技术进步、信息透明度与开放式基金资本流动--基于我国开放式基金强制使用XBRL的证据_开放式基金论文

技术进步、信息透明度与开放式基金的资金流量——基于中国开放式基金强制采用XBRL的证据，本文主要内容关键词为：开放式基金论文,透明度论文,中国论文,技术进步论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      从2001年第一支开放式基金“华安创新”成立以来，开放式基金在中国资本市场中的作用日益突出。开放式基金能够根据资本市场的供求变化随时增发新份额，投资者也可以随时赎回其购买的份额，这类基金的优势还在于普通投资者通过把自有资金交由专业机构代为管理和投资，从而分享基金的专业投资服务并获得相应回报。因此，发展开放式基金能够更好地激发投资者的热情，改善资本市场投资者结构，促进资本市场的良性发展。

      但由于中国特有的制度背景以及资本市场发展的不成熟，基金违规操作也日益受到投资者的诟病，并导致了中国资本市场上特有的明星基金不能获得超额资金流入的现象(肖峻和石劲，2011)。《财经》2000年10月号刊登了《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文，作者总结了基金的五大违规违法行为①，虽然这些违规违法操作是在开放式基金出现之前就有的，但同样也被开放式基金经理采用，如操纵净值(李增泉等，2011)。

      在开放式基金这种组织形式下，为了减少经理人可能存在的道德风险问题，拥有私有信息的开放式基金要么释放基金业绩信号给投资者；要么提高开放式基金日常运营信息披露的质量和透明度以方便投资者进行申购或是赎回决策。现有文献主要关注开放式基金绩效对于开放式基金资金流量的影响(即：绩效—资金流量方式，Performance-Flow Relationship，PFR)，却鲜有文献考察开放式基金的信息披露质量和透明度对于资金流量的影响。由于投资者的决策是基于开放式基金主体披露的信息，因此，信息透明度在开放式基金的发展中扮演了非常重要的角色：如果信息透明度不足，那么PFR这种传导机制也会存在问题，这也是导致开放式基金市场上申购率不足、非理性赎回和非及时赎回等问题的根源所在。因此，研究开放式基金的信息披露质量和透明度就显得极为重要(Edelen et al.，2012)。

      为了更有效地加强基金监管和提高信息披露的透明度，从2010年开始，中国证监会强制要求所有开放式基金全面采用XBRL(eXtensible Business Reporting Language)作为其季报、年报、日净值信息和临时公告等信息的唯一披露语言，并要求相关的XBRL实例文档在指定的唯一的官方网站(http://fund.csrc.gov.cn/)上披露，同时提供在线XBRL阅读器以方便投资者查阅。中国证监会试图通过强制开放式基金采用XBRL披露方式，以增强信息透明度，从而尽可能降低基金公司的代理成本，保护投资者利益，促进开放式基金的良性发展。

      那么，这一强制采用XBRL的措施，是否能够减少投资者及时获取各个基金公司有价值信息的搜索成本，缓解开放式基金的代理问题，从而有利于吸引更多的开放式基金投资者，促进开放式基金的发展呢？本文以金融危机后的中国开放式基金为样本，考察采用XBRL进行信息披露这一强制措施对开放式基金资金流量的影响，研究发现：XBRL的采用和实施，增加了开放式基金的资金净流入。

      本文的主要贡献有以下几点：第一，Fama and Jensen(1983)认为可赎回权是减少开放式基金代理问题的一种重要机制，基金赎回要满足两个条件：资产容易变现；获取精准市场信息的交易成本较低。自从XBRL应用到开放式基金之后，精准的资产价值信息变得越来越及时和透明，投资者无需付出额外的交易成本就可以实时获取这些信息。XBRL的引入使得基金赎回的第二个条件变得较易满足。这一发现深化了我们对于开放式基金的认识，也丰富了开放式基金赎回方面的文献。第二，Fama and Jensen(1983)指出赎回是解决开放式基金代理问题的一种重要机制，但并没有涉及投资者的信息来源问题，本文发现了Fama and Jensen(1983)所没有解决的投资者进行赎回的信息来源问题，为分析开放式基金的资金流量问题提供了一个新的视角。第三，本文的发现既有助于我们更全面地考察开放式基金市场，也为信息披露的质量和信息透明度对资本市场的实质影响提供了一个机构投资者的视角，为中国证监会强制采用XBRL作为基金信息披露的语言提供了实证支持，为政策制定者加强信息披露的监管和提高透明度提供了借鉴和参考。

