐观。美国“曼氏全球”(MF Global)的倒闭，显示出欧债危机的传染性风险已超出了欧洲。欧洲银行要在2012年6月底前使一级核心资本充足率提高至9%，而银行持有的南欧主权债面临减记压力。如银行无法在私人市场以合理的成本融资，银行要满足资本充足率的要求，就只能一方面出售南欧主权债以避免减记风险，另一方面减少信贷，收缩资产负债表，这样欧元区将面临信贷紧缩(Credit Crunch)。在财政紧缩的情况下，信贷也紧缩，这种双重紧缩将导致严重的需求不足，很有可能将欧元区经济推向衰退并难以自拔。目前，南欧国家已陷入了衰退。正是面对这样的风险，欧洲央行在11月3日意外宣布减息25个基点。看来欧元区要防范经济衰退风险，需要从美国上世纪三十年代走出大萧条的历史中寻找答案，而不能从德国一战后的历史中找答案。
短期来讲，化解欧债危机需扩大欧洲金融稳定机制(EFSF)规模，但很难找到扩大欧洲金融稳定机制规模而又不危及法国的主权信用AAA级评级的两全其美的方案，除非由外部进行大规模注资。而法国的AAA评级一旦被降，不但影响法国，也会损害救助基金(EFSF)本身。而从最近救助基金从市场发债筹集资金受市场冷落及其债券收益率与同期德国债券收益率利差扩大来看，救助基金扩大规模并不容易。因此，法国迫切希望中国和国际货币基金向欧洲金融稳定机制(EFSF)注资。但美国这次对国际货币基金注资并非十分热心。因此，欧债危机的解决进入了政治博弈阶段。在欧元区是法国与德国博弈，在欧盟是英、法、德博弈，在全球是中、美、欧博弈。法国与德国的博弈主要反映在对欧洲央行(ECB)是否应成为最终贷款人的争论上。英、法、德的博弈反映在欧盟与欧元区的关系上。而中、美、欧的博弈反映在对国际货币体系、金融格局及全球战略利益的取态上。根本上来说，只有欧洲才能救欧洲。但欧洲稳定符合中国的利益，中国如协助救欧洲，前提是欧洲团结自救、同时救助符合中国的利益。如欧洲特别是德国自己不愿为欧洲金融稳定机制增资，中国为什么要做德国不愿做的事呢？另外，若中国在最后关头适当参与救助，那么这种救助也应获得战略回报。二战后，美国的“马歇尔计划”是在欧、美共同应对苏联“铁幕”的共同战略利益下启动的，中国不能在没有获得战略利益的情况下，实施不明不白的中国版“马歇尔计划”。而战略利益的获取，只有在德、法取得共识的基础上才有可能，而涉及整个欧盟的决策还须与英国利益的交集。因此，这是一场涉及多方利益的复杂政治、经济博弈。
欧债危机的最终化解可能还需欧洲央行持续大规模买入南欧主权债。尽管目前德国对欧洲央行持续买债增加基础货币十分反感，但最终德国必须在容忍通胀与容忍欧元解体之间作出选择。德、法倡导的财政联盟甚至政治联盟的建设就目前而言远水解不了近渴。若欧债危机的解决，导致在欧元区建立财政联盟和政治联盟，那么欧盟就分裂成了欧元区更加一体化的欧盟和非欧元区松散的欧盟。
金融压抑时代的来临
记者：两位有着宏观经济学背景的学者获得了今年的诺贝尔经济学奖。然而，与之相对照的是，迄今为止，宏观经济学仍不能对我们的日常宏观经济做出有效指导和预测，特别是近年来对于在全球逐渐蔓延开来的经济、金融危机，宏观经济学家也没有一致的意见。作为一位长期关注与跟踪全球宏观经济发展与变化的专家，您如何判断未来态势？
缪建民：1776年亚当·斯密在《国富论》中写到，“欧洲大国共同面临的巨额债务，在长期或许将毁掉这些伟大的国家”，“历史表明，一个国家一旦背上巨额债务，只有两个办法解决：一个是宣布破产——债务违约，另一个是将货币通过通胀贬值，这样也毁掉了普通国民的财富”。在两百多年后的今天看来，亚当·斯密的话仍然非常有时代意义。
由于政府债务庞大，欧美政府都已无法以增加财政收入或大幅减少政府开支来减债，除希腊将被迫走上违约之路外，其他国家都已选择走上间接违约(货币贬值、通货膨胀)的道路。当经济增长停滞、人口老龄化而债务还在持续增长时，还债只能通过印钞，通过通货膨胀去减轻债务。较高的通货膨胀率、负实质利率的金融压抑时代正在来临。
金融压抑主要体现了负利率政策，基准利率长期低于通货膨胀率，以此来减轻政府债务负担，实现财富转移。现在美联储要将接近于零的低利率政策维持到2013年，而且有可能买入按揭债、实施新一轮量化宽松。欧洲央行、英格兰银行也都维持了负利率。
如美联储真的像有的经济学家建议的那样把名义经济增长率(NGDP)作为货币政策目标，就是实施赤裸裸的金融压抑政策。
金融压抑对减轻政府债务负担非常有利。美国从1945年至1980年通过实施金融压抑政策，把政府债务占GDP的比例降低了70%。但金融压抑对普通老百姓的财富会造成重大损害。金融压抑逐年摧毁部分货币价值、储蓄价值，逐年削减政府债务的实际价值。这样金融压抑系统性地剥夺货币购买力，实现财富的大规模隐性没收和再分配，把债权人财富转移到债务人，剥夺储蓄者和退休者的财富。
金融压抑既剥夺退休者及固定工资的劳动者，也剥夺投资者。由于当前欧美政府的总债务压力大于二战后，因此这次金融压抑的规模、力度、时间跨度必然更大、更强、更长，这对传统金融投资将带来较大的挑战。固定收益产品组合将日复一日地被通胀侵蚀其价值，无法保值。而且在金融压抑环境中，工薪阶层的实质收入不断下降，对消费推动的经济增长会带来较大的负面影响。一旦经济增长大幅放缓或停滞，反映经济持续增长的股市估值会显得偏高，因此面临长期的趋势性下跌。美国旧金山联储的经济学家研究指出，基于美国人口变化带来的经济放缓，美国股市将会进入15年熊市，市盈率将从现在的15倍跌到7倍。因此，金融压抑情况下传统金融产品的估值整体上将更趋便宜。
面对欧美经济的巨大不确定性，我们必须未雨绸缪。最近，中央宏观调控政策及时进行了预调、微调，有针对性地解决微小企业的融资难问题，进行了地方政府自行发债试点及增值税改革，及时防止了投资者信心的动摇，对于稳定市场，防止经济增速过快下滑起到了十分重要的作用。只要通胀继续下行，短期宏观调控的政策空间就会有更多灵活性，我们就能更好地防范外部经济的负面冲击，实现软着陆。但由于欧美持续实行过度扩张的货币政策，美国一心要制造更高的通胀，欧洲也有可能走上债务货币化之路，中长期包括我国在内的新兴市场经济体防范通胀的形势将仍然十分复杂。我国的通胀很有可能在短期回落后，在中长期随着全球通胀的上升再次面临上升的压力。因此，平衡防通胀与促增长的矛盾将是一个长期的任务。
标签：意大利经济论文; 美国国债论文; 国外宏观论文; 希腊债务危机论文; 宏观经济论文; 美国金融论文; 缪建民论文; 经济论文; 经济学论文; 银行论文; 欧盟论文; 债务论文;