曹凤岐：资本市场国际化应分四阶段实施，本文主要内容关键词为：应分论文,资本市场论文,阶段论文,曹凤论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
种种迹象表明，中国大陆资本市场正在加快它的国际化进程。
而对于中国大陆资本市场国际化战略模式的选择，一个最基本的考虑因素就是风险因素，也就是资本市场开放后能否平稳运行的问题。如果任由国外投资者进入中国大陆证券市场，且不能进行有效的监管和风险防范，以盈利为目的的外资金融机构频繁的资金运作必然会对大陆整个金融体系造成巨大的冲击，这就决定了大陆对外资进入的数量限制只能随着大陆证券市场规模的扩大而逐步地放开。
大陆资本市场国际化的步伐只能是渐进的，而不能瞬间完成。
渐进式国际化战略的四个阶段
通过借鉴新兴的资本市场国际化的经验，我们认为，大陆的资本市场国际化应该分为以下四个阶段：
第一阶段：推进大陆资本市场的间接开放。这一阶段是充分利用大陆入世之后的三年缓冲期——“苦练内功”的阶段，它应该包括以下几个步骤：
(1)深化国有企业改革，推进国有银行的商业化转轨，提高上市公司的质量；
(2)设立并规范中外合资基金、中外合资证券公司的运行；
(3)允许中外合资、外商独资企业在A股市场融资；
(4)制订指导海外中国基金发展的政策，允许外资金融机构在海外发起设立以中国股票市场为投资对象的中国基金，但应该聘请相应的内资机构进行合作投资；允许内资金融机构在海外与具备一定条件的外资金融机构合作，发起设立中国投资基金，这些中国基金在一定的条件下，可以投资中国A股；在同等的条件下，鼓励后一种形式的中国基金的设立。
第二阶段：有条件地部分开放国内市场，这一阶段仍以融资市场的国际化为主，辅以投资市场的国际化。它包括以下几个步骤：
(1)逐步实现A、B股的合并，原来被允许直接投资B股市场的外资金融机构在经过一定的审查之后，可以投资于合并之后的A股市场；
(2)推出红筹股存托凭证等金融产品，加强香港与内地资本市场的互动；
第三阶段：有条件地全面开放国内市场，这一阶段是资本市场全面开放之前的准备阶段，在一定条件下，全面兼顾融资市场和投资市场的国际化。它包括以下几个步骤：
(1)允许符合条件的外国公司到国内证券市场发行股票、债券并上市交易；
(2)推出QDII制度，允许符合条件的内资机构投资者投资于海外证券市场；
(3)降低内地企业赴港上市的门槛，逐步淡化H股市场，直至合并H股市场和红筹股市场；
第四阶段：人民币实现资本项目可兑换之后，实现资本市场的全面国际化，它包括：
(1)允许国内自然人可以直接投资于香港股票市场，积累一定经验之后，允许他们投资全球证券市场；
(2)外国公司可以直接到国内资本市场融资。
以上四个阶段是我们对大陆证券市场国际化的战略规划，四个阶段的前后顺序是按照渐进式的逻辑设计的，每一阶段经历的时间可长可短，应该根据当时的国内国外的实际情况而定，原则上应该以2-3年为宜，如果按照这个设计，中国资本市场的国际化应该在未来10-15年内实现。
资本市场国际化的六点对策
我们认为，现阶段中国大陆资本市场的国际化可以从以下六个方面推行：
一、不断完善QFII机制，逐渐开放外资进入大陆证券市场
从广泛利用共同基金、间接开放资本市场开始，经验证明，这种方式的风险较小。2002年11月8日，大陆QFII机制正式启动，此举对大陆证券市场的积极影响是不容怀疑的，目前已有瑞士银行有限公司等7家境外公司获得QFII资格。
虽然当前对合格外资机构进入大陆证券市场的投资比例、投资方向以及资金的快速抽逃等方面都作了较为严格的限制。但是，随着大陆资本市场国际化的进程不断加快，QFII制度应在以下几个方面进一步深化：
其一，逐步放宽对QFII的资产规模，从业年限的严格限制，扩大QFII主体的范围；其二，逐步放宽对所有QFII投资总额及单个QFII投资额的限制；其三，放宽QFII对单个上市公司的总持股比例和单个投资者对单个上市公司持股比例的限制；其四，放宽QFII资金汇入汇出的限制；其五，逐步放开对QFII的其他资金运用限制。
二、适时进行香港红筹股公司CDR试点，加强海峡两岸三地资本市场互动
为了避免资金大量外流和支持国有企业改革，大陆长期规定境内投资者只能投资A股市场，不能投资H股和红筹股市场。海峡两岸三地资本市场的联系除了台湾、香港之间基本上已经做到了相互开放以外，大陆与香港之间只是单向的内地企业到香港融资的联系，与台湾之间基本上没有什么联系。这对于具有相同的文化背景、相近的经济环境、具有互补经济优势的海峡两岸三地来讲，不能不说是一个缺陷。因此，我们应该加强海峡两岸三地资本市场的互动，在这方面，中国预托证券(CDR)是一个较好的选择。
虽然CDR的引入可以加强海峡两岸三地资本市场的互动，但在现实操作中还存在一些问题，如外汇兑换问题、交易价格问题、法律问题等，其中最大的问题，就是如何处理内地证券市场对资金的大量需求与CDR发行融资之间的矛盾。