      下文安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是研究假设与研究设计；第四部分是样本选择与描述统计；第五部分是实证结果；第六部分是研究结论与进一步讨论。

      二、文献回顾

      代理投资中委托资产的“所有权”和“管理权”分离，导致基金投资者和基金管理公司(基金经理人)之间的代理问题(Allen，2001；Menkhoff，2002)。Cornell and Roll(2005)指出，代理投资的盛行意味着影响市场运行的主要是代理人(基金经理和基金管理公司)的目标函数，而不再是投资者的效用函数。因此，基金管理公司与投资者之间的代理问题，是开放式基金的核心问题(Tufano and Sevick，1997等)。Spence and Zeckhauser(1971)认为，由于委托人和代理人对于企业运营的相关信息存在不对称性，导致了道德风险问题，减少甚至消除道德风险问题有两种方法：一是拥有私有信息的一方发送信号给拥有公共信息的一方，二是不拥有私人信息的一方有办法使前者主动披露其私有信息。

      据此，在开放式基金这种组织形式下，为了减少代理问题，第一种方法是拥有私有信息的开放式基金经理释放基金业绩信号给投资者，投资者根据这个信号进行申购或是赎回(Sirri and Tufano，1998；陆蓉等，2007；李增泉等，2011)。对于开放式基金而言，赎回是减少代理成本最有效的方法，能确保委托人的代理成本最低(

，1979)。当代理成本超过预期时，如果资产容易变现且获得精准市场信息的交易成本较低，赎回相对而言变得容易实现(Fama and Jensen，1983)。Qian(2011)通过分析2003年发生在美国基金市场上的交易丑闻事件，发现赎回确实是一种良好的降低代理问题的治理机制。同时，开放式基金的绩效具有信号作用：开放式基金资金流量与基金的绩效相关，并且开放式基金资金流量与当前的回报正相关(Spitz，1970；Gruber，1996；Tufano and Sevick，1997；Zheng，1999等)。对中国这个新兴资本市场而言，有些发现与成熟市场的研究结果截然相反，比如刘志远和姚颐(2005)、陆蓉等(2007)、李增泉等(2011)认为在我国开放式基金市场上存在“赎回异象”。但上述研究基本集中在开放式基金绩效—资金流量这种影响方式上，而忽视了这种隐性激励背后更深层次的影响因素——信息披露的质量和信息透明度。

      第二种方法即是提高开放式基金日常运营信息披露的质量和信息透明度(Healy et al.，1995；Healy and Palepu，2001；Shaw，2003)。Edelen et al.(2012)采用佣金费用作为度量信息透明度对于代理成本的影响因素变量，发现提高信息透明度是减少开放式基金代理成本的重要措施，但作者只单纯就佣金费提出解决信息透明度的问题，我们认为，只有系统性地解决信息透明度的问题，才能有效缓解开放式基金的代理问题。

      总之，现有的文献主要集中在开放式基金绩效—资金流量(PFR)这种传导方式上，却鲜有文献考察开放式基金的信息披露质量和信息透明度对开放式基金资金流量的影响。在开放式基金这种委托代理关系中，通过提升信息披露的质量和透明度，可以有效降低代理成本和保护投资者的利益，从而吸引更多投资者，增加开放式基金的资金净流入。Healy and Palepu(2001)指出，高质量的信息披露能够提高投资效率，因此，信息披露质量和信息透明度关乎开放式基金长远发展，具有基础性意义。此外，开放式基金的投资者决策所用的绩效信息也是需要通过信息披露而使得投资者获知，如果绩效的披露质量存在问题，那么PFR也会出现问题，从而导致开放式基金市场上的非理性投资、非理性赎回。因此，研究开放式基金的信息披露质量和透明度对资金流量的影响，就显得极为重要。

      自从1998年Charles Hoffman提出使用XBRL作为财务报告语言以来，尤其是XBRL国际组织发布XBRL Specification Version 2.1之后，信息披露进入了一个革命性时期。通过制定统一的分类标准和技术规范，然后借助专门的应用软件，生成XBRL实例文档。在XBRL标准体系和规范中，有一系列的勾稽和核对功能，如计算链接库、公式链接库等，有利于基金公司和托管银行等披露主体减少在采集原始数据时可能造成的不必要错误，提高了纠错能力；同时披露主体只需要完成一次数据采集工作，减少了重复采集过程中可能造成的错误，因此，XBRL的采用提高了信息披露的准确性和及时性。由于采用一套统一的标准规范生成信息，投资者和监管层可以借助一定的工具对XBRL实例文档进行分析以满足各种信息需求，极大地减少了信息搜索成本和利用成本，提升了信息透明度。

      Tuttle and Kershaw(1998)认为信息的呈报格式会影响投资者的认知；Frownfelter-Lohrke(1998)认为不同的呈报格式影响投资者的决策时间；Zabihollah et al.(2001)指出，采用XBRL后，由于减少了人为操作量，使得财务报告提供的信息更具可信度和相关性。此外，XBRL作为Internet时代的财务报告语言(Jones and Willis，2003)，有助于提高投资者使用财务数据的准确性，提升投资决策的效率(Arnold et al.，2008)。Debreceny et al.(2005)和Pinsker and Li(2008)认为，XBRL为信息的使用者提供了一种标准化的数据，有助于商业信息的编制、分析和交流，为财务数据的使用提供了低成本、高效率的服务，提升了信息透明度。Hodge et al.(2004)发现，管理层不希望将所有不确定性信息都在财务报表中披露，而更喜欢将其隐藏在报表附注之中，因此，XBRL的采用有助于对这些隐藏信息的利用，便于使用者获取和整合附注中的有效信息。Apostolou and Nanopoulos(2009)通过考察欧盟XBRL实施情况，发现XBRL的实施能够减少信息不对称性。Yoon et al.(2011)通过考察XBRL在韩国的实施情况，发现XBRL的实施与信息不对称性存在显著负相关关系。

      综上，采用XBRL进行信息披露，有助于减少投资者与基金公司之间的信息不对称，提高信息披露的质量和信息透明度。但是，现有文献很少有考察XBRL作为信息披露方式对开放式基金及其经济后果的影响。我国基金业从2009年开始试点采用XBRL披露信息，到2010年在所有的基金公司全面采用XBRL进行信息披露，这一披露方式的强制变化对于我国开放式基金发展的影响究竟如何？这是本文要研究的问题。

      三、研究假设与研究设计

      (一)研究假设的提出

      政府监管的制度安排，特别是这些制度的实施效应，决定了投资者保护的真正状态(Glaeser et al.，2001；Djankov et al.，2003)。在中国目前这种制度和法律环境之下，基金经理人的机会主义行为较多，诸如“老鼠仓”事件、内幕交易、操纵基金净值等时有发生(李增泉等，2011)。因此，仅仅依赖制度的设定和监管是不够的，需要有更多投资者对基金运营状况等信息拥有足够的知情权，以减少代理问题。

      在采用XBRL披露以前，投资者面对海量的披露信息，需要在不同基金公司的网站或报刊上搜集信息，然后手工整理，这无疑给投资者及时获取信息增加了很大成本。同样，监管层处理海量的、非标准化的数据，也需要花费大量的人力和物力进行分析和解读，这为经理人掩盖其机会主义行为提供了天然屏障。