对于可能出现的资金分流，我们认为，即便是没有CDR，实际上也有相当多的内地资金通过各种渠道流入了香港的H股和红筹股市场。而如果推出红筹股CDR，将使这些资金能够在阳光监管下，减少这些非法资金的流动对大陆外汇市场可能造成的冲击。当然，还要采取一定的措施进行相应的风险防范，如在初期对发行预托证券的企业作出限制，而等到条件成熟的时候，就可以较容易地将试点推广到N股、S股、L股，基至全球的任何市场。
三、创造条件，促进A、B股市场合并
由于历史原因，大陆股票市场被人为地划分为仅允许境内投资者投资的A股市场和仅供境外投资者投资的B股市场（从2001年起对境内投资者开放）。
目前，B股市场已经基本无法继续发挥其筹资功能。更重要的是，在同一个股票市场，对同一权益的股票进行分割交易，必然会引发诸如同股不同价、同股不同权等一系列问题。要解决这些问题，就必须消除各种人为的扭曲。合并A、B股，统一国内的股票市场。
这是大势所趋，但它不是一蹴而就、一步到位就可以完全实现的。所以，我们应该重视B股市场出现的问题，在人民币资本项目不可兑换之前，大力规范B股市场的发展，为最终的A、B市场合并创造条件。
具体来讲，一方面应该加强B股市场的基础制度建设，尽可能按照国际成熟证券市场的制度标准来规范上市公司的行为，健全信息披露制度，加强市场稽查；另一方面，应该积极采取措施，扩大B股市场的规模，逐渐通过市场化的遴选机制，选择素质较好的集体企业和民营企业在B股市场上发行融资，增强B股市场的吸引力。另外，随着市场的发展以及国家管制措施的放松，从制度上逐渐为A、B市场的合并作一些过渡性的安排，比如在目前已经允许境内投资者以合法外汇收入投资B股的基础上，允许境内投资者以人民币投资B股等。
四、审慎推出QDII，推进大陆资本市场投资的国际化
资本市场的国际化不仅应该包括融资的国际化，也包括投资的国际化。但是出于经济发展的需要，大陆目前的资本市场国际化集中在资本市场融资的国际化方面，对于资本市场投资的国际化则给予了严格的限制。
近期，中国政府的相关领导纷纷表示，内地正研究设立认可本地机构投资者机制（简称QFll），开放内地居民往海外资本市场投资，这说明，大陆的领导层已经开始考虑将大陆资本市场的开放设想从过去单一的讨论“引进来”，转向“引进来”和“走出去”并重。
但是市场对于QDII有两个比较担心的问题：一是国内证券市场有可能受到资金分流的影响，引发市场非理性下跌；二是可能导致外汇流失，造成外汇市场的波动。对于这两个问题，如果以辩证的观点看，都可以通过相应的配套措施加以有效消除和转化。对于第一个问题，我们可以通过抽签机制来控制每年QDII的规模，像国内新股发行一样，只有中签者才有机会投资到海外市场，否则只有等下一个QDII再抽签。对于第二个问题，只要我们根据大陆的外汇锗备和外债规模、外债结构，合理规划每年QDII的规模，就不会对外汇市场造成太大的冲击，国外的成功经验已经证明了这一点。
QDII作为资本市场投资国际化的一种重要的制度安排，是一国资本市场国际化中后期阶段主要采取的措施，不论采取怎样的规模控制，它终究会带来国内资金的分流。所以，我们认为，应该慎重考虑QDII制度的推行，特别是目前在大陆资本市场国际化程度并不高的情况下，应该尽量推后考虑，但是，并不是说永远都不推行。目前，我们可以对这项制度进行充分的研究，比如投资者的资格认定、进出资金的监控、许可投资的证券品种和比例限制等方面应该进行积极的探讨，等条件成熟时，再推出QDII。
五、提高海外上市企业的国际竞争力，树立中国大陆企业的良好形象
自1993年7月青岛啤酒在香港上市以来，截至目前中国大陆在境外上市的公司共55家，累计筹资约600亿美元。
但是，从海外上市企业的实际运作来看，仍然存在着以上市迟早论英雄，重筹资、轻改制，过分依赖政府支持、行业垄断，过分强调中国经济增长背景、忽视企业经营业绩等认识误区，大大影响了大陆企业在国际资本市场上的形象。这一点从近几年大陆企业海外融资难度日益增大就可见一斑：1999年以来，珠江钢管、山东国电招股接连失利；中国海洋石油搁置招股计划；2000年4月中石油虽然招股成功，但只筹资28.9亿美元，远低于计划筹措的100亿美元。
我们应该充分认识大陆企业海外上市中存在的问题，从深层次上推动产权制度及经营体制改革，真正把企业推向国际市场，减少国家干预和依赖国家政策，按市场规则及国际惯例来规范企业运作，使其在竞争中逐步确立自己的优势，从而在根本上具备长期在国际资本市场上进行持续融资的能力。同时，应该逐步健全国内企业海外上市的法规体系，减少海外上市审批程序，积极推动更多的优质企业，特别是那些具有国际竞争优势的中小企业到海外上市，改善大陆企业在国际资本市场的形象。
六、加强国际范围内的监管合作
资本市场国际化的顺利进行，离不开监管。虽然大陆资本市场监管方面已经积累了一定的经验，但在监管经验、监管技术、监管手段等各方面仍显不足。因此，我们在推行资本市场国际化的进程中，应借鉴发达国家的成熟经验，加强资本市场监管制度方面的建设。这既应该包括加强对国内资本市场的监管，更应该包括要加强与各国金融监管机构以及国际金融组织的合作。只有这样，才能有效解决跨国界信息交流存在的障碍问题，才能有效地防止资本市场风险在国家和地区之间相互转移和扩散。