      XBRL的采用，增加了基金信息的可比性和一致性，提高了投资者和监管层利用信息的效率。投资者能够通过相应软件全面解读基金公司披露的XBRL实例文档，并通过分析这些实例文档获得决策所需信息，减少了非理性投资。通过分析XBRL实例文档，基金公司的运营、风险等信息会暴露无遗，经理人的机会主义行为也难以藏匿，增加了开放式基金的信息透明度。同时，监管层也可以利用这些标准化的披露信息进行实时监管。投资者的“用脚投票”和监管层的实时监管，对基金经理人形成了良好的双重监督，在一定程度上弥补了法律和法规实施质量的缺陷，使得在资本市场中治理好的基金公司与治理差的基金公司得以甄别。开放式基金的经理人为了更好地吸引投资者、确保契约的完成和实现其自我价值，会收敛其机会主义行为，否则投资者会增加赎回去追逐治理好的基金公司。

      因此，XBRL的采用提高了开放式基金的信息披露质量和信息透明度，使得开放式基金的多维度信息得以展现，更多的投资者掌握了较全面的基金财务信息、风险收益、治理结构和费用项目等信息，投资者与基金经理的信息不对称问题相对减轻，缓解了代理问题，这样既能吸引投资者更多地申购基金，也意味着投资者将更少行使赎回权。由于基金流量即在特定时期内的基金资金流动，可以作为基金持有人行为的代理变量(Gruber，1996；张宗新、缪婧倩，2012)，当期投资者申购金额减去赎回金额后的余额即是当期基金资金净流入量，因此，我们认为，XBRL的实施有助于减少投资者与开放式基金公司的信息不对称性，提高信息透明度，从而增加基金公司的资金净流入量。故提出假设H1如下：

      H1：采用XBRL之后，开放式基金的资金净流入量增加。

      基金公司收费越高，利润也就越高，基金投资者能够分享的投资收益也就越低，即基金公司的收费与代理成本正相关(Ferris and Yan，2009)。根据可赎回权是减少基金公司代理问题的一种重要机制(Fama and Jensen，1983)，就代理问题较严重的开放式基金而言，XBRL的采用会使得信息更加透明，一旦高代理问题被更多投资者感知，将会导致更多的赎回。为了尽量减少赎回造成的不良影响，基金经理人会改善其代理问题，向投资者传递积极信号以获得认同和理解。因此，我们认为，采用XBRL之后，由于信息披露的质量和透明度增加，代理问题较严重的开放式基金会进行一些改进，以获得市场的认同和理解；投资者根据这些代理问题的改进信号，会适当减少赎回。故提出假设H2如下：

      H2：对于代理问题较严重的开放式基金而言，采用XBRL之后，赎回有所减少。

      (二)研究设计

      为了检验上述假设，本文借鉴李增泉等(2011)，Sirri and Tufano(1998)与肖峻和石劲(2011)等的做法，设定固定效应的非平衡面板数据的研究模型如下：

      

      模型(1)中的变量定义如表1所示。其中Flow采用Sirri and Tufano(1998)、Qian(2011)、肖峻和石劲(2011)的做法，定义为：

      

      其中，

为基金在当期净资产总额，

为基金前一期净资产总额，

为基金当期的原始回报率。Flow为正，代表基金的净申购；Flow为负，代表基金的净赎回。

      

      四、样本选择与描述统计

      为了确保数据的及时性，并考虑到受国际金融危机的影响(A股市场2008年之后开始了漫长的震荡调整期)，本文选择2008-2011年CSMAR中的开放式基金数据库中的偏股型开放式基金数据进行研究。本文对数据进行了如下方面的处理：(1)为了消除样本偏差的影响，将连续变量按照1%进行Winsorize处理；(2)剔除数据缺失样本。根据该数据库提供的半年报和年报数据，我们最后得到有效观测2872个。

      表2报告的是样本描述性统计。从描述统计可以看出，开放式基金的资金净流入量(Flow)的均值为0.260，中位数为-0.021，表明金融危机后中国开放式基金市场中的大部分基金公司的净申购为负，即大部分基金公司的赎回现象比较严重。基金公司前一期的收益波动性(preRetStd)的均值为0.118，中位数为0.102，表明基金公司的收益水平差异较大。开放式基金公司前一期基金家族的总资产规模的自然对数(prelnFamilyTasset)均值为24.293，中位数为24.460，表明基金公司家族的总资产差异性不大，比较趋于一致。

      

      为了考察采用XBRL前后对于开放式基金公司的影响，表3报告了采用XBRL前后各个变量的差异。资金净流入量(Flow)在采用XBRL前后分别为0.074和0.376，说明采用XBRL能显著增加开放式基金的资金净流入量，这在一定程度上验证了假设H1。

      

      五、实证结果

      (一)采用XBRL的实证结果

      表4报告的是：将开放式基金前一期原始回报率经市场回报率调整后的超额回报率作为开放式基金绩效的测度变量，开放式基金采用XBRL对其资金净流入量的回归结果。

      在表4的model 1中XBRL的系数显著为正，这表明，在我国开放式基金中强制实施XBRL作为信息披露的语言，有助于增加开放式基金的资金净流入量，假设H1得到了支持。表4的model 2是在model 1的基础之上，考虑代理问题严重程度不同的开放式基金采用XBRL之后对基金流量的影响，由回归结果看，代理问题严重程度不同的开放式基金采用XBRL之后(XBRL×Fee)的系数显著为正，而代理问题(Fee)的系数显著为负，说明代理问题越严重的开放式基金随着XBRL的采用，其信息的透明度得到了较大提升，投资者赎回减少，假设H2得到了支持。

      

      表5报告的是：将开放式基金当期原始回报率经市场回报率调整后的超额回报率作为开放式基金绩效的测度变量，开放式基金采用XBRL对其资金净流入量的回归结果；其中model 2也是在model 1的基础之上，考虑代理问题严重程度不同的开放式基金采用XBRL之后对基金流量的影响。表5的回归结果显示：与表4一致，model 1中XBRL的系数显著为正，model 2中交乘项(XBRL×Fee)的系数也显著为正，而代理成本变量(Fee)的系数还是显著为负，说明基金绩效的不同测度不影响本文结果。

      

      由于开放式基金的资金净流入量不仅受到前一期绩效表现的影响(肖峻和石劲，2011等)，还可能受当期绩效的影响(李增泉等，2011等)，因此，我们在回归模型中还同时控制了开放式基金前一期和当期原始回报的序数回报率，考察开放式基金采用XBRL后资金净流入量是否还会得到显著提升，回归结果显示，model 1中XBRL的系数显著依然为正，model 2中代理问题严重程度不同的开放式基金采用XBRL之后(XBRL×Fee)的系数也显著为正，而代理问题(Fee)的系数则仍然显著为负。

      综合表4、表5的结果可知，在采用XBRL之后，资金净流入量显著增加。这一方面是由于信息披露的质量和透明度增加，开放式基金可能吸引了更多的投资资金；另一方面是因为代理问题较严重的开放式基金为获得市场的认同和理解，进行了一些改进，投资者根据这些改进信号，减少了对基金的赎回。此外，当期回报率的序数回报率(RankDog，RankMiddle，RankStar)的系数都不显著，表明在我国不存在“赎回异象”，这一研究结论与肖峻和石劲(2011)的研究结论一致。

      (二)稳健性检验③

      在上述实证研究部分，我们分别选取了开放式基金前一期和当期原始回报率经市场回报率调整后的超额回报率作为开放式基金绩效的测度变量进行了分析，也汇总了上述变量进行研究，显著提高了本文结论的稳健性和可靠性。此外，我们还进一步按如下方法进行了稳健性检验：

      1.由于过去的资金流量可能会对未来的资金流量产生影响(肖峻和石劲，2011)，我们在模型(1)中增加前一期的资金流量作为控制变量，采用固定效应的非平衡面板数据回归模型，对模型(1)重新进行回归，结果基本一致。

      2.根据Capon et al.(1996)、Sirri and Tufano(1998)、肖峻和石劲(2011)的做法，对模型(1)中的序数回报率(preRankDog，preRankMiddle，preRankStar，RankDog，RankMiddle，RankStar)，分别采用5%和20%作为划分标准，即，排名最靠后的5%或20%认为是最差组(preRankDog，RankDog)，排名最靠前的5%或20%认为是最好组(preRankStar，RankStar)，排名在5%-95%或20%-80%之间的为中间组(preRankMiddle，RankMiddle)，对模型(1)分别重新进行回归，结果基本一致。

      3.根据Capon et al.(1996)、Sirri and Tufano(1998)、肖峻和石劲(2011)的做法，要求样本至少有24个月以上的历史净值数据，分别采用(a)流通市值加权的CAPM模型；(b)总市值加权的CAPM模型；(c)流通市值加权的Fama-French三因子模型(其中Fama-French三因子数据来自RESSET金融数据库)；(d)流通市值加权的Fama-French三因子模型当期和前一期的原始回报率，替代模型(1)中的preRankDog，preRankMiddle，preRankStar，RankDog，RankMiddle，RankStar，对模型(1)重新进行回归，结果基本一致。

      4.开放式基金的资金净流量不仅受到基金公司整体情况的影响，还会受基金经理个人特征的影响。据此，我们在模型中增加了开放式基金经理前一期历史业绩的序数回报率排名、从业时间，对模型(1)重新进行回归，结果基本一致。

      六、研究结论与进一步讨论

      在我国不完善的资本市场上，尤其是对于开放式基金市场而言，提高信息披露的质量和信息透明度显得尤其重要。XBRL在我国开放式基金中的全面强制采用，是中国证监会通过前沿技术努力提升我国基金业信息披露质量和信息透明度的典范，也是捍卫中小投资者的知情权、提升监管效能以及保护中小投资者利益的重要举措。

      本文以2008-2011年间中国开放式基金为样本，考察了开放式基金采用XBRL对其资金流量的影响。研究发现：XBRL的采用，一方面增加了开放式基金的透明度和信息披露的质量，从而可能吸引更多的投资资金，另一方面也对代理问题较严重的基金经理产生了更大的压力，从而促使其改善机会主义行为，通过缓解投资者与基金公司之间的代理问题，来赢得投资者的理解和认同，减少基金的赎回，这两方面的影响使开放式基金的资金净流入增加。

      本文的发现，有助于我们更全面地考察开放式基金市场，也为信息披露的质量和信息透明度对资本市场的实质影响提供了一个机构投资者的视角，为政策制定者和监管层加强信息披露的质量和透明度提供了实证证据。本文的政策含义还在于：如何有效利用XBRL技术的优势服务于企业的信息披露，一直是近年来的关注热点，对于非基金业而言，如何制定满足信息披露要求的XBRL标准，是一个比较大的挑战，而基金业信息披露的模式值得借鉴，本文的研究为进一步扩展XBRL在其他行业的推广与运用提供了实证证据。

      感谢中国证监会基金监管部、基金信息披露网站项目组提供的数据。感谢匿名评审人的建议，文责自负。

      ①第一，基金通过“对倒”制造虚假成交量；第二，利用“倒仓”操纵市场；第三，基金独立性存疑，基金沦为为大股东或发起人服务的工具；第四，通过“对倒”提高基金的净值；第五，通过操纵“投资组合公告”的信息误导投资者。

      ②本文借鉴Tufano and Sevick(1997)和Ferris and Yan(2009)的做法，采用托管费、交易费用和销售服务费之和(经开放式基金资产净值标准化)作为开放式基金代理成本(Fee)的测度变量。

      ③为节省篇幅，稳健性检验的结果未报告。

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